证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-12-18 [Table_Tag] 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20251217：关键金属成为大国博弈关键优势 一级市场发行情况：本周（20251208-20251212）银行间市场及交易所市 场共新发行二级资本债 4 只，发行规模为 360 亿元。 二级市场发行情 况：本周（20251208-20251212）二级资本债周成交量合计约 3292 亿元， 较上周增加 1343 亿元。 固收点评 20251210：澳弘转债：PCB 领域稳健经营者 关键金属的出口管制措施成为了我国进行大国博弈的关键优势 固收金工 [Table_FixedGain] 固收周报 20251214：重要会议表述对债券市场操作的指示性意义 临近年底，围绕明年政策的博弈增加，因而本周发布的中央政治局会议和 中央经济工作会议通稿对于市场的影响更大。对于债券市场而言，2026 年或难以出现 2022-2024 年的利率单边下行情况，政策的灵活性令债券 市场也应秉持波段操作的思路。 固收周报 20251213：转债配置建议关注预期差较大的三个价值 ...

因博通令人失望的业绩指引和甲骨文项目延迟的传闻，投资者信心遭受重创，引发市场剧烈抛售。博通股价周五重挫12%，费城半导体指数重挫 5%创下数月最大跌幅，股市的抛售甚至蔓延到债券市场，AI巨头的债券收益率溢价大幅跃升。这场连锁反应或许正在拷问：对于承诺中的AI回 报，市场还有多少耐心？ 市场的恐慌情绪迅速蔓延，美股七巨头Mag7股票的表现远逊于标普500指数中的其他493公司。 更关键的是，这场冲击波不仅限于股票市场， 债券交易员也纷纷采取行动，减少对该行业的风险敞口。根据MarketAxess的数据，投资者持有甲骨文公司债券所要求的收益率溢价大幅跃 升。 而这场抛售由两记重拳引燃。 首先，芯片设计商博通在周四盘后公布了财报，尽管销售额创下历史新高，但其对AI业务的收入预测未能满足华 尔街的极高期望。 其次，甲骨文刚公布完不及预期的财报后，其为ChatGPT所有者OpenAI建设的部分数据中心，又被曝完工日期可能从2027年推迟至2028年， 这直接引发了市场对AI基础设施建设速度的质疑。 这一系列连锁反应凸显出AI叙事对当前市场的关键重要性，它足以拖累整个大盘，并向投资者提出了一个核心问题：对于承诺中的AI回 ...

核心财务表现 - 2026财年第二财季总营收为160.58亿美元，同比增长14%（按固定汇率计算增长13%），略低于分析师平均预期的162.1亿美元 [1] - 净利润为61.35亿美元，同比增长95%（按固定汇率计算增长89%）；非美国通用会计准则下净利润为65.98亿美元，同比增长57% [4] - 摊薄后每股收益为2.10美元，同比增长91%（按固定汇率计算增长86%）；非美国通用会计准则下每股收益为2.26美元，同比增长54% [4] - 运营利润为47.31亿美元，同比增长12%（按固定汇率计算增长9%）；运营利润率为29%，去年同期为30% [3][4] - 公司宣布派发每股0.50美元的季度现金股息 [9] 分业务营收 - **云业务**：营收为79.77亿美元，同比增长34%（按固定汇率计算增长33%），占总营收比例首次达到50%，去年同期为42% [3][8] - **软件业务**：营收为58.77亿美元，同比下降3%（按固定汇率计算下降5%），占总营收比例从去年同期的44%降至36% [3][8] - **硬件业务**：营收为7.76亿美元，同比增长7%（按固定汇率计算增长5%），占总营收比例5%，与去年同期持平 [3][8] - **服务业务**：营收为14.28亿美元，同比增长7%（按固定汇率计算增长6%），占总营收比例9%，与去年同期持平 [3][8] 运营费用与现金流 - 总运营费用为113.27亿美元，同比增长15%，占总营收比例为71% [3] - 云和软件业务运营费用为39.90亿美元，同比增长45%；重组费用为4.06亿美元，同比大幅增长387% [3] - 过去12个月运营现金流为223亿美元，同比增长10% [8] - 短期递延营收为99亿美元 [8] 未来业绩指引与市场反应 - 公司预计第三财季云收入按固定汇率计算将增长37%至41%，总营收按固定汇率计算增长16%至18%，低于分析师平均预期的19.4%增幅 [9] - 公司预计第三财季非美国通用会计准则下每股收益按固定汇率计算增长12%至14%，在1.64至1.68美元之间，低于分析师平均预期的1.72美元 [9] - 因季度营收未达预期且第三财季业绩展望低于预期，公司股价在财报发布后盘后大幅下跌逾11% [6] - 公司股价在11月份暴跌23%，创下自2001年以来最差月度表现，较9月历史高点下跌32%，但今年以来仍上涨34%，表现优于同期上涨22%的纳斯达克指数 [7] 人工智能战略与客户合同 - 公司剩余履约义务（已签约未确认合同收入）飙升至5230亿美元，增幅达438%，超过分析师平均预期的5018亿美元，增长主要来自Meta、英伟达等重要伙伴的新增承诺 [9] - OpenAI已承诺在未来五年内向公司的基础设施服务投入超3000亿美元，预计从2027年左右开始采购计算资源 [11] - 公司阐述“芯片中立”策略，表示将与所有CPU及GPU供应商保持紧密合作，在采购英伟达GPU的同时，灵活部署客户所需的任何芯片 [11] 资本结构与债务融资 - 为支撑AI基础设施建设，公司在第二财季筹集了180亿美元债务，创下科技企业有记录以来最大规模发债之一 [11] - 截至今年8月，公司包含租赁义务在内的短期与长期债务总额已达1116亿美元，高于一年前的845亿美元，同期现金及等价物从106亿美元微降至104.5亿美元 [12] - 花旗集团分析师估算，未来三年内，公司每年可能需筹集约200亿至300亿美元的债务 [12] - 公司已成为目前非金融类企业中最大的投资级债券发行人 [11] - 部分信用分析师建议客户购入公司的五年期信用违约互换（CDS），CDS价格已攀升至多年高位 [12] 业务转型与资金来源讨论 - 公司正从传统数据库及企业软件拓展至云基础设施领域，与亚马逊、微软和谷歌等巨头竞争，并全力争夺大型人工智能合同 [10] - 分析师指出，公司正在评估所有可行选项以支撑AI野心，包括表外融资工具、发行债务或股权，以及可能引入外国投资者如主权财富基金 [13] - 市场也在讨论公司能否通过供应商融资方案（如与英伟达达成有利条款）降低数据中心建设的先期资本压力，但此类安排可能引发硬件贬值风险担忧 [13] - 分析师认为，公司核心高利润率的数据库业务表现，将影响其未来进入资本市场的灵活性 [13]

甲骨文(ORCL.US)的常态化超预期增长业绩，已经不足以缓解与公司债务堆积以及AI泡沫即将破裂相关的市场浓 厚担忧情绪，一份堪比英伟达2023-2024年的那种动辄100%+的"炸裂式跃升业绩"，以及在业绩展望中公布更多除 OpenAI外的新云计算订单，才有可能全面缓和市场对于该公司基本面以及全球与AI算力基础设施密切相关联的科 技股的"AI泡沫负面情绪"。 即将于美东时间周三收盘后公布业绩的甲骨文，可谓是近期这一轮AI泡沫论调席卷全球股市导致股票市场陷入调 整的罪魁祸首。现在，甲骨文公司的业绩前景与未来展望，已经深度"捆绑"于ChatGPT开发者OpenAI长期、高额 且远远未兑现的大型AI数据中心云计算基础设施订单以及"星际之门"AI基建项目相关的云计算IaaS投资回报。 为了满足这些遥远的未来式的承诺，毛利率已然陷入困境的甲骨文正通过大规模举债与强劲资本支出(capex)助力 OpenAI扩建或新建大型AI数据中心;然而其自由现金流正转为负数，信用违约掉期 (CDS) 价格飙至多年高点，甲骨 文这种深度绑定OpenAI的无比强劲云计算基础设施订单背后的愈发高企债务负担与偿债风险不容忽视。 估值高达50 ...

来源：央视财经 本周，全球金融市场迎来"超级央行周"，多国央行将陆续公布最新的利率决议。其中最受市场关注的是美 联储本周的议息会议。 上周国际油价上涨 原油期货方面，俄乌和平协议的关键谈判陷入僵局，美国与委内瑞拉紧张局势持续，多重地缘政治风险推 动国际油价上周小幅上涨，其中美油期货主力合约价格累计上涨约2.6%，布油期货主力合约价格涨幅为 0.87%。 上周国际金价小幅下跌 贵金属市场方面，因部分投资者赶在国际金价涨至近六周高位后获利了结，上周国际金价累计下跌 0.28%。 本周迎来 " 超级央行周 " 市场认为美联储年内第三次降息几无悬念 上周美国三大股指集体上涨 上周发布的多项经济数据表明，美国就业市场持续疲软、9月关键通胀数据好于预期，市场对于美联储的降 息预期持续升温，提振投资者乐观情绪，美股三大指数上周全部累计上涨。其中道指累计上涨0.50%，标 普500指数累计上涨0.31%，纳指涨幅为0.91%。 本周，全球金融市场迎来"超级央行周"，多国央行将陆续公布最新的利率决议。其中最受市场关注的是美 联储本周的议息会议。因近期美国劳动力市场持续疲软，市场普遍预期美联储将在此前两次降息的基础 上，再次下调 ...

美股市场表现 - 上周美股三大指数全部累计上涨 道指累计上涨0.50% 标普500指数累计上涨0.31% 纳指涨幅为0.91% [1] - 市场乐观情绪受提振 主要因美国就业市场持续疲软及9月关键通胀数据好于预期 市场对美联储降息预期持续升温 [1] 大宗商品市场 - 上周国际油价小幅上涨 美油期货主力合约价格累计上涨约2.6% 布油期货主力合约价格涨幅为0.87% [2] - 油价上涨受多重地缘政治风险推动 包括俄乌和平协议关键谈判陷入僵局 以及美国与委内瑞拉紧张局势持续 [2] - 上周国际金价累计下跌约0.3% 部分投资者在价格涨至近六周高位后选择获利了结 [2] 美联储货币政策与市场预期 - 本周迎来“超级央行周” 美联储议息会议最受市场关注 [2] - 市场普遍预期美联储将再次下调利率25个基点 这将是年内的第三次降息 [2] - 市场预期基于近期美国劳动力市场持续疲软 [2] - 美联储内部关于是否降息仍分歧巨大 市场关注焦点包括联邦公开市场委员会内部投票结果 美联储主席鲍威尔能否以最少反对票推动降息 鲍威尔在会议后的表态及其明年去留 以及预测后续利率路径的“点阵图” [2] - 本次议息会议不仅将直接影响全球风险资产的短期走势 也将为市场判断未来降息节奏提供关键指引 [3] AI产业链公司动态 - 本周美国半导体巨头博通与数据库软件供应商甲骨文将发布新一季财报 两家公司被视为AI产业链的代表性企业 [4] - 市场将两家公司的财报视为观察人工智能基础设施投资前景的关键窗口 [4] - 博通是谷歌AI芯片的核心伙伴 投资者将重点关注其AI业务的增长数据及未来业绩指引 花旗曾预计2026财年博通的AI业务收入将激增147% [4] - 市场对甲骨文的关注焦点在于其云基础设施业务的增长状况 以及公司如何应对资本支出激增和融资压力 [4]

全球股指期货表现 - 美股盘前三大股指期货齐涨，道指期货涨0.10%，标普500指数期货涨0.24%，纳指期货涨0.33% [1] - 欧洲主要股指上涨，德国DAX指数涨0.62%，英国富时100指数涨0.24%，法国CAC40指数涨0.29%，欧洲斯托克50指数涨0.65% [1] - WTI原油价格跌0.19%至59.21美元/桶，布伦特原油价格跌0.30%至62.98美元/桶 [1] 市场观点与预测 - 华尔街分析师Tom Lee预计标普500指数年底前可能攀升至7300点，较当前水平上涨10%，12月可能实现5%至10%的涨幅 [1] - 美联储结束量化紧缩(QT)和其鸽派立场被视为市场上涨的主要推动力，类比2019年9月QT结束后美股三周内上涨超过17%的情况 [1] - 美联储鸽派立场预计将继续支撑股票和加密货币市场 [1] 零售消费数据 - 美国“网络星期一”线上消费额达到173亿美元，零售总额实现稳健增长 [2] - 销售额增长主要由商品价格上涨推动，而非销售数量增加，反映出高通胀环境下实际购买力增长乏力 [2] - 消费行为呈现“K型经济”分化，富裕阶层与低收入群体差异显著，通胀焦虑与价格敏感性主导市场情绪 [2] 美联储主席继任者预测 - 预测市场显示白宫国家经济委员会主任凯文・哈塞特接替鲍威尔担任美联储主席的概率约为82%（Kalshi）或73%（Polymarket） [3] - 前美联储理事凯文・沃什获任的概率约为13% [3] - 潜在提名可能基于对特朗普的忠诚度与市场信誉，引发对其能否在政治压力下保持央行独立性的疑虑 [3] 大宗商品与市场指标 - 现货白银价格从历史高点回落至约每盎司57.45美元，此前连续六天涨势使其进入超买区间 [4] - 14日相对强弱指数(RSI)读数高于70，显示市场动能过热，技术指标发出警报 [4] - 交易员此前押注供应紧张和美联储再次降息预期为白银提供上涨动力 [4] 科技公司业绩与动态 - 数据库软件公司MongoDB第三财季总营收同比增长19%至6.28亿美元，远超市场预期的5.92亿美元，调整后每股收益1.32美元，远超市场预期的0.80美元 [4] - 核心云产品Atlas营收同比增长30%，占公司总营收约75%，公司上调2026财年全年营收指引至24.34亿-24.39亿美元区间 [4] - 公司股价周二美股盘前大涨近23% [4] 科技公司监管与业务发展 - 欧盟最高法院裁定苹果应用商店用户可在荷兰就其涉嫌垄断行为提起集体诉讼，增加公司在欧盟面临集体诉讼风险 [5] - 亚马逊AWS年度大会宣布与CrowdStrike、贝莱德、标普全球、Trane Technologies、Visa等公司建立新合作或扩大现有合作 [5] 公司特定事件与市场观点 - 知名空头迈克尔·伯里指责特斯拉被“荒谬地高估”，称公司每年通过发行新股稀释股份3.6%，且不进行股票回购 [6] - 伯里特别指出首席执行官埃隆·马斯克价值1万亿美元的薪酬方案将进一步稀释特斯拉股票 [6] - 传闻芯片制造商迈威尔科技拟以超50亿美元现金加股票交易收购芯片初创公司Celestial AI，后者专注于利用光互连解决AI计算中的“内存墙”瓶颈 [6] 经济事件与业绩预告 - 重要事件包括美联储理事鲍曼证词陈述和美国总统特朗普发表重大声明 [7] - 业绩预告公司包括CrowdStrike、迈威尔科技、美元树、元保等 [7]

核心观点 - MongoDB 2026财年第三季度业绩全面超预期，营收和每股收益远超华尔街预测，并上调了第四季度及全年业绩指引，股价盘后大涨超24% [1][5][6] - 公司业绩的强劲增长，特别是其核心云数据库产品Atlas高达30%的同比增长，被归因于深度绑定谷歌云平台及其Gemini系列AI产品带来的AI算力需求激增，成为“谷歌AI生态链”的核心受益者之一 [3][4][8] - 公司正将自身定位为AI工作负载的基础数据平台，其灵活的文档模型、集成的向量搜索和嵌入技术（如收购的Voyage AI）使其在服务AI原生初创公司和大型企业现代化转型中占据有利地位 [15][18][19] 财务业绩表现 - **第三季度业绩**：总营收6.28亿美元，同比增长19%，远超华尔街预期的5.92亿美元；Non-GAAP每股收益1.32美元，远超预期的0.80美元；Non-GAAP营业利润1.23亿美元，高于上年同期的1.015亿美元 [6][7] - **核心产品Atlas表现**：营收同比增长30%，占总营收比例约75%，是增长的主要驱动力，增速高于华尔街预期的20%-25% [6][15] - **第四季度及全年指引**：预计第四季度营收6.65亿至6.70亿美元（中值高于华尔街预期的6.26亿美元）；将2026财年全年营收指引上调至24.34亿至24.39亿美元，显著高于此前指引的23.4亿至23.6亿美元及华尔街预期的约23.6亿美元 [5][6][15] - **客户与现金流**：客户总数超过62,500家，本季度新增2,600家；运营现金流1.44亿美元，自由现金流1.40亿美元 [18][20] 增长驱动因素与AI机遇 - **深度绑定谷歌云生态**：MongoDB Atlas原生运行在谷歌云平台上，并与Vertex AI、BigQuery等核心服务深度集成，使其直接受益于谷歌云AI推理算力需求的爆炸式增长 [3][4][8] - **AI工作负载需求**：公司看到来自AI原生初创公司和寻求现代化技术栈的大型企业的需求增加，其文档模型和集成搜索、向量搜索功能（如Voyage AI嵌入）成为构建可靠AI应用（如智能体）的关键优势 [15][18][19] - **谷歌AI生态链景气度**：谷歌云营收同比大增34%至152亿美元，每月处理的Token量一年内增长超20倍至超1300万亿，资本开支大幅上调，云计算订单储备环比激增46%至1550亿美元，均印证了云端AI算力需求的超高景气度，为MongoDB等生态参与者创造了顺风环境 [10][11] 业务战略与市场定位 - **三大增长支柱**：核心业务（企业应用现代化与云转型）、未来大规模AI智能体应用、以及AI原生公司（其非结构化数据处理需求超越传统关系型数据库能力） [27][47] - **开发者社区与市场覆盖**：公司通过“重振海湾”等倡议加大对旧金山湾区等西海岸AI原生公司聚集地的投入，包括增加销售支持、市场营销和社区活动，以提升在开发者中的品牌认知度和采用率 [16][36][37][38] - **并购策略**：收购Voyage AI具有战略意义，旨在获取顶尖人才和技术，加速AI能力整合，并可作为切入AI原生公司技术栈的起点 [16][44][48] 运营与未来展望 - **利润率与投资**：当前运营利润率较中期目标低200个基点，公司正持续在工程、销售和市场营销等领域进行战略投资以推动增长，预计将通过营收增长实现利润率扩张 [16][28][29] - **业务可预测性增强**：随着Atlas业务规模接近20亿美元，公司对其预测能力更有信心，因此在业绩指引上提供了更高透明度 [33] - **长期目标**：公司重申对长期财务模型的承诺，致力于实现持续的利润率扩张和80%-100%的自由现金流转化率 [21][59]

全球股指期货表现 - 美股三大股指期货齐涨，道指期货涨0.10%至47,391.00点，标普500指数期货涨0.24%至6,839.60点，纳指期货涨0.33%至25,469.70点 [1][2] - 欧洲主要股指全线上涨，德国DAX指数涨0.62%至23,792.07点，英国富时100指数涨0.24%至9,745.31点，法国CAC40指数涨0.29%至8,135.80点，欧洲斯托克50指数涨0.65%至5,711.45点 [2][3] 大宗商品市场 - WTI原油价格跌0.19%至59.21美元/桶，布伦特原油价格跌0.30%至62.98美元/桶 [3][4] - 现货白银价格从历史高点回落至每盎司57.45美元，14日相对强弱指数(RSI)显示市场进入超买区间 [7] 市场观点与预期 - Fundstrat联合创始人Tom Lee预计标普500指数年底可能攀升至7300点，较当前水平上涨10%，主要推动力为美联储结束量化紧缩 [4] - Tom Lee将当前形势与2019年9月类比，当时美股在量化紧缩结束后的三周内上涨超过17% [4] 零售与消费数据 - 美国“网络星期一”线上消费额达到173亿美元，零售总额实现稳健增长 [5] - 销售额增长主要由商品价格上涨推动，而非销售数量增加，呈现“K型经济”分化 [5] 美联储主席人选预测 - 预测市场网站Kalshi显示白宫国家经济委员会主任凯文・哈塞特接任美联储主席概率约为82% [6] - 哈塞特被描述为立场极度鸽派且竭力支持特朗普决策，引发对央行独立性的疑虑 [6] 科技公司动态 - MongoDB第三财季总营收同比增长19%至6.28亿美元，调整后每股收益1.32美元，远超市场预期 [8] - MongoDB核心云产品Atlas营收同比增长30%，占公司总营收约75%，公司上调2026财年全年营收指引至24.34亿-24.39亿美元区间 [8] - 苹果公司在欧盟最高法院败诉，面临在荷兰提起集体诉讼的风险 [9] - 亚马逊AWS年度大会宣布与CrowdStrike、贝莱德、标普全球等公司建立新合作 [9] 个股与并购消息 - 知名空头迈克尔·伯里指责特斯拉被“荒谬地高估”，并指出公司每年通过发行新股稀释股份3.6% [10] - 传迈威尔科技拟以超过50亿美元收购芯片初创公司Celestial AI，后者专注于解决AI计算中的“内存墙”瓶颈 [10] 经济事件预告 - 美联储理事鲍曼将于北京时间23:00在众议院金融服务委员会做证词陈述 [11] - 美国总统特朗普将于北京时间次日03:00发表重大声明 [11]

公司业绩表现 - 2026财年第三财季总营收约为6.28亿美元，同比增长19%，远超华尔街普遍预期的5.92亿美元 [4] - 第三财季Non-GAAP调整后每股收益为1.32美元，远高于华尔街平均预测的0.80美元 [4] - 核心云产品MongoDB Atlas营收大幅增长30%，占总营收约75%，是驱动增长的主力，高于华尔街预期的20%-25%增长 [4] - 公司预计第四财季总营收区间为6.65亿美元至6.70亿美元，区间中值显著高于华尔街平均预期的约6.26亿美元 [2] - 公司将2026财年全年业绩指引上调至24.34亿美元至24.39亿美元区间，高于此前管理层指引的23.4亿至23.6亿美元，也显著高于华尔街平均预期的约23.6亿美元 [3] - 第三财季Non-GAAP净利润为1.145亿美元，摊薄后每股1.32美元，上年同期净利润为9810万美元，每股收益1.16美元 [5] - 业绩公布后，公司股价在美股盘后交易中一度暴涨超过20% [1][2][5] 业务增长驱动力 - 公司业绩增长逻辑已转向明显绑定谷歌云平台及Gemini系列AI应用软件的完整生态 [2] - MongoDB Atlas作为托管数据库，原生运行在谷歌云平台上，并与Vertex AI、BigQuery等核心数据/AI开发者生态服务深度集成 [2] - 绝大多数AI初创公司采用谷歌云加MongoDB Atlas作为主数据库和云端AI基础设施来运行基于大语言模型的AI应用 [2] - 第三财季大型企业业务部门实现最显著增长，主要得益于美洲、欧洲、中东和非洲地区的强劲需求 [6] - 公司的自助服务业务也取得卓越成果，客户源包括数字化原生客户、人工智能原生客户及企业级开发者 [6] 行业与生态背景 - 谷歌云平台2025年第三季度营收同比大增34%至152亿美元，云端AI算力基础设施和生成式AI解决方案是核心增长驱动力 [8] - 谷歌每月处理的token量从7月的980万亿激增至超过1300万亿，一年内增长超过20倍 [8] - 包含云端AI训练/推理算力订单在内的Google Cloud云计算订单储备环比激增46%，已升至1550亿美元 [8] - Gemini月活跃用户已超6.5亿，其系列产品发布带来庞大的AI token处理量 [9] - 谷歌大幅上调2025年资本开支至910-930亿美元，以加码AI相关基础设施投资 [8] - 谷歌AI生态链的崛起可能重塑由英伟达主导的AI算力版图，MongoDB是该生态链下游的核心参与者之一 [9][10]