传媒互联网行业年度策略核心观点 - 核心观点为AI与IP双轮驱动，传媒行业呈现攻守兼备属性 [4] - AI落地主线包括端侧入口成型、模型能力实用化迭代、多模态工具成熟三条路径 [4] - IP行业投资价值凸显，消费市场从功能满足转向心灵共振，IP成为情感货币，国产文化产品基建全球领先 [5] AI应用落地具体领域 - **AI漫剧**：多模态技术迭代推动供给及需求增速迅猛，AI使生产效率提升3倍以上，费用缩减90%以上 [4] - **AI游戏**：研发环节AI渗透率持续提升，轻度休闲及交流互动类游戏有望先行AI化，未来看好AI助力游戏增益及虚拟陪伴提升用户粘性 [4] - **AI营销**：53.1%的广告主在创意内容生成中使用AIGC，超过80%的消费者从多平台搜索对比转向AI一站式咨询 [4] - **AI教育**：AI可降本并提高教学效率，海外商业模式落地顺畅，国内教育公平化需求旺盛 [4] - **AI出版**：海外公司结合AI效果优异，国内公司推进AI参与大众出版、学术出版生态，助力降本增效 [5] 传媒板块细分行业机会 - **游戏**：行业增速稳健向上，板块EPS支撑度高，安全垫较高 [5] - **电影**：市场迎来内容供给提升和行业结构改善，25Q1-Q3行业毛利率为28.9%，同比增长7.2个百分点，非票经济受重视 [5] - **出版**：防守维度上，国有出版教材教辅业务巩固基本盘，地方国有出版行业平均分红比例50-60%；进攻维度上，布局智慧教育、研学业务等提供新增量 [6] 饮料行业年度策略核心观点 - 核心观点为健康化与场景细分引领能量饮料新增长 [13] - 2025年中国能量饮料市场规模预计达627.85亿元，同比增长4.3%；销售量预计418.99万千升，同比增长6.4% [13] - 2025年上半年东鹏特饮以39.87%的市场份额登顶榜首，行业均价同比下降1.89%至14.98元/升 [13] 能量饮料行业发展逻辑与趋势 - **需求驱动**：社会内卷催生刚性需求，消费人群向新蓝领、白领、学生延伸，运动场景消费占比31.21%，夜间加班占比30.12%，熬夜学习占比29.44% [14] - **海外借鉴**：美国市场Celsius品牌市占率从2021年的1.7%升至2025年的13.7%，凭借0糖0脂0热量健康配方及燃脂定位成功 [14] - **健康化趋势**：67.87%消费者有控糖需求，东鹏2025年推出无糖版能量饮料，以天然代糖替代白砂糖 [15] - **场景轻度化**：消费场景从体力透支转向长时间会议、下午犯困等高频轻量脑力续航场景，并向运动健身、电竞疲劳等领域拓展 [15] - **原材料成本**：主要原材料牛磺酸与白砂糖价格预计保持低位，因产能过剩及供需变化 [14][15] 农林牧渔行业年度策略核心观点 - 大宗商品呈现冰火两重天，农业品类在效率提升与需求下滑挤压下缺乏价格想象力，板块整体低迷 [16] - 过去漫长价格低迷可追溯至1997-2003年，历时近7年后才迎来新一轮周期 [17] - 根据十五五规划，人均可支配收入有大幅提升空间，消费类支出占比及总额将显著提升，对农副产品下游需求形成长期提振 [17] 农业细分领域展望 - **养殖业**：预计2026年上半年率先触底，行业进入低波动微利阶段，高成本及运营能力差的企业将退出，大企业有望增加份额 [17][18] - **种植业**：仍处于效率提升加速期叠加全球扩张周期，触底可能晚于养殖业 [17] - **宠物行业**：景气度持续，从高速增长向高质量发展转型，行业整合进程有望加快，具备研发、供应链、数字化能力的企业更具竞争力 [18] - **基金配置**：基金在农业的配置比例处于历史极低水平，未来配置变化预计领先于行业表现 [18] 固收与宏观经济观察 - **债市走势**：债市长期思维转换主导短期下跌，市场更关注债市供需、债券行业职业发展等长期问题 [8][10] - **美国市场**：美联储降息25BP，表态偏鸽，但美股AI板块回调，甲骨文业绩后暴跌 [8] - **国内政策**：中央经济工作会议重申降准降息，货币政策表述发生三点变化 [9] - **通胀数据**：11月CPI同比0.7%，PPI同比-2.2%，CPI延续反弹，PPI同比降幅时隔三个月再次扩大 [9] - **金融数据**：11月M1同比4.9%，M2同比8.0%，分别较上月下降1.3和0.2个百分点；企业债券融资和票据融资推升社融超预期增长 [10] - **经济数据**：11月出口、投资、社零同比增速分别为5.9%、-12%、1.3%；固定资产投资降幅收窄至-11.98%，其中制造业投资增速回暖至-4.5% [18][20] - **地产数据**：11月商品房销售面积同比-17.3%，跌幅收窄；销售额同比-25.1%；新开工和竣工面积同比降幅企稳收窄 [21] - **消费数据**：11月社零同比增长1.3%，低于市场预期，餐饮收入同比3.2%，强于商品零售的1% [21]

核心观点 - 中央经济工作会议为2026年经济工作定调，宏观政策强调前瞻性、针对性与协同性，并加大逆周期和跨周期调节力度，财政政策更加积极，货币政策适度宽松且将灵活运用降准降息等工具[2][7] - 2026年债市行情可能好于预期，预计政策利率下调约20个基点，30年期国债收益率可能跌破2%，建议关注5年期银行资本债及超长利率债的配置价值[9] - 城投债经过调整后性价比提升，尤其是中长久期品种，3年期以内短端城投利差历史分位从不足5%调整至8%及以上，5年期以上调整至50%分位及以上[2][14] - 中央经济工作会议明确推动全面绿色转型，可再生能源装机快速增长，截至2025年9月底达21.98亿千瓦，同比增长27.2%，占电力总装机的59.1%[2][16][17] - 核聚变领域合肥BEST项目招标规模在2025年第四季度显著放量，单季度招标规模约26.2亿元，较第三季度的约6.2亿元大幅增长，供应链相关企业有望受益[4][22] - 小金属中，钨价因供给收缩及长单价格上调创历史新高，近两周黑钨精矿价格上涨9.76%至37.10万元/吨；锡价因宏观及供给扰动走强，近两周SHFE锡上涨9.17%至33.30万元/吨[4][26] - 迪士尼向OpenAI投资10亿美元，并与Sora达成首个大型内容授权合作，标志AI内容版权使用规范化，并有望形成新商业模式[4][29] - 贵金属价格近期强势上涨，伦敦现货黄金近两周上涨3.72%至4346.95美元/盎司，主要受美联储降息25个基点、启动短债购买计划（初期月规模400亿美元）等因素驱动[5][37][38] 固定收益（利率与信用） - **宏观政策定调**：2025年中央经济工作会议删除“稳住楼市股市”表述，内需领域升级为“内需主导，建设强大国内市场”，房地产表述调整为“着力稳定房地产市场”[2][7] - **货币与财政政策**：2025年继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，降准降息表述从“适时”变为“灵活高效运用”[2][7] - **债市展望与建议**：预计2026年政策利率下调20个基点左右，一季度可能下调10个基点，30年期国债收益率可能跌破2%，建议关注5年期银行资本债及超长利率债[9] - **信用债市场动态**：本周（12月8日-14日）信用债成交量环比增加2310亿元，AA+建筑材料行业信用利差大幅压缩11个基点，AA+休闲服务行业利差大幅走扩17个基点[12][13] - **城投债投资建议**：短久期城投下沉策略性价比已有限，建议选择优质城投主体并适度拉长久期，尤其是具备市场化经营能力的转型主体[2][14] - **其他信用机会**：3年期AA+产业债信用利差调整至73个基点及以上，5年期AA+二永债信用利差在65个基点及以上，存在结构性机会[2][14] 北交所与绿色产业 - **政策与行业趋势**：中央经济工作会议坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，2025年前三季度全国可再生能源新增装机3.10亿千瓦，同比增长47.7%[16][17] - **全球投资格局**：2024年全球能源投资首次超过3万亿美元，其中2万亿美元用于清洁能源，中国新增可再生能源装机容量占全球的64%[2][17] - **北交所标的梳理**：北交所涵盖26家绿电产业重点企业，涉及氢能（如凯大催化）、核电（如常辅股份、利通科技）、光伏（如连城数控）、风电（如方盛股份）等产业链[3][17] - **市场表现**：本周（12月8日-12日）北交所科技成长股股价涨跌幅中值为+1.70%，北证50指数周度涨跌幅为+2.79%[3][18] - **细分行业估值**：北交所机械设备产业市盈率TTM中值由40.8倍升至46.3倍，电子设备产业由54.5倍升至56.2倍[19] 公用环保与核聚变 - **项目进展**：合肥BEST（核聚变）项目2025年第四季度招标规模约26.2亿元，较第三季度的约6.2亿元明显放量，11月单月招标规模约22.58亿元[4][22] - **招标结构**：招标以低温系统、磁体电源、ECRH回旋管、超导线等为主，其中最大单次招标（低温系统关键部件）规模约7.3亿元[22] - **投资建议**：在2027年建成目标下，项目招投标及建设进入加速阶段，后续招标规模有望进一步放大，建议关注合锻智能、安泰科技、西部超导等供应链企业[23] 金属新材料 - **稀土市场**：供需相对平衡，近两周氧化镨钕上涨2.21%至57.9万元/吨，氧化镝下跌7.43%至137万元/吨[25] - **钼市场**：钢招需求放量但铁厂倒挂明显，近两周钼精矿价格上涨2.77%至3715元/吨度，钼铁价格上涨1.27%至23.85万元/吨[26] - **钨市场**：供给端因开采指标缩减而收缩，需求端PCB刀具景气，主流企业上调12月上半月长单价格，近两周黑钨精矿价格上涨9.76%至37.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨12.12%至55.50万元/吨[4][26] - **锡市场**：供给受刚果（金）、印尼、缅甸等地扰动，需求端AI等新兴领域表现优异，近两周SHFE锡上涨9.17%至33.30万元/吨[4][26] - **锑市场**：出口修复预期增强，近两周锑锭价格下跌2.90%至16.75万元/吨，锑精矿价格下跌3.24%至14.95万元/金属吨[27] 传媒与互联网 - **AI与内容合作**：迪士尼与OpenAI合作，Sora可授权使用迪士尼旗下超过200个动画、角色等IP生成短视频，部分粉丝创作内容可在Disney+播放[4][29] - **电影/电视剧方向**：《疯狂动物城2》《阿凡达3》等进口片有望带动票房，建议关注中国电影、猫眼娱乐等；电视剧行业受新政支持，关注芒果超媒、华策影视等[30] - **AI应用方向**：文生图片能力提升加速IP内容升维，关注AI漫剧趋势及在教育、电商等场景落地，建议关注中文在线、阅文集团、快手等公司[31] - **互联网方向**：豆包手机助手发布，重视AIAgent技术推进及入口竞争，头部公司如腾讯、阿里巴巴等平台优势及AI投入是关注重点[32] - **游戏方向**：大DAU产品如《王者荣耀》通过内容更新强化优势，新产品周期开启，同时关注AI+游戏化范式探索，建议关注腾讯、网易、恺英网络等[33] - **新业态与潮玩**：团播推动行业模式升级，关注直接布局或受益的相关公司如网龙、快手；卡牌潮玩方向关注泡泡玛特、姚记科技等[34] 贵金属 - **价格表现**：近两周伦敦现货黄金上涨3.72%至4346.95美元/盎司，伦敦现货白银上涨19.66%至64.51美元/盎司[37] - **上涨动因**：主要受美联储降息25个基点至3.50%-3.75%、启动月规模400亿美元的短债购买计划、俄乌和平协议进展缓慢及日央行转向加息等因素影响[5][38][39] - **中期展望**：“降息交易”将为金价提供较强动能，下半年美国货币政策变化可能接力财政政策形成支撑[5][40] - **长期支撑**：“降息交易”与“特朗普2.0”政策主线、央行增储（如中国央行连续13个月增持黄金）共同构成金价支撑，2024年全球黄金需求达4974吨，创历史新高[41][42]

报告核心观点 - 12月A股指数样本调整将带来显著投资机会，重点关注调入指数且冲击系数大的个股以及流动性变化[3][4] - 大语言模型可量化解析基金经理季报文字观点，构建的投资策略年化收益率超过20%[3] - 电影行业进入高质量驱动阶段，全年票房预计突破500亿元，行业盈利质量提升[6][7] - 商业不动产REITs试点启动，公募REITs市场进入双轮驱动新阶段，潜在规模达8000-15000亿元[8][9][10] 金融工程研究总结 - 基于大语言模型对基金季报展望文字进行语义解析，构建"观点跟随"策略，行业组合及占优风格年化收益率超过20%[3] - 12月指数调样涉及65个跟踪规模50亿元以上的指数，塔牌集团、江中药业、正邦科技等31只股票正向冲击系数超2[4] - 光启技术和中天科技超预期调入沪深300指数，可重点关注调入机会[4] - 中际旭创和新易盛因权重约束被动下调权重，测算约63亿元资金减仓中际旭创，27亿元减仓新易盛，冲击系数分别为-0.36和-0.20，流动性充足下负面冲击有限[4] 传媒互联网研究总结 - 电影市场恢复增长，预计全年总票房突破500亿元，《哪吒之魔童闹海》引领增长，光线传媒、上海电影等头部内容方显现收入弹性[6] - 单银幕收入探底回调，30岁以上观众占比首次突破50%，三线及以下城市票房占比超40%，非票经济和IP开发拓宽变现路径[6] - 行业进入高质量驱动阶段，TOP15影片中剧情类型票房贡献率连续5年保持48%-68%，引进片供给快速恢复[7] - 监管政策释放积极信号，十五五规划有望解决行业痛点，推动电影强国建设[7] 地产行业研究总结 - 商业不动产REITs试点启动，涵盖商业综合体、写字楼等资产，需满足权属清晰、合规手续齐备、持续稳定现金流条件[8] - 商业REITs有助于盘活40-50万亿元商业地产存量，参考美国4.8%的REITs化率，保守测算潜在规模8000-15000亿元[9][10] - 当前REITs市场共有77只产品上市，总募集资金超2000亿元，总市值约2200亿元，商业REITs将完善产品生态，吸引保险资金等长期资金[11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 持续看好AI应用机会，建议关注景气趋势，布局AI应用及政策转向机会 [1][4] - 游戏板块近期调整赋予良好机会，结合产品周期及业绩表现，推荐相关标的 [4] - 影视内容关注政策转向、供给端底部改善带动需求改善可能，推荐平台、内容及播放渠道 [4] - AI应用重点把握应用场景机会，关注AI动漫短剧、营销、教育、电商、社交等方向 [4] 板块周表现回顾 - 本周（11月17日-11月23日）传媒行业下跌3.40%，跑赢沪深300指数（-5.28%）和创业板指（-8.80%）[1][13] - 传媒板块在所有板块中周涨跌幅排名第6位 [1][15] - 周涨幅靠前的公司包括宣亚国际（29%）、易点天下（28%）、福石控股（24%）和视觉中国（18%）[14] - 周跌幅靠前的公司包括三维通信（-17%）、祥源文旅（-16%）、广电网络（-16%）和天下秀（-15%）[14] AI行业动态 - 谷歌推出Nano Banana Pro，支持4K分辨率、14对象融合、5人身份一致性保持，并新增联网搜索与C2PA验证功能 [2][18] - xAI公司推出Grok4.1，显著降低了生成内容时的幻觉现象，并在基准测试中表现出色 [2][19] - 蚂蚁灵光上线4天下载量突破100万，冲上App Store中国区免费榜第六 [2][19] - 阿里巴巴推出基于Qwen3模型的千问APP公测版，旨在与ChatGPT展开全面竞争 [2][19] - 谷歌推出Gemini3Pro，支持文本、图像、视频、音频和PDF等多种输入方式，输入令牌高达100万，输出令牌为64,000 [2][19] - 腾讯元宝推出新功能，基于HunyuanVideo1.5模型，允许用户通过一句话或一张图片生成5至10秒的高清视频 [35] - Meta开源SAM 3D，能够通过单张2D照片生成高质量的3D资产，在多个基准测试中优于现有方法 [36][38] 行业数据更新 - 本周电影票房达4.37亿元，票房前三名分别为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章》（1.82亿元，票房占比41.7%）、《狂野时代》（1.09亿元，票房占比24.9%）和《惊天魔盗团3》（0.82亿元，票房占比18.8%）[3][20] - 网络剧方面，《唐朝诡事录之长安》、《四喜》、《他为什么依然单身》排名居前 [26] - 综艺节目方面，《现在就出发第3季》、《向往的生活-戏如人生》、《喜人奇妙夜第二季》排名居前 [3][28] - 2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [3][30] - 中国区iOS游戏畅销榜排名居前的包括《金铲铲之战》、《王者荣耀》、《地下城与勇士：起源》 [33] - 海外数字藏品市场最近7日成交额前三名为Meta Legends（313.13 ETH）、LilPudgys（482.16 ETH）和Art Blocks x Pace（5.57 ETH）[34][37] 上市公司动态 - 大丰实业收到项目中标通知书，中标金额为1.65亿元 [39] - 重点推荐公司包括巨人网络、恺英网络、吉比特、泡泡玛特、分众传媒、芒果超媒、哔哩哔哩、光线传媒、华策影视、万达电影等 [4][5][40] - 部分重点公司盈利预测：恺英网络2025E EPS为1.01元，2026E为1.20元；分众传媒2025E EPS为0.39元，2026E为0.43元；芒果超媒2025E EPS为0.75元，2026E为0.93元 [5]

行业增长核心驱动力 - 业绩驱动和AI赋能是传媒互联网行业增长的核心驱动力 [1] 投资建议关注板块 - 建议关注AI投入不断增加且受多重利好长期加持的港股互联网核心资产 [1] - 建议关注AI赋能不断深化的AI应用及产业链相关子板块 [1] - 建议关注优质内容不断产出且业绩释放确定性较高的内容板块 [1]

核心观点 - 报告认为中国资产正处于重估趋势中 短期市场回调不改长期向好趋势 后续市场预计仍将走出"慢牛"行情 [14] - 短期视角下 A股市场有望在微观流动性相对充沛的驱动下维持相对强势 但短期过快上涨后客观上存在一定兑现压力 [14] - 中期视角下 市场持续走强需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合 关注通过优质供给创造新增需求的科技产业以及供给过剩行业出清带来的估值修复机会 [15] - 长期视角下 基本面是决定股市走势的根本因素 房地产市场止跌回稳 "反内卷"政策效果显现以及科技产业逻辑兑现业绩将助力A股市场持续走牛 [15] 市场表现总结 - 2025年11月21日 A股市场全线走低 上证指数跌破3850点 市场成交额约1.98万亿元 [2][8] - 主要指数普遍下跌 上证指数下跌2.45% 深证成指下跌3.41% 创业板指下跌4.02% 上证50下跌1.74% 沪深300下跌2.44% 科创50下跌3.19% 中证1000下跌3.72% [2][8] - 行业表现分化 家电制造 传媒互联网 食品饮料 银行等行业表现居前 而金属材料及矿业(-5.11%) 电力及新能源设备(-4.78%) 电子(-4.66%)等行业领跌 [8] - 核心风格上 低估值>红利>盈利质量>成长>高估值 [8] 市场驱动因素分析 - 美国就业数据超预期增长但失业率升至四年最高 市场对美联储12月降息方向不明朗 [8] - 美联储理事库克提示处于历史高位的资产价格存在崩跌风险 AI泡沫担忧未完全缓解 美股大跌引发流动性危机 导致亚太市场交易情绪下降 [8] - 结构上 资源品与新能源板块整体承压 电子 通信板块回调较多 锂矿 锂电正极 盐湖提锂等前期涨幅较高的概念板块回调幅度居前 [8] 投资机会展望 - 优质供给创造新增需求：关注AI+应用(含机器人)主线 目前扩散至中游电新和上游化工领域 等待应用端(港股互联网)机会 [8] - 稀缺供给应享估值溢价：关注金属等资源品 [8] - 过剩产能逐步出清带来估值修复：光伏 化工等部分行业已迎来"反内卷"政策落地 [8] - 在"慢牛"行情中 关注保险和券商方向 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 持续看好游戏、IP潮玩景气周期，游戏板块近期调整赋予良好机会 [4] - 关注内容政策转向与AI应用机会，重点把握AI动漫短剧、营销、教育、电商、社交等方向 [4] - 板块景气度持续改善，近期调整赋予较好买入机会，行业有望迎来触底向上可能 [35] 板块周表现回顾 - 本周（11月10日-11月16日）传媒行业下跌2.31%，跑输沪深300指数（-0.66%）和创业板指（-1.68%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第23位 [1][13] - 涨幅靠前的公司包括祥源文旅（周涨幅17%）、三维通信（周涨幅10%）、新华都（周涨幅8%）和天下秀（周涨幅8%）[13] - 跌幅靠前的公司包括粤传媒（周跌幅-19%）、昆仑万维（周跌幅-11%）、荣信文化（周跌幅-11%）和恺英网络（周跌幅-9%）[13] 行业重点技术与动态 - World Labs推出Marble 3D世界模型公测版，支持从文本、图像、视频等多模态输入生成可导航的3D虚拟世界 [2][16] - 可灵2.5 Turbo模型上线全新首尾帧功能，在动态效果、文本响应、风格保持、美学效果等维度较2.1模型均有显著提升 [2][17] - 月之暗面开源AI代理开发框架Kosong，核心特性包括异步工具编排、插件化设计和开箱即用的Python支持 [2][17] - HeyGen发布新一代视频翻译引擎，实现跨语言视频本地化的高质量输出，优化了唇形同步和多说话人识别 [31] - 科大讯飞推出全国产算力星火X1.5大模型，在多语言支持和性能上实现突破 [32] 行业数据跟踪 电影市场 - 本周电影票房达5.81亿元，票房前三名分别为《浪浪人生》（3.38亿元，票房占比58.2%）、《惊天魔盗团》（1.25亿元，票房占比24.1%）和《铁血战士：杀戮之地》（0.34亿元，票房占比5.8%）[3][17][19] - 下周有3部电影即将上映，猫眼想看人数前三分别为《狂野时代》（33.66万）、《工作细胞》（2.21万）和《莫奈的睡莲：水波与光影的魔力》（0.23万）[20] 电视剧与综艺 - 网络剧播映指数前三名为《唐朝诡事录之长安》（83.58）、《水龙吟》（82.49）和《四喜》（80.48）[22] - 综艺节目播映指数前三名为《现在就出发第3季》（78.98）、《喜人奇妙夜第二季》（77.33）和《花儿与少年同心季》（76.81）[23][25] 游戏市场 - 2025年10月中国手游海外收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[3][24][26] - 中国区iOS游戏畅销榜排名前三为《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》[29] - 安卓游戏热玩榜排名前三为《心动小镇》、《崩坏：星穹铁道》和《仗剑传说》[29][30] 数字藏品（NFT） - 海外数字藏品市场最近7日成交额前三名为LilPudgys（398.37 ETH）、Moonbirds（511.29 ETH）和Gemesis（115.64 ETH）[30][33] 上市公司动态与投资建议 - 博纳影业发布公告，本次解除限售股份数量为3.09亿股，占公司总股本的22.5%，上市流通日期为11月18日 [33][34] - 游戏板块推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等标的；IP潮玩重点推荐泡泡玛特 [4][35] - 媒体端关注分众传媒、哔哩哔哩等；影视内容推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影等） [4][35] - AI应用方向推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团等，AI广告营销方向推荐汇量科技、浙文互联等标的 [35] 重点公司估值 - 部分重点公司估值：恺英网络（总市值450亿元，2025E PE 21x）、分众传媒（总市值1105亿元，2025E PE 20x）、芒果超媒（总市值501亿元，2025E PE 36x）[5][37] - 泡泡玛特（总市值2906亿元，2025E PE 23x）、哔哩哔哩-W（总市值880亿元，2025E PE 90x）[37]

全球宏观经济展望 - 在关税新常态与货币、财政双宽松政策背景下，非美地区传统周期相关的投资和消费复苏态势预计将持续，但终端消费恢复或因贫富分化及经济政治不确定性而较为缓慢 [2] - 资本开支将受益于产业链重组、AI、财政及货币政策支持，但其恢复速度受终端消费需求复苏影响 [2][8] - 2026年全球经济和市场主要关注点在于财政政策可否兑现 [2] 区域经济展望 欧元区 - 内需或取代净出口成为2026年对经济的主要贡献项，经济维持复苏但势头可能小幅放缓 [2][10] - 私人消费持续增长，但不确定性高位可能影响降息和实际收入抬升的拉动效果，投资端呈现温和复苏 [10][11] - 欧盟国防开支计划显著提升，目标在2035年占比达到3.5%，未来十年平均每年相较2024年增加支出2880亿欧元，每年新增投资或达千亿欧元级别 [11] - 德国财政转向明年大概率体现，未来一年装备采购总金额可能达到830亿欧元（占2024年德国GDP的1.9%） [12] 日本 - 在消费与设备投资扩大背景下，2026年经济增速或仍能实现高于潜在GDP（0.7%）的增长，名义GDP同比或仍高于3% [13] - 通胀或继续停留在2-3%之间，2026年“春斗”或能继续取得4%以上的涨薪幅度 [13] - 日本央行加息方向持续，2026年末政策利率或在1%附近，但实际利率依然处于宽松阶段 [14] - 日本企业在2026财年或能实现10%左右的EPS增速，日股或仍能持续扩大但波动性较大 [15] 东南亚 - 东南亚六国平均经济增速4.2%有望继续跑赢全球2.9%的均值，越南/菲律宾/印度尼西亚/马来西亚/新加坡/泰国预计2026年GDP增速分别为7.0%/5.7%/4.9%/4.2%/1.8%/1.8% [17] - 越南和印度尼西亚作为区域最高增速和最大规模市场，有望持续成为产业出海、上游矿业投资与全球供应链多元化布局的核心交汇点 [2][17] - 低利率环境下，不动产及重资产行业（房地产、建筑、数据中心等）有望压缩融资成本，从而获得更高EPS [18] - AI算力需求从“训练”过渡到“推理”释放，带动数据中心、建筑业、电信通讯、电网能源等板块发展 [18] 海湾合作委员会 - 2026年海合会诸国经济增长有望加速，根据OPEC+产量计划，沙特、阿联酋、科威特、阿曼原油产出同比增速分别达6.2%、8%、3.9%、4.1% [19] - 宽财政、宽信用政策组合支持经济增长，沙特2025、2026年财政赤字GDP之比预计分别达5.3%和3.3% [20][21] 行业投资展望 AI与科技 - 海外算力需求高景气度将持续到2026年底，电力、储存两大领域产能仍维持紧张 [3] - 2025年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到3620亿美元，同比增长58.5%；2026年投资规模有望在高基数上进一步增长约30% [27] - 2026年全球AI ASIC出货量有望实现同比翻倍及以上，博通保持龙头地位 [27] - 2026年800G光模块需求有望持续，1.6T光模块同比较大幅度增长 [29] - 软件行业AI渗透率将不断提升，业绩兑现可期，AI与软件相互赋能 [31] 电力与能源 - AI基建、产业链重塑等带动海外用电量增速中枢上抬，缺电逻辑将继续演绎，美国电力供需矛盾突出 [3][39] - 美国缺电在未来三年内很难系统性缓解，2026年电力基建将继续加速 [39] - 电力缺口促进数据中心离网配置电源，可快速交付设备方案（如SOFC燃料电池、小型燃机等）将快速渗透 [40] - 批发电价有持续上行动力，市场化发电企业PPA签约量有望较2025年增加 [41] 工业与汽车 - 工业板块继续受益于能源转型、基建项目和数据中心投资推动 [3][38] - 根据MSCI各行业2026年资本开支增速预期，TMT和公共事业同比增速预期较高；国防、电气设备预计维持较高景气度，2026年EPS分别实现40%和22%的同比增长 [38] - 2026年全球乘用车销量或呈现同比微增，欧洲市场受益于新产品周期、实际工资上升及利率下降 [46] - 欧洲车企新一代电动车产品逐渐发布，2H26或为重要电动化转型加速节点 [46] 消费与零售 - 2026年美国消费增速或面临降温，非美地区消费虽边际修复但整体缓慢，对消费行业维持谨慎态度 [3][9] - 食品饮料龙头企业凭借收入管理措施和强大品牌力录得高于中小竞争对手的收入增长，收入增速将是板块核心分歧 [48] - 家清日化行业增速或仍低于长期平均水平，成本端面临关税及原材料价格波动压力 [51] - 奢侈品行业预计在2026年恢复增长（+3%），大中华区（+4%）、日本（+4%）、北美（+3%）为主要驱动市场 [53] 医药与金融 - 全球ADC市场规模预计从2022年79亿美元增长至2030年647亿美元，年复合增长率超30% [77] - 医药行业关注拥有稀缺前沿技术平台和优秀成本控制能力的龙头企业 [77] - 美股金融板块盈利进一步修复，但估值较高导致股价波动或加大，建议关注业绩确定性较高的头部机构 [74] - 海外投行业务延续修复趋势，股权承销和并购业务或维持较高增速 [75] 大宗商品 - 2026年石油市场供应过剩或仍为基准情形，全球石油需求预计同比增长80-120万桶/日，但仅为近五年均值的约70% [69] - 铜矿供给预计出现较大幅度短缺，宏观层面货币财政共振宽松有望为铜价上行提供催化 [62] - 全球大豆库存消费比有望在2026年首次同比下滑，美国大豆种植面积预计同比减少3%-5% [72]

投资要点 - 报告日期为2025年11月18日，涵盖公用环保、海外科技、建筑装饰、传媒互联网等多个行业的研究观点 [1][2] 公用环保行业 - 垃圾焚烧发电企业2025年三季度盈利大幅增长，军信股份归母净利润同比增长47.6%，瀚蓝环境增长28.1%，永兴股份增长25.6%，绿色动力增长24.2%，三峰环境增长23.9%，旺能环境增长13.4% [7] - 盈利增长主要源于产能扩张、项目投产及资产收购，企业通过掺烧陈腐垃圾和提质增效提升产能利用率，拓展供热业务使单吨垃圾供热利润增量约80元 [7] - 经营活动现金流量净额改善，主因产能增长、产能利用率提升及国家补贴回款增加，例如绿色动力Q3国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [8] - 水务企业盈利分化，创业环保和首创环保Q3归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境增长2.1%，重庆水务增长2.7%，兴蓉环境增长13.1% [9] - 生物燃料企业量价齐升，UCO出口价格达1050-1100美元/吨，较去年同期上涨150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，山高环能Q3扣非归母净利润转盈至0.1亿元，朗坤科技增至1亿元 [10] - 生物柴油企业卓越新能因新生产线投产及成本控制，前三季度归母净利润同比增长81%，Q3实现0.5亿元；SAF端嘉澳环保Q3销售量增加，欧盟SAF价格从1850美元/吨涨至2630美元/吨，涨幅42.16%，归母净利润转盈至0.5亿元 [10][11] - 推荐方向包括高股息和成长性的垃圾焚烧发电企业（如光大环境、瀚蓝环境）、受益海外降碳政策的生物燃料企业（如山高环能、嘉澳环保），以及水务板块高股息资产（如北控水务集团、兴蓉环境） [12] 海外科技行业 - 美国政府关门43天后重新开门，但经济数据中断对四季度GDP造成负面影响，市场风险偏好下降 [2] - AI景气度和降息预期可能被过度定价，后续市场泡沫化依赖联储实质性"放水"动作，地缘局势动荡支撑黄金价格 [2] - 美国能源部贷款项目办公室将资金重点投向核电厂建设，以应对AI与超大规模数据中心的电力需求增长，核电地位提升 [13] - 科技股本周先涨后跌，恒生科技指数下跌0.4%，费城半导体指数下跌2.0%；涨幅居前公司包括小鹏汽车（+12%）、思科（+10%），跌幅较大公司涉及NUSCALEPOWER（-26%）等 [14] - 加密资产现货ETF本周净流出11.12亿美元，政府开门后市场恐慌情绪加剧，加密核心资产价格跌至9.5万美元以下，全球加密货币总市值达3.35万亿美元 [15][16] - 加密相关标的多数下跌，仅OSL集团上涨1%，跌幅较大公司包括BitDeerTechnologiesGroup等 [17] 建筑装饰行业 - 2025年1-10月狭义基建（不含电力）累计完成14.91万亿元，同比下降0.10%，广义基建累计达20.38万亿元，同比增长1.51%；10月单月狭义基建同比下降8.91%，广义基建同比下降12.11% [19] - 细分领域中，交运、仓储和邮政累计同比增长0.10%，铁路投资累计增长3.00%；电、热、气、水投资累计增长12.50%；水利、环境和公共设施投资累计下降4.10% [19] - "十五五"规划期内重大项目（如雅江电站、新藏铁路）有望支撑投资韧性，广义基建增速处于过去五年次低水平，期待政策刺激企稳回升 [19] - 本周申万建筑装饰指数上涨0.35%，园林工程、装修装饰及钢结构涨幅居前，分别为+5.21%、+5.18%、+2.39%；个股中国晟科技上涨60.98% [20] - 投资主线围绕"红利"组合（高股息、低估值个股如四川路桥）和"建筑+"转型（新能源、智能制造等方向如上海港湾、宏润建设） [21][22] 传媒互联网行业 - 苹果与微信达成小程序合作计划，抽成比例降至15%，打破AppStore 30%支付壁垒，小程序生态有望加速发展，推动游戏/短剧/生活服务迁移至微信端 [24] - 腾讯25Q3总收入1929亿元，同比增长15%，NonGAAP归母净利润706亿元，同比增长18%；细分业务中海外游戏收入208亿元（+43%），国内游戏收入428亿元（+15%），网络广告收入362亿元（+21%），金融科技及企业服务收入582亿元（+10%） [25] - 电影市场供给驱动，《鬼灭之刃》累计票房突破2.83亿元，进口影片表现亮眼；电视剧行业受政策支持，长视频平台和剧集制作方受益 [26] - 游戏行业大DAU产品（如《王者荣耀》）通过内容更新强化优势，AI+游戏化范式探索可能推动价值重估 [27] - AI漫剧重构内容生产，效能提升且成本降低，关注IP版权和生产方（如中文在线、阅文集团）及技术平台（如快手、哔哩哔哩） [28] - 团播模式推动行业升级，相关公司包括直接布局者（如网龙）、平台公司（如快手）及服务商（如奥拓电子） [29] - 泡泡玛特25Q3整体收益同比增长245%-250%，海外收益增长365%-370%，维持高增长趋势 [30] - 国有出版公司强化分红和并购整合，建议关注皖新传媒、南方传媒等 [31] - 市场方面，传媒(申万)指数本周下跌1.36%，行业要闻包括小程序支持虚拟支付、Steam游戏定档等 [32] - 公司动态涉及世纪华通摘帽、腾讯音乐收入增长20.6%、哔哩哔哩净利润同比增长233%等 [33] 个股研究：环球新材国际 - 公司通过收购韩国CQV和德国默克表面解决方案业务（SUSONITY），成为全球珠光颜料行业龙头，2017-2024年营业收入CAGR达36.58%，毛利率提升至53.34% [35][36] - 珠光颜料行业具备高成长性（2016-2023年CAGR 13.99%）、低价格敏感性和深品牌护城河，高端市场由国际巨头把控 [36] - 成长驱动力包括跨国收购突破高端市场、产能规划扩至4.87万吨，以及合成云母产能从1.2万吨再扩产10万吨，巩固供应链安全 [37] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.91/5.29/10.05亿元，同比增速-21.11%/+176.78%/+89.97%，当前PE分别为41/15/8倍，首次覆盖给予"买入"评级 [38] 个股研究：瑞幸咖啡 - 2025Q2门店数达26206家，环比净新增2109家，自营门店同店增长13.4%，月均交易客户数同比增长32% [40] - 公司通过数字化能力提升消费频次，25Q2新增交易客户2870万人次，出海和联名活动可能成为未来催化剂 [41] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40/50/62亿元，同比增速36%/25%/23%，当前PE分别为19/15/12倍，首次覆盖给予"买入"评级 [42]

股东情况 - 截至2025年11月10日公司股东总户数为24953户 [1]