全球业务发展 - 泡泡玛特全球布局发展动能持续向好 海外需求保持强劲[1] - 新加坡国际潮流玩具展显示公司全球需求仍然强劲[1] - 供应链持续改善可支持业务增长[1] 财务预测调整 - 2025年销售额预测按年增长172%至354亿元人民币[1] - 中国及海外销售预计各占50%[1] - 2025年预测毛利率提升至71.4% 核心经营利润率提升至44.6%[1] - 2025-2027年销售额预测分别上调14% 12% 12%[1] - 2025-2027年经调整净利润预测分别上调23% 20% 20%[1] 投资评级与目标价 - 目标价由318港元上调至368港元[1] - 维持跑赢大市评级[1]

行业规模与增长驱动 - 2024年中国泛二次元人群突破5亿人 相关市场规模约6000亿元 其中谷子经济规模超1500亿元 [1] - 潮流玩具市场预计2027年达1100亿元 凭借IP情感联结 社交属性及收藏价值成为情感寄托与社交标签 [1] - 盲盒 拼搭玩具 卡牌三大细分品类引领增长 2025年盲盒市场规模预计580亿元 2028年拼搭玩具达640亿元 2029年卡牌达446亿元 [1] 细分市场对比 - 市场规模排序为盲盒>拼搭玩具>卡牌 增速排序为拼搭玩具>卡牌>盲盒 [2] - 盲盒主力消费群体为消费力强的Z世代（女性占比75%） 拼搭玩具覆盖亲子与成人双场景 卡牌聚焦8-15岁低龄人群 [1][2] - 拼搭玩具因价格多元增速最快 卡牌低价带来短期爆发 盲盒市场进入成熟平台期增速较慢 [2] 竞争格局与企业表现 - 行业呈现"一超多强"格局 泡泡玛特实现领跑 乐高 万代等国际品牌占部分份额 卡游 布鲁可等国内品牌增速迅猛 [1] - 泡泡玛特以IP孵化与盲盒机制为核心 直营渠道掌控力强 2024年毛利率66.8% 经调整净利润率26.1% [3] - 布鲁可以积木切入儿童教育 销售模式转为经销为主 存货周转天数从137天降至46天 经调整净利率从-107.9%提升至26.1% [3] - 卡游聚焦儿童卡牌社交 采用轻资产IP模式 单经销商收入达4287万元 依赖头部经销商稳定 [3] 海外经验与发展方向 - 迪士尼通过影视 乐园 衍生品联动构建全龄段IP矩阵 万代深耕垂直IP与高精度模型技术 三丽鸥以轻资产角色授权拓展泛人群覆盖 [4] - IP运营深化与海外市场拓展成为行业未来关键方向 产品分层 多元渠道及区域化布局具借鉴意义 [1][4]

新品发售与市场反应 - 泡泡玛特于8月21日晚线上首发多款新品 包括星星人好梦气象局系列毛绒挂件盲盒(单个79元 整盒474元) 点亮系列场景手办盲盒(单个79元 整盒711元) 以及MOKOKO搪胶毛绒挂件(单个199元)[3] - 新品上线后数秒内售罄 官方小程序及电商平台出现卡顿和短暂崩溃 用户反馈页面未加载完成即显示缺货[3] - 消费者需卡点抢购且排队达百人 除非排队前2位否则几乎无法购买成功[5] 二级市场溢价表现 - 星星人系列整盒二手成交价达1350元 较官方474元溢价约3倍 单个平均价150元溢价约2倍 隐藏款价格478元溢价超6倍[11] - MOKOKO搪胶毛绒挂件官方售价199元 二手市场被炒至800元左右[13] - 黄牛认为星星人可能成为继LABUBU后的下一个爆款IP 价格预计持续上涨 订单量远超预期[16] 公司业绩表现 - 2025年上半年经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8%[20] - THE MONSTERS系列实现营收48.1亿元 占总营收34.7% 成为最重要IP系列之一[20] - 星星人IP上半年营收3.9亿元 展现出较好成长性[20][23] 业务板块与产能情况 - 海外业务表现亮眼 美洲市场营收同比增长1142.3% 欧洲及其他地区增长729.2%[22] - 毛绒品类收入61.4亿元 同比增长1276.2% 首次超过手办成为第一大品类 手办营收51.8亿元同比增长94.8%[22] - 毛绒品类月产能达去年同期10倍以上 约3000万只 7-8月较一季度也有10倍以上增幅[22] IP产品矩阵分析 - 公司共有5大IP营收破亿 13个IP营收破亿 头部IP包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO[22] - CRYBABY同比增长248.7% DIMOO增长192.5% 均保持快速增长[23] - HACIPUPU收入达3.3亿元 迈入亿元俱乐部[23]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收93.93亿元 同比增长21.1% 其中第二季度营收49.7亿元 同比增长23.1% [1] - 调整后净利润同比增长10.6%至6.92亿元 调整后营业利润8.52亿元 同比增长8.5% [1] - 同店销售实现四个季度以来首次正增长 结束上季度中个位数下滑态势 [1] - 财报发布后美股收涨6.38%报22.17美元 港股大涨20.58%报收47.1港元 [1] 业务板块表现 - 名创优品品牌收入86.49亿元 同比增长18.1% 其中中国内地收入51.15亿元增11.4% 海外收入35.34亿元增29.4% [2] - TOP TOY品牌收入7.42亿元 同比增长73% [2] - 海外同店销售增长率从一季度中高个位数下降改善至二季度低个位数下降 欧洲和北美市场中高个位数增长 [3] 门店网络扩张 - 截至6月末全球门店7612家 其中国内4305家 海外3307家 第二季度净增国内30家海外94家 [3] - TOP TOY全球门店达293家 其中国内283家 海外自2024年启动扩张 [5] - 预计2025年TOP TOY门店数量将实现50%-60%同比增长 业绩增速达70%-80% [5] 战略转型举措 - 推行大店战略 MINISO LAND全球壹号店9个月销售额超1亿元 全国布局11家平均月店效达数百万 [3] - 不再依赖单一小店模式 通过MINISO LAND/旗舰店/常规店/快闪店满足不同商业生态 [3] - 淡马锡领投TOP TOY 投后估值达100亿港元 [1][6] IP战略布局 - 采用国际IP+自有IP双轮驱动模式 已签约9位潮玩艺术家 [6] - 自有IP"右右酱"系列实现从0到1突破 [6] - 通过510万元收购HiTOY海创文化51%股权 获得三大核心IP [6] - HiTOY IP开发的"Nommi糯米儿一口甜心"系列上半年销售额突破亿元 [6]

行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [6] 核心观点 - 情绪消费与谷子经济驱动潮玩行业增长，Z世代主导新消费格局，2024年泛二次元人群突破5亿人，相关市场规模约6000亿元，其中谷子经济规模超1500亿元 [1] - 潮流玩具凭借IP情感联结、社交属性及收藏价值成为重要情感寄托，预计2027年中国潮流玩具市场规模达1100亿元 [1] - 行业呈现"一超多强"格局，泡泡玛特领跑，乐高、万代等国际品牌及卡游、布鲁可等国内品牌增速迅猛，IP运营深化与海外拓展是关键方向 [1] - 盲盒、拼搭玩具和卡牌三大细分品类引领增长，市场规模排序为盲盒>拼搭玩具>卡牌，增速排序为拼搭玩具>卡牌>盲盒 [2][3] - 头部企业泡泡玛特、布鲁可、卡游通过差异化商业模式、渠道结构和经营模型实现高效增长，海外成熟企业经验显示以IP为核心的多元生态是关键成功要素 [4] 细分品类分析 盲盒 - 依托未知刺激、IP收藏价值及社交属性刺激消费，女性消费者占比75%，Z世代推动中高端升级 [2] - 2025年市场规模预计达580亿元，CR5从2020年38%升至2024年50%，泡泡玛特占据28%市场份额 [2] - 消费群体以18-34岁年轻人为主（占比75%），产品价格带中200-500元中高端消费占比35% [2] 拼搭类玩具 - 通过全龄段设计激活亲子与成人双场景，产品价格多元覆盖不同需求，本土品牌布鲁可领跑角色类赛道 [2] - 2019-2023年拼搭类玩具GMV CAGR为12.7%，高于非拼搭类玩具的3.9%，预计2028年市场规模达640亿元 [2] - 布鲁可以30.3%市场份额领先拼搭角色类市场，前三大品牌合计占比65.1% [2] 卡牌 - 以稀有度分级制造社交货币强化消费成瘾性，消费群体聚焦8-15岁低龄人群，产品均价低于1元 [2] - 市场规模从2019年28亿元爆发至2024年263亿元，预计2029年达446亿元，卡游以71.1%份额绝对领先 [2] 头部企业竞争格局 商业模式 - 泡泡玛特以IP孵化与盲盒机制为核心，通过59元低价门槛+1/144隐藏款概率触发消费循环 [4] - 布鲁可以积木为载体切入儿童教育场景，绑定母婴渠道和幼儿园B端合作 [4] - 卡游聚焦儿童卡牌社交，通过稀有度分级和官方赛事强化社交货币属性 [4] 渠道结构 - 泡泡玛特以直营为主，2024年国内门店401家，渠道掌控力强 [4] - 布鲁可转向经销为主，经销商数量从2021年225家增至2024年511家 [4] - 卡游优化经销商结构，数量从2022年290家降至2024年217家，单经销商收入达4287万元 [4] 经营模型 - 泡泡玛特2024年毛利率达66.8%，存货周转天数降至101天，经调整净利润率26.1% [4] - 布鲁可存货周转天数从137天降至46天，经调整净利率从-107.9%提升至26.1% [4] - 卡游轻资产IP模式展现较强盈利能力，经调整净利率高于同行 [4] 海外经验借鉴 - 迪士尼以影视、乐园、衍生品联动构建全龄段IP矩阵，本土市场收入占比80.3% [4] - 万代南梦宫深耕垂直IP与高精度模型技术，日本市场收入占比65.1% [4] - 三丽鸥专注轻资产角色授权，IP授权业务收入占比55% [4]

恒生指数纳入事件 - 泡泡玛特首次入选恒生中国企业指数 成份股数量从85只增至88只 变动于2025年9月8日生效[3][6][7] - 一同纳入的企业包括中国电信H股和京东物流 均归类于恒生工商业分类指数[3][7] - 恒生中国企业指数成份股数量维持50只 泡泡玛特取代极兔速递环球有限公司被纳入[9][10] 公司资本市场表现 - 截至2025年8月22日收盘 泡泡玛特每股报价320.4港元 总市值超4300亿港元 年内股价涨幅达258%[13] - 公司曾多次被列为恒生指数潜在候选股 本次纳入体现资本市场对其综合实力的认可[3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8%[13] - 半年营收突破百亿 净利润超2024年全年 集团预计全年营收不低于300亿元[13] IP运营成果 - 五大核心IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）合计营收超10亿元[12] - 13个IP包括HIRONO、星星人等实现营收破亿元 形成"一超多强"IP格局[12] - LABUBU成为世界级IP THE MONSTERS新品发布进一步点燃市场消费热情[12] 全球化业务布局 - 全球开设超570家线下门店及超2500台机器人商店 通过跨境电商覆盖近百个国家地区[13] - IP延展性被业内认为将为企业打开全球成长空间[13] 行业背景 - 恒生指数为香港股票市场重要指标 2025年上半年累计上涨超20% 显示港股市场韧性[12]

融资与估值 - TOP TOY获得淡马锡领投的战略融资 投后估值达100亿港元 [1][4] - 名创优品正评估TOP TOY分拆上市可能性 或于香港IPO [1][5] 财务表现 - TOP TOY二季度营收同比大增87%至4亿元 [1][4] - 2025上半年TOP TOY收入增长73%至7.4亿元 GMV约10.5亿元 [4] - 泡泡玛特2025上半年收入达138.8亿元 同比增长204.4% 净利润45.74亿元 同比增长396.5% [9] 业务规模与扩张 - TOP TOY门店总数达293家 同比净增98家 含38家直营店、250家合伙人店及5家代理店 [2][4] - TOP TOY启动全球化战略 计划5年投入100亿元资金 覆盖100个国家 开设超1000家门店 目标海外销售占比超50% [4] - 名创优品全球门店超7600家 最新市值570亿港元 [6][1] 行业动态与竞争格局 - 泡泡玛特市值突破4200亿港元 年内股价累计上涨超250% 自2022年底低点上涨超32倍 [9][1] - 潮玩行业多家企业冲刺IPO 包括布鲁可（获6000倍认购）、卡游（2024年营收百亿）、52TOYS及铜师傅 [10] - TOP TOY定位潮流玩具集合店 拥有超万个SKU 覆盖手办、积木等品类 与泡泡玛特自有IP模式形成差异化 [2][10] 战略与定位 - 名创优品提出"兴趣消费"概念 聚焦商品情感价值 打造全球IP联名集合店 构建六层店态矩阵 [6][7] - 公司通过收购永辉超市29.4%股权成为第一大股东 探索零售模式创新 [7][8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [2][11] 核心观点 - 2025年上半年营收138.8亿元同比+204.5% 归母净利润45.7亿元同比+396.5% 经调整纯利47.1亿元同比+362.8% 增长迅猛 [3] - 全球化扩张空间广阔 海外市场天花板远未达到 欧美高消费力市场及中东南美等空白市场提供长期增长动力 [5][11] - IP矩阵多元化运营能力卓越 THE MONSTERS系列收入48.1亿元同比+668% 占比34.7% Labubu已成世界级IP [6] - 盈利能力显著提升 2025H1毛利率70.3%同比+6.3pct 净利率33.0%达历史最高水平同比+12.8pct [10] - 新品类与多业态孵化打开成长空间 毛绒品类收入61.4亿元同比+1276% 乐园饰品店等新业态持续丰富 [4][6][10] 分区域业绩 境内业务 - 国内收入82.8亿元同比+135.2% [4] - 线下渠道收入50.8亿元同比+117.1% 零售店443家新开12家 平均店效创新高 [4] - 线上渠道收入29.4亿元同比+212.2% 抽盒机/天猫/抖音增速均高于线下 [4] - 会员数5912万环比+28% 人均支出增长 预售模式推动合同负债达8.5亿元同比环比均3倍以上增长 [4] 境外业务 - 海外收入55.9亿元同比+314% [5] - 亚太收入28.5亿元同比+258% 线下/线上收入15.3/10.7亿元同比+204%/+547% 门店69家新开30家 [5] - 美洲收入22.7亿元同比+1142% 线下/线上收入8.4/13.3亿元同比+744%/+1977% 门店41家新开31家 [5] - 欧洲及其他收入4.8亿元同比+729% 线下/线上收入2.8/1.6亿元同比+570%/+1359% 门店18家新开9家 [5] 产品与IP表现 - THE MONSTERS收入48.1亿元同比+668% 核心IP Labubu 3.0系列热度火爆 [6] - 新锐IP CRYBABY收入12.2亿元同比+249% 星星人半年收入达3.9亿元 [6] - 经典IP MOLLY/SKULLPANDA/DIMOO收入分别为13.6/12.2/11.1亿元同比+74%/+112%/+192% [6] - 毛绒品类收入61.4亿元同比+1276% 成为第一大品类 手办/MEGA/衍生品收入51.8/10.1/15.5亿元同比+95%/+72%/+79% [6] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润110.7/155.4/203.2亿元 [11][12] - 对应PE 38.3/27.3/20.9倍 [11][12] - 预计营收增长率2025E 149.19% 2026E 36.76% 2027E 29.10% [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] - 当前股价为319.8港元 [5] 核心财务数据 - 1H25营收138.8亿元人民币（yoy+204.4%），毛利润97.6亿元，毛利率70.3%（同比提升6.3pct），经调整净利润47.1亿元（yoy+362.8%），净利率33.9% [1] - 公司指引2025年集团收入至少300亿元，经调整净利润率预计35%左右 [1] - 25-27年经调整净利润预测上修至111/170/212亿元（较上次预测+70%/+77%/+72%） [4] 分渠道收入表现 中国市场 - 收入82.8亿元（yoy+135.2%），占比59.7% [2] - 线下渠道50.8亿元（yoy+117.1%）：零售店44.1亿元（yoy+119.9%），机器人商店6.8亿元（yoy+100.9%），零售店443家，机器人商店2437间 [2] - 线上渠道29.4亿元（yoy+212.2%）：抽盒机11.3亿元（yoy+181.9%），天猫旗舰店6.6亿元（yoy+230.7%），抖音平台5.6亿元（yoy+168.6%） [2] 海外市场 - 亚太地区收入28.5亿元（yoy+257.8%）：线下15.3亿元（yoy+203.5%），零售店69家；线上10.7亿元（yoy+546.7%） [2] - 美洲地区收入22.7亿元（yoy+1142.3%）：线下8.4亿元（yoy+744.3%），零售店41家；线上13.3亿元（yoy+1977.4%） [2] - 欧洲及其他地区收入4.8亿元（yoy+729.2%）：线下2.8亿元（yoy+569.6%），零售店18家；线上1.7亿元（yoy+1358.7%） [2] IP与品类表现 - 25H1有5个IP收入超10亿元：THE MONSTERS（占比34.7%）、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY [3] - 星星人系列成为成长最快IP，收入占比接近2.8% [3] - 毛绒玩具晋升第一大品类，占比从24H1不足10%大幅提升至44% [3] 运营效率 - 毛利率提升6.3pct至70.3%：海外高定价贡献4pct，优化采购成本贡献1.5pct，授权费占比下降贡献0.8pct [3] - 销售/管理费率分别下降6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6% [3] 市场数据 - 总股本13.43亿股，总市值4294.73亿港元 [6] - 近1月/3月/1年绝对收益率为27.6%/46.1%/594.3% [8] 盈利预测 - 25-27年营业收入预测：325.11/479.48/578.90亿元（yoy+149%/+47%/+21%） [5] - 25-27年经调整EPS预测：8.28/12.62/15.78元 [5] - 25-27年经调整P/E：35/23/18倍 [5]

财务表现 - 第二季度总营收49.7亿元 同比增长23.1% [1] - 第二季度毛利率44.3% 较去年同期上升40个基点 [1] - 经调整净利润6.9亿元 同比增长10.6% 经调整净利率13.9% [1] - 经调整每股ADS收益同比上升12.0% [1] 业务战略 - 创新打造顶级授权IP与签约艺术家IP双轨驱动模式 [1] - 与迪士尼 三丽鸥等国际顶级IP合作 借势热门IP影响力吸引消费群体 [1] - 玩具总动员30周年系列在全球市场大受欢迎 [1] - 航海王主题快闪活动登陆纽约 多伦多等10个国际都市 触达泛二次元群体 [1] - 战略性签约9位潮玩艺术家 预计今年签约数量显著突破 [1] 子品牌发展 - 潮玩品牌TOP TOY第二季度营收4亿元 同比增长87.0% [2] - TOP TOY门店总数达293家 [2] - 淡马锡领投TOP TOY 投后估值约100亿港元 [2]