英国的持有规模位居第二，持仓增加了132亿美元，达到8779亿美元。 中国是第三大美国国债持有者，10月所持美债从7005亿美元降低至6887亿美元，单月降幅为118亿美 元。从2022年4月起，中国的美债持仓一直低于1万亿美元。 加拿大持仓则骤降567亿美元，至4191亿美元。美国这个近邻今年来大买大抛，月波动超过500亿美元已 是常态。 由于对外国抛售的担忧，美债持有量数据今年受到了额外关注。但美国财政部长贝森特经常驳斥所谓 的"抛售美国"言论。他此前表示："我们最近看到了非常、非常强劲的外国需求。我们的国库券拍卖从 未如此稳固，特别是来自海外买家的需求。" 据参考消息援引新加坡《联合早报》网站12月19日报道，美国财政部18日公布最新数据，显示外国投资 者持有的美国国债今年10月下降，尽管包括日本和英国在内的一些国家增加了头寸。持仓规模排名第三 的中国，10月减持美国国债118亿美元，至6887亿美元，创2008年以来的最低纪录。 日本是美国国债最大的海外持有人，其持仓增加107亿美元，达到1.2万亿美元，达到2022年7月以来最 高水平。 近几个月日本持续增持美债。有业内人士分析，日本的持续买入美债可 ...

新兴市场整体表现与前景 - 2025年新兴市场取得了两位数的亮眼回报，投资者期望2026年能再次取得同样成绩 [1] - 新兴市场资产在美欧政治经济阴云及地缘政治分裂面前显得稳固，得益于多年艰难的政策选择 [1] - 分析师认为有诸多利好因素可延续至2026年，强调“良好的政策和好运的结合” [1] 驱动表现的关键因素 - 美国反复无常的关税政策及对美联储的攻击，扭转了局势，使新兴市场相比之下显得更加稳定 [2] - 新兴市场基本面发生巨大变化，包括土耳其转向正统经济政策、尼日利亚取消补贴并使货币贬值、埃及在IMF支持下改革，以及加纳等国经历违约后获得评级提升 [2] - 连续第二年净信用评级上调，证明其韧性可持续，新兴市场信用评级逐年提升的势头越来越强劲 [3] - 新兴市场央行展现出独立性和稳健的政策制定能力，其货币政策信誉度可能达到前所未有的高度 [3] - 审慎的货币政策帮助新兴市场货币跑赢大盘，而美元持续疲软 [3] 具体资产类别表现与机会 - 新兴市场本币债券在2025年回报率约为18%，投资者预计2026年回报率有望再次达到两位数 [3] - 由于多年的资金外流，新兴市场债务一直被低估 [2] - 投资者正寻求将投资分散到美国以外或进行全球多元化 [2] - 即使是匈牙利、巴西和哥伦比亚等地的选举不确定性，也被部分投资者视为创造机会的潜在市场动向 [4] 市场情绪与潜在风险 - 汇丰银行12月调查显示，对新兴市场前景的悲观情绪已完全消失，净情绪达到该调查历史最高水平 [7] - 美国银行全球研究部称，在与100多位客户交谈中，未遇到一位对新兴市场持悲观态度的客户，市场情绪高度一致 [7] - 最大的风险仍然来自美国，包括美国衰退可能导致资本削减损害新兴市场，以及美联储加息可能提振美元并抑制新兴市场本币走强 [7] - 特朗普计划在2026年任命新的美联储主席，加剧了不确定性 [7] - 但新兴市场在经济上对美国的敏感度已远不如以往 [7]

日本国债市场动态 - 2024年10月19日，日本东京债券市场上，作为长期利率指标的10年期新发国债收益率一度上升至2%，为自2006年5月以来的高点 [1] - 此前，当地时间19日，日本新发10年期国债收益率升至1.76%，为2008年6月以来新高 [3] - 在日本财政省19日实施的20年期国债招标中，最高中标收益率达到2.833%，高于上一次的2.684%，为自1999年7月以来时隔约26年的高水平 [3] 市场反应与背景 - 由于市场担忧日本首相高市早苗提出的扩张性财政政策会导致财政状况进一步恶化，日本国债遭投资者抛售，长期利率持续上升 [3] - 此前一天（10月18日），日本股债汇遭“三杀”，日本国债遭抛售，日元汇率下挫 [3] - 日本东京股市日经225指数18日收于48702.98点，大跌3.22%，跌幅为今年4月初以来最大 [3] 政府应对措施 - 日本政府预计最早将在21日的内阁会议上通过综合经济对策 [3]

市场动态 - 12月19日东京午盘日本国债价格下跌 受日本央行进一步加息前景影响 [1] - 日本央行鹰派信息显示其货币紧缩周期预计将会持续 [1] 宏观经济与政策 - 日本央行委员会在10月曾担忧关税政策对制造业利润构成下行压力 [1] - 当前即便考虑关税政策 企业利润总体预计仍会维持在较高水平 这与10月的担忧有别 [1]

日本国债收益率变动 - 10年期日本国债收益率上涨4.5个基点至2.010%，为1999年以来最高水平 [1] - 20年期日本国债收益率上涨3个基点至2.965%，创下历史纪录新高 [1]

报告行业投资评级 - 看空：工业硅、棕榈油 [1] - 看多：BR橡胶 [1] - 震荡：铜、铝、氧化铝、锌、镍、不锈钢、锡、铂金、钯金、铁矿石、锰硅、硅铁、玻璃、纯碱、焦煤、焦炭、豆油、纸浆、原木、生猪、原油、燃料油、沥青、尿素、聚丙烯、聚乙烯、PVC、烧碱、LPG [1] - 偏强：股指（长期） [1] - 偏弱：股指（短期） [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，重磅会议政策加码信号有限，市场在政策预期落地后调整，短期股指偏弱，长期为明年上行打开空间，可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水优化投资 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] - 各行业受宏观、产业、供需等多种因素影响，呈现不同走势和投资机会，投资者需关注相关因素变化进行操作 [1] 各行业总结 宏观金融 - 股指：短期偏弱运行，长期为上行打开空间，可调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水优化投资 [1] - 债期：资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 有色金属 - 铜：市场情绪反复，关注低位布局多单机会 [1] - 铝：产业驱动有限，宏观情绪反复，铝价高位宽幅震荡 [1] - 氧化铝：国内基本面偏弱，部分空头离场价格反弹，但向上驱动有限 [1] - 锌：短期宏观利好消化，基本面好转，成本中枢上移，但LME限仓等消息使锌价承压，关注低多机会 [1] - 镍：美国通胀放缓，宏观情绪转暖，关注印尼26年镍矿RKAB审批，全球镍库存高位，沪镍大跌后减仓反弹，操作短线为主，中长期一级镍过剩 [1] - 不锈钢：关注印尼26年镍矿RKAB审批，原料镍铁价格企稳，不锈钢社会库存去化，钢厂减产预估增加，操作短线为主，等待逢高卖套机会 [1] - 锡：短期宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 铂金、钯金：美国11月CPI爆冷提振降息预期支撑价格，但短期警惕波动风险，国内期货溢价外盘且广期所实施交易限额，中期可关注【多铂空钯】套利策略 [1] - 工业硅：西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降 [1] - 多晶硅：产能收储平台成立，产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低 [1] - 碳酸锂：新能源车旺季、储能需求旺盛、供给复产增加、突破前高 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷：期现正套头寸可滚动止盈，期现基差和生产利润不高，不建议追空 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁：直接需求走弱，供给偏高，库存累积，价格承压 [1] - 玻璃：供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱：跟随玻璃，供需尚可，估值偏低，向下空间有限，或承压震荡 [1] - 焦煤、焦炭：国内会议落地对财政和地产定调不及预期，黑色板块共振下跌后企稳，关注现货和下游冬储补库情况 [1] 农产品 - 棕榈油：高频数据利空，产地压力大，建议短空 [1] - 豆系：USDA报告无亮点，关注进口大豆拍卖对供给端的利空影响 [1] - 菜油：近端原料短缺题材利多出尽，全球主产区丰产预期，建议做空05合约 [1] - 棉花：国内新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注相关政策和情况 [1] - 白糖：全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，盘面下跌有成本支撑，短期基本面缺驱动，关注资金面变化 [1] - 玉米：拍卖等利空预期下供需紧张缓和，农户挺价，库存低位，春节前下游有备货需求，限制盘面跌幅 [1] - 美豆：出口疲软、南美天气无炒作驱动，表现偏弱，巴西贴水后期或承压，内盘震荡偏弱，关注海关政策和储备拍卖 [1] - 纸浆：受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套 [1] - 原木：受外盘报价和现货价格下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱 [1] - 生猪：现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放 [1] 能源化工 - 原油、燃料油：OPEC+暂停增产至2026年底，受俄乌和平协议不确定性和美国制裁委内瑞拉原油出口影响 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - 聚丙烯、聚乙烯：检修减少，开工负荷高位，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低，油制成本下降，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分氧化铝厂延迟投产，采购节奏放缓，开工负荷高，检修少，山东烧碱累库压力，液氯价格高，反内卷情绪回落，盘面区间震荡 [1] - LPG：地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP/FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅，库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响及远月月差 [1] 其他 - 集运欧线：12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1]

2025年债券市场回顾 - 2025年债券市场整体是对2024年过度透支基本面及货币宽松预期的理性修复，全年10年期国债收益率在1.60%至1.90%之间窄幅波动 [2] - 市场面临低利率、高波动的组合，投资者难以以时间换空间，转向“做交易”，行情呈现“上涨-阴跌”交替的“温水煮青蛙”走势 [2] - 根据驱动因素不同，全年市场可划分为五个阶段 [2] 第一阶段：经济开门红与资金收敛叠加的调整阶段（1月初—3月中） - 年初在宽货币预期下，10年期国债收益率起点位于1.60%附近 [3] - 2月资金面持续偏紧，央行暂停买债并缩量续作MLF，叠加股市走强，导致短端利率大幅上行，长端利率步入调整 [3] - 3月初两会设定全年GDP增速目标5%左右，狭义赤字率4%，在股市偏强、降息预期重估等因素影响下，10年期国债收益率一度冲击1.9% [3] 第二阶段：资金面缓解与贸易摩擦冲击下的快速修复（3月下旬—4月上旬） - 3月下旬，10年期国债收益率调整至1.9%后性价比修复，配置盘开始入场，叠加央行公开市场操作转为净投放，利率中枢下行至1.8%左右 [4] - 4月3日，美国宣布对华加征34%的“对等关税”，引发避险情绪，4月7日10年期国债收益率大幅下行至1.63%的阶段性低位 [4] 第三阶段：关税冲击缓和，主线暂时缺失，债市窄幅震荡（4月中旬—6月底） - 4月中旬后，资金面边际转松，10年期国债收益率在1.65%附近持续震荡 [5] - 5月7日央行宣布降准降息，但债市呈现利好出尽，当日收益率上行，随后中美经贸会谈成果超预期，10年、30年期国债活跃券单日上行幅度超5BP [5] - 6月市场情绪有所改善，但受股市走强、资金面边际收紧等因素影响，债市震荡略偏弱 [6] 第四阶段：看股做债与监管扰动，利率震荡回升（7月初—9月下旬） - 7月债市高拥挤度遇上股市、地产、反内卷等政策扰动，债基遭遇赎回，收益率向上调整 [7] - 8月股市创10年新高，“看股做债”交易兴起，“固收+”产品遭遇单日巨量赎回，收益率延续上行 [7] - 9月末美联储如期降息，5000亿元新型政策性金融工具宣布落地，债市多空博弈剧烈，整体收益率高位震荡 [8] 第五阶段：一致预期强化，收益率高位震荡（10月至今） - 10月贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行，月底央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行 [9] - 11月央行买债落地，但公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡 [9] - 进入12月，受赎回扰动及对超长债供给的担忧影响，30年期国债收益率大幅上行，10年期国债利率一度触及1.85%高点 [10] 2026年宏观经济及债券市场前瞻 宏观政策取向 - 2026年是“十五五”开局之年，稳增长任务依然较重，新旧动能转换进入右侧，名义GDP增速有望回升 [11][12] - 政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技，外部不确定性仍高，政策需要更加灵活主动 [12] - 2025年的“反内卷”政策有效缓解了通缩担忧，2026年价格有望继续企稳，但远非再通胀，“以降息纠正实际正利率”的必要性有所下降 [12] 经济增长与财政货币政策 - 2026年经济增速大概率维持5%左右的目标，出口增长或保持高位但贡献回落，投资和消费有回升动力 [13] - 财政政策预计维持扩张力度：赤字率预计延续4%（对应赤字规模约5.88万亿元），超长期特别国债额度预计为2万亿元，新增地方专项债额度预计提高至5.4万亿元，置换债总规模预计2万亿元，动用结存限额5000亿元，合计财政扩张总规模预计为15.8万亿元，较2025年增长约1.4万亿元 [13] - 货币政策预计延续支持性立场，但宽松空间可能小于2025年，降准预计全年1~2次，降息可遇不可求，结构性工具仍是重心 [14] 流动性环境与机构行为 - 2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄，宏观流动性依然充裕 [15] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险、银行扩表难，理财、基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [16] - 监管导向重塑行业格局，如公募销售新规落地，同时稳定性资金减少可能增大市场波动 [16] 债券市场特征与策略 - 综合判断，2026年债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高 [1][17] - 市场方向判断为震荡或偏空，收益率运行区间上限较2025年可能略有上移，波幅放大，但利率上行空间可控 [17] - 10年期国债收益率高点难破2.0%至2.1%，低点难破1.6%至1.7% [18] - 策略上建议蛰伏反击，以5~7年以内利率债和短期信用债为底仓，适度采取杠杆操作，择机把握超长端利率波段和权益暴露等机会 [19] - 操作优先次序为：“波段操作+票息策略+权益暴露”策略 > 品种选择策略 > “久期调节+杠杆”策略 > 信用下沉策略 [19]

美国11月CPI数据表现 - 美国11月CPI同比上涨2.7%，显著低于市场预期的3.1%，较9月3.0%的增幅进一步放缓 [1] - 剔除食品和能源的核心CPI同比涨幅录得2.6%，同样较9月的3.0%延续回落态势 [1] 金融市场即时反应 - 美元指数(DXY)应声下挫约20点，短线最低下探至98.24一线 [1] - 欧元兑美元短线拉升近30点，美元兑日元短线下挫近40点，最低触及155.35 [1] - 美国国债价格大幅攀升，收益率快速下行，两年期美国国债收益率跌幅逾3个基点，回落至3.452% [1] 市场预期与解读分化 - 低于预期的CPI数据扭转市场短期情绪，交易员押注通胀压力缓解可能为美联储更早启动宽松政策打开窗口 [2] - 联邦基金利率期货市场对截至2026年底的累计降息预期已出现小幅升温 [2] - 多数知名分析机构指出，11月CPI增速放缓或与数据收集延迟至月底恰逢“黑色星期五”促销有关，警告12月数据存在反弹风险 [2] - 散户交易社群更聚焦短期交易机会，将数据解读为明确看跌美元信号，并热议非美货币的上涨空间 [3] 影响美元走势的核心因素 - 通胀数据降温暂时削弱美元的相对利率优势，美元指数大概率维持偏弱震荡格局 [4] - 中期市场走势需锚定美国通胀回落的可持续性，以及“关税言论”引发的供给侧成本压力如何演变 [4] - 任何通胀数据的反复都可能迅速重燃美联储政策鹰派预期，扭转市场情绪 [4] 非美货币前景 - 欧元等非美货币能否把握美元短期疲软窗口实现有效反弹，取决于自身经济增长动力与政策宽松空间的博弈结果 [5] - 随着市场情绪平复，交易焦点将逐步回归对全球主要经济体基本面的审视 [5]

业务事件概述 - 大连商品交易所与中央国债登记结算有限责任公司共同支持两家合格境外投资者办理国债作为商品期货保证金业务 [1][2] - 此次业务落地系境外投资者首次在商品期货市场使用国债作为期货交易保证金 [1][2] 业务意义与影响 - 标志着境内金融基础设施服务资本市场高质量对外开放迈上新台阶 [1][2] - 填补了境外投资者使用国债作为商品期货保证金的空白 [1][2] - 为境外投资者拓宽了人民币债券的使用场景 [1][2] - 有效降低了投资者的交易成本 [1][2] - 促进了债券市场与期货市场的融合发展 [1][2] 相关方评价与展望 - 大商所表示此次实践为服务境外投资者积累了宝贵经验，为后续业务规模化推广奠定坚实基础 [1][2] - 中央结算公司指出该业务是服务金融市场对外开放的重要举措 [1][2] - 境外客户所在期货公司认为业务为其服务境外客户提供了全新抓手，并肯定了大商所和中央结算公司的平台枢纽和专业支撑作用 [1][3] - 该业务是提升期货市场、债券市场国际吸引力与竞争力的重要举措 [1][3] - 下一步，大商所和中央结算公司将进一步提升国际化服务水平，聚焦境外投资者核心需求，持续推进制度创新与服务升级 [1][3]

美国财政部TIC报告核心数据与市场背景 - 美国财政部于美东时间12月18日周四公布10月国际资本流动报告（TIC），数据显示日本、英国增持美国国债，而中国减持，加拿大持仓大幅下降 [1][7] - 今年以来，美国国债持有量数据受到市场格外关注，因担忧特朗普的贸易和外交政策可能削弱外国对美国资产的信心 [1][7] - 一些分析人士指出，金价飙升可能意味着全球正在寻求减少对美元依赖、实现资产多元化 [1][8] - 美国财政部长斯科特·贝森特否定“抛售美国”的担忧，称看到了非常强劲的外国需求，国库券拍卖稳固，特别是来自海外买家 [1][8] - 最新的TIC数据反映了特朗普发起大规模加征关税以来，外国投资者对美债的需求情况，美债海外需求一直是债市焦点，未来数据将被密切关注 [1][8] - 目前，外国基金和各国政府持有了美国在外流通美债的30%以上 [1][8] - 今年4月2日特朗普宣布对等关税措施后，曾引发金融市场动荡，29万亿美元的美国国债市场遭遇了自2001年以来最严重的抛售 [1][8] 主要国家及地区美债持仓变动详情 - **日本**：作为美国国债最大海外持有国，10月持仓增加107亿美元，达到1.2万亿美元，自2019年6月超越中国以来一直保持首位 [2][9] - 近几个月日本持续增持美债，业内人士指出，日本的持续买入可能是日元持续走弱的一个因素，也可能意味着尽管日本国内收益率上升，日本投资者仍对日本国债保持警惕 [3][10] - **英国**：作为第二大美债持有国，10月持仓增加132亿美元，规模达到8779亿美元 [3][10] - **中国大陆**：作为第三大美国国债持有者，10月持仓从7005亿美元降低至6887亿美元，单月降幅为118亿美元 [3][10] - 从2022年4月起，中国大陆的美债持仓一直低于1万亿美元 [3][10] - 分析普遍认为，鉴于中美关系变化和外储资产配置多元化趋势，中国的美国国债持仓仍可能稳步下降，未来波动很大程度上仍受中美关系影响 [3][10] - 近年来，中国大陆减持美债更多来自外储资产多元化配置需要，提升黄金配置占比是体现之一 [3][10] - 截至去年4月，中国央行曾创纪录地连续18个月增持黄金，此后一度暂停又恢复操作，本月稍早数据显示，中国11月末黄金储备为7412万盎司，较10月末增加3万盎司，这是自2024年11月以来连续第13个月增持 [3][10][11] - **加拿大**：10月所持美债大幅下降，单月骤降567亿美元 [4][12]