市场整体资金流向 - 沪深两市主力资金净流出310.83亿元，创业板净流出142.83亿元，沪深300成份股净流出77.78亿元 [1] - 申万一级行业中8个行业上涨，石油石化行业涨幅0.71%居首，23个行业下跌，传媒、有色金属等5个行业跌幅均超1% [1] - 尾盘两市主力资金净流出36.65亿元，创业板尾盘净流出8.94亿元，沪深300成份股尾盘净流出6.25亿元 [7] 行业资金净流入 - 8个行业获主力资金净流入，轻工制造和农林牧渔行业净流入均超5亿元居前 [1] - 汽车和房地产行业主力资金净流入均超4亿元，综合、建筑材料、煤炭和交通运输行业亦获净流入 [1] 行业资金净流出 - 23个行业主力资金净流出，电子、通信和电力设备行业净流出均超40亿元居前列 [1] - 计算机、有色金属、非银金融和机械设备等行业主力资金净流出均超15亿元 [1] 个股资金净流入 - 58股主力资金净流入均超1亿元，其中22股净流入金额均超2亿元 [2] - 光模块龙头股新易盛主力资金净流入11.58亿元居首，PCB龙头股胜宏科技净流入9.87亿元居次席 [3] - 福建本地股平潭发展主力资金净流入7.22亿元，立讯精密、海马汽车等净流入均超3亿元 [3][4] 个股资金净流出 - 超110股主力资金净流出均超1亿元，其中25股净流出金额均超3亿元 [5] - 通信龙头股中兴通讯主力资金净流出30.23亿元居首，净流出额创2020年3月16日以来新高 [6] 尾盘个股资金流向 - 4股尾盘主力资金净流入均超1亿元，新易盛尾盘净流入4.19亿元居首 [8] - 海南自贸区概念股罗牛山涨停，尾盘主力资金净流入1.46亿元，股东总户数较上期增加6200户至9.3万户，增幅7.14% [8] - 16股尾盘主力资金净流出均超5000万元，三花智控和东方财富尾盘净流出均超2亿元居前 [8]

公司业务与市场定位 - 公司为PCB制造商，在PCB行业深耕20余年，于2020年上市 [1] - PCB产品应用领域包括汽车电子、新能源、通讯设备、低空飞行等 [1] 行业趋势与公司战略 - 目前全球都在拥抱AI产业发展 [1] - 在PCB领域，已有参与较早的厂商享受到AI发展带来的红利 [1] - 公司已锚定AI这个巨大的增长赛道，增加投资进行布局 [1]

宏观策略 - 常态化国债买卖被视为在长期内投放较长期限流动性的主要渠道，短期调控成效并非首要目标 [1] - 12月FOMC会议前，美联储官员鸽派言论使12月降息概率预期回升至83%，FOMC票委中支持暂停降息与支持降息的人数分别为5人和4人 [1][20] - 美联储将在“暂停降息+鸽派发布会”与“降息+鹰派发布会”的组合间选择，关注点阵图指引和利率决议投票结构 [1][20] - 截至2025年11月30日，周度ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.01个百分点；ECI需求指数为49.86%，较上周回落0.01个百分点 [18] - 11月ECI供给指数为49.96%，较10月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.88%，较10月回落0.02个百分点，预计11月经济数据供需两端同比小幅回落 [18] - 截至11月29日，30大中城市商品房成交面积较去年同期回落31.7%，地产销售依旧偏弱；11月PMI新出口订单指数环比回升1.7个百分点，预计出口增速同比转正 [18] - 全周（11月24日至11月28日）10年期美债利率下降5bps至4.013%，标普500指数和纳斯达克指数分别收涨3.73%和4.91% [20] A股市场与基金配置 - 2025年12月宏观择时模型月度评分为-2分，万得全A指数调整概率存在但空间有限，科技成长板块经过11月调整后吸引力回升 [2][21] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）领涨行业为通信（8.14%）、电子（5.38%）、有色金属（3.87%），资金青睐超跌反抽板块，当前上涨更多为反抽而非主升浪反弹 [2][21] - 市场成交量进一步缩小，空头资金卖出意愿弱，多头资金进攻意愿待提升，后续调整空间有限，需时间酝酿为春季躁动做准备 [2][21] - 基金配置建议均衡偏积极型ETF，后续市场可能处于震荡偏上行行情 [2][21] 固收与利率展望 - 2026年主线围绕“双碳+AI”驱动的“源网荷储”链条，关注大盘向中小盘、核心题材向边缘题材、第一梯队向第二梯队的扩散，转债以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将受益 [5][24] - 本周（2025.11.24-2025.11.28）10年期国债活跃券收益率上行1.65bp至1.8290%，利率波动幅度增加，对基金赎回费率新规和央行买债规模不及预期等利空反应敏感 [6][25] - 基于1Y国债收益率维持在1.4%左右，2019年以来10Y-1Y利差中枢为60bp，2024年7月以来利差中枢为30bp，预计10Y国债收益率点位在1.7%左右，30Y-10Y期限利差回归至40bp，30Y国债收益率中枢约2.1% [6][25] - 本周新发行二级资本债3只，规模689.00亿元，周成交量合计约1785亿元，较上周增加132亿元 [7][28] - 本周新发行绿色债券24只，规模约336.39亿元，较上周增加90.20亿元；周成交额合计635亿元，较上周减少224亿元 [8][29] 个股推荐与盈利预测 - 沪电股份赴港递表加速国际化，谷歌TPU商业化提速驱动PCB量价齐升，维持2025-2027年营收预测183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润36.15/57.45/70.28亿元，对应PE 42/27/22倍 [9][30][31] - 鼎泰高科为全球PCB钻针龙头，AI算力需求带动钻孔耗材用量提升，预计2025–2027年归母净利润4.0/6.3/9.0亿元，对应动态PE 104/66/46x [10][11][32] - 盐津铺子全渠道布局突出，预计2025-2027年归母净利润8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%，对应PE 24/19/16X [12][33][34] - 美团-W 2025Q3营业收入955亿元，同比增长2.0%，经调整净利润-160.09亿元，下调2025-2027年经调整利润预测至-142/12/246亿元 [13][35] - 中国水务FY26H1资本开支12.43亿港元，同比-31.8%，每股派息13港仙，下调FY2026-2028归母净利润预测至11.36/12.06/12.32亿港元，对应PE 8.4/7.9/7.8倍 [14][36] - 阿里巴巴-W FY2026Q2收入2477.95亿元，同比增长5%，调整后净利润103.5亿元，同比减少71.76%，下调FY2026-FY2028 Non-GAAP净利润预测至101,525/141,564/184,647百万元 [15][37][38] - 波司登FY26H1营收89.28亿元，同比增长1.4%，归母净利11.89亿元，同比增长5.3%，维持FY26-28归母净利39.4/43.9/49.0亿元预测，对应PE13/12/11X [16][39]

行业投资评级与核心观点 - 报告对科技硬件行业整体持结构性看好态度，特别指出光模块、存储、PCB上游以及LCD面板领域的投资机会 [1] - 核心观点：2026年全球科技硬件市场将呈现结构性分化，智能手机市场量减价增，中高端机型主导供应，AI相关基础设施（如PCB、服务器、光模块）需求强劲，面板和内存价格进入上行周期 [1] 全球智能手机市场预测 - 2026年全球智能手机出货量预计同比下降5%，但平均售价上涨近7% [1][3] - 市场供应将集中在中高端手机，低端手机芯片供应可能不足50% [1][3] - 高端手机升级需求持续，但若电力公司提价可能导致销量下降 [4] 智能手机制造商成本应对策略 - 制造商可能通过提价应对成本增加，例如每部手机提价约120人民币 [1][5] - 尝试降低其他部件成本，如降低镜头模组成本或使用塑料/复合材料替代多种材料用于手机外壳 [1][5] - 增加RF模块以提升产品性价比 [1][5] PCB与服务器行业估值与前景 - 大多数AI相关的PCB和服务器股票市盈率已低于20倍 [1][6] - 谷歌目前占相关公司收入约15%、利润近20%，预计2026年将分别增至20%和25% [1][6] - 上游材料环节表现不佳，高端材料短缺问题可能持续 [1][6] 面板行业发展趋势 - 面板价格在2025年11月触底后趋于平稳，预计2026年开始上涨周期 [1][7] - TCL科技因LCD面板收入占比高（60%-70%）更具优势，BOE过度依赖OLED盈利能力或受影响 [1][7][8] - 若面板价格恢复，下行风险仅限于10% [7] 光学收发器市场展望 - 市场表现良好，预计2026年迎来1.6T产品上行风险和800G产品需求 [1][9] - 谷歌Gemini 3项目反馈积极，通灵和TFC光电有望受益于谷歌供应链 [1][9] - 光学收发器公司估值较低，具有吸引力 [9] 内存市场发展趋势 - 内存价格上涨趋势预计持续至2026年中旬 [1][11] - 中国供应商如中芯国际和长江存储在2027年前影响有限，中芯国际2025年产能扩张慢于预期 [1][11] - 大部分新增产能需待2027年上海新厂投产后上线 [11] DDR内存市场现状与预期 - DDR内存产能扩张有限，因毛利率较低且供给充足 [12] - 智能手机制造商将在2026年转向采用DDR5，因DDR4和DDR5价格相当 [12] - DDR供需可能在2026年上半年得到缓解，封装端设备公司（如J Set）将直接受益 [12] 智能手机半导体企业挑战 - 企业面临库存过剩挑战，行业过剩问题难以解决 [13] - CIS方面，ARM部门计划从5,000万像素转向2000万像素，实为降级，企业短期内仍将面临困难 [13] 人工智能与通信领域进展 - 人工智能进展对控制台业务和高端通信产品产生积极作用 [14] - 苹果供应链进入淡季，但被视为积累机会，特别是苹果变化和AI新动向 [14] - 光学产品领域新动态带来未来机遇 [14]

公司业务定位 - PCB业务始终是公司主要业务板块之一 [1] 产品与客户基础 - 产品在功能、性能等方面契合产业发展需求，已在胜宏、鹏鼎、深南、景旺、沪电、红板等诸多PCB龙头得到广泛应用 [1] 行业驱动因素 - AI带来的PCB行业资本开支扩大 [1] 公司业绩表现 - 今年PCB行业相关业绩和去年同期相比出现大幅度上升 [1] - 当前PCB相关市场订单反馈良好 [1]

文章核心观点 - AI算力底座竞争升级，谷歌自研TPU芯片性能超越英伟达GPU，引发市场对技术路线和产业链格局变化的关注 [2] - 定制化芯片与通用型芯片将长期并存，短期内英伟达凭借CUDA生态优势仍将主导市场，长期看定制化芯片份额将提升 [3][4][5] - 算力芯片竞争加剧对硬件供应链（如光模块、PCB）是结构性利好，可能带来超预期增量 [6][7] - AI应用爆发依赖于爆款产品出现，当前仍处于“算力为王”阶段，应用投资需谨慎 [8][9][10] - 当前AI热潮与互联网泡沫有本质区别，产业健康度更高，估值相对合理，泡沫风险取决于应用落地速度 [11][12] 定制化和通用型芯片之争 - 谷歌TPU是定制化ASIC芯片，专为神经网络计算优化，在性能和成本上占优，但生态开放和兼容性不如英伟达GPU [3][4] - 英伟达GPU是通用型计算平台，凭借CUDA生态的强兼容性，在当前技术路线未定型阶段仍是大多数厂商的最优选 [3][4] - 市场预期到2029-2030年，全球定制化算力芯片和GPU市场份额将呈现“五五开”局面，但2026年前英伟达“一家独大”逻辑未变 [5] 硬件供应链机遇 - 算力芯片竞争提升对数据传输效率要求，利好光模块、PCB等硬件供应链，国内头部供应商在客户响应、量产稳定性和成本上具备优势 [6] - 若谷歌TPU份额提升，光模块需求将超预期，在算力卡纸面算力相等情况下，TPU v7的光模块用量是英伟达Rubin的3.3倍 [7] - 谷歌新一代TPU可能采用更先进的覆铜板材料，直接拉动高端PCB的价格和利润空间 [7] AI应用发展前景 - AI投资下半场是应用，但爆发关键取决于大模型是否足够“聪明”，而非仅算力成本下降，当前仍处于“算力为王”阶段 [9] - AI应用核心问题在于缺乏爆款产品，算力降本虽利好应用端，但投资弹性存疑 [9][10] - AI作为通用生产力工具，重点发展方向包括人形机器人与高端制造、智能驾驶、AI+医药研发等 [10] AI泡沫与估值分析 - 当前AI热潮与2000年互联网泡沫有本质区别，技术已开始落地创收，产业链健康度更高，GPU闲置率低，订单能见度高 [11] - AI龙头公司2025年市盈率不到40倍，且有强劲财报支撑，估值水平相对合理，未出现普遍过热 [11] - 泡沫风险核心取决于产业应用落地速度能否接住股价，若2026-2027年出现AI应用爆品，则当前AI板块可能被低估 [12]

上市计划与市场表现 - 东山精密于11月18日向联交所递交招股书，谋求A+H股同时上市 [2] - 自2024年1月低点以来，公司股价涨幅超过500%，截至11月28日股价为75.06元/股 [9][10] - 公司当前市盈率（TTM）超过110倍，远高于同行业胜宏科技的约65倍和沪电股份的约38倍 [10][11] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司营业收入为270.71亿元，同比微增2.28%，归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61% [2] - 2025年第三季度归母净利润为4.65亿元，同比减少8.19% [2] - 2024年公司利息支出达4.38亿元 [19] 业务结构与发展挑战 - PCB业务是公司第一大业务，2025年上半年收入为110.6亿元，占主营业务收入的65.2% [3] - 公司PCB产品以软板为主，2024年软板收入为248亿元，较2022年的218.19亿元增长不到14%，硬板收入为28.43亿元，与2023年持平 [5] - 对比之下，2024年中国18层以上多层板增速高达67.4%，HDI增速达21.0% [5] - 公司投资18亿元建设多层线路板，截至2025年6月30日项目建设已完成90% [6] 收购活动与战略布局 - 公司计划斥资不超过6.29亿美元收购索尔思光电100%股份，并认购10亿元可转债，总耗资59.35亿元人民币 [12] - 索尔思光电2024年营收为29.32亿元，净利润4.05亿元，其光模块产品已覆盖100G至800G [14] - 公司已支付收购款约26.33亿元，索尔思光电自2025年10月起纳入合并报表，剩余款项近33亿元待支付 [16][25] 资金状况与债务压力 - 公司短期需支付供应商资金超110亿元，截至2025年9月30日应付账款及应付票据余额为111.6亿元，创历史新高 [2][24] - 公司货币资金从二季度末的87.28亿元下降至66.76亿元，主要因支付收购款 [25] - 一年内到期的非流动负债为28.79亿元 [25] - 公司上市以来累计募资267.66亿元，其中直接融资116.11亿元，间接融资151.54亿元 [22]

虚拟货币监管政策 - 中国人民银行联合公安部、中央网信办等十余部门召开会议，强调虚拟货币不具有法定货币地位，相关业务活动属于非法金融活动 [2] - 会议指出稳定币存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险，并要求各单位继续坚持禁止性政策，持续打击相关非法金融活动 [2][3] 汽车行业动态 - 中国一汽拟入股零跑汽车约5%，零跑汽车董事长朱江明表示创始团队必须坚守实控权 [6] - 长安汽车拟出资2.25亿元人民币参与设立机器人公司，持股50% [7] - 小鹏汽车就恶意传播利用AI技术生成的虚假低俗视频正式报警 [5] 新能源与电池产业 - 工信部召开动力和储能电池行业座谈会，指出将加快推出政策举措治理产业非理性竞争，引导企业科学布局产能 [12] - 阿特斯公告拟与控股股东设立合资公司调整美国市场业务，公司持有新设光伏和储能业务公司24.9%股份 [6] 科技与半导体行业 - 分析师郭明錤预测英特尔最快从2027年开始交付苹果低端M系列芯片，预计2026与2027年出货量在1500-2000万颗 [10] - 安世中国要求安世荷兰停止海外扩产、恢复正常供应，并就控制权议题展开磋商 [9] - AI需求推升PCB产业链景气度，高端电子铜箔缺货，高性能基材价格达普通产品6倍且仍在上涨 [20] 金融市场与监管 - 天风证券因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资被中国证监会立案 [8] - 立方数科因2021年至2023年累计虚增收入6.38亿元、成本6.28亿元，涉嫌触及重大违法强制退市情形 [8] - 个人存取现金超5万元需登记的规定取消，银行将根据风险状况决定是否强化客户调查 [13] 指数调整与市场观点 - 中国移动因A股总市值约1000亿元，综合排名不满足条件被调出上证50指数，但仍是上证180等指数成份股 [5] - 沪深300等指数样本调整后信息技术、通信服务等行业权重上升，新质生产力含量提升 [15] - 中信证券研报认为打破市场僵局可能需要内需出现重大变化，配置上建议关注资源/传统制造业重估及企业出海方向 [16][17] 宏观经济与产业政策 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，中、小型企业PMI分别上升0.2和2.0个百分点 [18] - 国家航天局设立商业航天司，并发布行动计划提出到2027年基本实现商业航天高质量发展 [18] - 国家发改委表示将加快组建国家创业投资引导基金，鼓励民营企业把握科技革命和产业变革等投资机遇 [14] 全球市场与供应链 - 研究机构预测受AI需求激增影响，到2026年第二季度之前存储芯片价格预计将在当前基础上再上涨约50% [19] - 《疯狂动物城2》票房超过第一部，成为中国影史进口动画票房冠军 [9]

商业航天政策与产业支持 - 国家航天局设立商业航天司，标志着产业迎来专职监管机构，产业链有望全线受益 [1] - 发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，将商业航天纳入国家航天发展总体布局，目标到2027年形成高效协同的产业生态 [1] - 国家发改委鼓励民营企业把握新一轮科技革命和产业变革机遇，加快组建国家创业投资引导基金，拓宽市场准入空间 [2] 制造业与经济活动指标 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [3] - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，中小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，较上月上升0.2和2.0个百分点，均低于临界点 [3] 金融监管与虚拟货币政策 - 央行继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击相关非法金融活动，要求深化协同配合并完善监管政策 [4] 医疗科技与脑机接口创新 - 全国首个儿童身心健康脑机临床研究中心在天津建立，整合临床资源与技术研发，推动儿科医疗向精准干预和早期预防转型 [5] 人工智能产业与投资动态 - 全国首支AI领域孵化培育型创新基金启动，采用“投早、投小、投好、投AI”策略，配套全周期投后服务 [6] - 北京人工智能产业白皮书预测各类AI Agent将爆发式增长，具身智能将实现从信息处理到物理作业的跨越 [9] - AI需求推升PCB上游高端基材货缺价涨，高端电子铜箔非常缺货，高性能低介电产品价格是普通产品的6倍且持续上涨 [11] 航天与遥感数据进展 - 欧航局双卫星成功进入轨道，将收集地球水循环数据，包括土壤湿度、冻融状态等四项水文参数 [7][8] - 中国科学院发布多项航空遥感高分辨率数据集，具备多模态和高精度属性，将应用于地物分类和三维重建等领域 [10]

文章核心观点 - AI算力芯片市场正经历从英伟达通用GPU主导，向谷歌自研定制化TPU等多元化技术路线发展的结构性转变，这一竞争被视为效率与成本的理性回归，而非你死我活的替代关系 [1][2] - 芯片技术路线的竞争加剧了对上游硬件（如光模块、PCB）的需求，为相关供应链带来结构性利好，特别是已具备全球领先优势的中国企业 [5][6] - AI投资的下半场将转向应用爆发，但其前提是大模型能力出现“爆品”突破，而非仅靠算力降本；当前市场估值尚未出现普遍过热，应用落地速度是验证是否存在泡沫的关键 [8][9][11][12][13] 定制化与通用型芯片竞争格局 - 谷歌TPU是定制化芯片，核心诉求是降本，在性能发挥和成本上优于英伟达通用GPU，但在生态开放和兼容性上不足 [2][3] - 英伟达GPU凭借CUDA的强兼容性，在当前技术路线未定型的背景下仍是大多数厂商的最优选，一家独大的格局预计将持续至2026年 [3][4] - 定制化芯片份额提升是既定趋势，预计到2029-2030年，全球定制化算力芯片和GPU的份额将呈现“五五开”局面 [4] 芯片性能与迭代路径 - 谷歌用TPUv6芯片训练出的Gemini 3在性能上被认为强于OpenAI用英伟达GPU训练出的Chatgpt 5，但v6的单位算力性价比仍弱于英伟达B200/B300 [3] - 谷歌TPU v7p的单位算力性价比预计与英伟达Rubin芯片旗鼓相当，技术距离正在拉近，但并非颠覆性威胁 [3] - 大厂自研芯片和英伟达的迭代都在加快，未来将并行发展，英伟达代表最高端通用算力，而自研芯片将主要用于低推理成本的特定场景 [4] 对上游硬件供应链的影响 - 算力芯片竞争提升了对数据传输效率的要求，对光模块、PCB等硬件供应链是结构性利好 [5] - 在纸面算力相等的情况下，谷歌TPU v7的光模块用量是英伟达Rubin（2die版本）的3.3倍，若TPU份额提升，光模块板块增速将更快 [7] - 谷歌新一代TPU可能采用更先进的覆铜板材料，将直接拉动高端PCB的价格和利润空间；国内头部供应厂商在客户响应速度、量产稳定性和成本上具备优势 [6][7] AI应用前景与市场估值 - AI应用爆发的关键取决于大模型是否足够聪明并出现“爆品”，而不仅仅是算力成本下降，当前仍处于算力为王的阶段 [9] - 与2000年互联网泡沫（龙头公司市盈率150倍）相比，本轮AI龙头2025年市盈率不到40倍，且有强劲财报支撑，估值尚未普遍过热 [12] - AI产业参与门槛极高，2026年云厂商第一轮算力扩张融资风险可控；真正的考验在于2026-2027年能否出现AI应用爆品，以接住高位的股价 [13] - AI作为通用生产力工具，正重塑传统行业，重点方向包括人形机器人与高端制造、智能驾驶、AI+医药研发等 [10]