报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月固定资产投资增速和社零增长低于市场预期，出口增速超预期，规模以上工业增加值同比增长低于预期，服务业生产指数同比增速回落，国内房地产销量和房价下行 [4][23] - 截至10月底5000亿元新型政策性金融工具投放后，10月和11月投资数据未明显改观 [4][23] - 中美元首会晤后国际环境相对稳定利于中国出口，出口信心稳定有利民间投资增长 [4][23] - 中央经济工作会议指出明年实施积极财政和适度宽松货币政策，推动投资止跌回稳、提振消费等 [23] 各相关内容总结 固定资产投资 - 1 - 11月全国固定资产投资同比下降2.6%，市场预期下降2.2%，1 - 10月同比下降1.7%，11月环比下降1.03% [1][5] - 1 - 11月广义基建投资同比增长0.1%，市场预期1.5%，1 - 10月增长1.5%；狭义基建投资同比下降1.1%，1 - 10月下降0.1%；11月狭义基建投资同比下降9.7% [1][5] - 1 - 11月制造业投资同比增长1.9%，市场预期增长0.6%，1 - 10月增长2.7%；11月同比下降4.5% [1][5] - 1 - 11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，市场预期同比下降15.4%，1 - 10月下降14.7% [1][5] - 1 - 11月民间固定资产投资同比下降5.3%，1 - 10月同比下降4.5% [5] 房地产市场 - 1 - 11月新建商品房销售面积同比下降7.8%，销售额同比下降11.1%，11月新房销售面积和金额同比大幅下降 [2][9] - 30大中城市商品房日均成交面积四季度同比下降幅度扩大，全国商品房销售在磨底 [10] - 11月70个大中城市中一线城市二手住宅销售价格环比下降1.1%，二线城市环比下降0.6%，三线城市环比下降0.6%且降幅收窄 [10] - 11月房地产开发企业到位资金同比下降32.6%，自筹资金、国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款均同比下降 [11] - 11月房屋新开工面积同比下降28%，竣工面积同比下降25%，1 - 11月施工面积累计同比下降9.6% [11] 工业增加值 - 11月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，市场预期增长5.0%，1 - 11月累计同比增长6.0% [2][12] - 11月采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%创年内新低，电力等供应业增长4.3% [12] - 11月高技术制造业增加值同比增长8.4%，1 - 11月增长9.2% [2][12] - 11月规模以上工业企业产品销售率为96.5%，较上年同期低0.6个百分点 [13] 进出口 - 11月以美元计价出口金额同比增长5.9%，预估为增长3.0%，进口同比增长1.9%，预估为增长2.9%，贸易顺差1116.8亿美元 [2][14] - 1 - 11月出口金额累计同比增长5.4%，进口金额累计同比下降0.6% [14] - 11月出口东盟同比增长8.2%，出口欧盟同比增长14.8%，出口美国同比下降28.6% [14] 社会消费品零售 - 11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，市场预期2.9%，环比减少0.42%，1 - 11月同比增长4.0% [3][18] - 11月商品零售额37841亿元，同比增长1.0%，餐饮收入6057亿元，增长3.2% [18] - 11月限额以上单位商品零售额中，通讯器材类等增长，家用电器和音像器材类等下降 [19] 服务业与就业 - 11月全国服务业生产指数同比增长4.2%，创年内低点，1 - 11月同比增长5.6% [3][21] - 11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，比上年同月高0.1个百分点 [3][21] - 11月31个大城市城镇调查失业率为5.1%，外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4% [21][22]

总体经济表现 - 11月经济数据整体偏弱，工业增加值、社零及固定资产投资增速均低于市场预期[1][2] - 工业增加值当月同比增长4.8%，连续两个月回落且低于万得一致预期的4.96%[2][4] - 社会消费品零售总额当月同比增长1.3%，连续第六个月回落[2][12] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，连续三个月负增长[2][21] 生产端亮点与结构 - 制造业是主要亮点，1-11月制造业工业增加值累计同比增长6.4%，高技术产业累计同比增长9.2%[2][6] - 部分高端制造产品产量保持高增长，如3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0%[6] - 从环比看，11月工业增加值环比增长0.44%，符合季节性规律[6] 消费市场分析 - 商品消费走弱，11月限额以上商品消费当月同比落入负增长区间，增速为-2.2%[2][14] - 服务消费相对稳健，1-11月累计同比增长5.4%[2][12] - 房地产后周期消费下滑明显，家具、家电、建筑装潢类社零增速下行较快[2][15] 固定资产投资结构 - 房地产投资持续大幅下滑，1-11月累计同比下降15.9%，当月测算同比下降31.4%[2][23] - 制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，是三大投资中唯一正增长领域[2][23] - 基建投资1-11月累计同比下降1.1%，当月测算同比下降9.7%[23] 房地产市场 - 房地产产业链全面走弱，1-11月新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别下降20.5%、9.6%、18.0%[2][26] - 商品房销售面积和销售额1-11月累计同比分别下降7.8%和11.1%[2][28] - 11月70城新建商品住宅和二手住宅价格指数同比分别下降2.8%和5.7%[2][28] 政策建议与风险 - 报告建议稳增长宏观政策宜提早发力，以应对2026年春节较晚可能带来的经济不确定性[1][32] - 短期政策可关注降准降息，加大逆周期和跨周期调节力度[32] - 提示全球通胀二次上行、欧美经济快速回落及国际局势复杂化等风险[2][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月主要经济指标进一步回落，规模以上工业生产同比增速下降但环比增速上升，1-11月固定资产投资累计同比降幅扩大但11月环比降幅收窄，社消同比增速继续下降且环比增速弱于季节性；利率债方面投资者对债市应逐渐乐观，预计10Y国债收益率波动中枢为1.75%，可转债长期看是相对优质资产但需在结构上多做文章 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 2025年12月15日国家统计局公布2025年11月经济数据，11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，11月社会消费品零售总额同比增长1.3% [1][6][9] 点评 规模以上工业生产同比增速下降但环比增速上升 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，涨幅较10月下降0.1个百分点，环比增速为+0.44%，较10月上升；三大门类中，采矿业增加值同比增速上升，制造业、电力等行业同比增速下降 [2][6] 1 - 11月固定资产投资累计同比降幅扩大，但11月环比降幅收窄 2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，降幅扩大，11月环比增速为-1.03%，环比降幅收窄；1-11月房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速均下降，11月单月同比增速均较弱 [2][13][17] 社消同比增速继续下降，且环比增速弱于季节性 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月下降，环比增速为-0.42%，低于2023、2024年同期水平；11月不同类型消费品同比增速均较上月有所下降 [2][18] 债市观点 利率债 2025年8月至今国债收益率走势分化，短端稳中有降，长端上升，国债收益率曲线走陡；当前资金面宽松，基本面不强，投资者对债市应逐渐乐观，预计10Y国债收益率波动中枢为1.75% [3][22] 可转债 2025年开年以来（截至12月12日），中证转债涨跌幅为+16.5%，低于中证全指数的+21.8%，表现弱于权益市场；在权益市场慢牛预期等背景下，长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [3][31]

国民经济总体运行态势 - 11月份国民经济延续总体平稳、稳中有进的发展态势 [2] - 全年粮食产量稳定在1.4万亿斤以上，达14298亿斤，同比增长1.2% [2] - 秋粮产量10732亿斤，同比增长1.5% [2] 工业生产 - 11月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44% [3] - 1—11月规模以上工业增加值累计同比增长6.0% [3] - 装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规上工业2.9和3.6个百分点 [3] - 分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0% [3] - 1—11月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占全部规上工业比重达36.4% [8] 消费市场 - 11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3% [4] - 1—11月社会消费品零售总额456067亿元，同比增长4.0% [4] - 11月限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7% [4] - 1—11月全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额118193亿元，增长5.7%，占社零总额比重25.9% [4] - 1—11月服务零售额同比增长5.4%，增速比1—10月加快0.1个百分点 [4] - 1—11月限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长14.8%、18.2%和20.9% [8] 固定资产投资 - 1—11月全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6% [5] - 扣除房地产开发投资后，1—11月全国固定资产投资增长0.8% [5] - 分领域看，1—11月基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [5] - 1—11月全国新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；销售额75130亿元，下降11.1% [5] - 1—11月高技术产业中，信息服务业投资同比增长29.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.7% [5] - 1—11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点 [8] - 1—11月电力热力生产和供应业投资增长12.5%，互联网和相关服务投资增长20.7%，水上运输业投资增长8.9% [8] 价格水平 - 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续3个月回升 [9] - 11月PPI同比下降2.2%，自8月以来降幅总体呈现收窄态势 [9] - 11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比上涨 [10] - 消费升级带动下，11月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6%，运动用球类制造价格上涨4.3% [10] - 新兴产业发展带动下，11月有色金属冶炼与压延加工业价格同比上涨7.8%，石墨及碳素制品制造价格上涨3.8%，集成电路制造价格上涨1.7% [11] - 市场竞争秩序规范效果显现，11月光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源汽车整车制造价格同比降幅分别比上月收窄2.0、0.7和0.6个百分点 [11] 企业效益 - 1—10月规模以上工业企业营业收入同比增长1.8%，利润增长1.9%，累计增速连续3个月保持增长 [9] - 1—10月规模以上服务业营业收入同比增长7.6%，利润增长7.8% [9] 对外贸易 - 1—11月我国货物进出口总额同比增长3.6% [12] - 1—11月对东盟、欧盟、非洲进出口额分别增长8.5%、5.4%和18.7% [12] 经济发展动能与预期 - 消费新场景新业态不断涌现，服务零售额增长继续快于商品零售额 [12] - 科技创新和产业创新深度融合，新质生产力培育壮大，为经济发展注入新活力 [13] - 高端化、数字化、智能化生产发展向好，消费模式创新加快 [13] - 主要国际组织纷纷上调对中国经济增长预期 [14]

宏观经济运行态势 - 1至11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0% [1] - 11月份全国服务业生产指数同比增长4.2% [1] - 1至11月份全国服务业生产指数同比增长5.6% [1] 工业生产结构 - 11月份采矿业增加值同比增长6.3% [1] - 11月份制造业增加值同比增长4.6% [1] - 11月份电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.3% [1] - 11月份装备制造业增加值同比增长7.7%，增速快于全部规模以上工业2.9个百分点 [1] - 11月份高技术制造业增加值同比增长8.4%，增速快于全部规模以上工业3.6个百分点 [1] 服务业发展状况 - 1至10月份规模以上服务业企业营业收入同比增长7.6% [1] - 11月份服务业商务活动指数为49.5% [1] - 11月份服务业业务活动预期指数为55.9% [1] 消费市场表现 - 1至11月份社会消费品零售总额同比增长4% [1][2] - 1至11月份服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升且快于商品零售 [2] - 1至11月份文体休闲服务类零售额保持两位数增长 [2] - 1至11月份实物商品网上零售额同比增长5.7%，占社会消费品零售总额比重达25.9% [2] - 数字消费、绿色消费、健康消费成为消费新热点 [2]

第二产业中，工业投资同比增长4.0%。其中，采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，电力、热 力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7%。 第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%。其中，管道 运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7%。 分地区看，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%，东北地区 投资下降14.0%。 1-11月全国固定资产投资降幅较前值进一步扩大，不过第二产业中工业投资同比增长4.0%，其中采矿业 投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7%。 国家统计局12月15日数据显示，2025年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比 下降2.6%。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下 降1.03%。 分产业看，第一产业投资8770亿元，同比增长2.7%；第二产业投资162243亿元，增长3.9%；第三产业 投资273022亿元，下降6.3%。 市场有风 ...

宏观经济总体态势 - 11月份经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势 [1] 工业生产 - 11月份全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44% [2] - 1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0% [2] - 分门类看，采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3% [2] - 装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业2.9和3.6个百分点 [2] - 分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0% [2] - 11月份制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点；企业生产经营活动预期指数为53.1%，上升0.3个百分点 [2] - 1-10月份全国规模以上工业企业实现利润总额59503亿元，同比增长1.9% [2] 服务业 - 11月份全国服务业生产指数同比增长4.2% [3] - 1-11月份全国服务业生产指数同比增长5.6% [3] - 分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9%，租赁和商务服务业增长8.4%，金融业增长5.1% [3] - 1-10月份规模以上服务业企业营业收入同比增长7.6% [3] - 11月份服务业商务活动指数为49.5%，服务业业务活动预期指数为55.9% [3] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间 [3] 市场销售 - 11月份社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%；环比下降0.42% [4] - 1-11月份社会消费品零售总额456067亿元，同比增长4.0% [4] - 按经营地分，11月份城镇消费品零售额37684亿元同比增长1.0%，乡村消费品零售额6214亿元增长2.8% [4] - 按消费类型分，11月份商品零售额37841亿元增长1.0%，餐饮收入6057亿元增长3.2% [4] - 限额以上单位粮油食品类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长6.1%、20.6%、11.7% [4] - 1-11月份全国网上零售额144582亿元，同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额118193亿元增长5.7%，占社会消费品零售总额比重为25.9% [4] - 1-11月份服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月份加快0.1个百分点，文体休闲、通讯信息、旅游咨询租赁、交通出行服务类零售额较快增长 [4] 固定资产投资 - 1-11月份全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%；扣除房地产开发投资后增长0.8% [5] - 分领域看，1-11月份基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [5] - 1-11月份全国新建商品房销售面积78702万平方米同比下降7.8%，销售额75130亿元下降11.1% [5] - 分产业看，第一产业投资同比增长2.7%，第二产业投资增长3.9%，第三产业投资下降6.3% [6] - 1-11月份民间投资同比下降5.3%，扣除房地产开发投资后下降0.7% [6] - 高技术产业中，信息服务业投资同比增长29.6%，航空、航天器及设备制造业投资增长19.7% [6] - 11月份固定资产投资（不含农户）环比下降1.03% [6] 就业 - 1-11月份全国城镇调查失业率平均值为5.2% [7] - 11月份全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平 [7] - 11月份本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，外来户籍劳动力调查失业率为4.7%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4% [7] - 11月份31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平 [7] - 11月份全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时 [7]

文/张智 12月15日，国家统计局发布数据显示，1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比 下降2.6%。其中，民间固定资产投资同比下降5.3%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下 降1.03%。 分地区看，东部地区投资同比下降6.6%，中部地区投资下降1.7%，西部地区投资下降0.2%，东北地区 投资下降14.0%。 分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比下降2.6%，港澳台企业固定资产投资下降2.2%，外商 企业固定资产投资下降14.1%。 编辑：徐芸茜 第二产业中，工业投资同比增长4.0%。其中，采矿业投资增长4.0%，制造业投资增长1.9%，电力、热 力、燃气及水生产和供应业投资增长10.7%。 第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.1%。其中，管道 运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7%。 分产业看，第一产业投资8770亿元，同比增长2.7%；第二产业投资162243亿元，增长3.9%；第三产业 投资273022亿元，下降6.3%。 ...

国民经济总体态势 - 11月份国民经济延续总体平稳、稳中有进的发展态势 生产供给基本平稳 就业形势总体稳定 市场价格继续改善 新质生产力稳步发展 [1] 农业生产 - 全年全国粮食总产量达14298亿斤 比上年增加167.5亿斤 同比增长1.2% 连续稳定在1.4万亿斤以上 [2] - 粮食播种面积达17.91亿亩 比上年增加134.8万亩 增长0.1% 粮食单产达399.1公斤/亩 每亩产量比上年增加4.4公斤 增长1.1% [2] 工业生产 - 11月份全国规模以上工业增加值同比增长4.8% 环比增长0.44% [3] - 分门类看 11月份采矿业增加值同比增长6.3% 制造业增长4.6% 电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3% [3] - 11月份装备制造业增加值同比增长7.7% 高技术制造业增加值增长8.4% [3] - 11月份3D打印设备产量同比增长100.5% 工业机器人增长20.6% 新能源汽车增长17.0% [3] - 1至11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0% [3] - 1至10月份全国规模以上工业企业实现利润总额59503亿元 同比增长1.9% [3] 服务业 - 11月份全国服务业生产指数同比增长4.2% [4] - 分行业看 11月份信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长12.9% 租赁和商务服务业增长8.4% 金融业增长5.1% [4] - 1至11月份全国服务业生产指数同比增长5.6% [4] - 1至10月份规模以上服务业企业营业收入同比增长7.6% [4] 消费市场 - 11月份社会消费品零售总额43898亿元 同比增长1.3% 环比下降0.42% [5] - 11月份商品零售额37841亿元 同比增长1.0% 餐饮收入6057亿元 增长3.2% 基本生活类和部分升级类商品销售增长较快 [5] - 1至11月份社会消费品零售总额456067亿元 同比增长4.0% [5] - 1至11月份全国网上零售额144582亿元 同比增长9.1% 服务零售额同比增长5.4% [5] 固定资产投资 - 1至11月份全国固定资产投资（不含农户）444035亿元 同比下降2.6% 扣除房地产开发投资后增长0.8% [6] - 分领域看 1至11月份基础设施投资同比下降1.1% 制造业投资增长1.9% 房地产开发投资下降15.9% [6] - 1至11月份高技术产业中 信息服务业投资同比增长29.6% 航空、航天器及设备制造业投资增长19.7% [7] 对外贸易 - 11月份货物进出口总额38987亿元 同比增长4.1% 增速比上月加快4.0个百分点 [8] - 11月份出口23456亿元 同比增长5.7% 进口15531亿元 增长1.7% [8] - 1至11月份货物进出口总额412076亿元 同比增长3.6% [8] - 1至11月份出口244579亿元 同比增长6.2% 进口167498亿元 增长0.2% [8] - 1至11月份机电产品出口同比增长8.8% 占出口总额的比重为60.9% [8] 就业与工时 - 1至11月份全国城镇调查失业率平均值为5.2% [9] - 11月份全国城镇调查失业率为5.1% 与上月持平 [10] - 11月份全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时 [10] 市场价格 - 11月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7% 涨幅比上月扩大0.5个百分点 环比下降0.1% [11] - 11月份猪肉价格同比下降15.0% 鲜菜价格上涨14.5% [11] - 11月份扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨1.2% [11] - 1至11月份全国居民消费价格同比持平 [11] - 11月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2% 环比上涨0.1% [11] - 1至11月份全国工业生产者出厂价格和购进价格同比分别下降2.7%、3.1% [11]

据国家统计局，11月份，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门认真贯彻落实党中 央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，深入实施更加积极有为的宏观政策，纵深推进全国统 一大市场建设，着力推动高质量发展，生产供给基本平稳，就业形势总体稳定，市场价格继续改善，新 质生产力稳步发展，经济运行延续总体平稳、稳中有进发展态势。 一、全年粮食实现丰收，稳定在1.4万亿斤以上 全年全国粮食产量14298亿斤，比上年增加167.5亿斤，增长1.2%，稳定在1.4万亿斤以上。其中，秋粮 产量10732亿斤，比上年增加163.6亿斤，增长1.5%。全国谷物产量13204亿斤，比上年增加158.4亿斤， 增长1.2%。粮食播种面积增加、单产提高。全国粮食播种面积17.91亿亩，比上年增加134.8万亩，增长 0.1%；粮食单产399.1公斤/亩，每亩产量比上年增加4.4公斤，增长1.1%。 二、工业生产稳定增长，装备制造业和高技术制造业增长较快 11月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%。分三大门类看，采矿业增加值同比 增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增 ...