行业与公司 * 涉及的行业为铝工业，包括上游铝土矿、中游氧化铝与电解铝，以及下游消费领域[1] * 涉及的公司包括**虹桥**、**华通线缆**、**中孚实业**、**云铝**、**神火**、**中国宏桥**等[1][3][19][21] 核心观点与论据 铝价与市场展望 * 2025年铝价已突破22,000元/吨，但未达历史高点25,000元/吨[1][3] * 预计2026年铝价达到25,000元/吨稍显困难，但后年可能性较大[3] * 2026年市场供需平衡，有利于铝价逐步上行，对权益端友好[1][3][4] * 铝是让投资者放心的跨年度头寸，预计2026年全年维度至少有30%的涨幅[2][21] * 铝价上涨的原生动力在于供应链任何一环都不能缺失，且商品市场主动性空头衰减[18] 上游原料市场（铝土矿与氧化铝） * **铝土矿**：2025年CIF到岸价约70美元/吨，因几内亚和塞拉利昂产量增加（总增量达3,500万吨），预计2026年价格降至60-65美元/吨[1][5] * **氧化铝**：目前处于充分过剩状态，2025年期货价格已跌破2,600元/吨[1][5] * 在运行产能过剩500多万吨且预计新增至少500万吨产能的情况下，预计2026年氧化铝均价将降至2,800元/吨，比2025年平均3,200元/吨低400元[5] * 选股逻辑应倾向于氧化铝买入方，因其价格下跌会显著提升利润弹性[1][5][19] 电解铝供应分析 * **中国**：电解铝产能接近极限，运行产能为4,450万吨（实际反算达4,500万吨），未来仅差三个项目完成供应版图[1][6] * 中国超产主要通过技术改造（增加电流强度）实现，目前国内平均实现1.2%的超产，但可能对设备造成长期损害[7] * 存在灰色地带（如指标转移中的等量串换、重叠生产），政策执行力度将影响供应[7] * **欧美**：美国对铝征收50%关税，保护了本土电解铝价格（现货价达4,200-4,500美元/吨），使其免受AI抢占资源影响[1][8] * 欧洲电解铝厂规模小、设备老旧，在与AI争夺能源资源时处于劣势，未来330万吨运行产能存在被挤出的风险，将对全球供应产生重大影响[1][8][9] * **海外项目**：信发与青山合作模式投产速度快（10个月），但不具普适性，多数项目需2-3年[10] * 预计2026-2028年全球电解铝增速在2.4%-3.5%之间，需关注海外项目工期缩减的不确定性[1][10] 电解铝消费分析 * **2025年中国消费**：增速超预期，达2.9%-3.0%，主要来自新能源车和光伏产业（光伏实际增速接近3%）[3][11] * **2026年消费预测**： * 新能源车预计正增长15%，传统车负增长10%[3][11] * 包装领域（含储能薄材需求）增速预计为4.0%[3][11] * 基础耐用品（空调承压，冰箱洗衣机乐观）给出3%的增长预期[15] * 出口方面，基于降息假设，预计海外制造业见底、房地产可能复苏，上调了出口预期[3][14] * **综合增速**：预计2026年电解铝消费增速较低，为1.5%，但若实际高出0.5个百分点（达2%），平衡表将更稳健[3][16] * **替代效应**：铝替代铜每年约有10万至20万吨，2025年美国对非美区域废铝豁免关税，抽走部分废料，导致非美区域出现约10万吨金属替代废料现象[13] 供需平衡与市场结构 * 全球自2022年以来供需平衡基本稳定，未来三年消费和供应增速均在2%-2.5%左右，库存小幅波动[17] * 中国市场存在200多万吨缺口，主要由俄罗斯铝锭（170万至175万吨）补充，其余来自印度、东南亚及欧洲特定品牌[17][20] * 如果俄乌战争结束，俄罗斯铝锭重新进入国际市场，中国需通过美金进口填补缺口，将推动国内价格上涨[17] 其他重要内容 投资建议与标的 * 2025年权益市场表现阶段性脉冲明显，如4月后的虹桥、华通线缆和中孚实业表现突出[1][3] * 与去年聚焦成长和分红不同，2025年建议尽可能参与**氧化铝净买入敞口大**的公司，如云铝、中孚、神火和华通线缆，因其业绩弹性更具优势[19] * 当前标的涨幅大部分来自EPS增长，预计基准情形下未来仍有30%的上涨空间[21] * 不同公司PE差异可通过提高分红率来缩小，例如将分红率较低的公司提高至60%[21] 数据与风险提示 * 2025年出口表现疲弱，负增长7%-8%[3][14] * 铜具有结构性牛市特征，但也存在因美国关税问题带来的潜在风险[2] * 对2028年的全球供应数据预测因海外项目工期不确定性而存在偏误，需保留调整空间[10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 短期来看，美联储降息预期升温，国内经济增长信心提升，铝价高位震荡；而铝需求逐步转入淡季，铝水转化率有高位回落压力，后续仍需继续关注库存表现[10] - 氧化铝方面，国内氧化铝运行产能持续回落，尚未改变供需格局，价格维持阴跌；考虑长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平[10] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气[10] - 建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份[10] 根据相关目录分别总结 1 价格 - 原铝价格：截至11月28日，LME3个月铝收盘价为2865.0美元/吨，周环比上涨2.0%；沪铝活跃合约收盘价为21610.0元/吨，周环比上涨1.3%；长江有色A00铝均价为21430.0元/吨，周环比上涨0.3%[22] - 期货升贴水：截至11月28日，LME铝升贴水为-26.0美元/吨，周环比上涨4.9美元/吨；A00铝升贴水为-40.0元/吨，周环比下跌40.0元/吨；南华金属指数为6500.1点，周环比上涨1.5%[26] - 废铝及铝合金价格：截至11月28日，佛山破碎生铝均价为18250.0元/吨，周环比上涨0.6%；ADC12均价为21350.0元/吨，周环比持平[29] - 原料价格：截至11月28日，氧化铝均价为2830.6元/吨，周环比下降0.2%；预焙阳极均价为5886.5元/吨，周环比持平；中硫石油焦均价为3775.0元/吨，周环比上涨0.4%；煤沥青均价为4080.0元/吨，周环比上涨3.3%[32][41] - 加工费：截至11月28日，铝棒加工费(广东，φ90)为440.0元/吨，周环比上涨7.3%；铝杆加工费(山东，1A60)为50.0元/吨，周环比持平；铝板带加工费(山东，1100装饰板)为700.0元/吨，周环比持平；锂电铝箔加工费(12μ)为15000.0元/吨，周环比持平[47] 2 生产 - 产量：2025年11月，电解铝产量为363.7万吨，月环比减少2.8%；氧化铝产量为743.9万吨，月环比减少4.4%[51] - 原料产量：2025年10月，废铝产量为79.1万吨，月环比下降1.6%；预焙阳极产量为201.9万吨，月环比增加2.1%；石油焦产量为267.0万吨，月环比增加2.9%；2025年11月，铝土矿产量为469.8万吨，月环比下降1.6%[58] - 开工率：截至11月27日，铝型材开工率为52.5%，周环比上涨0.4个百分点；铝线缆开工率为63.0%，周环比上涨0.6个百分点；铝板带开工率为66.4%，周环比持平；铝箔开工率为70.4%，周环比持平[60][62] 3 进出口 - 原铝进出口量：2025年10月，原铝进口量为24.8万吨，月环比增加1.8%；原铝出口量为2.5万吨，月环比下降15.2%[66] - 氧化铝进出口量：2025年10月，氧化铝进口量为18.9万吨，月环比增加215.6%；氧化铝出口量为18.0万吨，月环比下降28.0%[66] - 铝土矿周度到港量：截至11月21日，铝土矿周度到港量为205.8万吨，周环比下降62.1%[66] - 废铝进口量：2025年10月，废铝进口量为15.8万吨，月环比增加1.9%[66] - 石油焦进口量：2025年10月，未煅烧石油焦进口量(S<3%)为37.2万吨，月环比下降26.0%；其他未煅烧石油焦进口量为76.0万吨，月环比增加5.4%[77] - 预焙阳极出口量：2025年10月，预焙阳极出口量为21.3万吨，月环比增加3.1%[77] - 铝板带出口量：2025年10月，铝板带出口量为24.0万吨，月环比下降7.7%[77] - 铝箔出口量：2025年10月，铝箔出口量为10.6万吨，月环比下降6.6%[77] 4 库存 - 铝锭及铝棒库存：截至11月27日，铝锭社会库存为59.6万吨，周环比下降4.0%；铝棒社会库存为13.1万吨，周环比下降4.7%；LME铝库存为53.9万吨，周环比下降1.6%；SHFE铝库存为11.5万吨，周环比下降6.8%[88] - 铝锭及铝棒出库量：截至11月24日，铝锭周度出库量为13.9万吨，周环比增加22.2%；铝棒周度出库量为5.3万吨，周环比增加12.0%；电解铝库存天数为4.85天，周环比下降4.0%[91] - 氧化铝及铝土矿库存：截至11月27日，氧化铝港口库存为12.0万吨，周环比下降4.0%；2025年11月，氧化铝厂内库存为116.5万吨，月环比增加8.9%；铝土矿库存为5328.8万吨，月环比增加1.5%[94] 5 行业评级及风险提示 - 本周行情：本周铝板块上涨2.2%，表现优于大盘[96] - 板块个股涨跌：本周铝板块中涨跌幅前三的分别为宜安科技(12.5%)、银邦股份(11.6%)、宁波富邦(8.5%)；涨跌幅后三的分别为亚太科技(-1.8%)、南山铝业(-0.8%)、海星股份(-0.2%)[102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期升温推动宏观情绪温和向好，叠加海外供应扰动预期，铝价震荡回升，外盘走势强于国内；当前国内及LME铝锭库存均延续去化态势，且库存绝对水平处于相对低位，叠加供应扰动、下游开工率偏稳，以及铜价上涨，逢低补库推动库存去化，铝价运行重心有望进一步抬升；沪铝主力合约运行区间参考21400 - 21900元/吨，伦铝3M运行区间参考2780 - 2860美元/吨 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应端：截止11月底，国内电解铝运行产能约4422万吨，行业开工率月度环比维稳；11月产量环比减少2.8%、同比增长1.5%，预计12月运行产能环比小幅增加 [12] - 库存&现货：本周四铝锭库存59万吨，较上周四降2.3万吨；保税区库存6.1万吨，较上周降0.2万吨；铝棒库存14.4万吨，较上周四降0.8万吨；LME全球铝库存53.9万吨，较上周减0.7万吨；国内华东铝锭现货基差走弱，LME市场Cash/3M贴水缩窄 [12] - 进出口：2025年10月中国原铝进口量24.8万吨，环比增1.8%，同比增42.2%；1 - 10月累计进口量220.5万吨，同比增长20.9%；10月出口未锻轧铝及铝材50.3万吨；1 - 10月累计出口502.0万吨，同比下降8.6%；近期沪铝现货进口亏损扩大 [12] - 需求端：本周国内铝下游加工龙头企业开工率反弹至62.3%，铝合金、铝型材、铝线缆、铝棒板块开工率抬升，板带箔开工率持平，铝杆开工率下降，整体开工偏稳改善 [12] 期现市场 - 期货盘面：沪铝周内涨1.4%至21610元/吨；伦铝周涨2.2%至2808美元/吨 [21] - 期限价差：沪铝连一 - 连三月差较上周贴水缩窄 [26] - 现货基差：华东、华南、中原地区贴水扩大；华东现货相对偏强；LME铝Cash/3M贴水缩窄 [31][33][36] 利润库存 - 利润：原铝冶炼利润较上周增加，处于历史高位 [41] - 库存：本周四铝锭库存59万吨，较上周四降2.3万吨；保税区库存6.1万吨，较上周降0.2万吨；铝棒库存14.4万吨，较上周四减0.8万吨；LME铝库存53.9万吨，较上周减少0.7万吨，处于往年同期低位；10月LME铝锭库存中来自澳大利亚、巴林、阿曼等国家的铝增多 [46][49][55][60] 成本端 - 铝土矿价格：国内外铝土矿价格持稳 [67] - 氧化铝价格：国内氧化铝价格较上周下降5元/吨，进口价格下降7美元/吨 [70] - 电解铝冶炼成本：阳极价格较上周持平，动力煤价格较上周下调 [74] 供给端 - 氧化铝：10月氧化铝月度产量778.5万吨，较9月增加3.9万吨，同比增加6.8% [80] - 电解铝：截止11月底，国内电解铝运行产能约4422万吨，行业开工率月度环比维稳；11月产量环比减少2.8%、同比增长1.5%，预计12月运行产能环比小幅增加；10月海外电解铝产量259万吨，较上月环比上升3.6% [83] - 铝水比例：11月国内铝水比例环比下滑0.5个百分点，铸锭量同比减少约13.4%、环比微增至82.2万吨左右；12月铝水比例预计延续小幅下滑；铝棒加工费较上周持平 [86] - 电解铝分省产量：10月各省电解铝产量较9月均上升 [91] 需求端 - 铝材产量：10月中国铝材产量569.4万吨，同比下降3.8%；1 - 10月累计产量5524.3万吨，同比下降1.5%；截至11月24日，铝锭日度出库量为14.1万吨，环比上升 [95] - 下游开工率：10月铝棒产量158.4万吨，环比增加1.6%；1 - 10月累计产量1487.1万吨，同比增加4.7%；产能利用率59.4%，与9月持平；10月铝型材、铝板带箔开工率环比下滑；10月原铝合金锭开工率环比上升，铝杆开工率环比下滑；10月再生铝合金开工率下降；本周铝锭与铝合金价差较上周扩大65元/吨至643元/吨 [98][102][105][108] - 终端需求：2025年12月家用空调排产1411万台，较去年同期实际产量下降22.3%，降幅缩小；冰箱排产813万台，较去年同期实际产量下降8.2%，降幅缩小；洗衣机排产794万台，较去年同期实际产量小幅下滑1.9%，降幅扩大；10月地产数据延续弱势、汽车产销尚可，12月光伏组件排产预计环比下降 [112] 进出口 - 原铝进口：2025年10月中国原铝进口量24.8万吨，环比增1.8%，同比增42.2%；1 - 10月累计进口量220.5万吨，同比增长20.9%；本周铝锭现货进口亏损扩大；10月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚、印度、澳大利亚等，其中来自俄罗斯的进口量下降至63% [117][120] - 铝材出口：2025年10月中国出口未锻轧铝及铝材50.3万吨；1 - 10月累计出口502.0万吨，同比下降8.6% [125] - 再生铝进口：2025年10月再生铝进口量为15.8万吨，环比增加0.3万吨；1 - 10月累计进口量为165.9万吨，同比增长11.7% [125] - 铝土矿进口：2025年10月中国铝土矿进口量1376.6万吨，进口矿占比71.8%，1 - 10月累计进口铝土矿17095.9万吨，同比增长30.1% [128] - 氧化铝进出口：2025年10月中国氧化铝出口17.6万吨，同比增长3.2%，1 - 10月氧化铝累计出口217.5万吨，同比增长54.7% [128]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝过剩格局难以反转，成本支撑或走弱，后续减产规模存不确定性，预计12月氧化铝仍将维持低位震荡 [5] - 电解铝产能继续极高位运行，型材开工继续下行，仅板带箔开工较为可观，铝锭社会库存震荡为主，宏观存不确定性，预计12月电解铝仍以震荡为主，等待铜铝比值扩大后可再度入场空铜多铝套利 [5] 根据相关目录分别进行总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内铝土矿运行情况：10月我国铝土矿产量为541万吨，同比下跌8.24%，产量水平下跌至近4年同期最低位，广西、贵州两地产量回升，河南产量环比下跌，山西地区产量变化不大 [8] - 雨季影响持续减弱，后续进口量或回升：我国铝土矿近三个月进口量下行，但维持近6年同期最高位，1 - 10月进口量累计值为1.71亿吨，同比增长30.41%，同比增速小幅下滑，后续进口到港或逐步回升 [13] - 两国发运环比下降，港口库存变化不大：10月自澳大利亚和几内亚发运至我国的铝土矿皆环比回落，其中几内亚发运量为552万吨，同比下跌46.19%，截至11月21日，港口库存为2802.36万吨，处于近6年同期中等偏高的水平 [18] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 氧化铝生产利润持续下滑，开工增减不一：10月氧化铝生产成本下降至2796.6元/吨，生产利润环比下跌至149元/吨左右，广西、山东两地产能利用率不变，河南、山西产能利用率环比下行，贵州产能利用率回升 [23] - 海内外氧化铝月产量维持高位：9月全球冶金级氧化铝产量为1288万吨，同比增长3.95%，10月我国冶金级氧化铝产量为796.7万吨，同比增长11.88%，月产量均维持近6年同期最高位 [28] - 净进口回升，氧化铝外需边际走弱：10月我国氧化铝净进口量为1.36万吨，同比增长108.29%，为2024年3月以来首次回升至0以上，氧化铝外需边际走弱 [33] - 过剩格局延续，氧化铝持续累库：今年以来氧化铝产量维持极高位，供应过剩格局持续，截至11月21日，我国氧化铝库存为488.3万吨，同比增长29.39%，库存持续回升 [38] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 氧化铝价格偏弱运行，电解铝成本下跌：10月氧化铝价格偏弱运行，电解铝生产成本下跌至15771元/吨，生产利润上升至5255元/吨 [43] - 海内外电解铝产量维持高位：10月全球电解铝产量为629.4万吨，同比增长1.01%，我国电解铝产量为380.26万吨，同比增长2.74%，产量分别维持近6年同期较高位和最高位 [48] - 沪伦比值回升，铝锭进口量维持高位：11月电解铝沪伦比值环比回升至7.61以上，10月电解铝进口量小幅下跌至51.51万吨，仍维持近6年同期最高位 [53] - 铝水比例回升，铝锭库存先升后降：10月铝水比例环比回升至74.17%，维持近6年同期最高位，11月电解铝社会库先升后减，截至11月28日，库存为59万吨，处于近6年同期中等水平 [58] - 海外库存去库态势不变，库存处于极低位：11月LME铝锭库存整体依旧去库，由10月末的558050吨下跌至541050吨，目前库存处于近6年同期极低位 [63] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 电解铝下游各板块开工情况：铝型材开工率受房地产市场低迷拖累，10月小幅回升至40.43%但仍处极低位，后续将继续维持弱势；10月铝板带开工率环比下跌至70.75% [68][69] - 贸易壁垒持续，铝制品出口整体延续疲软：铝型材、铝板带、铝箔1 - 10月累计出口量同比分别增长 - 17.74%、 - 10.78%、 - 12.58%，同比跌幅分别小幅收窄、扩大、小幅扩大；铝线缆出口延续较强态势，1 - 10月累计出口量为21.54万吨，同比增长42.02%，同比增幅小幅收窄 [73][77] - 房地产萎靡持续，新开工、竣工跌幅再度扩大：1 - 10月我国房地产新开工、竣工面积分别为4.91万公顷、3.49万公顷，同比分别下跌19.8%、16.9%，同比跌幅均扩大；施工面积为65.3万公顷，同比下跌9.4%，同比跌幅不变 [82][87] - 以旧换新额度消耗殆尽，汽车产销比表现一般：1 - 10月我国汽车累计产量为2766.09万辆，同比增长13.09%，9月产销比小幅回升至0.9891 [90] - 新能源汽车产销比继续下行：1 - 10月新能源汽车累计产量为1299.21万辆，同比增长32.68%，同比增幅延续收窄态势，10月产销比下行至0.9678 [94] - 光伏装机同比增速大幅下滑：10月我国光伏累计装机量为1140.18GW，同比增长43.8%，累计新增装机量为252.87GW，同比增长39.48%，同比增速大幅收窄，后续装机量同比增速或将继续收窄 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 铝市场多空因素交织，价格或维持震荡格局，需关注宏观情绪、供应端变化、成本支撑及下游需求等因素影响[5] 各部分总结 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格继续表现弱势，最低跌至2701元/吨，电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨[7][8] 宏观面 - 美国经济数据喜忧参半，市场对当前估值是否有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，宽货币周期或驱动铜价向上[11][14] - 国内国民经济平稳，关注后续更多稳增长政策出台[16] 基本面 供应端 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，连续三个月下滑，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量5051.55万吨，累计同比增长5.2%，河南地区铝土矿已陆续复产，山西地区仍未完全恢复[19] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月中国铝土矿进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，进入11月，雨季影响进入尾声，预计进口铝土矿供应量环比将有明显增长[22] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量7445.8万吨，累计同比增长8.1%，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，运行产能还在高位，随着产业利润持续被压缩且北方采暖季环保管控压力，氧化铝企业减产忧虑持续升温[27] - 10月中国原铝产量变化有限，2025年10月原铝产量为380万吨，同比增加0.4%，国内电解铝运行产能维持高位稳定，新增项目释放节奏受制于能耗指标和产能置换政策，整体增量有限，进入11月，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但产量变动预计相对较小[28] - 海外产能释放不及预期，2025年海外预计新增电解铝产能95.5万吨，但实际新增仅27.9万吨，欧洲受能源危机影响，部分产能可能永久退出，美国因电力成本高企，产量连续五年下降[31] 需求端 - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，其中工业型材需求具备一定韧性，3C市场受“塑改铝”升级需求爆发性增长，新能源车用型材需求稳定，光伏、建筑型材需求低迷；铝板带开工率66.4%，周环比 +0.4%；铝箔开工率70.4%，周环比 -0.7%，双零箔、空调箔延续疲软态势[34] - 中国房地产市场仍处于调整期，1 - 10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%，抑制了地产领域的铝需求[37] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，出口端同样表现亮眼，10月出口25.6万辆，同比激增99.9%；国内新能源装机呈现“光伏短期回调、风电持续高增”的分化特征，光伏产业对电解铝的需求持续旺盛，风电领域延续高景气[41] - 家电市场表现依旧承压，2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，国庆假期和“双十一”提前促销效果有限，前期国补透支需求，后续政策延续性尚不确定，预计家电品类销售仍将承压[43] 库存端 - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝最新库存水平为541725吨，较10月底增加明显，后续或持续去库，11月21日当周，沪铝库存为123716吨，继续处于相对低位[46] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨，去年同期库存为55.5万吨，得益于铝锭占比偏低、工业型材消费向好，对铝价形成有效支撑[49] 其他 - 铜铝比走强，有利于铝替代铜，进入10月，铜铝比值再度突破4.0关口，当铜铝比超过“均值 + 一倍标准差”后，铝价表现往往会强于铜价[51] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日再生铝合金行业开工率为60.6%，周环比持平，10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨，11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳[55] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%，海外铝合金价格走高，国内面临进口即时亏损，长期价格倒挂使得进口量大幅收缩[58] - 现货价格高位回落，社库周度累库，各地ADC12价格出现回落，市场产生一定观望心态，废铝市场紧缺程度加剧，短期来看，废铝紧缺难以缓和，成本支撑维持，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比 +0.08万吨至5.65万吨，当前主流消费地绝对库存量较大，期现商出货意愿不足，加速去库仍待时日[61][63]

公司治理 - 公司于2025年11月26日召开第十届第七次董事会会议，会议形式为现场加通讯方式[1] - 董事会会议审议了关于聘任公司2025年度审计机构并决定其审计费用的议案[1] 财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入全部来自铝行业，占比为100.0%[1] - 截至发稿时，公司市值为113亿元[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价21465，夜盘收盘价21410，LME铝3M收盘价2813；沪铝主力合约成交量157390，持仓量271763；LME铝3M成交量14844，注销仓单占比10.97%，LME铝cash - 3M价差 - 31.16，近月合约对连一合约价差 - 40，买近月抛连一跨期套利成本70.16 [1] - 沪氧化铝主力合约收盘价2727，夜盘收盘价2717；成交量165823，持仓量390129；近月合约对连一合约价差 - 35，买近月抛连一跨期套利成本26.78 [1] - 铝合金主力合约收盘价20705，夜盘收盘价20655；成交量3472，持仓量10428；近月合约对连一合约价差 - 75，现货升贴水 - 10 [1] 现货市场 - 上海保税区Premium为0，欧盟虎特丹铝锭Premium(MB)为327.5，预培阳极市场价5887，佛山铝棒加工费420，山东1A60铝杆加工费50，铝锭精废价差393 [1] - 电解铝企业盈亏5361.90，铝现货进口盈亏 - 1611.74，铝3M进口盈亏 - 1659.51，铝板卷出口盈亏3303.87；国内铝锭社会库存60.40万吨，上期所铝锭仓单6.72万吨，LME铝锭库存54.37万吨 [1] - 国内氧化铝平均价2850，氧化铝连云港到岸价(美元/吨)345，(元/吨)2885，澳洲氧化铝FOB(美元/吨)320，山西氧化铝企业盈亏 - 100 [1] - 澳洲进口三水铝土矿价格(美元/吨)(Al:48 - 50%, Si:8 - 10%)为55，印尼进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:45 - 47%, Si:4 - 6%)为52，几内亚进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:43 - 45%, Si:2 - 3%)为72，阳泉铝土矿价格(含税现货矿山价,AI:Si = 4.5)为550 [1] - ADC12理论利润 - 142，保太ADC12为20700，保太ADC12 - A00为 - 740，三地库存合计49904 [1] - 陕西离子膜液碱(32%折百)为2630 [1] 综合快讯 - 美国财长贝森特11月25日表示特朗普可能在圣诞节前公布新任美联储主席人选，其仍有一场面试待完成，主张美联储应回归金融危机前幕后角色，淡化市场干预；鲍威尔任期于2026年5月结束，当前美联储内部对降息存在分歧，12月会议仍有望第三次降息 [3] - 特朗普首席经济顾问哈塞特被视作美联储主席人选领跑者，但提名公开宣布前不能视为最终确定，哈塞特与特朗普经济观高度一致，认为应降低利率 [3] 趋势强度 - 铝趋势强度为0，氧化铝趋势强度为 - 1，铝合金趋势强度为0，趋势强度取值范围为【 - 2,2】区间整数，强弱程度分弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2表示最看空，2表示最看多 [3]

铝价走势与基本面判断 - 铝价在11月中旬突破22000元/吨后回调幅度有限，预计将维持偏强运行态势 [1] 供应端分析 - 电解铝行业受供给侧改革影响，4500万吨产能上限明确，当前运行产能已达4443.4万吨，接近天花板，后续增量空间十分有限 [2] - 电解铝供应形态以铝水为主，10月铝水占比达77.7%，而期货交割品铝锭占比仅为22.3%，导致交割品供给偏紧 [2] - 产能上限约束叠加铝锭占比偏低的结构，为铝价提供了坚实的支撑 [2][5] 需求端分析 - 传统需求中，建筑领域占比30%但表现疲软，1-10月商品房销售面积同比下降6.8%，房屋竣工面积同比下降16.9% [3] - 交通领域占比20%表现稳健，10月汽车产销同比分别增长12.1%和8.8%，1-10月累计产销同比分别增长13.2%和12.4% [3] - 新能源汽车单车用铝量达220-300公斤，显著高于燃油车的150-200公斤，10月新能源汽车产销同比分别增长21.1%和20.0%，占汽车总销量比重达51.6% [4] - 光伏产业需求旺盛，1-10月全国光伏累计新增装机容量252.87GW，同比上涨39.48% [4] - 电解铝应用场景持续拓展至储能、机器人、低空经济等新兴领域，形成供应稳定、需求增长的中长期格局 [4] 库存状况 - 截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨，持续维持低位 [5] - 铝锭占比偏低及工业型材消费向好是库存维持低位的主要原因，对铝价形成有效支撑 [5]

报告行业投资评级 - 单边投资评级：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利策略：沪铝正套 [8] 报告的核心观点 - 当前宏观真空期铝价回落后震荡，绝对价格回落使下游接受意愿提高，现货贴水修复，社会库存周一下跌，后期去库值得期待，库存绝对值低对价格无利空影响，对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现，价格回落提供长期买入保值机会，需关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 新疆常规招标氧化铝现货，现货市场价格基本稳定，基本面难见利多因素，铝土矿价格坚挺，国产矿有环保压力，进口矿供应增加，价格跌破边际最高现金成本但未触发规模减产，成本支撑待考，社会库存增加，电解铝厂原料储备充足，预计采购需求后期回落，当前氧化铝估值偏低，需防范几内亚铝土矿不确定性风险 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 铝现货 - 华东A00铝价21360元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨，华东铝现货升贴水0元/吨，较上一交易日无变化；中原A00铝价21260元/吨，现货升贴水较上一交易日变化 -10元/吨至 -100元/吨；佛山A00铝价21240元/吨，较上一交易日变化 -20元/吨，铝现货升贴水较上一交易日无变化至 -115元/吨 [1] 铝期货 - 2025 - 11 - 24日沪铝主力合约开于21305元/吨，收于21380元/吨，较上一交易日变化 -85元/吨，最高价21455元/吨，最低价21295元/吨，全天成交187943手，持仓288083手 [2] 库存 - 截止2025 - 11 - 24，国内电解铝锭社会库存61.3万吨，较上一期变化 -0.8万吨，仓单库存69283吨，较上一交易日变化 -125吨，LME铝库存545950吨，较上一交易日变化 -2050吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2025 - 11 - 24山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025 - 11 - 24氧化铝主力合约开于2717元/吨，收于2736元/吨，较上一交易日收盘价变化3元/吨，变化幅度0.11%，最高价2754元/吨，最低价2707元/吨，全天成交252047手，持仓388713手 [2] 铝合金价格 - 2025 - 11 - 24保太民用生铝采购价格16600元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20700元/吨，价格环比昨日无变化 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21111元/吨，理论利润 -211元/吨 [5]

公司战略与投资者关系 - 投资者建议公司引入杭州锦江集团作为战略投资者 [1] - 公司对投资者的建议表示感谢 [1]