股东回馈活动 - 公司于12月2日至12月16日期间开展股东回馈活动，面向持有100股及以上股份的股东，自然人股东可领取1份价值200元的产品礼包，法人股东可领取3份 [5] - 活动旨在践行股东回馈理念，建立多元化股东回报机制，表达对股东支持的感谢，且不会对公司经营情况产生影响 [5] - 截至10月31日，公司股东户数为9289户，户均持股数量约为1.04万股，户均持股金额约为41.99万元，前十大股东合计持股比例为55.81% [5] 公司业务概况 - 公司是国内知名的餐饮速冻面米制品供应商，主要为餐饮企业提供定制化、标准化的预制半成品 [5] - 产品按菜单结构划分为主食类、小食类、烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类及其他四大类 [5] - 通过多品牌策略布局，主品牌“千味央厨”深耕B端市场，副品牌“兴客坊”主打冷冻调理菜肴，“味宝”品牌专注茶饮颗粒物市场，实现全渠道覆盖 [6] 销售渠道与客户 - 直营模式与全国性品牌连锁餐饮企业直接合作，客户包括百胜中国、海底捞、华莱士、老乡鸡、九毛九等 [6] - 积极拓展新零售业务，与盒马、沃尔玛等大型KA卖场合作，将服务直营客户的产品定制化能力应用于新零售渠道 [7] 财务业绩表现 - 今年前三季度营业收入为13.8亿元，同比增长1%，归母净利润为5378万元，同比下降34.1% [7] - 第三季度实现营业总收入4.92亿元，同比增长4.27% [7] - 三季度业绩提升源于销售渠道结构改善、大客户产品创新、供应链精益与内部挖潜效益体现，以及推新拓渠策略发挥作用 [7] 市场表现与行业动态 - 12月1日公司股价报收于36.78元/股，年内涨幅为19.88% [9] - 近期多家A股上市公司开展股东回馈活动，方式包括赠送礼品、景点门票免费等 [8]

公司股东回馈活动详情 - 千味央厨于12月1日晚间公告，为建立长效多样的股东回报机制并让股东体验产品，将开展“股东回馈活动” [1] - 活动对象为12月1日下午收市时登记在册、持有公司股份100股（含）以上的股东，个人股东可领取1份产品礼包，法人股东可指定一人领取3份产品礼包 [1] - 活动截止日期为公告当天，未向公告后日期延长，活动门槛为持有100股，按12月1日收盘价36.78元/股计算，门槛金额为3678元 [4] - 每份礼包价值200元，对于持股100股的散户而言，此次活动相当于发放5.44%的股息 [4][5] 公司基本面与股东结构 - 千味央厨是国内知名餐饮速冻面米制品供应商，为餐饮企业提供定制化、标准化的预制半成品，于2021年9月在深交所上市，被称为“河南预制菜第一股” [7] - 公司拥有“千味央厨”（B端）、“兴客坊”（调理菜肴）、“味宝”（茶饮颗粒物）、“御知菜”（预制菜）、“纳百味”（C端）等多个品牌 [7] - 公司客户包括肯德基、必胜客、德克士、汉堡王、赛百味、真功夫、永和豆浆、海底捞、外婆家、九毛九等知名餐饮企业 [7] - 截至2025年第三季度末，公司共有9289名股东，平均持股1.04万股 [5] - 2025年三季度报显示，公司累计实现营业收入13.78亿元，实现归母净利润5377.55万元 [7] - 第三季度单季实现营业收入约4.92亿元，同比增长4.27%，环比第二季度增长18.27% [7] 市场反应与投资者观点 - 公告发布后，公司股吧讨论活跃，有投资者认为持股越少的股东越有利，持有100股的股东“赢麻了” [5][6] - 有投资者将此视为回馈股东的行为并表示支持，也有投资者对产品内容（预制菜）进行吐槽 [5][6] - 部分投资者关注此次活动是否涉及除权，并讨论其对股价的潜在影响 [6] 行业股东回馈活动趋势 - 近期多家上市公司推出股东回馈活动，其中文旅类公司尤为积极 [8] - 祥源文旅于11月12日晚间公告，为登记在册的股东提供旗下景区多项票务免费及酒店住宿优惠，公告后股价连续涨停 [8] - 峨眉山A于11月28日公告，在2025年12月1日至2026年1月31日期间为符合条件的股东提供景区门票免票等优惠，公告后股价出现涨停 [9] - 生物医药企业英诺特在11月17日公告的股东回馈活动中，设置了抽奖送iPhone 17 Pro Max、大疆无人机等奖品 [11] - 据证券时报统计，截至10月20日，年内已有超过30家上市公司通过实物回馈形式参与股东回馈活动 [11]

公司股东回馈活动 - 千味央厨宣布开展股东回馈活动，符合条件的股东可获赠价值200元公司产品礼包[1] - 活动面向2025年12月1日收盘时持股100股及以上的股东，自然人股东可领1份礼包，法人股东可领3份礼包[1] - 活动时间为2025年12月2日8:00至12月16日24:00，旨在建立长效股东回报机制并让股东体验公司产品[1] 公司业务与财务表现 - 千味央厨主营速冻面米制品的研发、生产和销售，为餐饮企业提供定制化、标准化预制半成品[1] - 公司产品分为主食类、小食类、烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类及其他四大类[1] - 公司拥有"千味央厨"、"兴客坊"、"味宝"等多个品牌[1] - 今年前三季度公司实现营收13.78亿元，同比增长1%，净利润5377.55万元，同比下滑34.06%[1] 公司渠道与成本战略 - 公司利用在直营客户端的产品研发和定制化生产优势，积极拥抱新零售趋势，已与盒马、沃尔玛、永辉等建立合作[2] - 公司计划进一步与客户建立深度合作，积极打造大单品以降低原材料和生产成本，提高综合毛利率[2] 行业股东回馈趋势 - 年内已有超30家上市公司发布股东回馈活动相关公告，方式包括自有产品、优惠券、专享折扣、文旅权益等[2] - 峨眉山A对持股500股及以上股东提供景区门票免票、免费乘坐索道及酒店住宿专项优惠等福利[2] - 倍轻松为股东提供抽奖活动，奖品包括头皮按摩梳、腰部按摩器和颈部按摩器等产品[2] - 开润股份为符合条件的股东提供专属优惠券，可在天猫"90分旗舰店"用于抵扣指定商品消费[2]

报告投资评级 - 报告覆盖的多家重点公司均获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、东鹏饮料、洋河股份、双汇发展、古井贡酒、青岛啤酒、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、迎驾贡酒、安井食品、重庆啤酒、珠江啤酒、舍得酒业、水井坊、盐津铺子、酒鬼酒、口子窖等 [1] 报告核心观点 - 2025年11月，重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业保持正增长，4个行业负增长 [2][8] - 增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒 [2][8] - 与上月相比，全行业增速均减弱，主要受宏观经济环境、行业结构性矛盾及季节性因素共同影响 [2][8] 各子行业基本面总结 次高端及以上白酒 - 11月行业收入为240亿元，同比下滑13.0%；1-11月累计收入为3492亿元，同比下滑6.2% [3][12] - 市场呈现量价齐跌态势，全国白酒价格总指数环比微跌0.01%，名酒指数下跌0.04% [3][12] - 即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即时零售销售占比达90% [3][12] - 行业仍处于库存出清阶段，头部酒企通过分红、回购等方式强化市值管理 [3][12] 大众及以下白酒 - 11月行业收入为189亿元，同比下滑3.3%；1-11月累计收入为1809亿元，同比下滑8.5% [3][14] - 10月白酒产量27.6万千升，同比下滑18.3%；1-10月累计产量290.2万千升，累计同比下滑11.5% [3][14] - 市场呈现“量价齐跌，区域分化”特征，但头部品牌在华东市场实现逆势增长 [3][14] 啤酒 - 11月行业收入99亿元，同比下降2.0%；1-11月累计收入1626亿元，同比增长0.2% [4][16] - “双11”拉动精酿、礼盒装等高端啤酒线上囤货需求，即时零售渠道渗透率持续提升 [4][16] - 全国气温骤降压缩户外消费场景，行业步入传统淡季，整体需求偏弱 [4][16] 调味品 - 11月行业收入418亿元，同比增长0.8%；1-11月累计收入4129亿元，同比增长1.3% [4][18] - 餐饮端需求动销偏弱，但工业端需求稳健增长，C端动销平稳 [4][18] 乳制品 - 11月行业收入为315亿元，同比下滑4.5%；1-11月累计收入为4190亿元，同比下滑2.2% [4][20] - 双节过后渠道库存有所上升，液态奶线上零售价折扣率继续加大，价格竞争现象较多 [4][20] 速冻食品 - 11月行业收入81.6亿元，同比增长4.0%；1-11月累计收入964亿元，同比增长2.2% [5][22] - 餐饮消费场景受“禁酒令”影响或已到达低点水平，大B定制稳定增长，优质聚焦产品持续获得市场份额 [5][22] 软饮料 - 11月行业收入为388亿元，同比增长2.1%；1-11月累计收入为6583亿元，同比增长4.1% [5][24] - 天气转凉饮料消费进入淡季，促销有所加大，软饮料折扣变化明显高于其他行业 [5][24] - 产量在9月出现今年以来首次下滑，10月继续保持负增长 [5][24] 餐饮 - 11月行业收入130.4亿元，同比增长0.3%；1-11月累计收入1607亿元，同比下滑0.7% [5][26] - 政策影响逐渐被消化，行业整体呈现平稳增长趋势，但中高端餐饮需求仍然不景气 [5][26] - 进入下半年，餐饮需求进入低基数运营背景，基数压力较小 [5][26]

全球股市表现 - 美股主要指数上涨，道指涨0.61%至47,716点，标普500涨0.54%至6,849点，纳指涨0.65%至23,365点[8] - 欧洲股市收高，泛欧Stoxx 600指数涨0.25%，德国DAX和法国CAC 40均涨约0.3%[8] - 港股走势分化，恒生指数跌0.34%，恒生科技指数微涨0.02%[9] - A股集体上涨，沪指涨0.34%至3,888点，深证成指涨0.85%，创业板指涨0.7%[14] - 亚太股市个别发展，韩国KOSPI指数跌1.5%，菲律宾综合指数涨0.9%[19] 宏观经济数据 - 2025年11月中国制造业PMI为49.2，较上月回升0.2；非制造业PMI为49.5，较上月回落0.6[5] - 11月制造业PMI比过去5年均值低1.2，反映景气情况有所回落[5] - 美国2年期国债收益率上涨1.4个基点至3.49%，10年期国债收益率上涨1.9个基点至4.01%[29] 外汇与商品市场 - 纽约期金上涨1.25%至4,254.9美元/盎司，受降息交易推动[26] - 国际油价微跌，纽约期油跌0.17%至58.55美元/桶，布伦特期油跌0.22%至63.2美元/桶[26] - 美元指数报99.46，年初至今下跌8.3%；美元兑人民币报7.074，年初至今升值3.2%[25] 行业与个股动态 - AMD在AI加速器领域面临竞争，若与OpenAI协议推进，2026-2027年收入预测或提升21%-48%[8] - 腾讯控股核心业务高效增长，关注下一代混元模型迭代，预计2025Q4及2026年Capex有望环比/同比增长[12] - 台积电目标价2,000新台币，AI代币处理需求未来十年或增长80倍，前瞻市盈率约15倍[22]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为大众消费品行业，具体包括食品饮料、调味品、速冻食品、预制菜、饮料及乳制品等细分领域 [1] * 纪要主要基于一位负责华东和华中区域的渠道专家视角，分享了其代理的多个品牌在2024年及2025年的销售表现、市场趋势及未来展望 [2] 核心观点与论据 1. 2025年行业整体增长乏力，但结构性机会显现 * 2025年前10个月，食品饮料行业整体增长乏力 [1] * 复合调味料品类出现负增长约5-6% [1][2] * 休闲食品类别表现超出预期，增长超过20%，主要受益于小B客户向大C客户转移，即时零售渠道订单增加 [1][2] * 饮料市场分化严重，农夫山泉增长20%，东鹏饮料增长13%，而康师傅和百事出现负增长 [2][18] 2. “禁酒令”对餐饮渠道产生显著影响 * 2025年3月至10月期间，“禁酒令”导致餐饮消费频率和客单价下降，对餐饮渠道需求产生抑制 [1][2] * 中高端餐厅受冲击较大，酒水及相关产品采购量减少 [5] * 夜市和中小型中餐馆需求增加，但复合调料需求减少 [1][3] * 自10月份起有复苏迹象，但原因尚不明确 [5] 3. 渠道变革：小B向大C转移，即时零售冲击传统渠道 * 原本直供的小B及连锁客户，更多通过即时零售渠道采购 [4] * 这种转变导致出货量下降约2-3%，交易额下滑约5-6% [4] * 即时零售带来的价格补贴使得部分订单从传统渠道转移 [4] * 零食量贩渠道走下坡路，传统便利店受即时零售影响呈现衰退，私域电商和兴趣电商也受到冲击 [21] 4. 调味品市场：整体承压，品牌表现分化 * **海天味业**：1-11月总体实现约6%的增长，表现积极健康，四季度预计保持稳健增长 [1][6] * **千禾味业**：1-11月负增长约9%，电商渠道虽有约10%增长但无法扭转整体下滑趋势 [1][7] * **厨邦**：1-11月负增长，全年返利存在不确定性 [1][7] * **复合调味料**：整体负增长约5-6%，其中量降2-3%，额降约6% [3] * **颐海国际**：火锅底料1-11月负增长约4% [1][7] * **天味食品**：总体销售额仅3000万元左右，波动较大，华东尚可，华中下滑约15% [7][8] * **区域表现**：华东地区相对稳定，华中地区（如湖南）因价格混乱问题需求下降明显 [1][3][9] 5. 速冻食品市场：进入旺季复苏，品牌表现各异 * 市场在10月份后进入旺季复苏状态，单月增幅达十几个百分点 [10] * **安井食品**：预计全年增长5%（保5目标），主要增量来自去年推出的肠类、手抓饼等新产品 [1][10] * **三全食品**：1-11月销售额同比下降约3%，但预计全年能实现3-4%的增长 [1][13] * **思念食品**：1-10月增长约4%，10月和11月增长显著达6%左右，表现优于三全 [1][13] * **湾仔码头**：1-10月销售额下降约2%，预计全年可能出现约3%的负增长 [1][13] * 库存管理健康，10月底库存比去年同期增加6天左右，无过度积压 [10][11] 6. 饮料市场：同质化竞争严重，缺乏创新 * 2025年饮料市场同质化竞争严重，缺乏技术含量或创新 [20] * 许多品牌推出类似产品（如电解质水、无糖茶），新奇特产品（如椰子水）营销推广不力 [20] * 渠道费用投入减少，更注重陈列和消费者促销，而非全国性一刀切政策 [20] * 具体品牌表现： * **农夫山泉**：红绿水系列1-10月增长12%，无糖茶东方树叶增长23%，但新推冰茶未达预期 [18] * **东鹏特饮**：牛磺酸产品1-11月增长超10% [18] * **康师傅**：负增长7% [18] * **百事**：负增长10% [18] * **统一**：增长10%，但基数低（仅4500万元） [18] * **元气森林**：冰茶带动整体增长约10%，但气泡水负增长 [18] * **果子熟了**：负增长约15% [19] 7. 预制菜品类整体颓势，零售渠道萎缩 * 预制菜品类今年整体呈现颓势，尤其是在西贝事件后更加明显 [16] * 零售渠道（如社区便利店、农贸大摊位）萎缩 [16] * 需求主要集中在快餐类或小吃街场景 [2][17] * 安井的预制菜（如鱼类、鸡肉类）表现欠佳，但牛羊肉类产品坚挺 [10] 8. 未来展望与资源规划 * **加码品类**：休闲食品（贡献稳定）、婴儿配方奶粉（竞争激烈但持续关注）、鲜奶及短保冷链产品、多样化发展的冷冻食品 [22] * **谨慎/观望品类**：汤圆、饺子等传统冻品保持冷静；调味料重点守住海天等核心品牌，其他品牌观望；饮料领域期待新奇特产品，不再执着于负增长严重项目（如娃哈哈） [22][23] * **安井2026年代理商指引**：扎好渠道篱笆；提供差异化进货及促销政策；重点抓住双旦及春节销售节点 [15] 其他重要内容 * 部分品牌在餐饮业压力下仍能实现增长，归因于直营模式（库存直达终端）、积极促销套餐及返利、保持积极的订货节奏等策略 [14] * 2024年，专家负责的华东和华中区域总销售额为72亿元，其中食品占70%，非食品占30% [2] * 饮料市场中，元气森林因冰茶产品带动整体增长约10% [18] * 公司希望市场出现更多差异化经营，而非抄袭成风的状态 [23]

报告投资评级 - 投资分析意见：维持观点，认为对优质公司而言，已经进入战略配置期 [1][6] 报告核心观点 - 白酒板块基本面加速出清，主要上市公司收入同比大幅下滑，高端酒批价持续下跌，市场正加速寻找量价平衡，预计未来可在预判时间内触底 [1][6] - 中长期资金已可对优质企业进行长期定价，但需对基本面保持耐心，企业改善将分化，预计年底至明年股价回报主要贡献来自估值 [1][6] - 大众品板块2026年的系统性机会核心观测指标是CPI，结合需求端结构性改善、企业竞争转向质量以及成本企稳，判断明年食品CPI有望逐季改善 [2][8] - 具备顺周期属性、估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会，若CPI持续改善，各子行业头部企业将迎来系统性修复 [2][8] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月24日至28日）食品饮料板块上涨0.07%，跑输上证综指（上涨1.40%）1.33个百分点，在申万31个子行业中排名第27 [5] - 子板块中白酒下跌0.73%，个股涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） [5] - 截至2025年11月28日，食品饮料板块2025年动态PE为20.59倍，溢价率28%，环比下降2.58个百分点；白酒动态PE为19.35倍，溢价率20%，环比下降2.98个百分点 [26] 白酒板块 - 本周高端白酒批价继续下跌：茅台散瓶批价1570元，周环比下跌80元；整箱批价1580元，周环比下跌85元；五粮液批价约825元，周环比下跌5元；国窖1573批价约830元，周环比下跌10元 [2][7][25] - 茅台临时股东会传递务实信号，强调遵循“四个服从”原则，不会唯指标论，将科学决策产品投放，维护渠道韧性和市场稳定，并坚持稳定现金分红政策 [2][7] - 茅台“十五五”规划将坚持“两条腿走路、一体化发展”，茅台酒板块稳进并重，系列酒板块聚焦渠道生态 [2][7] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液；关注：迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等 [1][6] 大众品板块 - 2026年大众消费机会核心看CPI，预计食品CPI将逐季改善 [2][8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品 [2][8] - 乳业2026年供需格局有望进一步改善，固态深加工产品和低温奶具差异化成长性，推荐伊利股份、新乳业 [2][8] - 高股息角度推荐青岛啤酒股份 [2][8] 成本与价格数据 - 生鲜乳平均价3.03元/公斤，同比下跌3.20%，环比持平 [25][40] - 生猪价格12.24元/公斤，同比下降27.10%，环比下降1.61%；猪肉价格23.02元/公斤，同比下降19.06%，环比下降0.48% [25][40] - 大宗农产品中，玉米现货价2329.80元/吨，周环比上涨2.17%；小麦现货价2507.28元/吨，周环比上涨0.10% [40] - 包装材料中，瓦楞纸价格3179.10元/吨，周环比上涨2.12% [40][41] 板块市场表现 - 2025年11月24日至28日，食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 [42] - 子行业表现依次为：休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点） [42] 行业重点公司动态 - **贵州茅台**：股东大会审议通过股份回购方案，拟回购股份用于注销并减少注册资本 [14] - **伊利股份**：已完成回购4054万股并注销，注册资本由63.66亿元减至63.25亿元 [20] - **恒顺醋业**：控股股东增持计划时间过半，已累计增持629.33万股，金额4999.96万元 [11] - **百润股份**：百润转债回售期结束，有效申报数量11张，回售金额1102.77元 [9] - **洽洽食品**：因股价触发有条件回售条款，“洽洽转债”于2025年12月2日至8日暂停转股并实施回售 [18]

核心观点 - 食品饮料行业已进入战略配置期 主要白酒上市公司三季报收入同比大幅下滑 报表加速出清 高端白酒价格持续下跌 市场在加速寻找量价平衡 对中长期资金而言 已可对优质企业进行长期定价[6] - 展望2026年 大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端结构性改善 企业竞争策略转向质量竞争以及原材料成本企稳回升 预计明年食品CPI有望逐季改善 具备顺周期属性 估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会[8] 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块上涨0.07% 其中白酒下跌0.73% 上证综指上涨1.40% 板块跑输大盘1.33个百分点 在申万31个子行业中排名第27[5] - 个股方面 涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） 跌幅前三为*ST岩石（-11.03%）、华统股份（-5.36%）、百润股份（-2.45%）[5] 投资分析意见 - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等[6] - 大众品重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、安井食品、千禾味业、天味食品、新乳业 关注东鹏饮料、盐津铺子、卫龙美味等[6] - 对优质公司已进入战略配置期 但需注意对基本面保持耐心 企业调整改善分化且个股表现有差异 预计年底到明年股价回报主要贡献来自估值[6] 白酒板块 - 本周茅台散瓶批价1570元 周环比下跌80元 整箱批价1580元 周环比下跌85元 五粮液批价约825元 周环比下跌5元 国窖1573批价约830元 周环比下跌10元[7] - 茅台临时股东会传递务实信号 董事长强调遵循"四个服从" 不会唯指标论 将提升市值管理能力并坚持稳定现金分红政策 "十五五"规划将坚持"两条腿走路、一体化发展"[7] 大众品板块 - 乳业2026年供需格局有望进一步改善 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份、新乳业 高股息角度推荐青岛啤酒股份[8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 推荐安井食品、千禾味业、天味食品[8] 成本与价格数据 - 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤 同比下降3.20% 环比持平 生猪价格12.24元/公斤 同比下降27.10% 环比下降1.61%[30] - 目前食品饮料板块2025年动态PE 20.59倍 溢价率28% 环比下降2.58个百分点 白酒动态PE 19.35倍 溢价率20% 环比下降2.98个百分点[31] 板块市场表现 - 最近一周食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 子行业表现依次为休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点）[47] 行业重要公告摘要 - 贵州茅台审议通过股份回购方案 将回购股份用于注销并减少注册资本[16] - 恒顺醋业控股股东累计增持公司股份629.33万股 增持金额4999.96万元[12] - 伊利股份已完成回购股份4054万股并注销 使用资金总额10亿元[24]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [1][4] - 当前股价为81.45元，总市值271.46亿元，流通市值238.89亿元 [1] 核心观点总结 - 公司经营反转趋势明确，拐点已过，短期基本面持续改善，后续旺季销售有望形成催化 [4] - 公司战略由过去渠道驱动转向“渠道筑基、新品驱动”，相关战略成果不断显现 [4] - 行业格局呈现边际改善趋势，公司作为龙头积极调整，有望在需求改善时攫取更多份额并释放盈利弹性 [4] - 公司今年股息率约4%，为股价提供支撑 [4] 产品战略与新品进展 - **锁鲜装**：今年保持双位数增长，毛利率维持较高水平；新推出锁鲜装6.0系列4款SKU，未来目标使高端火锅料产品占C端比例50%以上 [4] - **细分新品**：虾滑在完善SKU后保持较快增长，超出预期；活鱼现杀嫩鱼丸自4月推出后已贡献接近8000万元体量；米面产品“面点六小龙”整体表现较好 [4] - **冷冻烘焙**：公司将原四个传统速冻募投项目未投部分合计3.61亿元变更投向“鼎益丰烘焙面包项目”，将其打造为中长期重要增长曲线 [4] - **清真食品**：公司将以“安斋”品牌布局清真食品板块，以满足国内部分地区及东南亚出海需求，后续动作逐步推进 [4] 渠道策略优化 - 公司年初提出“全面拥抱商超定制化”，已与所有主流商超系统建立定制化合作，如与山姆合作新产品、盒马年化有望过亿 [4] - 鉴于不同系统定制需求差异大、管理难度高，公司对策略进行修正，未来将实施“有管控的拥抱商超定制化”，运营更加精准高效 [4] - 在定价上采取灵活策略：对盈利能力强、合作稳定的系统确保合理利润空间；对具战略意义的系统，即使前期不赚钱也以产品作为敲门砖进入市场 [4] 经营状况与行业格局 - 近期经营改善得益于餐饮渠道边际修复以及公司第三季度适当控制促销力度，渠道库存处于合理水平 [4] - 自4月起新品增量贡献突出，当前旺季向好趋势延续，盈利能力逐渐增强 [4] - 从经销商反馈、公司自身毛利表现及日常促销申请等多方面看，行业竞争格局边际改善的趋势已逐步显现 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年每股收益预测为4.20元、4.59元、5.04元 [4] - 对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为157.06亿元、169.81亿元、182.31亿元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为13.99亿元、15.29亿元、16.79亿元，2025年同比预计下降5.8%，2026年及2027年分别增长9.3%和9.8% [5]

核心观点 - 食品饮料行业拐点显现，多个子板块正次第筑底，2026年投资机会值得积极布局 [1] - 宏观层面CPI和餐饮等消费数据呈现改善趋势，消费有望逐渐回暖 [6][10] - 行业竞争从价格战转向产品创新与渠道精耕，企业更注重运营质量与盈利能力提升 [11] - 高端消费、功能营养、宠物经济等新兴细分领域展现出强劲增长潜力和结构性机会 [47][59][92] 一、宏观消费环境：CPI与社零数据改善，消费有望回暖 - 10月CPI同比0.2%，环比0.2%，其中CPI食品环比0.3%，同比-2.9%（前值-4.4%），通胀数据延续好转且幅度略高于预期 [6] - 预计CPI的回升趋势有望一直延续到明年上半年 [6] - 2025年10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.93%；1-10月社零总额412169亿元，同比增长4.3% [10] - 10月单月餐饮收入5199亿元，同比增长3.8%；1-10月累计餐饮收入46188亿元，增长3.3% [10] - 粮油食品10月单月2068亿元，同比9.1%；饮料类10月单月282亿元，同比7.1%；烟酒类10月单月511亿元，同比4.1% [10] - 受国庆中秋双节带动，餐饮及粮油食品、饮料等必选消费增速环比大幅改善 [10] 二、速冻/餐供行业：竞争趋缓现拐点，聚焦产品与渠道突破 - 行业正走出价格战泥潭，企业竞争重心全面转向产品创新与渠道精耕 [11] - 安井食品提出"降价失灵"，千味央厨强调低价策略不可持续，三全认为竞争环境可能不会再恶化，行业进入洗牌阶段 [11] - 竞争核心从份额抢夺转向运营质量与盈利能力提升，安井Q3销售和管理费用率下降0.83个百分点，千味Q3销售费用率下滑0.17个百分点，三全Q3销售费用率下降1.64个百分点 [11] - 传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，安井、千味经销渠道降幅均较上半年收窄至小个位数，三全实现个位数增长 [11] - 产品思路聚焦高毛利大单品和品类跨界，安井锁鲜装增长与毛利率韧性十足，烤肠系列盈利改善；三全推出高端水饺系列；千味拓展烘焙类产品 [11] - 展望明年，随着价格战影响减弱，费用投放更趋理性，板块盈利能力有望稳步回升，推荐安井食品、千味央厨 [11] 安井食品 - 核心单品表现突出，前三季度火山石烤肠高速增长，推出C端"肉多多烤肠"推动烤肠系列扭亏为盈，传统爆品小酥肉、虾滑保持稳健增长 [12][13] - 传统经销渠道改善，三季度经销商降速明显放缓，商超定制、新零售、特通渠道持续发力，特通渠道Q3同比增长68.62% [12] - 打造冷冻烘焙第三曲线，鼎味泰于7月并表，计划在连云港建设年产值2-3亿元的烘焙车间 [13] 千味央厨 - 大B直营预计三季度实现双位数增长，烘焙类产品进入盒马烘焙、奈雪、奥乐奇、沃尔玛等直营客户渠道 [17] - 小B端单Q3预计下滑幅度显著收窄，经销渠道盈利能力显著改善，预计Q4持续拉动公司利润表现向好 [17] - 计划于2026年年中落地东南亚工厂，辐射东南亚市场，进一步打开海外市场空间 [18] 三、休闲零食：需求弱复苏下行业分化，量贩零食渠道仍长虹 - 零食板块增长分化，较早确立清晰战略的公司表现稳健，战略调整初见成效的公司迎来改善拐点 [33] - 盐津铺子凭借魔芋大单品"大魔王"精准卡位和全渠道运营持续获得超额增长；有友食品切入山姆及量贩渠道获得新渠道红利；劲仔食品Q3收入实现回正；甘源食品凭借翡翠豆等新品在零食量贩渠道放量 [33] - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升，万辰集团三季度开店提速、同时利润率创新高 [33] - 会员店与即时零售成为高势能增量渠道，山姆渠道仍是重要突破口，盐津铺子10月上新溏心鹌鹑蛋、洽洽上新琥珀核桃仁、甘源推冻干果仁 [33] - 魔芋品类成为现象级赛道，盐津"大魔王"麻酱素毛肚已成为公司增长引擎，预计魔芋零食市场有2-3倍成长空间 [33][34] - 费用投入精准化与效率提升，甘源食品Q3综合毛利率同比提升0.35个百分点，环比大幅提升4.36个百分点；盐津铺子Q3毛利率同比转正 [34] 万辰集团 - 同店数据逐季改善，预计Q4同店降幅进一步收窄，得益于客流量持续提升 [35] - 新开店逐渐更名为好想来"零食乐园"，加品类方向清晰，高线城市测试潮玩IP、短保、冷冻冷藏食品等品类 [35] - 明年开店节奏相较今年将略提速，通过货架优化、供应商定制等多种方式灵活调整毛利 [37] 盐津铺子 - 魔芋品类实现同比高速增长，是Q3收入增长主要动能，豆干稳健增长，鹌鹑蛋十月份上线山姆新品溏心鹌鹑蛋 [40] - 魔芋带动定量流通渠道连续多个季度维持高增速，零食量贩渠道获得强劲增长，电商月销已企稳 [40] - Q3净利率改善亮眼，主要得益于高毛利产品结构提升和电商费用率改善 [40] 四、奢侈品消费：企稳复苏，关注高端消费标的 - 奢侈品行业三季度呈现一致改善趋势，LVMH三季度营收同比增速由负转正，从上半年-3%提升至1%，中国大陆本土市场转为正增长且实现中到高个位数增长 [47] - 开云集团营收仍同比下降5%，但相比第二季度15%的降幅已显著收窄，爱马仕三季度营收同比增长9.6%，普拉达营收同比增长8% [47] - 财富效应、政策利好以及品牌策略调整共同驱动中国高端消费市场显现积极改善信号 [47] - 圣贝拉集团2025年上半年收入及受托管理的月子中心实现收入合计不低于5.2亿元人民币，同比增长不低于35%，实现净利润不低于3.2亿元人民币，门店网络扩展至全球113家 [48] 五、白酒板块：压力加速释放，预计明年逐季改善 - 白酒板块25Q1-Q3实现营业总收入3192.28亿元，同比-5.76%，实现归母净利润1226.68亿元，同比-6.85% [51] - 25Q3整体实现营业总收入784.80亿元，同比-18.38%，实现归母净利润280.86亿元，同比-22.00%，行业整体进入到去库存、报表纾压阶段 [51] - 高端酒进入价值区间，茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压，按最新估值茅/五/泸的股息率分别为3.73%/4.36%/4.28% [54] - 次高端酒汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳，苏皖白酒收入利润环比均加速下滑，报表端继续出清 [54] - 本轮行业出清节奏快于2013-2015年，压力出清的共识达成更迅速、一致 [55] - 预计26年二季度开始由于禁酒令导致的低基数下、动销同比缺口或有改善，经过4个季度释放，预计26年三季度酒企报表端将会改善 [58] 六、功能营养：银发经济潜力巨大，功能食品需求增长 - 2025年前三季度银发家庭快消品销售额同比增长6.3%，增速高于快消品销售额的1.5%和全国GDP的5.2% [60] - 预计2035年我国60岁及以上人口达到4亿人，银发经济将占GDP的10%以上，预计2030年成人营养品整体规模将超过3000亿元 [60] - 消费者最关注的健康问题包括超重、睡眠不足、脱发、高胆固醇等，功能营养和专业营养产品专注于解决控三高、助睡眠、体重管理等健康问题 [65] - 伊利股份2025年基础营养/功能营养/专业营养收入占比分别为71.6%/28.1%/0.3%，预计至2030年占比为45%/40%/15% [65] 西麦食品 - 2024年市占率达26%，核心原料澳麦2025年采购价降幅达双位数，推动2025年前三季度毛利率升至44.2%，净利润同比增长25.8% [70] - 高毛利的复合燕麦收入占比从2020年25%升至2024年45%，持续拉动盈利提升，积极布局大健康领域，推出燕麦肽蛋白粉等产品 [70] 仙乐健康 - 25Q3实现营收12.50亿元，同比增长18.11%；归母净利润0.99亿元，同比增长16.20%，综合毛利率达到30.76%，同比提升1.12个百分点 [75] - 中国区第三季度收入实现20%以上同比增长，订单量增速达25%以上，MCN和私域渠道营收同比增速均超过60% [75] - 欧洲市场第三季度营收同比增长35%以上，泰国产业园规划年产能高达24亿粒营养软糖，预计2027年投产 [75] 七、乳制品：原奶周期有望迎来拐点，深加工国产替代空间广阔 - 当前生鲜乳价格已处于底部区域，奶牛存栏已从2023年的640万头降至600万头以下，预计2026年有望迎来拐点，奶价实现温和回升 [76] - 中国乳制品消费以液态奶为主（占比49%），国内深加工市场本土品牌占比仅为4%，国产替代空间巨大 [80][81] - 伊利股份规划未来五年深加工业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [81] - 预计26年公司常温液奶将迎来拐点，目标未来五年净利率继续提升，25-27年承诺每年现金分红比例不低于75% [85] 妙可蓝多 - 锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品，25年前三季度奶酪收入33.02亿元，同比17.42%，其中单Q3收入11.66亿元，同比22.44% [88] - 合并蒙牛奶酪后，有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉 [88] 八、创新引领：持续看好宠物经济、茶饮咖啡等悦己/情绪消费 - 2025年双十一宠物品牌销售表现亮眼，麦富迪销售额突破6.88亿元，同比增长35%；弗列加特销售额突破3.35亿元，同比增长51%；领先销售额破亿元，同比增长100% [92] - 市场集中度提升，尾部品牌加速出清，头部企业战略性投入不减，乖宝销售费用同比暴增48.6%，中宠前三季度销售费用同比增长38.62% [93] - 中国宠物食品行业CR10仅为34.3%，显著较发达国家分散（美国/泰国/日本CR10分别为74.8%/60%/85%），国产品牌市占率有较大提升空间 [94]