报告核心观点 - 卫龙美味作为中式辣味零食龙头发展提速，魔芋零食有望成超级大单品，上调至“买入”评级 [3][6][8] - BEV 重卡渗透率上限或为 30%-35%，2025 年单车有望大幅减亏，维持商用车行业“推荐”评级 [9][10][11] - 万马科技全面切入 Robotaxi 核心基础设施，后续有望受益商业化发展，首次覆盖给予“增持”评级 [15][18] 卫龙美味（9985.HK）深度报告 - 行业地位：中国辣味休闲食品行业领军企业，构筑竞争壁垒，实现从传统作坊到现代化食品企业的跨越，组织体系高效 [3] - 产品情况：基本盘调味面制品升级迭代，满足口味多元化；魔芋零食成第二增长曲线，2024 年蔬菜制品同比增速 59% [4] - 渠道布局：全渠道发展，传统渠道终端网络量质齐升，新兴渠道切入零食量贩赛道，线上渠道正向增长，海外渠道试点完成 [5] - 未来展望：魔芋零食有望成超级大单品，辣条市占率仍有提升空间，后续产品创新值得期待，盈利能力有望稳中有升 [6] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 78.58/93.46/107.55 亿元，归母净利润分别为 13.72/16.97/20.08 亿元 [7] BEV 重卡行业深度研究 - 发展复盘：政策引导、供给增加和电池价格下降使 BEV 重卡跑通部分细分市场，但壁垒低、集中度和盈利性低于传统重卡 [9] - 渗透率展望：阶段上限或为 30%-35%，若无先进电池技术或低成本，快速冲击阶段或结束，未来 2 - 3 年自然增长 [9] - 盈利与格局展望：2025 年单车有望大幅减亏，传统重卡企业份额有望提升，竞争将全方位化 [10] - 新技术：固态电池具颠覆性潜力，深混 HEV 技术是重要过渡路线 [10] - 投资建议：维持商用车行业“推荐”评级，看好整车与核心零部件环节，推荐中国重汽等公司 [11] 万马科技公司点评 - 业绩情况：2024 年营收 5.61 亿元，YoY + 7.72%；归母净利润 4130.75 万元，YoY - 35.92%；2025Q1 业绩向好 [14] - 客户资源：积累大量优质客户，与车企、通信行业、医院等建立合作关系 [14] - Robotaxi 业务：提供一体化综合解决方案，推出“揽海”和“遨云”，与客户合作集中于网联领域 [15] - 商业化趋势：政策、产业、技术三重共振推动 Robotaxi 商业化发展 [17] - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收 7.31/9.46/12.04 亿元，归母净利润分别为 0.94/1.44/1.79 亿元 [18]

行业总量表现 - 5月重卡产量8.4万辆，同比+18.8%，环比+6.8% [2][15] - 5月重卡批发销量8.9万辆，同比+13.6%，环比+1.3% [2][15] - 5月重卡终端销量6.3万辆，同比+17.6%，环比-8.2% [2][15] - 5月重卡出口销量2.65万辆，同比-6.4%，环比+3.5% [2][15] - 行业总库存14.4万辆，处于合理水平 [2][15] 行业结构变化 - 5月新能源重卡销量1.5万辆，同比+192%，渗透率23.8% [2][15] - 5月天然气重卡销量1.4万辆，同比-33.6%，渗透率22.1% [2][15] - 5月平均油气价差1.4元，环比4月下降0.3元 [2][15] 市场竞争格局 - 5月解放终端市占率19.8%，较24年全年下降3.9pct [3][14] - 5月重汽出口市占率47.9%，较24年全年上升7.0pct [3][14] - 5月福田终端市占率12.9%，较24年全年上升2.6pct [3][14] - 5月潍柴发动机市占率18.4%，较24年全年下降9.1pct [4][17] - 5月潍柴在陕重汽配套率54.8%，较24年全年下降13.2pct [4][17] 投资机会展望 - 预计2025年重卡内销70万辆，同比+16% [5][16] - 国五置换大周期或将开启，行业周期有望持续向上 [5][16] - 推荐关注中国重汽A/H、潍柴动力、一汽解放、福田汽车 [5][16]

乘用车市场表现 - 6月1日—22日全国乘用车市场零售126.9万辆，同比增长24%，较上月同期增长8% [1] - 今年以来累计零售1008.6万辆，同比增长11% [1] - 6月1—22日全国新能源乘用车零售69.1万辆，同比增长38%，较上月同期增长11% [1] - 新能源市场零售渗透率达54.5%，今年以来累计零售504.9万辆，同比增长35% [1] 行业趋势与政策影响 - 内需与出口叠加向好，全年乘用车销量预计增长6.7% [1] - 30万元以下销量占比有望继续提升 [1] - "高阶智驾平权"推动竞争格局集中化 [1] - 以旧换新政策、新能源汽车下乡、年底新能源车免征购置税政策到期三重利好支撑内需 [1] 竞争格局与车企动态 - "智驾平权"导致单车成本与研发投入增加，对车企成本管控和研发能力要求提升 [1] - 新能源市场份额向头部3—5名主机厂集中 [1] 投资建议 - 乘用车板块推荐比亚迪、理想汽车-W，受益标的吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车 [2] - 摩托车板块受益标的春风动力、隆鑫通用 [2] - 商用车板块受益标的中国重汽、宇通客车 [2] - 智能化零部件推荐速腾聚创、德赛西威、伯特利、科博达、经纬恒润-W，受益标的地平线机器人-W [2] - 人形机器人板块推荐拓普集团、精锻科技，受益标的双林股份、北特科技、中鼎股份、凌云股份、贝斯特、爱柯迪、安培龙 [2]

氢燃料重卡技术突破与运营验证 - 宇通氢燃料重卡完成519公里跨省实测，全程氢耗仅7.55kg/百公里，较柴油车单趟运营成本净省1200元 [1] - 第三代燃料电池商用车实现单次加氢500公里以上续航，氢耗较行业平均水平降低10%（相当于每百公里节省近1公斤氢气） [8] - 电-电混合动力系统将燃料电池效率提升15%，大容量储氢瓶矩阵降低年检成本 [13] 政策支持与产业协同 - 河南省对氢能货车实施全年高速通行费减免政策，激活超千亿级干线物流市场 [4][5] - 全国"九省两市"推行氢能车辆高速通行费减免，重塑长途物流能源格局 [10] - 郑州市构建"1+3+5+N"氢能产业生态体系，强化制氢、储运、加注、应用全链条协同 [10] 经济性与市场前景 - 高速通行费减免使氢燃料电池重卡全生命周期成本大幅低于燃油重卡，每公里节约2.5元运营成本 [10][13] - 氢能重卡长途干线可行性获验证，可靠性得到司机和运营方认可，推动物流企业加速入场 [7] - 政策与技术进步合力将氢能重卡从短倒场景拓展至跨省干线，打破传统柴油车高成本、高污染模式 [7][13] 产业链布局与区域发展 - 宇通基于"宜氢则氢、宜电则氢"理念，利用河南工业副产氢优势形成"市内用电、城间用氢"发展格局 [8] - 多城市群合作推进燃料电池汽车示范应用，加速加氢站等基础设施建设 [10] - 宇通作为郑州燃料电池示范应用牵头企业，成为驱动地方氢能产业发展的核心引擎 [2][10] 行业动态（非氢能相关） - 牵引车5月实销3.3万辆同比增长15%，解放份额超22% [17] - 福田汽车管理层变动、潍柴发布第二代矿山动力产品 [17] - 客车出口大单及纯电动客车招标信息 [17]

公司发展历程与战略转型 - 公司前身为1951年中国人民志愿军后勤部安东汽车修理厂，拥有74年技术积淀，从研制新中国第一辆后置发动机客车到成为首批新能源客车生产企业[3] - 2023年起在辽宁省市政府支持下完成产能升级与研发体系重构，建成16条智能化产线[3] - 当前战略聚焦"油、电、气、氢、醇"多动力平台，构建"车桩站&智能交通管理平台"一站式解决方案，目标成为国际化商用车集团[5] - 明确未来技术路线：客车板块推进氢燃料车型研发，皮卡领域推进差异化、乘用化、未来能源三大转型[10] 产品技术突破 客车领域 - 推出"甜莓V8"微循环车，采用320毫米超低踏步与1200毫米无障碍宽门设计，解决老龄化社会出行痛点[7] - 搭载宁德时代127千瓦时电池组，冬季续航提升22%，零下20℃工况续航达220公里[7] - 电子后视镜与智能防撞系统协同降低70%视野盲区[7] 皮卡领域 - 旗舰车型"蛟龙X"融合美式硬派设计与12.8英寸智能座舱，推出商务版、探险版、海陆定制版等多版本配置[8] - 海鲜运输版采用锌铝镁防腐货箱，耐腐蚀性能达行业标准3倍[8] - 甲醇动力车型突破零下40℃冷启动技术，热效率提升8个百分点，续航成本较燃油车降低60%[8] 市场布局与行业定位 - 产品矩阵覆盖城乡交通、跨境物流、极地勘探等全场景需求[11] - 客货邮融合2.0系统通过温控货仓实现生鲜48小时全国直达，服务乡村振兴[10] - 国际经销商反馈新能源中小型客车及皮卡精准切合南亚市场需求[10] - 公司技术布局顺应国家双碳目标，展现绿色交通发展与高品质产品供给的实践[5]

两融余额回升与市场情绪 - 两融余额回升至18168.91亿元，其中融资余额连续11个交易日保持在1.8万亿元以上高位，6月18日达到4月8日以来最高值18166.47亿元 [1] - 6月23日两融交易额达977.56亿元，占A股当日交易额8.52%，融资买入额972.29亿元 [1] - 融资余额回升反映市场情绪乐观，资金活跃度提升，或预示市场上涨动力 [1][2] 融资资金行业偏好 - 化学制药行业融资净买入额最高，达23.33亿元，其次为白酒行业14.53亿元 [2] - 电池、商用车、软件开发行业融资净买入额分别为13.04亿元、12.82亿元、12.81亿元 [2] - 医疗器械、计算机设备等5个行业融资净买入额均超6亿元 [2] 个股与ETF融资动向 - 贵州茅台和江淮汽车融资净买入额居前，分别达14.24亿元和14.09亿元 [3] - 融资净买入额前三名ETF为广发中证香港创新药ETF（6.13亿元）、华夏上证科创板50ETF（2.51亿元）、南方中证500ETF（2.34亿元） [3] 券商两融业务发展 - 97家券商开展两融业务，个人投资者746.98万名（较年初增长24万名），机构投资者50944家 [4] - 2023年32家券商两融业务收入占比超10%，其中10家占比超20% [4] - 东北证券通过两融业务开发超高净值客户，西部证券优化系统并发展"融资+ETF"业务 [4] - 甬兴证券近期获准开展两融业务，需加强投资者适当性管理 [4] 两融业务对券商的战略意义 - 两融业务提升市场交易活跃度，与经纪、财富管理业务形成协同效应 [5][6] - 券商通过个性化杠杆服务增强高净值客户黏性，推动财富管理转型 [6]

国内新闻 - 广州发布智能网联新能源汽车三年计划，目标到2027年培育2-3家新能源汽车年产量超50万辆的汽车企业，整车与零部件产值比达1:0.6，L2以上级别智能网联汽车新车占比超90% [3] - 河南率先明确车贷利率上限，年化不得超过6%，五年信用卡分期费率不超过16%，成为全国首个公示汽车金融利率定价上限的地区 [4] - 吉利汽车成为全球首家获得ISO/PAS 8800道路车辆安全与人工智能流程认证的车企，完成功能安全、预期功能安全和人工智能安全等三大国际安全标准的工程体系和能力建设 [5][6] - 中国长安汽车集团更名为辰致汽车科技集团，工商变更不涉及股东持股数量及比例变动，对公司治理及生产经营活动不构成影响 [7] - 阿里云推出PAI-TurboX自动驾驶训练框架，在BEVFusion、MapTR和SparseDrive等模型的训练时间缩短48.5%-58.5% [8] - 特斯拉开始从中国向印度运输首批Model Y后轮驱动版车辆，计划7月在印度开设展厅并建设超级充电网络 [9][10] - 哈啰宣布进军Robotaxi赛道，与蚂蚁集团、宁德时代合作成立造父智能科技，注册资金12.88亿元，首期出资超30亿元 [11] - 赣锋锂业在芜湖投资成立新能源科技公司，经营范围包含电池销售及回收利用等 [12] 国外新闻 - 5月欧洲汽车销量同比微增1.3%至1,116,095辆，中国车企及电气化车型表现强劲，西班牙增长19%而法国下降12% [12][13] - 特斯拉在得克萨斯州奥斯汀推出自动驾驶出租车服务，投放约10辆测试车进行小规模试运营 [14] - 5月欧洲电气化车型销量持续攀升，插电混动同比增长46%，纯电动增长26%，全混动增长11.4%，传统内燃机下降8.8% [15] - 丰田汽车7月将在美国涨价，丰田品牌平均每辆涨270美元，雷克萨斯品牌平均涨208美元 [16] 商用车 - 中国重汽HOWO轻卡在新疆发布全新CNG轻卡产品矩阵，推动西北地区绿色物流变革 [19] - 福田卡文新能源完成Pre-A轮融资，获12亿元增资，新增注册资本80,584.8668万元，福田汽车保持控股地位 [20][21] - 苇渡科技获中国工商银行、建设银行、中国银行等5家银行授信，总额突破15亿元 [22][23] - 宇通携高端零碳子品牌FENCER f1 Integral EV纯电公交亮相2025 UITP汉堡峰会，展示中国新能源客车实力 [24]

商用车智能化发展趋势 - 商用车电动化与智能化已成为不可阻挡的趋势，无人矿卡和无人集卡是典型应用场景 [5][9] - 短期聚焦封闭场景无人驾驶应用，中长期将向长途专线渗透L2+/L3技术以降低运营成本 [10] - 行业预计2026-2027年矿区无人驾驶渗透率从当前1%提升至10%，封闭场景将率先实现商业化突破 [43] 矿区无人驾驶应用 - 内蒙古伊敏煤矿采用100辆光伏供电自动驾驶卡车，操作团队从1200人缩减至24人，人力成本降35%，事故率降至传统模式1/10 [4][17] - 新疆准东煤田等矿区实现L4级无人矿卡24小时运营，通过"均衡碾压"技术提升运输效率25%并降低设备损耗 [12][14] - 踏歌智行服务30+露天矿项目，无人驾驶效率达人工100%-110%，与国家能源集团战略合作推动行业从1到100发展 [19][20] 港口无人集卡突破 - 日照港15台无人集卡商业化运营，搭载5激光雷达+5毫米波雷达+12摄像头，实现全自动作业 [27] - 东风新一代无人集卡在阳逻港投用，北斗高精定位使停车误差<5厘米，单台年省人力成本20万元+能源成本18万元，作业效率提升30% [30][32] - 东风计划3年内将无人集卡模式复制至全国50个港口，推动全球港口智慧化升级 [32] 物流运输技术创新 - 卡尔动力L4级编队货运方案"卡尔领航"可降低风阻，单车年能耗节省数万元，已运营300台车累计2000万公里 [33][34] - 一汽解放实现干线L2+智能驾驶全球首发及口岸L4级无人驾驶国内首发，通过智能节油提升运输效率 [34] - 白犀牛无人配送车覆盖50+城市，合肥进展最快，实现仓库至社区站点长距离自动化运输 [35][36] 技术研发与商业模式 - 卡尔动力开发无驾驶舱"未来运输机器人"，载货空间+20%、载重+10%，续航800公里，换电模式支持300-500公里路线 [39][40] - 江淮商用车推出L4级无人矿卡/配送车及L2+牵引车，已投入示范运营 [15] - 行业采用"车-路-云"协同闭环，通过5G+AI调度算法实现厘米级控制，但开放道路仍需突破复杂环境感知等技术瓶颈 [32][45] 行业挑战与应对 - 技术层面需解决极端环境感知、高精地图更新等问题，如货运中突发牛羊群等场景的安全应对 [45] - 政策法规尚不完善，长途自动驾驶的责任认定和保险制度待明确，限制商业化速度 [46] - 社会认知存在安全担忧，企业通过5G/V2X通信、区块链加密等技术提升可靠性 [47]

新能源商用车市场动态 - 2025年5月新能源轻卡销量达17,180辆，同比增长75%，渗透率提升至26.09% [6] - 1-5月累计销量中，远程汽车以16,228辆位居榜首，广东地区占比最高 [6] - 远程星智车型销量同比增长128%，持续领跑轻卡车型榜 [6] - 新能源轻卡CR10集中度达76%，插电混动占比7%，燃料电池占比0% [7] 政策与法规 - 工信部推动制造业计量创新，目标2027年前突破100项关键计量技术，研制100台计量标准器具，培育50家仪器仪表优质企业 [17][18] - 湖南省发布氢能产业三年行动方案，提出五大发展模式，包括创新驱动、龙头引领和政府引导 [8][9] - 泉州市对年节能量超300吨标准煤的技改项目给予最高500元/吨补助，单个项目上限50万元 [11] - 温州市拟修订充换电设施补贴政策，分乡村建设（按千瓦容量）、乡村运营（数据接入监管平台）、城市建设三类补贴 [13] 企业产品与技术进展 - 远程星享V7E发布，货厢容积7.5立方，载重1.5吨（较竞品高350kg），续航覆盖375-460公里 [21] - 福田奥铃推出新能源生态体系"车+桩+光+储+荷+智"，覆盖城际至末端物流全场景 [22] - 东风柳汽乘龙弹威5重卡搭载800V高压平台，双驱1,209马力，支持兆瓦快充（10%-80%仅30分钟），冬季续航提升15% [29] - 奇瑞商用车零米轻卡聚能版140度产品上市，采用单包电池技术，满趟节电10度 [28] 供应链与战略合作 - 东软睿驰与宁德时代子公司时代智能合作，NeuSAR OS适配70余款车规芯片，覆盖底盘控制等关键场景 [33] - 宁德时代与香港大学共建零碳未来创新中心，联合制定国际电池碳足迹标准，探索虚拟电厂等应用 [33] - 一汽解放向招商港口交付185台新能源牵引车，采用车电分离模式 [31] - 江淮新能源轻卡交付鲜生活冷链100台，配备三电系统与智能温控，服务乳品冷链运输 [27] 海外市场拓展 - 福田汽车向马达加斯加交付312辆客车，适配高温多雨气候，搭载防腐蚀车身技术 [32] - 安凯客车出口吉尔吉斯斯坦120台新能源客车，沿丝绸之路布局中亚市场 [33] - 福田欧辉BJ6122高端旅游客车批量交付福建泉州闽兴旅游，提升区域旅游客运品质 [33]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - “以旧换新”政策进入实质性落地阶段，对重卡市场构成支撑，2025下半年国四淘汰加速，政策带动效应放大，预计全年40 - 50万辆国四重卡具备替换条件，下半年重卡市场批发和终端销量双增长，天然气重卡销量有望回温，新能源重卡月度销量有望再攀新高，看好新能源重卡CR5核心企业：一汽解放（A股）、中国重汽（H股）、福田汽车（A股）[3][36] 根据相关目录分别进行总结 重卡行业总量数据跟踪 重卡大盘 - 5月重卡大盘总销量8.50万辆，同/环比8.97% / -3.08%，连续同比增长、环比小降；终端销量同/环比 +20% / -5%；出口批发销量同比下滑超10%，“以旧换新”政策发力促使销量同比增长、环比小降[1][9] - 5月房地产开发投资完成额当月同比 -12.37%，制造业采购经理人指数49.50%，公路货物周转累计同比增速4.8%，规模以上工业增加值累计同比6.3%，宏观经济低位运行，“以旧换新”政策红利推动市场阶段性改善[10] - 重卡市场竞争格局高度集中，5月中国重汽销量约2.3万辆居首，较去年同期上升13%，中国重汽/一汽集团/陕西重汽/东风汽车/北汽集团市占率分别为27%/16%/16%/18%/14%，CR5占比91%[18] 天然气重卡 - 5月天然气重卡实销1.5万辆，为近4年新低，同/环比 -28.59% / -12.28%，月度渗透率降至23%；补贴落地滞后、运价低迷与新能源替代致市场不及预期，油气价格比回落，6月销量降幅或收窄，下半年有望回温[2][20] - 市场高度集中，5月销量前五为一汽解放/东风公司/中国重汽/陕汽集团/福田汽车，市占率分别为30.10%/20.90%/18.40%/16.22%/11.00%，CR5为96.62%，头部企业普遍同比下滑超30%[23] 新能源重卡 - 5月新能源重卡销售1.51万辆，环比降4.85%，同比涨190%，渗透率23.92%，为史上销量和渗透率最高的5月，连续28个月同比增长、24个月跑赢大盘，2025年1 - 5月渗透率达21.44%，销售集中于上海、深圳等前十城市，占总销量39.80%[28] - 市场集中度低于整体重卡和天然气重卡，5月市占率前五为徐工汽车/三一集团/一汽解放/中国重汽/福田汽车，市占率分别为19.17%/15.87%/13.81%/10.44%/10.31%，CR5为69.61%；福田、联合重卡和创维汽车同比分别增长450%、498%和1492%，徐工、一汽解放与中国重汽等头部企业同比增速高于行业整体[33] 投资建议 - 看好新能源重卡CR5核心企业：一汽解放（A股）、中国重汽（H股）、福田汽车（A股）[3][36]