文章核心观点 - 基于2025年中期财报数据，对小米集团在2025年底的合理价值进行深度推演，核心观点是小米已从“手机+家电”公司转型为“人车家全生态”科技巨头，其价值需通过分部估值法进行重估 [3][11][13] 财报分析 - 2025年上半年总营收2272亿元，同比增长38.2%，经调整净利润215亿元，同比增长69.8%，呈现营收利润双高速增长 [5] - 智能手机业务收入961.32亿元，全球市占率稳居14%-15%，高端手机（3000-6000元价位段）在中国大陆市占率持续提升，有效对冲低端机型对平均售价的拖累 [6] - AIoT与生活消费产品收入710.5亿元，毛利率提升至22.5%以上，成为利润压舱石；互联网服务收入约205亿元，毛利率高达75%以上，是重要的现金牛 [8] - 智能电动汽车及创新业务收入达398亿元，上半年毛利率达24.9%，Q2单季毛利率高达26.4%，经营亏损从Q1的5亿元收窄至Q2的3亿元 [10] 估值推演 - 采用分部估值法，将业务拆分为核心业务（手机+AIoT+互联网）和智能汽车业务进行分别估值 [13] - 预计2025年全年总收入在4720-4920亿元区间，经调整净利润中值预计为425亿元 [18] - 核心业务贡献净利润约435亿元，给予20-22倍2025年预期市盈率，估值为9135亿元人民币 [19] - 智能汽车业务预计全年收入900-1000亿元，给予2.5倍市销率，估值为2500亿元人民币 [20] - 加总核心业务估值、汽车业务估值及约1000亿元的非经营性净资产，得出总估值12635亿元人民币，折算成港元为13898亿港元 [21] - 基于260.69亿股总股本，测算每股合理价值约为53.31港元 [22] 2025年底股价预测与投资策略 - 被低估区间（< 48港元）：对应市值约1.2万亿港元，市场可能过度忽视汽车业务长期价值或对手机主业过度悲观 [24] - 合理价格区间（52 - 60港元）：围绕53.31港元中枢波动，反映市场对核心业务和汽车业务预期给予相对公允定价 [25] - 止盈区间（> 68港元）：对应市值超1.7万亿港元，估值可能已透支未来成长预期，情绪博弈成分大于价值投资 [26]

公司技术进展 - 小鹏汽车在2025科技日活动上宣布其第二代VLA提前开始"物理世界模型"新范式 [2] - 公司CEO何小鹏称第二代VLA是继端到端、标准VLA之后智能驾驶领域的最大一次飞跃 [2] - 小鹏第二代VLA正式面向全球商业合作伙伴开源 [2] 商业合作与客户 - 大众汽车成为小鹏第二代VLA的首发客户 [2] - 小鹏图灵AI芯片获得大众汽车的定点 [2]

技术突破与创新 - 公司第二代VLA提前开始'物理世界模型'新范式，被视为继端到端、标准VLA之后智能驾驶领域的最大飞跃 [1] - 公司创新性地提出VLA大模型理解，打破行业标准，尝试去除语言转译环节，以视觉为核心追求更优模型效果 [1] - 通过芯片-算子-模型的全链路优化和创新，突破了行业车端模型能力上限 [1] 研发投入与模型能力 - 为达成技术突破，公司投入了3万卡算力资源及超过20亿的研发费用 [1] - 模型训练使用了近1亿真实视频数据，其数据量相当于驾驶65000年所遇到的极限驾驶场景总和 [1] - 公司构建了3万卡自动驾驶云端智算集群及云端720亿参数基座大模型，实现模型每五天全链路迭代一次 [1] 性能提升与产品应用 - 在Ultra车型上实现了行业车端最高的2250 TOPS有效算力 [1] - 通过针对性优化算子，模型推理效率提升了12倍 [1] - 基于软硬件协同优化及针对性开发的模型编译器和软件栈，模型参数较行业主流水平提升了10倍 [1]

公司战略方向 - 公司不再单一理解数字世界AI革命和物理世界新能源颠覆 而是从全栈自研积累实践中尝试跨域融合 [2] - 公司宣布第二代VLA提前开始"物理世界模型"新范式 该范式以视觉为核心 使机器像人一样学习认知世界 [2] 技术能力 - 当AI与物理世界深度融合后 物理AI意味着机器真正拥有了与物理世界互动的能力 [2] - 新技术大幅降低信息损耗 推理效率更高 反应更快 [2]

评级与核心观点 - 国信证券给予蓝思科技“优于大市”评级 [1] 消费电子业务 - 消费电子业务受益于新品发布与客户加单 [1] - 折叠屏技术为公司打开未来增量市场空间 [1] 智能汽车业务 - 智能汽车业务稳步推进 [1] - 超薄夹胶玻璃产品即将进入量产收获期 [1]

行业核心观点 - 汽车智能化技术加速渗透，2025年8月乘用车L2级以上功能渗透率达33.3%，同比提升18个百分点 [8] - 自动驾驶商业化进程提速，多家公司推进Robotaxi服务落地及L4级技术合作 [5][13][17] - 供应链关键环节技术迭代加速，高像素摄像头和高算力芯片占比显著提升 [7][8][54] 行业新闻与动态 - 特斯拉计划在2025年底前将Robotaxi服务扩展至8-10个区域，并在美国奥斯汀率先落地全无人化运营 [5][13] - 自动驾驶公司小马智行和文远知行开启招股，均拟于2025年11月6日在港交所上市 [5][15][16] - Stellantis与英伟达、优步和富士康达成新合作，旨在基于其“自动驾驶就绪平台”联合研发并部署L4级自动驾驶汽车，以推出全球Robotaxi服务 [5][17] - 九识智能完成由蚂蚁集团领投的B4轮1亿美元融资，B轮融资总额达4亿美元，资金将用于无人驾驶技术研发及全球市场拓展 [5][21][22] - 深圳市交通运输局发布新规征求意见稿，支持车内全无人测试、建立异地测试结果互认机制并放宽路测门槛，以推动高阶自动驾驶产品落地 [27] 高频核心数据更新 智能驾驶渗透率 - 2025年8月，乘用车行业L2级以上渗透率为33.3%，同比+18pct，环比+3pct；高速NOA渗透率为33.4%，同比+20pct；城区NOA渗透率为14.2%，同比+5pct [8] - 2025年1-8月累计，乘用车标配L2级以上功能的渗透率为25%，同比+11pct [59][64] - 分价位看，2025年8月，25-35万元价格区间乘用车的L2级以上功能渗透率最高，达93% [66] 感知层-传感器 - 2025年8月，乘用车前视摄像头渗透率为67.8%，同比+10pct，其中800万像素摄像头占比达43.8%，同比大幅提升27pct [7][49] - 乘用车激光雷达渗透率为10.4%，同比+4.3pct；2025年上半年激光雷达供应商市占率前三位为华为（40%）、禾赛科技（28%）、STJC（24%） [8] 决策层-域控与芯片 - 2025年8月，乘用车驾驶域控制器渗透率为33.2%，同比+18pct [7][8] - 驾驶域控制器中，英伟达芯片占比达57.2%，同比提升26.8个百分点，占据主导地位；地平线和华为芯片占比分别为10.1%和9.8% [7][8][54] 智能座舱与网联 - 2025年8月，10寸以上中控屏、HUD、座舱域控制器的渗透率分别为85%、20%、41.1% [9] - OTA和T-BOX的8月渗透率分别为77.2%和67.1% [10] 主要车企动态与数据 特斯拉 - 特斯拉FSD累计行驶里程已达约60亿英里，其中2025年第三季度车主在FSD模式下累计行驶里程超过13亿英里 [34] - 特斯拉已开始向中国车主分批次推送包含城市道路Autopilot自动辅助驾驶功能的软件更新（2024.45.32.12） [28][29][32] 蔚来汽车 - 蔚来发布神玑NX9031芯片，称其算力打平行业旗舰芯片满血版，带宽为546GB/s，是行业旗舰的两倍，可并行处理25路高清摄像头和激光雷达数据 [38] - 2025年9月，蔚来公司交付新车34,749台，同比增长64% [38] 小鹏汽车 - 2025年9月，小鹏汽车交付新车41,581台，同比增长95%，单月交付量创历史新高；2025年1-9月累计交付313,196台，同比增长218% [41] 理想汽车 - 截至2025年9月30日，理想汽车历史累计交付量达1,431,021辆 [44] - 理想辅助驾驶累计用户达40万人，累计行驶里程53.7亿公里，VLA月度使用率为91% [44] 鸿蒙智行 - 2025年9月，鸿蒙智行全系交付新车52,916台，累计交付突破95万台 [45] - 国庆出行期间，其辅助驾驶总里程达2.3亿公里，用户活跃度为90.8% [45] 供应链与合作进展 - 均胜电子新获汽车智能化项目定点，预计全生命周期订单总金额约50亿元，涉及智能辅助驾驶域控制器、智能座舱多联屏等产品，计划2026年底开始量产 [5][20] - 禾赛科技宣布2026至2027年将继续作为核心战略供应商与小米汽车深化合作 [5][19] - 地平线HSD（Horizon SuperDrive）高阶城区辅助驾驶系统在星途ET5和深蓝L06上实现量产首秀 [18] - 博世中阶智能辅助驾驶方案已于2025年上半年获得多家车企定点，并于10月迎来批量交付 [26]

市场整体表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌2.05% [1] - 热门中概股多数出现下跌 [1] 个股表现 - 文远知行初步收跌13.7% [1] - 小马智行下跌11.2% [1] - 小米ADR下跌4.7% [1] - 小鹏、蔚来、台积电、美团ADR、理想均下跌超过3% [1]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价36.5港元，较现价24.9港元有46.7%上行空间 [1][3] - 估值基于2026年26倍市盈率，反映对其加速成长的预期 [3][46] 核心观点与投资逻辑 - 公司是智能终端全产业链平台型龙头，垂直一体化能力实现质变，业务横跨智能手机/电脑、智能汽车/座舱、智能头戴/穿戴、人形机器人等领域 [3][4][13] - 未来增长由多重引擎驱动：消费电子大客户创新周期、智能汽车超薄夹胶玻璃放量、AR眼镜作为端侧AI载体行业爆发、人形机器人及AI服务器新业务突破 [3][5][6] - 预计2025-2027年营收分别为874.07亿元、1105.47亿元、1331.41亿元，同比增长25%、26%、20%；归母净利润分别为47.85亿元、68.01亿元、83.62亿元，同比增长32%、42%、23%，利润增速持续高于营收增速 [2][3][45] 公司概况与竞争优势 - 发展历程从1993年手表玻璃起家，2007年成为初代iPhone盖板玻璃供应商，2015年深交所上市，2025年完成港交所双重上市 [4][11] - 通过纵向整合（材料/结构件/模组/组装）与横向扩张（汽车/机器人/AR等），构建平台化能力，贯穿多应用场景 [4][11][13] - 股权结构集中，创始人周群飞、郑俊龙夫妇为实控人，合计持股58.52%，保障战略长期稳定推进 [12] 行业趋势与公司定位 消费电子创新周期 - 全球智能手机市场温和复苏，2024年出货量12.4亿台（+6.4%），折叠屏是重要增量，预计2025年全球出货量1983万台（+6.0%），2029年达2729万台（CAGR 7.8%） [18][20][22] - 公司深度布局折叠屏UTG（超薄柔性玻璃）及配套产品，结合3D玻璃后盖、铰链等，显著提升单机ASP，受益北美大客户折叠创新 [5][42] - 端侧AI驱动智能眼镜高速增长，预计2025-2029年AI眼镜/XR头显出货量从1820万台增至1.06亿台（CAGR 55.5%），公司战略投资Rokid并下线联合产品，为北美大客户AR眼镜提供整机组装及核心部件 [5][23][35] 智能汽车十年布局 - 全球智能汽车销量预计从2025年7320万辆增至2029年9210万辆（CAGR 5.9%），中控屏、HUD、智能B柱等渗透率提升空间大 [25][27] - 公司覆盖特斯拉等30多家主流车企，中控模组、智能B/C柱、充电桩等核心产品放量；战略级产品超薄夹胶车窗玻璃具备轻量化、隔音隔热等特性，已完成认证并启动产能建设，预计2025年底至2026年初量产，四条产线满产后可匹配百万辆车 [5][34][43] - 此前墨西哥工厂拖累汽车业务毛利率（2024年该业务毛利率8.7%），但拖累因素已消除，毛利率有望恢复 [38][43] 人形机器人与AI服务器新增长极 - 全球人形机器人市场规模预计从2025年23亿美元增至2029年129亿美元（CAGR 54.4%），公司2016年布局，2025年承接智元机器人全系列业务并批量交付灵犀X1相关产品，预计2025年人形机器人出货至少3000台，四足机器狗订单2万台 [6][28][35] - AI服务器业务从机箱结构件切入，逐步拓展至液冷模组、固态硬盘组装等高附加值环节，与北美核心AI硬件客户深度协同 [6][35] - 公司定位全球最大智能机器人制造平台，采取整机组装与关键模组并进模式，国内客户欢迎整机组装，北美客户接受关键模组方案 [35] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收536.63亿元（+16.08% YoY），归母净利润28.43亿元（+19.91% YoY）；第三季度营收207.02亿元（+19.25% YoY），创历史同期新高 [31] - 毛利率2024年为14.6%，主要受整机组装业务（毛利率1.3%）及墨西哥工厂拖累，但结构件及功能模组毛利率保持18% [38] - 费用管控得力，2024年销售/行政/研发费用率分别为1%、4.8%、4%，经调整净利率5.5%；2025年前三季度研发费用24.4亿元，为新产品新客户奠定基础 [39][40] - 预计毛利率将从2024年14.6%提升至2025-2027年16.2%、16.3%、16.3%，ROE从2024年7.4%提升至2027年14.2% [2][45]

融资情况 - 蔚能电池资产公司完成C轮6.7亿元股权融资 [6][9] - 本轮融资由创始股东宁德时代子公司追加投资，并新引入海宁经开、海南澄迈两家国有资本股东 [10] - 公司5年间累计完成四轮融资，总融资额至少14.2亿元 [4][7][12] - 融资资金将主要用于电池资产相关业务投放和技术研发迭代 [11] 公司业务与模式 - 蔚能是蔚来汽车牵头，联合宁德时代、湖北省科技投资集团、国泰君安国际等于2020年8月成立的动力电池资产管理服务商 [12] - 公司业务核心是基于“车电分离”模式的电池资产管理，即换电业务，是蔚来BaaS模式落地的关键实体 [12][13][15] - 公司拥有电池资产所有权，通过订阅服务出租给用户，提供可充可换可升级的全面服务 [13] - 业务范围涵盖电池全生命周期的监测、管理、评估、梯次利用及最终回收 [22] 运营规模与技术 - 公司在运营电池资产规模已突破30GWh，服务用户数量超过40万人 [16] - 公司已申请专利超过160项，其中发明专利占比59% [16] - 蔚来能源已建成8329座充换电站，其中换电站累计达3553座 [17] - 累计换电次数已超9068万次，日均换电单量突破10万次，即将达成1亿次换电 [18]

合作与产品发布 - 高德公司将入局Robotaxi业务并与一家车企进行深度合作，该合作车企预计为小鹏汽车[1] - 小鹏汽车预计将在2025年11月5日的科技日上公布其Robotaxi业务的最新进展[1] - 小鹏汽车将发布其首款量产Robotaxi车型，该车型将搭载首发的遮阳板车外显示技术[1] 市场战略与愿景 - 根据预热海报信息，小鹏Robotaxi未来将面向全球市场进行推广[1] - 小鹏汽车官方宣称其Robotaxi将“跨越地理边缘，驶向无界之旅”，旨在用智慧重塑世界的版图[2] - 公司董事长何小鹏将下一个决定性突破定位于物理世界，并宣布小鹏在物理AI领域涌现了惊喜的能力[2] 行业趋势与背景 - 行业趋势显示，AI的未来价值不仅存在于虚拟世界，更在于成为人类在物理世界中的延伸与伙伴[2] - 该趋势与市值突破五万亿、持续领跑AI算力的英伟达公司所坚信的方向一致[2]