仲裁与销售限制 - REGEN Biotech被禁止在中国内地自行销售AestheFill产品直至仲裁裁决 并需继续向达透医疗供货[1] - 紧急仲裁决定为程序性临时措施 非强制执行结果 实际履行存在不确定性[2] - REGEN仍可能在内地自行销售AestheFill 因决定书属自愿履行性质[2] 产品销售与市场状况 - AestheFill已停售两个月 国内出现缺货现象 下游医美机构无货可拿[2] - 产品更名为"臻爱塑菲"上市 爱美客已向合作机构安排供货[2] - 北京地区仅2家机构使用新名称"臻爱塑菲" 多数机构仍沿用旧称"艾塑菲"[2][3] 品牌与价格体系 - 美团医美平台以"艾塑菲"作为AestheFill的中文名称[3] - 价格体系混乱："艾塑菲"(200mg)最低8700元/支 "臻爱塑菲"(200mg)单价约2.1万元/支[3] - 爱美客需推进销售正常化并维持价格稳定[3] 医美机构示例 - 北京叶子整形美容医院为具备医疗资质的四星级机构 距离朝阳大悦城7.2公里[7] - 该院拥有16年执业历史 7名医师团队 获2500人收藏且入选2025北极星医美榜[7]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 8月电商国货逆势增长 上美股份旗下重点品牌合计增速70% 毛戈平取得79%增长 润本股份取得73%增速 [3][9] - 夏季美妆消费淡季已过 国货进入双11备战前期 主推产品和促销机制将陆续公布 [3][9] - 国货化妆品重点品牌在抖音+淘系两大平台表现亮眼 [3][9] 行业表现 - 2025年9月5日至9月12日期间 申万美容护理指数增长0.2% 表现弱于市场 [3][4] - 申万化妆品指数下滑0.5% 弱于申万A指2.7pct [3][4] - 申万个护用品指数下滑0.8% 弱于申万A指数3.0pct [3][4] - 本周板块表现前三个股：延江股份(+26.0%) 锦盛新材(+9.1%) 巨子生物(+7.4%) [5] - 本周表现后三个股：嘉亨家化(-12.4%) 百亚股份(-8.9%) 拉芳家化(-5.9%) [5] 重点公司分析 - 水羊股份形成"自有品牌+CP代理品牌"双业务格局 2021-2024年营收稳定在40-50亿元区间 [3][10] - 水羊股份2024年毛利率63.01% 较2021年提升10.94pct 研发费用率1.94% 自营渠道毛利率达67.82% [3][10] - 水羊股份高端线形成EDB+PA+RV三角 2023年EDB全球GMV破10亿元 PA中国区营收2024年增超700% [3][11] - 水羊股份线上抖音营收占比40.77%(2024年) 自营渠道占比72.65% [3][11] - 水羊股份研发体系支撑10余种独有原料技术 2024年授权发明专利27项 [3][11] - 预计水羊股份25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同增134.9%/28.1%/20.2% PE分别为33/26/22倍 [3] 电商数据表现 - 上美股份8月抖音+淘系GMV 10.4亿元 增速70% 1-8月累计GMV 66.0亿元 增速22% [14] - 珀莱雅8月抖音+淘系GMV 6.8亿元 增速9% 1-8月累计GMV 72.5亿元 增速5% [14] - 丸美生物8月抖音+淘系GMV 2.8亿元 增速33% 1-8月累计GMV 25.3亿元 增速45% [14] - 毛戈平8月抖音+淘系GMV 2.8亿元 增速79% 1-8月累计GMV 20.2亿元 增速29% [14] - 润本股份8月抖音+淘系GMV 0.9亿元 增速73% 1-8月累计GMV 9.2亿元 增速20% [14] 行业动态 - 上美股份聘请全球多肽美容开创者Dr. Karl Lintner出任首席科学顾问 [3][21] - 上美已进入"科研3.0阶段" 构建CCM创新研发体系与1+N开放平台 科学委员会汇聚300多位科研人员 [3][21] - 上美2024年备案全球首个自研环六肽-9 [3][21] - 绽妍生物正式挂牌新三板 2024年营收5.97亿元 净利润7350.11万元 综合毛利率68.34% [24] - 华熙生物1.38亿港元战略投资圣诺医药 将持有约9.44%的总股本 [25] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [26][28] - 公司口径市占率前十中国货占5席 合计市占率16.6% [26] - 品牌口径中珀莱雅力压雅诗兰黛成为榜三 自然堂等5个国货品牌进入前10 [26][28] - 2024年彩妆市场规模620亿元 同比略增0.4% [29][30] - 彩妆公司市占率口径国货在前十榜单中占据5席 合计市占率17.2% [29] - 毛戈平市占率大幅提升1pct 成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [29] 机构持仓情况 - 巨子生物持股总市值20.5亿元(-4%) 持股总量4443万股(-5%) [32][33] - 爱美客持股总市值19.0亿元(-30%) 持股总量1040万股(-9%) [32][33] - 珀莱雅持股总市值4.4亿元(-72%) 持股总量514万股(-64%) [32][33] - 丸美生物持股总市值3.1亿元(+8355%) 持股总量968万股(+7451%) [32][36] - 水羊股份持股总市值2.4亿元(-15%) 持股总量1817万股(-12%) [32][36] - 润本股份持股总市值1.7亿元(-14%) 持股总量729万股(-13%) [32][36] 社零数据 - 2025年1-7月社会消费品零售总额28.4万亿元 同比增长4.8% [17] - 1-7月限额以上化妆品类零售额2562亿元 同比增长3.1% [17] - 7月单月化妆品零售额265亿元 同比增长4.5% [17]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [3] 报告核心观点 - 化妆品行业增速企稳 呈现稳健增长特征 线上渠道增速环比有所提速 [11] - 行业内部分化持续 品牌端展现出更强增长韧性 中型品牌公司表现突出 [16] - 医美行业收入增速放缓 重组胶原蛋白仍为产业趋势 [42] 化妆品行业分析 行业增速 - 2025Q1-Q2限额以上化妆品零售额同比分别增长3.1%和2.6% 相比2024年全年-1.1%显著改善 [11] - 2025H1线上天猫+抖音渠道同比增长13.1% 增速环比去年有所提升 [11] 收入表现 - 2025Q1-Q2行业平均收入增速分别为-8.4%和-2.1% 二季度有所改善 [16] - 品牌端2025Q1-Q2平均收入增速分别为0.4%和6.5% 表现优于上下游产业链 [16] - 毛戈平2025H1收入增长31.3% 上美股份增长16.0% 若羽臣增长67.6% 表现突出 [15] 盈利能力 - 2025H1品牌端平均毛利率提升1.6个百分点 [21] - 2025Q1-Q2品牌端平均毛利率分别为67.2%和67.3% 同比提升5.0和0.5个百分点 [21] - 水羊股份通过产品结构升级实现毛利率改善 贝泰妮通过强化价格管控Q1-Q2毛利率分别提升5.4和2.1个百分点 [21] - 珀莱雅受益于运费改善和价格管控 Q1-Q2毛利率分别提升2.7和4.3个百分点 [21] 费用结构 - 2025H1品牌端平均销售费用率为44.7% 同比提升1.7个百分点 [31] - 抖音渠道占比提升带动整体销售费用率上行 [31] - 2025H1品牌端毛销差平均收窄0.35个百分点 [31] 产品推新 - 品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张 防晒及美白领域竞争加剧 [25] - 重组胶原蛋白供给端持续丰富 巨子生物升级胶原棒2.0 丸美上新小金针面膜 [24][25] - 珀莱雅围绕美白功效推新双抗精华美白特证版 贝泰妮拓展敏感肌抗衰功效推新银核霜 [25] 医美行业分析 收入表现 - 2025H1代表性医美厂商平均收入增速为-6% Q1-Q2增速分别为-1%和-11% [42] - 爱美客2025H1收入13.0亿元 同比下降22% 其中Q2下降25% [43] - 锦波生物2025H1收入8.6亿元 同比增长42% 表现相对较好 [43] 盈利能力 - 2025H1代表性医美厂商平均归母净利润增速为-17% 慢于收入增速 [42] - 爱美客2025H1归母净利润7.89亿元 同比下降30% 归母净利率61% [43] - 锦波生物2025H1归母净利润3.92亿元 同比增长27% 归母净利率46% [43] 投资建议 - 细分赛道排序：个护>化妆品>医美 [45] - 推荐毛戈平及上美股份 关注若羽臣及巨子生物 [45] - 个护板块处于电商渗透、产品升级初期 部分新锐品牌保持高增长 [45] - 医美终端需求偏弱 玻尿酸和再生材料竞争格局恶化 重组胶原蛋白维持相对景气 [45]

核心财务表现 - 2025年上半年收入12.99亿元同比下降21.6% 归母净利润7.89亿元同比下降29.6% 扣非归母净利润7.22亿元同比下降33.7% [1] - 2025年第二季度收入6.36亿元同比下降25.1% 归母净利润3.46亿元同比下降41.8% 扣非归母净利润3.2亿元同比下降42.8% [2] - 2025年上半年归母净利率60.77%同比下降6.9个百分点 扣非归母净利率55.6%同比下降10.2个百分点 [3] 收入结构分析 - 溶液类产品收入7.44亿元同比下降23.8% 凝胶类产品收入4.93亿元同比下降23.99% 面部埋植线收入332万元同比下降4.6% [3] - 其他主营业务收入0.39亿元同比增长38.9% 冻干粉类产品收入0.19亿元 [3] - 整体毛利率93.44%同比下降1.5个百分点 其中溶液类毛利率下降0.83个百分点 凝胶类下降0.23个百分点 面部埋植线下降3.86个百分点 [3] 费用结构变化 - 销售费用率11.1%同比上升2.6个百分点 管理费用率5.34%同比上升1.3个百分点 研发费用率12.05%同比上升4.5个百分点 [3] - 费用率上升主要发生在行业低景气度与竞争加剧背景下 [3] 产品管线进展 - AestheFill产品正式改名"臻爱塑菲"登陆中国市场 团队搭建与渠道拓展进入深度推进阶段 [4] - 肉毒毒素与米诺地尔搽剂已提交发补材料进入审评阶段 麻膏与医用透明质酸钠凝胶进入注册申报阶段 [4] - 去氧胆酸注射液 重组人透明质酸酶 司美格鲁肽等产品处于临床试验阶段 第二代埋植线预计2025年进入注册申报 [4] 行业环境与前景 - 行业面临低景气度与竞争加剧压力 新氧推出低门槛轻医美连锁模式有望拉动需求端增长 [4] - 公司作为高渗透率龙头预计优先受益 经销权调整落地后REGEN产品将逐步贡献增量 [4] - 2026年预计迎来肉毒毒素等新管线集中上市期 2025-2026年归母净利润预测为16亿元/20亿元 [4]

医美与高端美妆市场竞争格局 - 医美市场与高端美妆市场正形成直接竞争关系 消费者开始对两者进行"质价比"对标[3][4] - 医美行业从"小众消费"向"大众健康消费"渗透 高端美妆市场近4-5年失去200多亿元体量[14] 医美行业发展趋势 - 价格战持续升级 医美机构通过低价策略引流 例如原价18800元的艾维岚童颜针降价至5999元 仅为官方指导价的三分之一[8] - 医美消费人群年轻化 95后、00后成为消费主力军 同时客单价同比下降10%[12] - 企业竞争加剧 围绕并购和代理权展开争夺 例如爱美客收购韩国REGEN Biotech公司85%股权[13] - 医美市场规模自2020年起以17.4%年增长率扩张 预计2025年达到近3700亿元规模[13] 消费人群迁移分析 - 高端美妆正在失去"入门级"消费者（年护肤支出3000元以下）和小部分中端消费者（年支出3000-8500元） 2022年这两类人群支出分别变动了-9%和-1%[16] - 流失的消费者一方面转向高质价比功效护肤品牌 另一方面流向医美机构 医美机构2024年人均客单价为6500元 同比下降10%[16][18] - 消费者形成"医美+平价功效护肤品"组合消费模式 高端美妆最易流失"功效敏感型消费者"[19][20] 医美项目吸引力分析 - 热门医美项目以平价轻医美为主 光子嫩肤等光电项目针对毛孔、痘痘问题 热玛吉等抗衰项目对应抗衰护肤需求[22] - 消费决策逻辑转变 医美的"即时效果+科学背书"理性消费观冲击高端美妆的"成分故事+情感溢价"体系[23] 高端美妆应对策略 - 提升产品科技含量 推出"院线级"护肤品 例如雅诗兰黛微雕眼霜模拟三大医美项目 赫莲娜黑绷带面霜含50%玻色因浓度[24][26] - 加快医美渠道布局 海蓝之谜推出医美渠道专属产品 爱茉莉太平洋与静和医疗合作 修丽可已形成完善医美术后产品矩阵[30][31] - 走差异化路径塑造品牌价值 例如伊菲丹通过高端SPA服务实现50%会员二次回购率 10%会员三年购买超6次 单个客户平均价值达5000元[33][35] 市场风险平衡 - 医美存在安全风险 我国平均每年"黑医美"致残致死约10万人 存在并发症多、保质期短等局限性[37] - 护肤品的"零风险"优势凸显 部分消费者因安全问题回归高端护肤品[37]

核心观点 - 公司营收增速连续两年大幅放缓 净利润增速几近腰斩 业务结构失衡与财务风险攀升形成双重困境 [1][2] - 传统医药商业板块占据营收主导但盈利能力薄弱 医美板块成为业绩拖累 新兴业务贡献微弱难以支撑增长 [1][3] - 应收账款规模持续增长且回收效率下降 存货周转能力减弱 商誉规模攀升带来潜在减值风险 [4][5] 财务表现 - 2025年上半年营收216.75亿元 同比微增3.39% 较2023年同期12.02%的增速大幅放缓 [2] - 净利润18.03亿元 同比增长6.82% 较2024年同期17.25%的增速显著下降 [2] - 扣非净利润17.62亿元 增长8.40% 增长动力明显不足 [2] 业务结构分析 - 传统医药商业板块收入约140亿元 占总营收64.48% 毛利率仅约6.7% 盈利能力有限 [3] - 制造业收入约86亿元 同比增长9.5% 是唯一保持两位数增长的板块 [3] - 医美板块营收11.12亿元 同比下滑17.5% 其中国内子公司欣可丽美学收入5.43亿元同比下滑12.15% 海外子公司Sinclair收入5.24亿元同比减少7.99% [3] - 工业微生物板块收入3.68亿元 同比增长29% 但营收占比仅1.7% 对整体贡献微弱 [3] 运营风险指标 - 应收账款高达91.3亿元 同比增加14.63% 应收账款与利润比例达259.96% [4] - 存货账面价值50.30亿元 存货周转率从3.25次降至2.92次 库存消化能力减弱 [4] - 商誉账面价值29.55亿元 较2023年上半年25.92亿元增长14.0% 占净资产比例12.4% [4] - 若商誉减值比例达10% 将影响净利润约2.96亿元 占上半年归母净利润16.3% [5] 细分业务表现 - 医美板块Q2环比改善但海外子公司Sinclair的Q2收入2.86亿元仍同比下降4.08% [3] - 国内医美子公司欣可丽美学环比增速14.16% 低于行业同期20%的平均水平 [3] - 新品MaiLi Extreme上市后市场接受度不足 上半年销售额未达预期 [3] - 工业微生物细分领域面临华熙生物 恒瑞医药等跨界竞争 [3]

公司战略转型 - 华熙生物通过全资子公司Bloomage Biotechnology以每股12港元价格认购圣诺医药约1735.24万股新股 总投资额1.38亿港元 持股比例达9.44% [1] - 此举被市场解读为华熙生物在业绩承压之下寻求新增长点的重要战略转型 [1] - 圣诺医药首席执行官潘洪辉表示 华熙生物是圣诺医药的战略合作伙伴 企业希望医美管线在华熙的助力下更快推进至临床和商业化进度 [2] 业务表现 - 华熙生物旗下胶原蛋白品牌润熙泉已关闭天猫旗舰店 抖音、微信等平台的官方店铺全部清空商品 其它社交账号停止更新许久 [1] - 润熙泉品牌2020-2024年累计实现营收3亿元 未达到公司设定的10亿元目标 [1] - 华熙生物旗下肌活和米蓓尔等胶原蛋白相关团队规模从100人以上大幅缩减至10余人 公司正在推进大规模裁员并提供"n+1"赔偿 [1] - 2024年上半年公司功能性护肤品业务（含胶原蛋白产品）收入同比下滑29.74% [2] - 2025年上半年公司营收同比下降19.57% 出现"三连降"局面 [2] 组织架构调整 - 华熙生物的业务调整始于2024年公司启动的"变革元年"战略 [2] - 截至2025年4月 公司已有18位高管离职 包括刘爱华、郭珈均等核心管理人员 [2] 市场表现 - 截至9月11日收盘 圣诺医药股价为18.78港元/股 [1] - 圣诺医药曾是国内风光一时的"小核酸第一股" 小核酸药物通过提前阻断"坏蛋蛋白"的生成来对抗疾病 [2]

活动背景与组织 - 第三届中韩企业对接活动于2025年9月9日在投洽会中心路演区举办 由商务部投资促进局与韩国生物医药协会联合主办 商务部投促局驻韩国办事处与韩国贸易协会上海代表处承办 [1] - 活动汇聚中韩千亿级生物医药上市公司 专精特新企业 国家级经开区 生物医药产业园及金融机构代表近百人参会 [1] - 会议聚焦促进中韩生物医药产业链 供应链 金融链互利共赢 [1] 中方政策与市场优势 - 中国经济持续展现强劲韧性与巨大潜力 坚持高水平对外开放 促进贸易和投资自由便利化 提供市场化法制化国际化营商环境 [2] - 商务部打造"投资中国"品牌 作为跨国公司了解中国 投资中国 融入中国的重要窗口 [2] - 中国庞大消费市场 完备供应链基础设施 成熟创新能力 及毗邻韩国的地理位置 是韩国企业国际化的重要选择 [2] - 商务部投资促进局以跨境产业发展为主线 国际合作需求为导向 深化中韩生物医药 高端制造等领域合作 密切产业链供应链联系 [2] 合作成果与机构进展 - 连续三年组织"韩国生物医药企业中国行" 促成韩国JK医美集团 韩国EROM集团等项目落地中国 [2] - 韩国生物医药协会中国办公室在北京中关村朝阳数字医疗产业园正式挂牌 推动更多韩国企业深耕中国 [3] - 韩国贸易协会与商务部投促局合作 通过驻韩办和上海代表处拓宽中韩企业合作渠道与平台 [3] 参会企业与项目合作 - 韩国领军企业包括柳韩洋行 L&C生物科技 METABIOMED 乐常思 ONCOCROSS APRILBIO KOBIOLABS等上市企业及金融机构参会 [4] - 中方机构包括厦门建发健康集团 大博医疗(002901) 厦门大学心血管病医院 交通银行首尔分行 狮城基金 易璞基金等 [4] - 专精特新企业路演涵盖韩国帝希诺生物科技 GCS WAI GALUX MEDIVER等 分享智慧医疗赛道产品技术 [4] - 具体合作项目涉及疫苗微针 乳腺癌修复治疗 医美 牙科高端耗材 人工智能技术"W Expert" 低分子药物与靶向蛋白降解剂等 [4] - 双方企业和投资机构达成多个初步合作意向 为跨境产业合作奠定基础 [4]

行业整体融资态势 - 8月美妆行业融资显著回暖 共发生10起投融资案例 涉及资金总额约6亿元人民币[1][2][3] - 融资事件数量和金额较7月大幅上涨 事件数量增加6起[4] - 融资项目呈现多元化趋势 主要集中在品牌、合成生物和医美领域[4] 融资金额分布 - 1000万以上项目数量占比最高 亿元级项目达3起[4] - 医美赛道获得最大单笔融资 金额达数亿元人民币[4] - 1起融资事件未披露具体金额[4] 合成生物领域融资 - 合成生物成为投资热点 3家企业获得融资[4][5] - 美国生物科技公司Debut获得2000万美元（约1.43亿元人民币）投资 投资方包括欧莱雅风险投资基金BOLD等机构[5] - 芝诺科技完成数千万元人民币Pre-A轮融资 由青创投领投[7] - 华熙唐安完成A轮融资 由中科先进产业基金与光明科学城联合投资[7] 医美领域融资 - 医美赛道持续受资本青睐 3家企业获得融资[8][9] - 上海摩漾生物获得数亿元人民币C轮融资 投资方包括天壹资本、蓝驰创投和华盖资本[11] - 迈诺威医药完成亿元级B轮融资 由IDG资本领投[11] - 苏州若弋生物获得数千万元Pre-A++轮追加投资[11] 品牌领域融资 - 男士美妆品牌GREENLAB绿所完成近千万元Pre-A轮融资 专注男性面部护理与彩妆领域[13] - 杭州禾芃生物完成1000万元人民币天使轮融资 专注于植物科技护肤[13] 历史融资对比 - 2021年超130家美妆企业获融资 总额达150亿元人民币[14] - 2023年美妆行业融资超70亿元人民币[14] - 2024年美妆产业投融资总额达66亿元人民币[14]

政策创新与制度型开放 - 累计落地210项高含金量举措并形成多项全国首创成果 包括全国首家国际研究型医院 全国首个去中心化临床试验试点 全国首家一站式特殊物品及生物材料进出口公共服务平台 [2] - 出台自贸昌平组团实施方案 重点园区三年行动计划等20余项专项政策 深耕制度创新试验田 [2] - 推行研发用物品进口白名单政策和合格保证加符合性验证检验监管模式 提升跨境贸易信用水平与通关便利度 [5] - 率先实现外商投资企业注册全程网办 办理时限压缩至1天 [4] 外资外贸与对外投资表现 - 五年来累计落地项目1900余个 新设外资企业329家 年均增速达28.2% 实际使用外资规模达16.8亿美元 [1] - 自两区建设启动以来 实际利用外资累计突破16.8亿美元 年均增速达31.7% 新设外资企业300余家 年均增长率28.4% 外资企业总数约800家 [3] - 2025年上半年全区进出口总额达183.6亿元 同比增长28.1% 出口额125.3亿元 同比增长58.6% 出口总额年均增速达22.4% [3] - 2021年以来对外直接投资金额超过50亿美元 爱美客完成医美领域金额最高的海外并购 百济神州临床开发网络覆盖全球45个国家 [3] 产业发展与空间布局 - 沿京藏高速布局G6科创走廊 构建一核一带三片区的生物医药产业空间布局 [4] - 近三年供应产业用地超1300亩 建成投用多个高标准厂房 打造388万平方米的高品质空间 [4] - 全区累计获批1类创新药11个 在研在审87个 累计获批国家创新医疗器械32个 占全市40% 全国8.9% [4] - 成立生命健康产业出海服务中心 编制支持企业出海服务清单 扩大出口信用保险覆盖范围 [5] 企业支持与国际化服务 - 出台跨境人民币结算试点奖励办法 通过财政引导降低企业使用人民币结算的转换成本 [3] - 构建精准问需 集成服务 全链保护三位一体的知识产权国际化服务体系 [4] - 土耳其商贸中心 欧洲创新中心搭建走出去桥梁 8家企业通过海关AEO高级认证 [4] - 创新政府加平台企业加前沿技术组团出海机制 支持昌平制造和昌平服务品牌走向国际 [5]