政策背景与核心观点 - 政府自去年下半年特别是今年7月以来在多行业展开对内卷式竞争的综合整治 旨在推动工业品价格回升 行业盈利修复和产业格局优化 [1] - 2025年8月PPI环比从前月的-0.2%转为0.0% 实现年内首次环比止跌 初步释放物价企稳信号 [1][3] - 本轮产能治理强调依法依规 产能去化进度较稳 需求刺激力度较克制 价格修复较慢 [1] 本轮产能治理特点 - 产能治理涵盖部分新兴产业 如光伏 新能源汽车等产业的低端成熟产能 [2] - 治理更加强调依法依规 通过能耗 碳排 质量 安全 环保 财税等政策多维度引导行业自律和产能优化 [2] - 注重完善基础制度以降低产能无序扩张可能 如推动全国统一大市场建设 规范地方招商引资 打破地方保护主义 [2] - 需求侧虽有托底政策 但难以重演上一轮棚改加城投债务扩张驱动地产和基建投资大涨的情景 [2] PPI影响因素分析 - 采矿业 有色及黑色金属冶炼 计算机通信设备制造 公用事业 化学原料等行业对PPI影响力较大 [3] - 2025年8月煤炭及煤炭加工业 黑色金属冶炼及压延 废弃资源利用业 供水业的物价涨幅较大 [3] - 供水业价格上涨主因是水资源费改税 相关征收标准和规范性提升后 全国主要城市自去年开始陆续调整自来水价格 [3] 供给侧演变路径 - 短期基于产量管控 长期落脚于过剩低端落后老旧产能退出 产能出清力度决定价格修复持续程度 [4] - 政策针对煤炭 钢铁 建材 光伏 电池等领域密度较高 例如去年8月工信部暂停钢铁企业产能置换 今年7月国家能源局核查煤炭超产 [4] - 接近60%行业的销售净利率历史分位数低于40% 接近70%行业的ROA处于历史分位数40%以下水平 [4] - 近期黑色金属冶炼及压延 电气机械及器材制造业 化纤制造业景气度有所回升 但产能层面去化进度仍在初步开展中 [4] 需求侧演变路径 - 2025年8月经济动能走弱 房地产和基建投资同比变动分别为-12.9%和+5.4% 8月单月均环比转弱 [5][6] - 超长期特别国债支持消费品以旧换新 今年上半年和下半年分配额度分别为1620亿元和1380亿元 支持力度有所减弱 [5] - 房地产修复仍需时间 年内存量在建PPP项目若能有效重启 新型政策性金融工具落地 四季度基建投资有望企稳回升 [6] - 钢铁出口需求仍在扩大 光伏领域随着136号文在地方的细则落地以及四季度欧洲装机需求回升 装机需求或迎来边际回暖 [6] 产业链价格传导案例 - 黑色建材链 2025年7月以来炼焦煤价格区间累计上涨40% 焦炭价格区间累计上涨16% 螺纹钢价格区间累计上涨4.5% [9] - 同期房地产投资区间同比为-18.5% 基建投资区间同比为-4.3% 钢材出口量区间同比为+12.5% [9] - 光伏产业链 2025年7月以来硅片价格区间累计上涨19% 电池价格区间累计上涨37% 多晶硅价格区间累计上涨20% 组件价格区间累计变化为0% [10] - 同期硅片产量区间同比为-17.3% 电池产量区间同比为-1.9% 多晶硅产量区间同比为+14.0% 国内光伏装机区间同比为-48% [10]

地处黄海之滨的江苏盐城，是一片一直向海生长的土地。南边的长江，北边的淮河，穿过高山、越过原 野，将从上游裹挟而来的泥沙带到黄海，淤沙成地。这块土地上日新月异的绿色变革、正在崛起的产业 高地引人注目。 盐城在经济大省江苏风头正健。去年，该市地区生产总值位列全国大中城市第39位，服务业增加值、工 业技改投资、社会消费品零售总额等多项指标增速居全省前列。光伏、风电等新能源产业集群积厚成 势，将盐城坐标嵌入了世界新能源产业的版图。 这里不仅有海与陆的际会、南与北的交融，更有血与火的淬炼。作为新四军重建军部所在地，热血铸就 的"铁军精神"已成为城市的精神品质。这片土地上的人们，感念习近平总书记到盐城考察新四军纪念馆 时的语重心长，正在为经济大省挑大梁攒起万千力量。 | | | 为何盐城的绿是世界的潮 驱车穿行盐城沿海公路，只见风机在海天间轻盈旋转，光伏板在骄阳下熠熠生辉。吹过盐城的那阵风、 洒下的那缕阳光，正在为这座城市充电。 走进盐城大丰港零碳产业园，能碳智慧管理平台上，园区"源网荷储"一体化新型电力系统运行情况一目 了然。在盐城，绿电通过国网变电站汇集专线输送至园区、企业……作为长三角地区首个千万千瓦新能 源发电城 ...

核心观点 - 反内卷政策通过遏制恶性竞争缓解工业品价格下跌趋势 但需求端疲软导致CPI目标难以实现 需供需两端协同发力[1][16][24] 反内卷政策实施效果 - 工业产品降价幅度收窄 8月数据显示煤炭加工 钢铁等行业价格跌幅减缓[5] - 新能源领域光伏和新能源车价格降幅趋缓[5] - 工业消费品和服务价格推动核心物价回暖 以旧换新政策促进供需平衡[7] 反内卷与去产能差异 - 治理范围扩展至上游煤炭钢铁 中下游快递汽车 以及新兴光伏新能源车行业[10] - 采用规则约束替代行政关停 修订法律禁止低价倾销 建立恶性竞争企业黑名单[12] - 淘汰落后产能与引导创新并举 龙头企业推动技术竞争替代价格竞争[14] 行业治理案例 - 快递行业通过协会协调价格避免低价抢单[12] - 新能源车行业引导企业避免盲目扩产[12] - 炼油和钢铁行业淘汰缺乏竞争力的产能[14] 需求端核心问题 - 消费增速低于生产增速导致供需失衡 企业库存积压[18] - 年轻人就业困难抑制消费能力 需通过政府采购服务创造收入[21] - 基建投资和民间投资增速放缓[21] 政策建议 - 扩大服务消费供给 发展健身文化演出等优质服务[19] - 采用灵活政策配合 避免出台限制消费措施[23] - 需供需两端协同发力实现2%物价目标[24]

转股价格修正 - 公司宣布将晶科转债转股价格从5.21元/股下调至4.50元/股 下调幅度13.6% 新价格自2025年9月25日起生效 [2] - 转债将于9月24日全天停牌停止转股 9月25日起恢复转股 [2] - 本次修正因2025年8月12日至9月3日期间连续三十个交易日中有十五个交易日收盘价低于当期转股价格5.21元/股的90%即4.69元/股 触发募集说明书条款 [2] 转债基本信息 - 晶科转债于2021年4月23日公开发行 发行总额30亿元 期限6年 2021年5月31日在上交所上市交易 [2] - 转股起止日期为2021年10月29日至2027年4月22日 [2] - 初始转股价格为6.75元/股 历经多次调整至本次修正前的5.21元/股 调整原因包括触发修正条款、权益分派及非公开发行股票等因素 [2] 未来修正条款安排 - 未来六个月内2025年9月25日至2026年3月24日 若再次触发转股价格向下修正条件 公司将不提出修正方案 [3] - 自2026年3月25日起首个交易日重新计算 若再次触发条件 董事会将另行决定是否行使修正权利 [3] 市场数据 - 公司股票9月23日收盘价为3.67元/股 总市值131.1亿元 [4] - 晶科转债同日收盘价为123.693元/张 [4]

行业投资评级 - 维持推荐评级 [5] 核心观点 - 风光储网行业整体呈现复苏态势 光伏板块业绩触底回升 风电储能板块景气度上行 [1] - 行业供需格局持续优化 整治"内卷式"竞争政策进入落地阶段 产能扩张节奏显著放缓 [1][2] - 行业估值处于历史中低位 风电板块PB-LF分位数35.9% 光伏板块PB-LF分位数37.8% [33] 行业整体表现 - 2025年上半年电力设备行业营业收入7275.1亿元(同比+2.9%)和9066.0亿元(同比+6.1%) 归母净利润286.5亿元(同比-13.2%)和396.7亿元(同比+25.9%) [15] - 行业盈利能力触底回升 2025年2季度毛利率17.9% 净利率0.5% 为2023年3季度以来首次转正 [19] - 在建工程占比从2023年3季度的6.5%回落至2025年2季度的4.8% 产能扩张明显放缓 [26] 光伏板块 - 2025年2季度营收3087亿元(同比-5%) 归母净利润33亿元(同比+60%) 主产业链环节明显修复 [34] - 逆变器板块表现突出 2025年1-2季度营收同比增长43%/25% 归母净利润同比增长79%/25% [21][48] - 多晶硅价格较2024年底上涨28.2% 硅片价格上涨23.8% 产品价格企稳反弹 [45] - 2025年1-7月国内新增光伏装机223.3GW 其中5月单月新增92.9GW创历史新高 [51] 风电板块 - 2025年2季度营收1583亿元(同比+19%) 归母净利润126亿元(同比-0.7%) 复苏态势明显 [61] - 塔筒管桩环节营收同比增长75% 归母净利润同比增长79% 轴承环节营收同比增长148% 归母净利润同比增长639% [21][68] - 风机价格从2024年中1400元/kW提升至2025年6月1600元/kW 招标市场持续景气 [72] - 2025年1-7月国内新增风电装机53.7GW(同比+79%) 7月单月新增26.3GW(同比+801%) [75] 电网设备板块 - 2025年2季度营收2152亿元(同比+11%) 归母净利润136亿元(同比+17%) 保持稳定增长 [81] - 输变电设备归母净利润同比增长34% 配电设备归母净利润同比增长23% [89] - 2024年电网投资完成额6083亿元(同比+15%) 2025年1-7月投资完成额3315亿元(同比+12%) [93] - 变压器出口金额2024年67亿美元(同比+26%) 2025年1-8月56亿美元(同比+38%) [94] 储能板块 - 大储板块2025年2季度营收同比增长30% 归母净利润同比增长35% [21] - 温控板块2025年2季度营收同比增长56% 归母净利润同比增长67% [21] - 受益于136号文落地后独立储能占比提升及海外市场需求增长 [21]

宁夏2025年新能源项目总体规划 - 宁夏2025年新能源项目总规模2062万千瓦 包括602万千瓦特色优势产业绿电园区项目和1460万千瓦保障性并网项目 [2] - 全区7个市/区已分配风光项目合计1760万千瓦 其中吴忠市600万千瓦 银川市440万千瓦 中卫市350万千瓦 石嘴山市180万千瓦 宁东现代煤化工产业绿电园区170万千瓦 固原市20万千瓦 [3] 项目业主规模分配 - 44家企业（含联合体）获得1760万千瓦风光项目指标 中国电建以337万千瓦位列第一 宁夏国运200万千瓦第二 宁夏宁东新能源170万千瓦第三 [3][6] - 其他主要业主包括华润90万千瓦 宁夏交投80万千瓦 中绿电80万千瓦 未来绿新能源&大唐50万千瓦 中核集团50万千瓦 中环50万千瓦 [5][6] 央企参与情况 - 11家央企直接获得风光指标 包括中国电建 华润 中核集团 中国能建 中国中车 国家电投 中广核 国家能源集团 三峡 中国石油 中节能 [8] - 中国电建在吴忠市和银川市分别获得247万千瓦和90万千瓦 中核集团在吴忠市获得50万千瓦 华润在固原市和中卫市分别获得20万千瓦和70万千瓦 [11] 地区级项目分配详情 - 吴忠市安排6GW光伏项目 中国电建获247万千瓦 中核集团50万千瓦 华炬创能38万千瓦 赛拉弗30万千瓦 [12][14] - 银川市总规模440万千瓦 宁夏国运获100万千瓦 中国电建90万千瓦 中绿电80万千瓦 中环50万千瓦 [15][17] - 中卫市和固原市合计370万千瓦 华润获90万千瓦 未来绿新能源&大唐50万千瓦 中国电建&九川数科30万千瓦 [17][21] - 石嘴山市180万千瓦项目由宁夏国运和宁夏交投分别获得100万千瓦和80万千瓦 [21][22] - 宁东现代煤化工产业绿电园区170万千瓦项目由宁夏宁东新能源独家开发 [23]

分布式新能源下乡发展现状 - 分布式新能源为农业现代化提供支撑并为乡村经济注入新活力 [1] - 光伏和风电度电成本大幅下降 新建陆上风电和光伏项目全球加权平均平准化度电成本分别为0.034美元/千瓦时和0.043美元/千瓦时 较2020年分别下降13%和22% [2] - 企业加快细分领域布局 光伏向高效产品迭代并注重光伏建筑一体化 风机厂商推出低风速适用机型并通过高塔筒技术保障发电效率 [2] 农村分布式新能源发展规模 - 农村户用分布式光伏安装户数超500万户 带动超5000亿元有效投资 [3] - 截至2024年底农村户用光伏规模超1.5亿千瓦 农民通过租赁屋顶或土地实现增收 [3] - 2025年农村分布式光伏开发潜力约10亿千瓦 分散式风电开发潜力约2.5亿千瓦 [3] 技术发展挑战 - 需发展多元化技术适应不同农村场景地貌和气候特征 [5] - 东南地区地形陡峭气候湿润 分布式新能源发电效率面临挑战 [5] - 大型风机存在噪声和占地面积问题 小型微风机存在发电效率低和经济性不高问题 [5] - 东南地区良田聚居区较多 成片开发分布式新能源可操作性较低 [6] 电网系统制约 - 户用光伏大规模增长导致配网从"无源单向"变为"有源双向" 电网消纳和源荷匹配难度增加 [7] - 农村电网基础设施薄弱 出现设备反向重过载和电压越限等安全隐患 [7] - 河南山东等地低压配电网承载能力饱和 导致分布式光伏并网申请暂停 [7] 产业融合不足 - 分布式能源收益主要来自空间租赁 未形成就地消纳支持农村电气化和产业升级 [8] - 农业机械化能源需求增长仍依赖化石能源 农村产业基础薄弱带动电力消费有限 [8] - 新能源大发展未对乡村产业发展形成有力能源供给支撑 [8] 政策建议方向 - 政府需建立市场化方案筛选适用技术 通过评估区域需求和发布市场预期提高企业信心 [10] - 需挑选适合标杆技术种类 总结推广"源-网-荷-储"结合典型园区经验和"新能源+"模式 [11] - 推动典型企业跨区跨省建设 打破土地要素限制的地方保护主义 [12] 电网升级方案 - 加强农网与新能源发展及主网规划衔接 补强网架提高配电网接入能力 [13] - 采用柔性直流互联和台区配储等技术 提高中低压配电网承载能力和互供互济能力 [14] - 发展微电网和小型"源-网-荷-储"系统替代传统末端电网延展模式 [14] 产业融合发展路径 - 拓展农业电能替代广度深度 实施电排灌和电动农机具等电气化项目 [15] - 整合农村规模化新能源作为吸引高附加值产业落地的重要资源 [15] - 立足地方特色发展下游深加工和高附加值产业 引入数据中心和乡村旅游等新兴产业 [15] - 通过绿电直连和智能微电网等新模式实现新能源与产业集成发展 [15]

政策核心与背景 - 国家发改委与能源局联合发布《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》（发改价格〔2025〕1192号），将于10月1日正式实施，旨在抢占科技与产业竞争制高点 [1] - 政策背景是光伏行业面临前所未有的转型期，新能源主战场正从“远送大电网+指标制”转向“贴近负荷的场景化与就近消纳” [1] - 山东新能源机制电价竞价结果显示光伏电价低至0.225元/度，超过2500万千瓦新能源项目参与竞争，表明行业竞争激烈及消纳困境凸显 [1] 政策关键定义与条件 - 政策明确就近消纳项目需接入用户侧，且新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%，2030年起新增项目不低于35% [2] - 政策旨在解决“谁买单”争议，通过设定清晰项目边界（界面清晰、计量准确、以新能源发电为主）来区分真正就近消纳项目与“搭便车”项目 [2] - 只有满足条件的项目，公共电网才会按接网容量提供可靠供电等服务，并依据“谁受益、谁负担”原则公平承担相关费用 [2] 定价机制改革 - 政策最大创新是将费用缴纳方式从“按电量缴费”改为“按容量缴费”，就近消纳项目需按容（需）量缴纳输配电费，下网电量不再缴纳系统备用费等费用 [4] - 月度容（需）量电费计算方式为：按现行政策缴纳的容（需）量电费 + 所在电压等级现行电量电价标准 × 平均负荷率 × 730小时 × 接入公共电网容量 [4] - 项目也可选择继续按现行两部制输配电价模式缴费，新机制更公平地反映了项目对电网固定成本的占用 [4] 对行业与项目的影响 - 新定价机制通过“平均负荷率”关键指标，倒逼用户提升自身负荷利用率，鼓励企业提高变压器效率、优化电网资源配置 [5] - 政策鼓励企业通过投资储能、参与虚拟电厂或精细化管理来削峰填谷，改善用电曲线，从而提高负荷利用率和电网经济性 [5] - 依赖大规模外送、靠卖电回收投资的集中式光伏项目将处于劣势，而能够就近消纳并利用容量计费及多元化收益的场景项目更受益 [5] - 政策通过明确规则重塑了就近消纳项目与公共电网的经济关系，推动开发商寻求提升自消费比的途径来保证收益 [3]

业绩表现 - 上半年营业收入318亿元同比减少32.6% [3] - 归母净利润亏损29.1亿元 上年同期盈利12亿元 [3] - 销售毛利率-2.0% 同比下降10.6个百分点 [3] - 二季度营业收入179.9亿元同比减少25.6% 归母净利润亏损15.2亿元环比继续扩大 [4] - 组件营收301.24亿元同比下降33.7% 毛利率-0.98% [5] - 电池片毛利率-29.95% 骤降27.18个百分点 [5] - 硅片毛利率-27.29% 同比下降25.92个百分点 [5] - 境外营收205.35亿元同比下滑38.93% 毛利率-0.05%五年来首次跌入负值 [5] 现金流与债务 - 经营性净现金流-38.1亿元 净流出金额同比翻番 [6] - 资产负债率达74.07% 较2024年末上升2.08个百分点 [8] - 有息负债率32.47% 较2024年末激增5.92个百分点 [9] - 有息负债规模接近300亿元 半年内增加约65亿元 [9] 资产处置 - 转让新疆晶科能源100%股权获43亿元 标的承诺2023-2026年扣非净利润不低于5亿/10亿/15亿/20亿元 [10] - 出售浙江晶科新材料80%股权获8000万元 交易溢价率299.08% [11] - 该交易产生5494.23万元投资收益 占2024年净利润1506万元的364.8% [11] 股权变动 - 大股东拟转让4亿股占总股本4% 转让价4.9元/股合计套现19.6亿元 [1][2] - 山西一体化项目原计划定增97亿元已于2024年7月终止 [10] 行业竞争 - TOPCon电池片产能从不到100GW迅速扩张至超过500GW [6] - 同行晶澳科技/天合光能/阿特斯经营现金流均呈现净流入状态 [7] - 公司研发投入费用化率仅20%左右 存在大量资本化处理 [5]

大股东减持与财务表现 - 多个大股东计划转让4亿股股份 占公司总股本4% 转让价格4.9元/股 合计套现19.6亿元 [1][2] - 2025年上半年营业收入318亿元 同比减少32.6% 归母净利润亏损29.1亿元 较上年同期盈利12亿元大幅恶化 [2] - 第二季度营业收入179.9亿元 同比减少25.6% 归母净利润亏损15.2亿元 环比亏损持续扩大 [2] 盈利能力恶化 - 销售毛利率跌至-2.01% 同比下降超过10个百分点 罕见跌入负值区间 [2][3] - 组件业务营收同比下降33.7%至301.24亿元 毛利率为-0.98% 电池片毛利率骤降27.18个百分点至-29.95% 硅片毛利率下降25.92个百分点至-27.29% 三大业务线毛利率全部转负 [5] - 境外营收205.35亿元 同比下滑38.93% 毛利率同比下降15.49个百分点至-0.05% 为五年来首次跌入负值 [5] 现金流与债务压力 - 经营性净现金流为-38.1亿元 净流出金额同比翻倍 现金流状况持续恶化 [9] - 资产负债率达74.07% 较2024年末上升2.08个百分点 有息负债率激增5.92个百分点至32.47% 半年内增加约65亿元 [11] - 有息负债总规模接近300亿元 主要包括短期借款、长期借款及应付债券 [11] 资产出售与项目挫折 - 将新疆晶科100%股权以43亿元出售 该标的2022年净利润1.5亿元 2023年第一季度净利润达1.4亿元 [11] - 出售浙江晶科新材料80%股权获8000万元 该子公司近两年持续亏损 2024年净利润-737.74万元 2025年上半年净利润-1134.67万元 交易溢价率高达299.08% [13] - 山西一体化基地项目总投资560亿元 年产能56GW 原计划定增筹资97亿元但已于2024年7月终止 [11] 技术优势丧失与研发处理问题 - 2023年N型组件出货超过48GW 但TOPCon产能从不足100GW迅速扩张至超过500GW 同质化竞争导致产品价格大跌 [8] - 将大量研发投入长期进行资本化处理 多数时间费用化率仅20%左右 业绩存在重大水分 [1][5]