核心观点 - 报告核心观点为聚焦海外市场，重点关注资源品（如铝、煤）和人工智能（特别是AI应用、智驾芯片及模型迭代）领域的投资机会，配置建议涵盖成长性强的有色能源企业、AI生态完善的互联网巨头、消费电子零部件厂商以及智驾产业链龙头 [1][4][6][21] 近期重点事件总结 - 美联储12月货币政策会议可能推迟，原定于12月9日至10日召开，但因11月CPI数据推迟至12月18日发布，决策难度增加 [1][9] - 谷歌于11月18日正式推出Gemini 3系列AI模型，Gemini 3 Pro同步上线，具备多模态理解、智能体编码等能力，并整合至搜索订阅服务 [2][9][11] - 特斯拉股东大会通过马斯克薪酬方案，超过75%股东赞成其1万亿美元薪酬计划，同时透露人形机器人明年量产（目标年产量100万台，成本约2万美元）及2026年4月生产Robotaxi专用车型Cyberab [3][9] - 特斯拉智驾芯片迭代加速，AI5芯片设计接近完成，AI6芯片已开始研发，目标每12个月量产新一代芯片 [3][10] - 恒生指数季度调整生效，信达生物纳入恒指（权重0.91%），中国宏桥、信达生物、百胜中国纳入国企指数（权重分别为1.30%、1.21%、0.91%），零跑汽车纳入恒生科技指数（权重0.98%） [3][10] 市场情况总结 - 港股11月震荡，恒生指数从10月末25907点微跌至25859点（跌幅0.2%），恒生科技指数从5908点跌至5599点（跌幅5.2%）；2025年以来至11月28日，恒指累计涨28.9%，恒生科技指数涨25.3% [12] - 南下资金11月净流入1219亿港元，近30日净流入从10月末2135亿港元降至1730亿港元 [13] - 行业板块表现分化，能源板块涨7.1%、银行板块涨3.9%，媒体板块跌10.2%、半导体与生产设备板块跌7.8% [16][19] - 港股估值整体平稳，11月资讯科技、地产建筑板块估值较10月末下跌，金融板块估值继续上涨 [17][20] 当前配置建议总结 - 关注成长性强的有色及能源企业，如中国宏桥、中国秦发 [21][22][26] - 关注地产经纪服务龙头贝壳，受益于存量地产时代 [21][30][32] - 布局AI模型迭代及生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯、谷歌 [21][33][37][41] - 配置估值较低、成长性佳的消费电子零部件厂商，如丘钛科技、瑞声科技 [21][46][51] - 聚焦智驾芯片龙头地平线及产品周期强势的汽车新势力零跑汽车 [4][21][54][59] 2025年12月海外金股组合总结 - **中国宏桥（1378.HK）**：Q3山东宏桥营收1169.3亿元（同比+6%），净利润193.7亿元（同比+23%）；单季Q3营收387亿元（环比+2%），净利润69亿元（环比+14%）；电解铝行业利润4125元/吨（同比+128%） [22][23][24] - **中国秦发（0866.HK）**：TSE煤矿热值达4990-6056千卡/千克（优于SDE煤矿4500千卡/千克），储量3.7879亿吨；SDE煤矿2025年上半年原煤产量205万吨（同比+171%），预计2026年SDE二期投产后业绩放量 [26][27][29] - **贝壳-W（2423.HK）**：2024年二手房GTV 2.2万亿元（同比+10.8%），市占率31.1%；家装家居业务2025年上半年GTV 75亿元（同比+16.5%），利润率提升至32.3% [30][31][32] - **阿里巴巴-W（9988.HK）**：FY2026Q2收入2478亿元（同比+5%），云业务收入398亿元（同比+34%）；AI相关收入连续9个季度三位数增长，千问APP公测一周下载量超1000万 [33][34][35] - **腾讯控股（0700.HK）**：Q3收入1929亿元（同比+15.4%），广告收入362亿元（同比+20.8%）；AI驱动eCPM提升贡献50%广告增量，混元模型在OCR Bench榜单获SOTA成绩 [37][38][39] - **谷歌-A（GOOGL.O）**：Q3收入1023亿美元（同比+15.9%），云业务收入152亿美元（同比+33.5%）；Gemini API调用量达70亿tokens/分钟，云业务订单储备1550亿美元（环比+46%） [41][42][44] - **瑞声科技（2018.HK）**：2025H1收入133.2亿元（同比+18.4%），净利润8.76亿元（同比+63.1%）；光学业务毛利率提升5.5pct至10.2%，WLG棱镜解决方案实现量产 [46][47][48] - **丘钛科技（1478.HK）**：2025H1收入88.3亿元（同比+15.1%），净利润3.08亿元（同比+168%）；潜望模组出货1060万颗（同比+5.9倍），IoT及车载模组出货量同比+47.9% [51][52] - **地平线机器人-W（9660.HK）**：2025H1收入15.7亿元（同比+67.6%），车载硬件出货198万套（同比翻倍）；HSD全场景智驾方案获多家车企定点，J6B产品获海外750万套生命周期订单 [54][55][56] - **零跑汽车（9863.HK）**：Q3销量17.4万辆（同比+102%），收入194.5亿元（同比+97.3%），毛利率14.5%（同比+6.4pct）；2026年目标销量100万辆、利润50亿元，海外市场目标销售10-15万台 [59][60][61]

技术架构迭代分析 - 行业技术路径从无图方案转向端到端+VLA模型 强调提升用户体验 如语音控车和系统推理过程可视化[3] - 2024年9月行业开始推送VLA模型 其训练分为三个阶段：基座预训练、动作微调（模仿学习）和强化学习优化[3] 中国玩家技术路径对比 - 元戎启行聚焦VLA路线 核心优势在于“思维链推理能力” 旨在解决传统端到端模型的黑盒问题 并通过集成知识库提升泛化能力[3] - 元戎启行设定2026年高阶智驾搭载量目标为100万台 认为数据规模是决定模型潜力的关键门槛[3] - 华为ADS 4.0推出世界模型 技术从数据驱动转向场景驱动 依赖云端仿真引擎生成高难度场景进行训练[3] - 华为差异化在于不依赖自然语言推理 强调对物理规则的理解 并明确2026年实现高速L3规模商用、城区L4试点的路线图[3] - 地平线机器人与莫门塔采取务实路线 侧重“端到端+强化学习” 兼顾客户算力配置多样性 地平线硬件交付已超千万片[3] - 莫门塔方案覆盖160多款车型 合作方包括合资、国企及民营企业[3] 商业模式变革：无人车业务提速 - 趋势显示2026年基于量产车的Robotaxi业务将成为行业重点 渐进式路线被认为优于跨越式路线[4] 未来趋势与行业方向 - 行业进入AI智驾2.0阶段 以2024年“端到端范式”确立为1.0标志 当前正迈向能自主应对极端场景的“智能涌现”阶段[5] - 2026年被视为关键节点 技术架构、硬件迭代和Robotaxi商业化将加速落地 推动智能驾驶商业闭环形成[5] 全球领先玩家：特斯拉 - 特斯拉FSD V12版本确立端到端范式 V14版本采用全新软件架构 参数规模指数级提升 并整合了自动驾驶出租车项目经验[5] - 特斯拉下一代AI5芯片将于2026年推出 算力和能耗比将大幅优化 AI6芯片将紧随其后[5] - 截至2025年第三季度 特斯拉FSD累计里程达60亿英里 渗透率约为12%[5] - 特斯拉Robotaxi无安全员车队累计行驶超25万英里 计划2026年4月启动新车生产 产能目标从每年50万辆提升至200万-500万辆[5] - 特斯拉人形机器人擎天柱于2026年第一季度发布V3版本 计划年底实现百万台年产能 成本目标为2万至2.5万美元每台[5] - 行业发展划分为三阶段：规则驱动阶段、规则与数据驱动结合的混合系统阶段、以及以特斯拉FSD V14为代表的纯数据驱动阶段[5] 主流玩家动态与核心逻辑 - Robotaxi业务的核心逻辑包括：为量产车智驾系统提供长尾场景数据以进行优化、复用量产车硬件和算法以降低部署成本、以及布局出行即服务生态进行战略卡位[6] - 小鹏汽车计划于2026年推出3款Robotaxi 采用不依赖高精地图的纯视觉方案 并基于自研图钉芯片[6] - 华为规划2026年实现高速L3规模商用 2027年实现城区L4及物流商用[6] - 地平线与哈啰出行合作 目标在2027年部署5万台前装Robotaxi[6] - 圆融启行计划2025年底落地量产车Robotaxi方案 其技术框架与消费级车型共用[6] - 行业未来趋势包括城区领航算法持续迭代、软硬一体优化以及Robotaxi业务规模化推进[6] - 智驾体验将“平权” 高端智驾方案向经济车型快速渗透 最终实现“最优体验标配”[6] - 企业胜出的关键要素是拥有多样化真实路测数据和雄厚的研发资源[6]

行业与公司 * 纪要涉及智能驾驶（AI智驾）行业[1]，主要公司包括特斯拉、华为、理想汽车、元戎启行、地平线机器人、Momenta、小鹏汽车等[1][4][6][8][16][18] 核心观点与论据 **特斯拉的技术与商业模式进展** * 特斯拉发布宏图计划第四篇章，聚焦FSD和人形机器人规模化[1][6] * 截至2025年第三季度，FSD累计行驶里程达60亿英里[1][6] * 通过Robotaxi项目探索新商业模式，预计在无安全员情况下累计行驶超25万英里[1][6] * 规划2026年推出AI 5芯片，并在12个月内推出性能更高的AI 6芯片，以提升算力与能耗比[1][6] * 采用量产车硬件软件逼近无人驾驶的路线，可提供长尾场景数据，降低部署成本，提高商业落地可行性[4][17] **中国高级智驾发展路径** * 中国高级智驾发展经历三个阶段：规则驱动阶段、混合系统阶段、纯数据驱动阶段（以特斯拉FSD V14版本为代表）[1][7] * 理想汽车和元戎启行通过端到端加WLM方法向VOA模型进化，旨在提升系统泛化能力和思维链推理能力[1][8][9] **VOA模型的技术优势与体验改善** * VOA模型具备沟通、思考和预判能力，以及强大的防御性驾驶行为[1][10] * 具体改善包括：提升遮挡路况或桥洞下的风险预判能力、提高异形障碍物识别能力、更好应对复杂道路施工区域及非标准通行路段、提升对交通环境文字路牌的识别能力和语音交互体验[1][10] **华为ADS 4.0的技术架构与路线图** * 华为ADS 4.0强调世界模型VEVA，从数据驱动转向场景驱动[1][14] * 核心构成包括云端世界引擎（积累真实路测数据并生成高难度仿真题库）和车端世界行为模型（具备强大泛化能力和预见性，强调对物理世界规则的理解）[1][14] * 明确无人车商用路线图：计划2026年进行高速L3商用和城区L3试点，2027年实现C24规模商用，并拓展Robot Taxi和干线物流业务[4][15] **其他主流玩家的策略与进展** * 地平线机器人硬件交付量已突破千万片，软件层面提出一段时端强化学习作为解决方案[4][16] * Momenta覆盖车型数量众多（包括161多款车型），客户类型多样，注重考虑各种车端算力配置以覆盖广泛客户群体[4][16] * 小鹏汽车计划2026年推出三款不依赖高精地图、面向全球市场、采用纯视觉方案且无需改装的Robotaxi，基于自研图灵芯片及智驾软件技术架构[18] **行业发展趋势与阶段** * 2024年被视为AI智能驾驶1.0阶段的确立之年，标志端到端范式的确立[3] * 预计2026年基于量产车的无人车业务将加速推进[4][17] * Robotaxi业务可作为高阶智驾技术标杆，提高系统知名度与影响力[4][17] * AI智驾2.0阶段将实现最高阶智驾方案向经济型车型渗透，最终达到全面标配[19] * Volta架构是迈向通用人工智能的重要路径，未来将应用于机器人、物流车等移动载体[12][13] 其他重要内容 **AI智驾发展面临的挑战** * 新技术架构可能导致初期用户体验倒退或带来新的安全事故[4][20] * 高阶智能驾驶投入巨大，短期内若无法体现品牌溢价或销量增长，会影响企业盈利能力[4][20] * 法规落地时间表若慢于市场预期，将延缓L3/L4商业化进程，影响企业收入节奏[4][20] **VOA模型的质疑与改进空间** * 存在存储带宽不足的问题[11] * 未来改进方向包括部署大算力AI芯片以释放模型潜力，以及依赖真实世界数据进行虚拟仿真训练[11] * 高阶智驾搭载量达到一定规模后，泛化能力会更好，在极端天气等长尾场景中表现更稳定[11]

公司发展历程与现状 - 2024年11月22日，公司通过内部邮件宣布全员停工，发展困境彻底公开 [1] - 公司成立于2019年，曾被视为行业“明日之星”，最终走向停摆 [1] - 公司官网显示，其辅助驾驶系统主要搭载车型均为长城汽车旗下车型 [4] 技术进展与行业地位演变 - 成立初期技术进度领先：成立两年半内产品完成三次迭代，在十余款车型上量产上车 [2] - 较早提出城市自动驾驶场景去高精地图化思路，并探索出初步技术框架 [2] - 2022年底进入无人物流车领域，并采取以价换量策略 [2] - 2023年上半年推出自动驾驶生成式大模型DriveGPT，并宣布在长城汽车魏牌新摩卡DHT-PHEV上首发落地 [2] - 2022年8月宣布当年内城市NOH覆盖10城，次年扩展到100城，但截至2024年9月仅覆盖8城 [3] - 同期，华为、小鹏汽车等竞争对手的城市智驾方案已覆盖全国超过200座城市 [3] 公司治理与客户依赖问题 - 公司脱胎于长城汽车技术中心，2019年11月成为独立法人主体 [5] - 长城系合计持有公司超过53%的股权，具有控股地位 [6] - 在实际运营中，长城汽车对公司业务发展决策有绝对话语权 [6] - 公司治理结构不健全，决策机制缺乏独立性 [6][7] - 自2023年以来公司基本未正常召开股东会、董事会、监事会 [7] - 物流小车业务被长城汽车派驻的管理层以“账上资金不足”为由直接叫停，且未告知其他股东 [7] 核心客户关系变化 - 长城汽车于2024年3月引入元戎启行作为第二家智能驾驶供应商 [4] - 2024年11月，元戎启行官宣获得来自长城汽车的1亿美元融资 [4] - 长城汽车投资元戎启行后，未再采购公司产品 [8] - 公司曾努力改善客户结构，2024年3月宣布与3家主机厂签署定点合作，但后续无公开资料显示其方案搭载于长城以外的量产车型 [8] 行业竞争环境分析 - 2023年后智驾行业进入“降本+提速”周期，高阶智驾走向百万辆规模量产 [3] - 主机厂普遍要求供应商短周期内完成大规模城市开城、全量数据闭环迭代 [3] - 在行业加速洗牌期，第三方智驾方案生存空间被迅速压缩 [9] - 缺乏足够独立性、资源积累与规模化能力的玩家面临严苛生存考验 [9]

公司核心问题：治理结构与战略失速 - 公司因全员停工邮件而陷入停摆，暴露长期发展困境 [2][3] - 根源性问题在于公司治理结构和业务客户体系的长期独立性缺失，导致研发节奏、资源协调与战略切换受限 [4] - 与长城汽车的强绑定最初是优势，长城系合计持有公司超过53%的股权，但后期长城汽车在业务决策上拥有绝对话语权，成为劣势 [9][10] - 公司治理不健全，自2023年以来基本未正常召开“三会”，决策机制缺乏独立性 [11] 业务发展：从领先到落后 - 公司技术曾处于行业领先：成立两年半内产品完成三次迭代，在十余款车型上量产上车；比小鹏、华为更早提出城市自动驾驶去高精地图化思路 [5] - 公司较早布局新业务：2022年底进入无人物流车领域并采取以价换量策略；2023年上半年推出自动驾驶生成式大模型DriveGPT并宣布首发落地 [5] - 交付进度缓慢：2022年宣布当年内城市NOH覆盖10城，但直到2024年9月仅覆盖8城，而同期华为、小鹏的方案已覆盖超200城 [7] - 无人物流车业务进展停滞，官网信息停留在2023年发布的小魔驼3.0，该业务曾被长城汽车派驻的管理层以“账上资金不足”为由直接叫停 [10][11] 客户关系与行业竞争 - 公司业务高度依赖单一客户长城汽车，官网显示其主要车型均为长城旗下车型 [8] - 失去核心客户信任：2023年后智驾行业进入“降本+提速”周期，公司节奏错位；2024年3月长城汽车引入元戎启行为第二家供应商，同年11月元戎启行获长城汽车1亿美元融资 [7][8] - 公司曾努力改善客户结构，2024年3月宣布与3家主机厂签署定点合作，但后续公开资料未显示其方案搭载于长城以外的品牌量产车 [12] - 行业背景加速公司困境：高阶智驾加速量产、主机厂供应链集中化，第三方智驾方案生存空间被压缩 [14]

文章核心观点 - 商汤科技旗下的智能驾驶业务单元“绝影”正寻求外部大额融资，这标志着其独立发展进入关键阶段，但面临严峻的融资环境和市场竞争[4] - 绝影在智能驾驶领域的发展面临多重挑战，包括技术理想主义与商业现实的错位、业务线庞杂且未能在主流平台成为首选、核心人才流失与频繁换帅、以及关键战略客户流失，导致其在智驾决赛圈中明显掉队[6][10][23][33] - 尽管在学术研究和前沿技术（如UniAD模型、“开悟”世界模型）上保有实力，但绝影在工程化落地、量产交付和商业变现方面能力不足，收入主要依赖低附加值的座舱产品（如DMS/OMS），高附加值智驾方案量产遇阻[14][19][24][31] - 绝影的未来可能在于转型，例如依托商汤在AI大模型和视觉算法的基础，向智能座舱多模态交互、AI基础设施或L4业务等新叙事方向寻找出路[32][35] 中国智能驾驶行业竞争格局 - 行业玩家主要分为三类：科技大厂孵化的事业部（如华为引望、大疆卓驭、百度阿波罗、商汤绝影）、汽车大厂孵化或整合的子公司（如长城毫末、奇瑞大卓、吉利千里）、以及大厂明星背景的创业公司（如地平线、Momenta）[6] - 科技大厂拥有技术底蕴和论文刷榜能力，汽车大厂拥有工程师资源和量产订单优势，而创业公司则在团队组建、融资和获取客户信任上面临更多挑战[6][7] - 行业融资环境明显收窄，市场上可获得的资金屈指可数，随着标志性融资事件（如卓驭获36亿融资）和公司动荡（如毫末停工），智驾战场进入“伤停补时”阶段，留给剩余玩家的时间不多[4][5] 商汤绝影的发展困境与挑战 - **组织文化与基因**：商汤是研究型组织，有浓厚的“科学家理想国”氛围，重科研成就、轻商业落地，这种基因深刻影响了绝影，使其业务出发点常是挑战性技术课题而非严密商业论证[12][13][16] - **业务布局与战略摇摆**：业务线一度非常庞杂，覆盖智能座舱、智能驾驶（多平台布局）、AI云服务，但资源无法与华为等大厂相比[14][15]；在智驾方案上被动收敛，早期布局的TI TDA4、地平线J5方案均因成本、性能或交付问题被放弃或边缘化，未能卡位主流供应链[24][26] - **人才与交付问题**：智驾VP层频繁换帅，原副总裁石建萍调岗，接任者王伟宝空降后离职，后续加入的王俊平负责的东风项目也迟迟未落地[27]；内部存在算法团队与工程团队的“高墙”，工程化能力不足，量产交付屡受考验[27][31] - **客户与市场边缘化**：客户虽多但多为“二供”或“三供”，唯一的核心“一供”客户哪吒汽车因经营危机进入重组[28]；尝试向一汽、广汽、东风、奇瑞等主机厂推进项目，但或因感知不达标、或因合作方解散等原因未能成功，接连退守[28][29] 绝影的财务状况与融资努力 - 商汤科技自上市以来累计亏损超过500亿元[31] - 绝影收入达“小数亿元”级别，但绝大部分来自单价百元左右的DMS/OMS系统，而非高附加值的中高阶智驾方案[10][31] - 曾尝试向北方某央企主机厂和南方某国资主机厂融资，但均告失败：北方主机厂选择战略入股其他头部算法供应商；南方主机厂则因绝影估值过高、量产实力不强以及附加返投条件等原因未能达成[34] 绝影的潜在价值与转型可能 - 商汤在视觉算法与大模型上的积累，使绝影在智能座舱多模态交互、AI大平台等前沿领域仍保有竞争力[32] - 绝影负责人王晓刚认为，未来核心壁垒不在算法本身，而在AI基础设施建设，只要AI不断演进，绝影对主机厂就有价值[35] - 商汤集团已开启“1+X”架构，旗下业务单元独立融资，除绝影外，商汤医疗、零售、服务机器人及最新剥离的AI推理芯片业务“曦望”均已获得融资，其中曦望获得10亿元量级融资[35] - 绝影正在尝试通过L4业务（如小巴、清扫车）和AI基座（大模型和算力卡）构建新的发展叙事[35]

公司运营状况 - 智驾供应商毫末智行于2025年11月24日起对全部在职员工停工放假 [2] - 公司员工数量从2023年9月的近800人（其中700人从事乘用车智驾研发）锐减至目前不足300人 [2] - 公司成立于2019年，由长城汽车孵化，曾是长城旗下魏牌、坦克、哈弗等近20款车型的唯一智驾供应商 [2] 客户与订单流失 - 2023年末，魏牌蓝山因城市NOA功能迟迟未量产，转而采用元戎启行的方案，标志着公司命运转折点 [3][9] - 2024年，公司虽有长城、北京现代、丰田、宝马四家主机厂订单，但均非唯一供应商 [3][8] - 例如，丰田在乘用车智驾的战略合作方是Momenta [8] 技术路线与研发挑战 - 公司是国内最早坚持“重感知、轻地图”技术路线的玩家之一 [5] - 公司推出的HPilot系列产品包括低阶HP170、中阶HP370和高阶HP570 [5] - 公司智能驾驶累计行驶里程在2023年11月底才突破1亿公里，远落后于同期小鹏（1.4亿公里）、蔚来（1.6亿公里）和理想（2023年3月高速NOA超1亿公里） [7] - 公司技术路线切换缓慢，2024年重心仍是无图城市NOH量产，仅部分人力进行端到端技术预研，而竞争对手如元戎启行、理想已提前布局 [12][14][15] - 公司智驾方案基于高通芯片（SA8540P+SA9000P组合），AI算力仅50-100 TOPS，难以满足城市NOA对200 TOPS以上高算力平台的需求 [10][11] 融资与估值 - 公司共进行5轮公开融资，披露融资规模约15亿元人民币，同期元戎启行融资至少28亿元 [20] - 公司估值从2021年的10亿美金变为2024年的约90亿元人民币，涨幅有限 [20] - 2024年下半年，原定港股IPO计划被大股东长城汽车内部叫停 [19] - 2023年底，长城汽车独家投资了竞争对手元戎启行1亿美元的C轮融资 [21] 人力资源与成本 - 2024年公司曾以现金200万-300万人民币及股票/期权的高价招聘高阶智驾人才（H5级以上） [16] - 公司受长城集团框架限制，无法支付与其他科技公司同等的现金薪酬 [17] - 2024年公司超700人规模的研发团队中，仅近百人专职交付，面对4家主机厂超过20款车型的装机量，交付能力不足 [16]

公司现状与员工规模变化 - 公司于2025年11月24日起对全部在职员工实施停工放假 此前2024年年中已发布过停工通知并导致部分员工主动离职 [4] - 截至2025年11月 公司员工总数已降至不足300人 而2023年9月时公司拥有近800名员工 其中700人专注于乘用车智驾技术研发 [4] - 2023年公司曾大规模招聘 开放十余个高端岗位 职级至少为H4级 部分岗位直接向CEO汇报 [4] 公司背景与客户结构 - 公司于2019年由长城汽车孵化 曾是长城旗下魏牌、坦克、哈弗等近20款车型的独家智驾供应商 [4] - 2024年 公司除长城外还获得三家主机厂订单：北京现代、丰田和宝马 但在这些车企中均非唯一供应商 [5][8] - 例如 丰田在乘用车智驾领域的战略合作方是Momenta 在自动驾驶出租车领域则与小马智行合作 [8] 技术路线与产品发展 - 公司是国内最早采用"重感知、轻地图"技术路线的厂商之一 并较早搭建了自动驾驶智算中心 [6] - 成立4年内推出三款千元级智驾产品：HP170（低阶）、HP370（中阶）、HP570（高阶） HP570旨在实现城市点到点智能驾驶 [7] - 但公司城市NOH功能未能实现大规模推送 原计划2024年底落地100城、2025年底实现100万台装机量的目标均未达成 [7] 关键订单丢失与竞争格局 - 2023年末 魏牌蓝山因城市NOA功能迟迟未量产 改用元戎启行方案 该决定由魏建军最终拍板 元戎启行于2023年11月正式获得定点 [5][10] - 2023年长城汽车总销量123万辆 新能源车仅26.2万辆 新能源渗透率约21% 落后行业大盘 长城急于在车型上部署城区智驾功能 [10] - 2024年 魏牌新摩卡搭载公司方案仅支持高速场景 而同年8月上市的魏牌新蓝山则采用元戎启行方案 支持城市及高速NOA [10] 技术路线切换滞后与研发投入 - 公司长期采用基于规则的分治法技术路线 而行业在2023年开始转向端到端模型 元戎启行于2023年初全面转向端到端 理想汽车也在2023年启动预研 [16] - 2024年公司主要精力仍集中于无图城市NOH量产 仅分配部分人力进行端到端预研 大模型团队至2024年5、6月才成立 [17] - 公司智驾方案基于高通芯片 单颗算力360TOPS但AI算力仅50-100TOPS 而行业共识显示实现城市NOA需200TOPS以上算力平台 [11][12] 融资与估值情况 - 公司累计进行5轮公开融资 披露融资规模约15亿元 而同期元戎启行融资至少28亿元 [21] - 2021年公司估值为10亿美元 2024年估值约90亿元人民币 三年涨幅有限 [21] - 2024年下半年 公司原定港股IPO计划被魏建军叫停 股东认为估值未达预期 上市时机不佳 [20][21] 行业竞争与数据积累 - 2022年长城搭载公司智驾方案的车型销量约20万辆 其中搭载高阶智驾的魏牌全年销量仅3.64万辆 [7] - 2023年11月底公司智驾累计行驶里程突破1亿公里 而小鹏、蔚来早在2022年分别达到1.4亿公里和1.6亿公里 理想汽车2023年3月高速NOA里程已超1亿公里 [7] - 2023年行业展开无图开城竞赛 华为计划年内落地50城 理想目标百城 小鹏计划年底覆盖50城 [15]

核心观点 - 2026年乘用车总量需求维持相对稳定，结构性增长主要来自中高端市场占比提升和出口销量快速增长 [3] - 2026年智能驾驶有望进入中美共振周期，中国市场L2/L3级智驾标准及试点有望落地，美国市场Robotaxi将爆发式增长 [3] - 汽车产业链与机器人产业链协同性强，机器人行业正从导入期进入成长期 [3] - 商用车增量主要来自出口市场，AI数据中心快速增长为柴油发动机等领域带来增量需求 [3] 乘用车市场分析 - 2025年1-10月乘用车批发销量2407万辆，同比增长13%，预计全年实现10%左右增长 [7] - 2025年1-10月乘用车零售销量1951万辆，同比增长8% [7] - 2025年1-10月乘用车出口销量477万辆，同比增长16%，其中新能源车出口194万辆，同比增长89% [24] - 2026年乘用车零售市场面临压力，尤其是第一季度，但出口有望保持快速增长 [6][35] - 2026年乘用车均价有望提升，15万元以上价格带占比将逐步提升，20-40万元市场中自主品牌国产替代将继续进行 [6][35][45] - 自主品牌市占率逐步趋于稳定，批发口径市占率在70%左右 [23] - 2025年1-9月新能源车零售口径渗透率达到51%，提升速度放缓 [23] - 出口区域逐步优化，2025年对独联体区域出口占比从2024年的25%下降至14%，对欧盟、中南美、中东等区域占比提升 [30][33] - 比亚迪出口加速放量，预计2025年全年超过100万台 [33] 商用车市场分析 - 2025年1-10月重卡市场累计销售92.90万辆，同比增长24% [46] - 2025年10月新能源重卡销量2.4万辆，渗透率达到23% [46] - 2026年重卡出口有望恢复增长，2025年1-9月重卡出口量23万辆，同比下滑2%，但对越南、沙特阿拉伯、尼日利亚等地区出口大幅增长 [50] - 2025年1-10月6米以上客车销售102346辆，同比增长12.74%，其中客车出口总量60703辆，同比增长24.47% [55] - 2026年中大客车增长核心仍在出口市场，盈利弹性主要看欧洲市场 [55] 智能驾驶与机器人 - 2025年上半年中国L2以上智驾方案渗透率达22.1%，同比提高12.3个百分点 [63] - 2025年上半年高速和城市NOA搭载量同比增加186%至180万辆 [63] - 中国L2级智驾强制性国家标准有望于2026年1月发布实施，L3级智驾试点有望落地 [69] - 美国Robotaxi市场快速增长，Waymo车队数量从2024年12月的700辆增至2025年11月的2500辆，特斯拉计划2025年底达到1500辆 [72] - Waymo单周订单从2024年5月的5万单增至2025年5月的25万单 [72] - 中国Robotaxi厂商中，萝卜快跑车队超1000辆，文远知行和小马智行车队均超700辆 [78] - 汽车零部件企业有望向机器人领域延伸，人形机器人核心部件与汽车供应链有协同性 [87] 投资方向 - 乘用车整车推荐江淮汽车、比亚迪、北汽蓝谷，建议关注小米集团 [4] - 机器人推荐拓普集团、银轮股份、蓝黛科技、敏实集团，建议关注新泉股份、科博达、双环传动 [4] - 智能驾驶推荐伯特利、地平线、耐世特、小马智行 [4] - 商用车推荐宇通客车、潍柴动力，建议关注中国重汽H [4]

公司IPO进展 - 公司向港交所递交招股说明书，寻求根据上市规则第18C章申请主板上市，该规则允许未盈利的科技企业上市[3] - 公司选择此时上市是基于行业发展窗口期、自身业务阶段及资本市场环境的综合考量[3] 公司市场地位与竞争格局 - 按2024年L0至L2+级解决方案收入计算，公司在第三方提供商中排名第三，但按2024年总收入计算，在中国智能驾驶解决方案行业的国内第三方解决方案提供商中排名第八，市场份额约为0.4%[5][6] - 行业前三名的市场份额分别为8.0%、1.4%、1.4%，公司与行业第一梯队存在显著差距[6] - 公司解决方案已获主机厂客户选用，用于92款车型，交付超过330万套[5] 公司财务表现 - 公司收入快速增长，2022年至2024年收入分别为1.18亿元、1.47亿元、3.57亿元，复合年增长率达到74.0%[7][9] - 2025年上半年收入达到1.89亿元，同比增长76.4%[7] - 毛利率波动较为明显，2022年至2025年上半年分别为25.6%、13.7%、14.2%、20.1%[7] - 公司仍处于亏损状态，2022年至2025年上半年亏损金额分别为-2.004亿元、-2.280亿元、-2.335亿元及-1.117亿元，三年半累计亏损约7.74亿元[3][10] 公司产品与业务 - 公司提供三大解决方案：Magic Drive（行车解决方案）、Magic Parking（自动泊车解决方案）及Magic Safety（主动安全解决方案）[8] - Magic Drive是营收主力，2022年至2025年上半年收入占比分别为60.3%、47.6%、63.6%和61.8%[8] - Magic Parking营收占比从10.1%增长至27.3%，Magic Safety营收占比从29.6%下降至10.9%[8][9] - 公司已从汽车主机厂获得92个设计定点[9] 行业背景与前景 - 2024年国内新车L2及以上ADAS装配量达1098.2万辆，渗透率为47.9%，新能源车L2及以上渗透率为56.9%[4] - 预计中国L0级至L2/L2+级智能驾驶解决方案市场将于2029年达到2281亿元，复合年增长率为20.1%[4] - 行业竞争激烈，自2024年以来，多家智驾企业如福瑞泰克、驭势科技、希迪智驾等纷纷谋求港股上市[4] 公司产能与融资 - 公司产能利用率存在波动，2022年至2025年上半年分别为46.9%、19.5%、56.6%和79.7%[12] - 公司已完成数亿元人民币的D轮融资，投资方包括浙江美大，后者投资1.1亿元，持股比例为4.8657%[11] - 上市募资用途将主要用于加强研发能力、建立全球研发网络和扩大产能[11]