温氏股份调研要点 - 上半年养猪成本大幅改善 得益于畜禽大生产稳定 疫病防控效果好 肉猪上市率提升 种猪育种投入加大及饲料配方优化 [1] - 猪料中豆粕占比约3% 其他蛋白需求通过杂粕等原料替代满足 [1] - 肉猪养殖小区成本与公司加农户模式成本基本持平 [1] - 仔猪作为独立品类集中销售 外销仔猪均重约7公斤 根据利润水平动态调整销售策略 [1] - 合作农户总量约4.4万户 养猪业务合作农户1.6万户 [1] - 6月末资产负债率降至50.6% 目标降至45%左右 [1] - 上半年固定资产累计投资约20亿元 主要投向生猪养殖小区 种鸡场 屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造 [1] - 积极推进强技提质三年大行动 推广精细化管理 推进猪苗降本和肉猪降本专项行动 加强科技创新 [1] 保龄宝调研要点 - 2025年上半年实现营业总收入139,923.89万元 同比增长18.02% [2] - 扣非归母净利润9,532.72万元 同比增长37.49% [2] - 三大核心产品收入同比增长32.15% 毛利率提升至17.94% [2] - 减糖甜味剂收入增长61.22% [2] - HMOs项目已基本完工 2′-FL已获卫健委批准 [2] - 阿洛酮糖酶制剂下半年有望获批 布局酶转化法为主 [2] - HMO新品种正计划申报 [2] - 美国子公司将作为国际业务试点 [2] - 玉米价格2025年二季度达高位 后续有望下行 成本压力或将缓解 [2] 机构背景 - 北京诚盛投资管理有限公司成立于2004年11月 中国证券投资基金业协会会员单位 [3] - 荣膺私募金牛奖 私募基金年会奖 私募金刺猬奖等多项私募界大奖 [3] - 以专业投研团队为基础 从事国内证券市场投资及咨询服务 [3] - 秉承深入的基本面研究 严格控制回撤 投资风格稳中求进 管理规模持续增长 [3] - 经历了市场两轮完整的牛熊周期 长期管理业绩优秀 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入6.5亿元（同比+22.2%），归属净利润1.7亿元（同比+42.0%），扣非净利润1.7亿元（同比+50.1%）[2][6] - 第二季度单季收入3.4亿元（同比+20.3%，环比+7.2%），归属净利润0.9亿元（同比+33.8%，环比+8.5%），扣非净利润0.9亿元（同比+41.6%，环比+3.8%）[2][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元[11] 产品线收入增长 - 益生元系列产品2025H1收入1.9亿元（同比+25.3%），Q2单季收入1.1亿元（同比+32.6%，环比+23.0%）[11] - 膳食纤维系列2025H1收入3.5亿元（同比+21.2%），Q2单季收入1.8亿元（同比+17.5%，环比+5.8%）[11] - 健康甜味剂系列2025H1收入0.9亿元（同比+55.6%），Q2单季收入0.4亿元（同比+21.7%，环比-13.3%）[11] 重大政策突破 - 阿洛酮糖于2025年7月2日获中国卫健委批准作为新食品原料，推荐食用量≤20克/天[11] - 该企业为国内阿洛酮糖主要生产商之一，市场占有率居行业领先地位[11] 产能扩张进展 - 2024年5月投产"年产3万吨可溶性膳食纤维"和"年产1.5万吨结晶糖"项目[11] - 在建"功能糖干燥扩产与综合提升项目"达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖[11] - 泰国项目规划年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖[11] 研发与新产品 - 2025年上半年成功开发结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品[11] - 异麦芽酮糖醇、结晶果糖已实现量产并获得客户认可[11] 行业地位与展望 - 被认定为全球领先的食品添加剂企业，受益于健康饮食趋势和代糖需求增长[11] - 膳食纤维与阿洛酮糖海外应用市场持续快速扩张[11]

业绩总结 - 2025年上半年公司主营业务收入合计779,948.90万元[2][4][5] - 食品添加剂本期主营业务收入为194,780.47万元[2] - 饲料添加剂本期主营业务收入为550,408.00万元[2] - 生化原料药及制剂本期主营业务收入为6,585.16万元[2] - 医药中间体本期主营业务收入为10,780.96万元[2] - 有机肥料本期主营业务收入为17,394.31万元[2] 销售渠道与区域 - 直营销售渠道本期主营业务收入为779,948.90万元[4] - 国内区域本期主营业务收入为461,396.88万元[5] - 国外区域本期主营业务收入为318,552.02万元[5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入13.99亿元，同比增长18.02% [2] - 归属于上市公司股东的净利润9267.2万元，同比增长33.66% [2] - 扣非净利润9086.95万元，同比增幅达40.37% [2] - 经营活动现金流量净额2.31亿元，同比大幅增长211.41% [2] 产品业务 - 减糖甜味剂业务收入3.72亿元，同比激增61.22% [2] - 赤藓糖醇收入同比增长89.53%，结晶果糖收入增长50.57% [2] - 益生元业务收入1.89亿元，同比增长20.23%，毛利率提升0.62个百分点至25.03% [3] - 膳食纤维业务收入略有下滑，但产品结构向高附加值方向优化 [3] 市场与战略 - 赤藓糖醇产品在欧洲市场量价齐升，受益于欧盟反倾销终裁中34.4%的最低税率 [2] - 低聚异麦芽糖等主力产品全球市占率优势稳固 [3] - 国内减糖消费趋势带动需求增长 [2] 研发与产能 - 新增3项发明专利授权，参与修订5项国家标准 [3] - D-阿洛酮糖产业化关键技术研发及应用项目获山东省科技奖项 [3] - 年产2万吨阿洛酮糖（二期）项目已启动建设 [3] - 母乳低聚糖（HMOs）和DHA藻油等新项目预计下半年投产 [3] 公司治理 - 推出2025年限制性股票激励计划，绑定核心团队利益 [3] - 考核目标为2025年至2027年累计归母净利润不低于6.47亿元 [3]

投资评级 - 未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入18.66亿元，同比增长37.32%，但归母净利润1.34亿元，同比下降3.38%，利润短期承压 [1] - 舟山产线投产推动收入高增长，但产品结构变化导致毛利率下降，叠加可转债利息费用化影响，净利润率同比下滑 [3] - 未来关注木糖醇价格反转及舟山项目产能爬坡情况，预计2025-2027年EPS为0.84/1.23/1.73元，对应PE为23X/16X/11X [3] 财务表现 - 2025年H1营业收入18.66亿元（同比+37.32%），归母净利润1.34亿元（同比-3.38%）；Q2营业收入10.49亿元（同比+44.95%），归母净利润5267万元（同比-9.79%） [1] - Q2晶体糖醇产品营收5.09亿元（同比+7.24%），液体糖醇及其他产品营收4.12亿元（同比+103.63%） [3] - Q2毛利率16.56%（同比-3.00pct），归母净利润率5.02%（同比-3.04pct） [3] - 预测2025年营业收入4216百万元（同比+50.1%），归母净利润321百万元（同比+19.7%），毛利率17.3% [4] 业务进展 - 舟山一期100万吨玉米精深加工项目第一阶段基本建成并逐步投产，推动收入增长 [3] - 第二阶段膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续建设 [3] - 公司拟以股份结合现金方式收购豫鑫糖醇100%股权，已回复上交所审核问询函 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为321/467/659百万元，同比增长19.7%/45.4%/41.0% [4] - 对应EPS为0.84/1.23/1.73元，市盈率23.41X/16.10X/11.42X [4] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年9.0%提升至2027年14.1% [4]

产量与销量 - 2025年二季度维生素产量120.67吨，销量97.84吨[1] - 2025年二季度生物保鲜剂及功能配料产量1558.52吨，销量1415.55吨[1] 营业收入 - 2025年二季度维生素营收5191.36万元[1] - 2025年二季度生物保鲜剂及功能配料营收12451.45万元[1] - 2025年二季度维生素境内营收2034.59万元，同比增8.40%；境外营收3156.76万元，同比降28.87%[3] - 2025年二季度生物保鲜剂及功能配料境内营收10119.57万元，同比增3.95%；境外营收2331.89万元，同比增34.04%[3] 价格情况 - 2025年二季度维生素平均售价同比涨45.78%，环比涨4.98%[3][4] - 2025年二季度生物保鲜剂及功能配料平均售价同比涨5.92%，环比涨25.29%[4] - 2025年二季度三氨基盐平均采购价同比涨5.93%，环比降0.68%[4] - 2025年二季度对氨基盐平均采购价同比降4.46%，环比降5.58%[4] - 2025年二季度白砂糖平均采购价同比降8.31%，环比涨0.91%[4] - 2025年二季度酵母粉平均采购价同比降19.74%，环比降16.04%[4]

公司产品结构 - 食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料产品 [1] - 甜味剂产品为安赛蜜和三氯蔗糖 属于第四代和第五代高倍甜味剂 [1] - 香料产品包括甲、乙基麦芽酚 甲基环戊烯醇酮(MCP)及佳乐麝香溶液 [1] 产品特性与应用领域 - 安赛蜜和三氯蔗糖具有甜度高 口感纯正 安全性高等特点 [1] - 甜味剂主要应用于饮料 点心 罐头 腌制食品 蜜饯 果脯及果糕 [1] - 甲、乙基麦芽酚及MCP是安全无毒 下游用途广 效果好的食品及日化添加剂 [1] - 香料产品广泛用于加工食品饮料和烹饪食品 [1] 市场地位 - 食品添加剂产品安赛蜜 三氯蔗糖和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位 [1]

公司动态与产品进展 - 公司申报的甜菊糖苷RebM2作为食品添加剂新品种的国内征求意见稿公示阶段已于8月14日结束 公司正积极推动后续审批工作 [1] - 公司RebM2产品已于今年2月通过美国FDA GRAS认证 可在美国食品饮料市场合法销售 [1] - 公司合成生物车间已于2024年9月投产运营 并具备RebM2的量产能力 [3] - 公司将持续聚焦RebM2的深度开发 围绕该产品开展应用创新与研发 丰富产品矩阵 [4] 产品特性与技术优势 - RebM2甜度达蔗糖的150至200倍 零热量且高安全 甜味释放曲线呈现"前甜柔和 中甜饱满 后甜短"特征 [2] - 产品采用酶转化法生产 在效率 成本和质量方面实现明显提升 溶解性大幅提高 应用更加灵活便捷 [3] - RebM2具有良好的货架期稳定性和应用稳定性 在121℃/30分钟高压杀菌条件下含量稳定 在pH3-8范围内含量也稳定 [3] - 产品由公司研发团队独家开发 突破了传统植提甜菊糖苷的口感瓶颈 解决了甜感滞后问题 [1][2] 市场潜力与行业趋势 - 在全球减糖行动推进背景下 市场对低卡高甜口感纯正的甜味解决方案需求迫切 [2] - RebM2可与阿洛酮糖 赤藓糖醇等低甜甜味剂复配优化成本与口感 也可与三氯蔗糖等高甜甜味剂复配减少用量并掩盖金属后味 [3] - 产品已在20余个食品品类完成实证研究 覆盖乳制品 饮料 烘焙 调味品等核心赛道 [3] - 产品国内公示阶段完成标志着距离正式进入国内巨大食品饮料市场更近一步 有望掀起天然甜味剂新变革 [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入3.07亿元，同比增长17.6%，归母净利润1.08亿元，同比增长59.01% [1] - 第二季度营业总收入1.51亿元，同比增长4.84%，归母净利润6295.5万元，同比增长44.47% [1] - 毛利率提升至49.68%，同比增长18.03个百分点，净利率提升至34.68%，同比增长36.4个百分点 [1] - 三费占营收比降至9.01%，同比下降18.49%，销售费用同比下降24.32% [1][11] - 每股收益0.64元，同比增长60%，每股净资产9.66元，同比增长7.64% [1] 资产与负债变动 - 货币资金增至2.83亿元，同比增长39.12%，主要因取得银行借款 [1][3][5] - 应收账款降至1.98亿元，同比下降19.71% [1] - 有息负债增至8776.46万元，同比增长461.63%，主要因短期借款增长872.72%及长期借款增长129.61% [1][3][5] - 交易性金融资产大幅增长32290.69%，因购买银行理财未到期 [6] 现金流与投资活动 - 每股经营性现金流0.7元，同比下降5.17% [1] - 投资活动现金流净额同比增长56.63%，因支付理财产品金额减少 [11] - 筹资活动现金流净额同比增长309.13%，因银行借款增加及现金分红未实施完毕 [11] 业务驱动因素 - 营业收入增长17.6%主要因国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加 [11] - 财务费用同比下降41.37%，因汇率波动带来汇兑收益 [11] - 部分下游客户存在藻油DHA替代鱼油DHA的情况，公司持续跟踪需求变化并加大市场开发 [14] 基金持仓与市场预期 - 华夏稳增混合持有194.77万股不变，鹏华旗下两只基金分别增仓至175.02万股和125.81万股 [13] - 证券研究员普遍预期2025年归母净利润1.79亿元，每股收益1.06元 [12] 资本回报与商业模式 - 2024年ROIC为7.67%，净利率21.62%，历史中位数ROIC为9.7% [11] - 公司业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [12]

核心观点 - 公司甜菊糖苷产品RebM2在国内进入审批阶段 在美国已通过认证 有望成为新利润增长点 [1] 国内市场进展 - 甜菊糖苷RebM2作为食品添加剂新品种的征求意见稿公示阶段于8月14日结束 [1] - 公司正积极推动后续审批工作 [1] 海外市场进展 - 今年2月RebM2已通过美国FDAGRAS认证 [1] - 产品可在美国食品饮料市场合法销售 [1] 产品与技术优势 - RebM2产品由公司研发团队独家开发 [1] - 采用酶转化法生产工艺 [1]