公司股价表现 - 9月26日股价上涨5.07%至13.26元/股，成交额达9465.89万元，换手率1.84%，总市值64.06亿元 [1] 主营业务构成 - 公司主营天然植物提取物研发生产销售，包括辣椒红色素、叶黄素等产品 [1] - 收入构成：棉籽类业务占比48.25%，色素/香辛料/营养及药用类产品占比47.39%，其他业务占比4.35% [1] 机构持仓情况 - 中欧价值精选混合A基金二季度持有58.13万股，占基金净值比例2.43%，位列第八大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈约37.2万元，最新规模6302.01万元 [2] - 基金今年以来收益率22.87%，近一年收益率39.76%，成立以来收益率38.21% [2] 基金管理人信息 - 基金经理张学明累计任职1年157天，管理资产总规模17.11亿元 [3] - 任职期间最佳基金回报70.87%，最差回报5.27% [3]

行业与公司 * 天然植物提取物行业 受益于合成替代趋势 需求健康增长 但原材料种植面积下降 如新疆辣椒同比下降约15% 云南魔鬼椒种植面积下降约1/3 万寿菊叶黄素原材料种植面积也处于缓慢下降过程 预示未来供需关系优化 行业盈利能力有望提升[2][5] * 晨光生物 2025年以来整体经营情况较为平稳 与2024年同期相比有显著恢复 棉籽业务管理更加严谨 行业行情有所好转 从一季度开始利润端有较大修复 预计三季度经营情况与前两个季度相比不会有特别明显变化[3] * 公司产能充足 三季度季节性检修不影响经营结构和增速 通过跨区域经营管理和多品种布局 晨光生物在行业中具备独特优势 并持续通过技术提升和原材料布局延伸增加客户粘性[4] 核心观点与论据 * 辣椒红和辣椒精价格短期内可能保持平稳 但预计明年底将有所改善 主要驱动因素是需求增长快于供给 以及今年采购价格可能影响农户种植积极性 导致明年供需偏紧[2][6] * 当前辣椒红售价约12万元 比合理售价13~14万元偏低10%左右 这是由于去年原料供应过剩击穿上游成本 公司采用成本加成定价方式导致售价偏低 如果不考虑去年储备低成本原料 今年正常情况下应匹配合理区间13~14万元之间[7] * 美国FDA要求合成色素在明年底退出食品饮料行业 为天然色素替代带来巨大机遇 但配方调整和稳定性测试工作量大 实际替代进展可能受影响[2][9] * 晨光生物在微分子包埋技术方面具有优势 已在食品饮料中广泛应用 并与高校和海外客户合作解决技术难题 有望在天然色素替代市场中占据有利地位[2][10] * 辣椒红和辣椒精未来增长驱动力包括对合成产品和农业原材料的替代 以及发展中国家食品工业发展带来的需求增长 预计未来10-20年行业保持10%-15%的增长速度[2][11] * 海外市场需求良好 尤其在成熟区域如欧洲、东亚和北美 这些地区主要采购食品添加剂如天然色素 以及医药用提取物 美国政策预计在明后年将显著推动天然色素需求增长 发展中国家如印尼和印度对初级食品添加剂的需求也在增加[4][14] * 今年业务中直提和免子收入各占一半 棉籽业务全部在国内销售 实体业务约百分之三四十用于出口 其余百分之六十多在国内销售 未来海外需求预计逐渐增加[15] * 辣椒红市占率约为70% 辣椒精在40%至50%之间 叶黄素约为1/3 其他小品种如花椒提取物和水飞蓟的市占率也较高 分别在四五十左右[24] * 今年整体业务毛利率提高了6个点 辣椒红和辣椒精毛利率处于正常水平 但定价偏低 从单吨利润角度看 辣椒红单吨毛利略低于合理水平 辣椒精因原材料产区变化 与历史数据可比性不大 但仍处于合理偏下水平[16] * 叶黄素和辣椒红是对公司利润影响较大的产品 叶黄素在好的时候一年毛利可达2亿多元 而差的时候仅为几千万元 今年辣椒红有所恢复 预计毛利接近2亿元[29] 其他重要内容 * 公司产能没有明显瓶颈 自有设备制造安装技改便捷 加上季采年销特点 一般一个季度完成初加工工作 去年辣椒产品实际加工量约1万大几千吨 占设计产能七八成 可加工量超过设计产能[17] * 在种植端 公司并非农业企业 但赞比亚自有农场种植辣椒和菊花 以长期角度看非洲原材料优势明显 希望通过自发种植形成优势原料产区 此外 公司与当地农户合作进行协作种植 如万寿菊花、甜叶菊等作物[17] * 缅甸的万寿菊花种植与云南腾冲的工厂具有协同性 今年缅甸的种植面积预计达到1万亩 而去年为6000亩 未来希望继续扩大规模[19] * 农产品价格因区域而异 跨区域调配原材料成本较高 例如 收购鲜菊花在国内价格约为每公斤1.2至1.3元 而缅甸则为五六毛钱 在新疆收购鲜花价格约为每公斤1至1.2元 加上运费后成本可能翻倍[20] * 赞比亚土地和人工成本较低 例如买一亩生地100多元 开发好的农场一亩地1000多元 而国内租两年地需一两千元 人工成本方面 赞比亚每天工资约2至3美元 是国内的十分之一[21] * 新疆辣椒种植成本每亩4000至4500元 而非洲则为2000至2200元 国内菊花种植成本普遍在2000元左右 赞比亚低百分之二三十 印度鲜花价格今年略涨到每公斤一块钱 与国内相比仍有优势[21] * 自贡原材料占企业总量比例较低 每年整体价值量约1.5至2亿元 占非棉籽业务比例约5% 未来不会提高自有原材料占比[22] * 即使四季度产品涨价 由于很多储备原材料是存货 其价值不会立即重估 公司采用移动加权平均法进行会计核算 低成本原料会摊薄高成本原料的平均成本 从而提升利润率 然而 新一季采购量很大 储备量只占一部分 因此即使价格上涨10% 利润率也不会马上增长10% 实际影响可能只有一两个百分点[28]

保健品消费趋势 - 防猝死套餐在年轻打工群体中广泛流行 主要包含鱼油 镁 维生素D3 B族维生素 辅酶Q10和叶黄素等成分[5] - 该消费趋势源自韩国 韩国人因高强度工作节奏普遍依赖营养补充剂 中国年轻人因类似工作压力快速接纳该趋势[5] - 消费者为获得心理安慰愿意支付较高成本 日均花费区间为5.4-15.2元 年花费范围达1971-5548元[9][10] 产品价格分析 - 不同品类价格差异显著 维生素类产品价格较低 叶黄素和辅酶Q10属于高价品类[11] - 高端辅酶Q10产品单粒价格达十几元 相当于一顿餐费 例如某100毫克含量产品30粒装售价468元[12] - 品牌溢价明显 斯维诗和Naturewise等品牌年消费超5000元 是基础品牌2000元年消费的2.5倍[10] 市场参与者 - 国际品牌占据主导地位 包括澳佳宝 斯维诗 普丽普莱 双心等[7][9] - 本土品牌如汤臣倍健 北京同仁堂 康恩贝通过价格策略参与竞争 部分产品单价低于国际品牌[7][9] - 电商平台成为主要销售渠道 销量排行前列的产品价格透明度高 方便消费者比价[5][7] 功效认知 - 保健品对健康有有限益处 但无法防止猝死[13] - 消费者存在认知偏差 将营养补充剂与工作耐力直接关联[3][5] - 猝死风险需通过医学手段评估 营养补充仅起辅助作用[13][14]

研发与技术布局 - 公司高度关注合成生物学发展，利用微生物合成技术拓宽产品类型，萃取分离技术可精准提取有效成分 [2] - 截至2025年上半年，公司共获科技相关奖励84项（含国家科技进步二等奖2项），申请专利702项，授权450项，发表论文345篇，参与111项标准编写 [3] - 研发投入聚焦辣椒红工艺改进、甜叶菊/万寿菊/姜黄综合利用、微囊产品开发、替抗产品等方向 [3] - 已掌握超临界CO₂萃取虾青素技术，可根据市场需求决定量产 [10] - 与江南大学在棉籽蛋白肽、醋酸棉酚等领域开展研发合作 [8] 产品与业务表现 - 中药配方颗粒业务营收占比不足总营收1% [2] - 辣椒红、辣椒精因原材料成本低导致价格处于历史低位，采用成本加成定价方式 [7] - 棉籽类业务上半年业绩同比大幅增长 [4] - 天然色素（番茄红素、辣椒红、叶黄素）可替代合成色素，公司具备制剂化技术储备 [6][9] - 保健品/药品销售渠道包括自营、代理销售、集采中标 [3] 战略规划与发展目标 - 长期战略分三步：辣椒红世界第一→十个世界第一/前列产品→做大健康产业，目前处于第二步并布局第三步 [4][12] - 赞比亚子公司拥有土地约12万亩，种植辣椒、万寿菊等作物，辣椒以直接销售为主 [6] - 未来优先开发市场规模大、加工链条长、利润率高的产品，探索合成生物学增长点 [10] - 通过延长加工链条、开发定制化产品提升利润水平 [8] 产能与供应链 - 年度生产线检修旨在设备维护与技改，不影响正常经营 [4][5] - 辣椒红、辣椒精主要采用国内原材料，成本低于印度同行 [7] - 国外销售以海运为主，未受中欧班列运输中断影响 [12] - 融资成本与LPR相当，降息有利于降低融资成本 [10] 投资者关系与市值管理 - 2024年花费近5亿元回购并注销股份 [7] - 公司强调以业绩回馈股东，维护投资者利益 [7][10]

行业趋势 - 替代合成色素趋势为天然色素行业带来良好发展机遇 [1] 公司产品优势 - 辣椒红、番茄红素、叶黄素等天然色素产品规模大且品种多 [1] - 在原料及提取技术端具备优势 [1] - 在制剂化方面已解决稳定性和溶解性等关键技术问题 [1] 市场前景 - 技术突破为开拓更广阔市场奠定基础 [1]

美国政策变化 - 美国HHS和FDA宣布计划到2026年底前全面淘汰石油基合成食用色素 建立国家标准和时间表鼓励行业自愿过渡到天然色素 撤销两种合成色素授权并以自愿形式消除六种主要合成色素使用 加速审查天然色素并与NIH合作研究食品添加剂对儿童健康的影响[1] 市场替代空间 - 参考欧洲先例 2008年欧盟要求披露六种合成色素使用信息后几乎消除这些色素在食品饮料中的使用 美国食品零售网络跨州分布导致单个州禁令将促使全美范围切换天然色素 超过半数美国州已开展合成色素立法活动 众多领先品牌食品公司计划2027年底前完成转型[2] - 天然色素在欧洲渗透率超过80% 日本占据主流 美国接近33% 拉丁美洲约25-30% 中国接近或低于美国水平 中美两国及拉丁美洲替代空间广阔[2] 需求增长潜力 - 天然色素色彩浓度不及合成色素 实现相同色调需提升4-12倍用量 以日落黄为例 美国年需求约2500吨 天然替代至少新增1万吨需求 全球黄色色素需求占比34% 而占比超过56%的诱惑红色素替代市场更为广阔[3] - 合成色素替代品种包括甜菜红 胭脂虫红 辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品[3] 国内企业机遇 - 国内天然色素企业有望受益于美国合成色素淘汰计划 晨光生物积极推动辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品在天然色素领域市场应用[1]

事件背景 - 美国HHS和FDA宣布计划在2026年底前消除所有石油基合成食用色素 具体措施包括建立国家标准和时间表 鼓励行业自愿过渡到天然色素 撤销对两种合成色素的授权 以"自愿"形式消除六种主要合成色素的使用 加速审查天然色素 与NIH合作开展食品添加剂对儿童健康影响的研究 [1] 替代趋势 - 天然色素将对合成色素进行全面替代 参考欧洲先例 2008年欧盟要求披露六种合成色素使用信息后 几乎消除这些色素在食品饮料中的使用 [2] - 美国食品零售网络跨州分布 单个州的合成色素禁令将促使企业在全国范围内快速切换至天然色素 [2] - 超过一半的美国州已针对食品中合成色素开展立法活动 众多领先品牌食品公司计划在2027年底前完成向天然色素的转型 [2] 市场空间 - 天然色素在欧洲渗透率超过80% 日本占据主流 美国接近1/3（约33%） 拉丁美洲约25-30% 中国接近或低于美国水平 中美两国及拉丁美洲替代空间广阔 [2] - 天然色素用量相较合成色素提升4-12倍 因色彩浓度不及合成色素 实现相同色调需更多用量 [3] - 以日落黄为例 2025年美国需求约2500吨 天然色素替代至少新增1万吨需求 [3] - 全球黄色色素需求占比34%（包括日落黄与柠檬黄） 占比超过56%的诱惑红色素替代市场更为广阔 [3] 产品机会 - 合成色素替代品种包括甜菜红 胭脂虫红 辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品 [3] - 国内天然色素企业晨光生物(300138.SZ)正积极推动辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品在天然色素领域的市场应用 [1]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [3] 核心观点 - FDA计划逐步淘汰石油基合成食用色素 美国天然色素增量需求有望爆发 [3] - 天然色素将对合成色素进行全面替代 参考欧洲先例 美国食品零售网络跨州分布将加速全美范围切换 [5] - 天然色素用量相较合成色素提升4-12倍 以日落黄为例 替代后至少新增1万吨天然色素需求 [6] - 诱惑红 日落黄 柠檬黄等合成色素的替代天然色素品种包括甜菜红 胭脂虫红 辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品 [6] - 天然色素在欧洲渗透率超过80% 日本占据主流 美国接近1/3 拉丁美洲约25-30% 我国接近或低于美国 中美两国及拉丁美洲替代空间广阔 [5] 投资建议 - 国内天然色素企业有望受益于美国合成色素淘汰计划 建议关注晨光生物 [6] - 晨光生物是全球植物提取行业第一梯队企业 辣椒红 辣椒精 叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列 [6] - 公司正积极推动辣椒红 番茄红素 叶黄素等产品在天然色素领域的市场应用 [6]

核心观点 - 公司是植提行业龙头 通过生产优势和管理卓越实现成本领先 核心产品份额持续提升 加工利润改善 首次覆盖给予买入评级[1] - 预测2025-2027年归母净利润3.59/4.19/5.04亿元 对应EPS 0.74/0.87/1.04元 当前股价对应19.4/16.7/13.8倍PE[1] 三大主业改善 - 辣椒红色素占市场80%以上份额 2025年原材料价格回落 加工利润有望修复[2] - 辣椒精采用云南辣椒原料替代印度原料 成本更低 产品价格优势凸显 份额有望再上台阶[2] - 叶黄素行业通过降低万寿菊花采购价降低成本减少供给 加工利润有望修复 公司在缅甸试种万寿菊花进展良好 成本有望下降[2] 梯队产品发展 - 甜菊糖生产工艺优势明显 得率高于竞争对手 副产品绿原酸分摊成本 成本优势凸显 份额持续提升[3] - 保健品业务规模超过1.5亿元 依托植提原料优势提升产业附加值 市场规模大竞争分散生产门槛高 公司拥有原料优势和批文优势 中游代工及C端业务有提升空间[3] 管理与原料基地 - 公司秉承卓越管理理念 拓充新品 全球寻找优质种植基地 在生产工艺和原料上实现成本领先 赞比亚基地效率持续提升 缅甸基地试种效果良好[4] - 棉籽业务随着豆粕价格见底企稳 加工利润有望企稳改善[4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 原料成本下行叠加多品类发力推动盈利能力显著修复 [2] - 植物提取业务收入增长9% 棉籽类业务收入增长2% [2] - 归母净利润同比增长115% 主要源于原材料成本降低及大宗商品行情改善 [2] - 毛利率同比提升5.6个百分点 净利率提升3.0个百分点 [3] - 辣椒红销量同比增长43% 辣椒精销量同比增长81% [4] - 食品级叶黄素销售同比增长约22% [4] - 棉籽类业务通过严格对锁经营模式实现扭亏为盈 [4] 财务表现 - 2025H1实现收入36.58亿元（同比增长5%） [2] - 2025H1归母净利润2.15亿元（同比增长115%） [2] - 2025Q2收入19.41亿元（同比增长10%） [2] - 2025Q2归母净利润1.05亿元（同比增长72%） [2] - 毛利率达14%（同比提升5.6个百分点） [3] - 植物提取业务毛利率提升3.4个百分点 棉籽业务毛利率提升7.2个百分点 [3] - 研发费用率3.1%（同比提升1.7个百分点） [3] - 预计2025-2027年归母净利润3.27/4.07/4.97亿元 [5] - 对应PE分别为18x/14x/12x [5] 业务亮点 - 辣椒红销量6367吨（同比增长43%） [4] - 辣椒精销量1536吨（同比增长81%） [4] - 饲料级叶黄素销售超2.1亿克（同比微增） [4] - 食品级叶黄素销售3125万克（同比增长22%） [4] - 全产业链布局使多数产品实现规模领先 [5] 盈利预测 - 2025年预计归母净利润3.27亿元（同比增长248%） [5][6] - 2026年预计归母净利润4.07亿元（同比增长24%） [5][6] - 2027年预计归母净利润4.97亿元（同比增长22%） [5][6] - 预计毛利率从2024年7.96%提升至2027年12.64% [9] - 预计净利率从2024年1.11%提升至2027年5.01% [9]