行业趋势演变 - "0糖0卡0脂"标签曾席卷食品饮料行业 成为健康化潮流核心符号[1][2] - 消费者最初将"无糖"视为健康终极答案 但逐渐意识到健康路径多元化[3] - 行业转向低糖共识 品牌在好喝 健康与安全间寻求平衡[4][10] 产品策略变革 - 元气森林2018年推出0糖0卡0脂气泡水引爆无糖市场 采用赤藓糖醇和三氯蔗糖复配方案[5] - 康师傅推出低糖高纤冰红茶 糖分减少50%至4.5g/100ml 采用蔗糖与代糖复合配方[6] - 元气森林冰茶采用减糖策略 标注"每瓶少6块方糖"[11] - 维他柠檬茶 北冰洋汽水 养乐多均推出低糖版本[11] - 迷你冰淇淋和零食通过控制单份份量实现低糖策略[11] 技术创新与挑战 - 代糖分为非糖类甜味剂（安赛蜜 阿斯巴甜 三氯蔗糖）和糖醇类（赤藓糖醇 木糖醇）[12] - 代糖可能引发胰岛素水平变化和肠胃不适 但符合GB 2760-2024安全标准[12] - 代糖难以完全模拟蔗糖的甜味饱满感 香气延续性和体积感[15] - 行业采用复配甜味剂组合还原糖口感 但导致配料表复杂化[15] 消费行为转变 - 消费者回归理性 根据自身需求选择0糖或低糖产品[16] - 品牌推行信息透明化 如霸王茶姬在点单页面标注饮料分级 标准糖调为少糖后分级从C级变为B级[17] - 美国益生元气泡水市场规模2-3年增长10倍 成功关键在于融合气泡感 风味和真实果汁成分（果汁含量25%-30%）[24] 新产品开发方向 - 果子熟了石榴云雾茶采用低糖配方 含糖量4g/100ml[21] - 水獭吨吨牛乳茶含糖量2-3g/100ml 参考线下茶饮3分甜甜度[21] - 行业使用苹果汁 梨汁 椰子水等天然果汁作为甜味来源 塑造天然配方形象[23] - 产品普遍比传统版本降低30%-50%糖含量 保留部分蔗糖或代糖维持口感[20]

募投项目终止与资金用途变更 - 公司终止"甜叶菊专业提取工厂建设项目"和"莱茵天然健康产品研究院建设项目" 并将节余募集资金及预估待支付尾款合计3.15亿元永久性补充流动资金[1] - 项目终止方案于9月9日临时股东会高票通过 距董事会审议通过仅20天[1] 募投项目原规划与现状 - 2022年9月公司通过定增募资9.68亿元 发行价5.85元/股 发行日股价上涨41.96%[2] - 原计划投入7.3亿元建设甜叶菊工厂 预计年新增净利润1.59亿元 另投入2.38亿元建设研究院[2] - 公司与芬美意签订五年分销合同 目标累计收入4亿美元 预计年均带来收入不少于4.8亿元[3] - 截至今年6月底 甜叶菊工厂累计投入5.66亿元(进度77%) 虽已完成转固但未进入生产季 无产量销量效益产出[5] - 研究院项目仅投入7800万元(进度33%) 处于内部装修阶段 距原定2025年末完工时间不足半年[5] 募集资金闲置与补流情况 - 2022年10月首次使用2亿元闲置募资补充流动资金[5][6] - 2023年4月再次补充1亿元[5][6] - 2023年9月补充2.94亿元 使临时补流峰值达5.94亿元(占募资总额61%)[5][6] - 2024年9月将1.5亿元节余资金永久补流[5][6] - 资金主要用于偿还短期债务和支付货款[6] 资金缺口与偿债压力 - 2022年三季度货币资金9.94亿元 短期借款6.15亿元 一年内到期负债0.31亿元 无资金缺口[7][8] - 2024年四季度货币资金降至1.65亿元 短期借款4.24亿元 一年内到期负债3.99亿元 资金缺口扩大至6.58亿元[7][8] - 资产负债率从2022Q3的30.09%升至2024Q4的36.22%[8] 2025年上半年经营业绩 - 营业收入8.37亿元 同比增长15.37%[10][12] - 归母净利润3811万元 同比下降41.27%[10] - 扣非归母净利润3369万元 同比下降48.45%[10] - 第二季度单季收入3.93亿元(同比增2.19%) 净利润731.51万元(同比降80.8%)[12] 盈利指标恶化 - 毛利率降至23.57% 同比下降5.03个百分点[13] - 净利率降至5.22% 同比下降4.15个百分点[13] - 公司称净利下滑因行业价格竞争、产品结构阶段性调整及折旧摊销成本增加[13] - 行业分析师指出植物提取行业准入门槛低、同质化显著 产能扩张导致价格竞争激烈[13] 应收账款风险 - 应收账款达7.22亿元 同比增125.43% 远超营收增速[14] - 应收账款与营业收入比值达86.24%[14] - 应收账款周转天数从107.9天拉长至175.7天 延长62.8%[16] - 专家指出这种依靠延长账期拉动销售的模式是"以风险换增长"[16] 短期偿债压力 - 短期借款5.21亿元 一年内到期负债3.46亿元 有息负债合计8.67亿元[16] - 货币资金2.43亿元 货币资金与有息负债比例仅0.28[16] - 经营性现金流净额大幅增长895.28% 但主要因原料款支付减少和上年同期资金冻结的特殊会计处理[17][18]

阿洛酮糖市场前景 - 2024年全球阿洛酮糖在烘焙领域市场规模达1.4亿美元 其中美国市场占比30% [5] - 预计2025-2034年复合年增长率超14% 2030年烘焙领域规模将达2.75-3亿美元 [5] - 在食品领域应用占比达55% 受全球减糖趋势推动 [5] 产品特性与优势 - 甜度为蔗糖70% 热量仅蔗糖1/10 具有辅助体重管理功能 [10] - 在烘焙中提升曲奇脆度并塑造蛋白霜结构 在饮料中消除无糖碳酸饮料涩感及植物蛋白异味 [12] - 安全性较高 具有降血糖血脂和抗氧化特性 [18] 生产工艺与标准 - 以葡萄糖/蔗糖为原料经大肠杆菌AS10发酵提纯 或以果糖为原料经D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化 [16] - 推荐食用量≤20克/天 婴幼儿孕妇及哺乳期妇女不宜食用 [16] - 分子式C6H12O6 相对分子质量180.16 CAS号551-68-8 [16] 应用局限性 - 无法完全复制蔗糖的焦糖化反应 在红烧肉上色和拔丝苹果等场景存在缺陷 [13] - 甜度与蔗糖存在细微差异 难以精准还原高精度甜品的甜蜜体验 [13] - 长期大量食用可能影响肠道菌群平衡 与肥胖及糖尿病关联性尚待研究 [15] 行业发展趋势 - 国家卫健委于2025年7月2日批准阿洛酮糖成为新食品原料 开启代糖新时代 [3] - 需平衡传统糖类与代糖的应用 实现美味与健康协同发展 [18] - 控糖需求从减肥人群延伸至糖尿病患者 代糖成为重要解决方案 [8]

公司业绩表现 - 上半年实现归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [1] - 第二季度单季度归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [1] 行业动态 - 甜味剂行业经历激烈价格战后进入"反内卷"协同稳价新阶段 [1] - 三氯蔗糖价格大幅反弹推动食品添加剂业务毛利率提升18.1个百分点至45.20% [1] - 安赛蜜行业景气度预计将迎来修复 [1] 公司战略与前景 - 作为代糖龙头公司盈利能力迎来拐点 [1] - 上半年战略性布局多个重点项目实现突破 [1] - 随着甜味剂景气度回升业绩将逐步释放 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 三氯蔗糖价格从2024年上半年约12万元/吨低位快速修复至2025年上半年23万元/吨 同比增长近一倍 推动食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20% [6] - 甜味剂行业进入"反内卷"协同稳价新阶段 公司作为代糖龙头盈利能力迎来拐点 [6] - 安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨历史底部徘徊 若向历史中枢回归有望带来与三氯蔗糖接近的利润弹性 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.48亿元、12.65亿元、15.55亿元 对应PE分别为12.3倍、10.2倍、8.3倍 [10][12] 财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入24.44亿元 同比下降3.73% 归母净利润3.34亿元 同比增长35.29% [5] - 2025年第二季度单季度营业总收入11.42亿元 同比下降13.78% 环比下降12.22% 归母净利润0.92亿元 同比下降21.70% 环比下降61.85% [5] - 销售/管理/财务/研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct/-0.76pct/-0.49pct/+0.54pct 整体小幅减少 [6] - 经营活动现金流量净额1.37亿元 同比下滑5.83% 投资活动现金流量净流出0.29亿元 同比收窄96.42% [6] 业务布局 - 三氯蔗糖产能占国内总产能约37% 安赛蜜产能1.4万吨 [6] - 8万吨电子级双氧水项目投产 正式切入半导体材料赛道 7.1万吨湿电子化学品项目完成备案 [9] - 1万吨双氟磺酰亚胺锂关键前驱体装置建成 电解液添加剂进入中试阶段 [9] - 合成氨技改项目稳步推进 产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm³、一氧化碳1.6万kNm³ [9] - 酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地 成本较传统工艺显著降低 [9] 盈利预测 - 预测2025-2027年主营收入分别为58.42亿元、64.20亿元、69.98亿元 增长率分别为10.2%、9.9%、9.0% [12] - 预测毛利率分别为27.0%、28.8%、31.5% 净利率分别为17.9%、19.7%、22.2% [12] - 预测ROE分别为12.5%、13.6%、14.9% 每股收益分别为1.84元、2.23元、2.74元 [12]

代糖行业整体发展趋势 - 中国无糖饮料市场规模2023年超过400亿元 预计2025年达600亿元[2] - 中国占全球代糖产量75% 为第一大生产国[2] - 75%中国饮料消费者因健康原因选择代糖产品[2] - 国家政策要求2030年人均日添加糖摄入量控制在25克以内[2] 赤藓糖醇市场动态 - 全球赤藓糖醇市场规模2024年达9.1亿美元 中国占73%份额[3] - 赤藓糖醇价格从4万元/吨跌至9500元/吨 因产能扩张至38万吨/年[3] - 2025年初价格反弹至1.3万元/吨 现稳定在1万元/吨左右[5] - 行业从产能竞争转向效率与质量竞争[6] 赤藓糖醇企业表现 - 三元生物赤藓糖醇收入占比从2018年84.65%升至2021年91.48%[3] - 东晓生物2023年赤藓糖醇收入3.69亿元 占营收4.62%[4] - 东晓生物发酵周期较行业平均缩短25% 纯度提升至99.5%以上[6] - 企业为可口可乐、雀巢、联合利华等知名公司供应商[6] 阿洛酮糖发展前景 - 阿洛酮糖甜度为蔗糖70% 热量仅为蔗糖10%[7] - 全球市场规模从2019年0.33亿美元增长至2023年1.73亿美元 年复合增长率33.26%[9] - 预计2030年全球市场规模达5.45亿美元[9] - 2024年7月获中国国家卫健委批准使用[7] 阿洛酮糖产能布局 - 保龄宝2024年技改后产能超5000吨/年 2025年宣布扩产2万吨[8] - 三元生物计划2025年将产能从1万吨扩至2万吨[8] - 东晓生物产品审批中 预计2024年内首批产品上市[8] - 目前存在技术门槛高、成本高、市场认知度不足等挑战[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入6.5亿元（同比+22.2%），归属净利润1.7亿元（同比+42.0%），扣非净利润1.7亿元（同比+50.1%）[2][6] - 第二季度单季收入3.4亿元（同比+20.3%，环比+7.2%），归属净利润0.9亿元（同比+33.8%，环比+8.5%），扣非净利润0.9亿元（同比+41.6%，环比+3.8%）[2][6] - 预计2025-2027年归属净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.8亿元[11] 产品线收入增长 - 益生元系列产品2025H1收入1.9亿元（同比+25.3%），Q2单季收入1.1亿元（同比+32.6%，环比+23.0%）[11] - 膳食纤维系列2025H1收入3.5亿元（同比+21.2%），Q2单季收入1.8亿元（同比+17.5%，环比+5.8%）[11] - 健康甜味剂系列2025H1收入0.9亿元（同比+55.6%），Q2单季收入0.4亿元（同比+21.7%，环比-13.3%）[11] 重大政策突破 - 阿洛酮糖于2025年7月2日获中国卫健委批准作为新食品原料，推荐食用量≤20克/天[11] - 该企业为国内阿洛酮糖主要生产商之一，市场占有率居行业领先地位[11] 产能扩张进展 - 2024年5月投产"年产3万吨可溶性膳食纤维"和"年产1.5万吨结晶糖"项目[11] - 在建"功能糖干燥扩产与综合提升项目"达产后可年产1.1万吨异麦芽酮糖、1800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖[11] - 泰国项目规划年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖[11] 研发与新产品 - 2025年上半年成功开发结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品[11] - 异麦芽酮糖醇、结晶果糖已实现量产并获得客户认可[11] 行业地位与展望 - 被认定为全球领先的食品添加剂企业，受益于健康饮食趋势和代糖需求增长[11] - 膳食纤维与阿洛酮糖海外应用市场持续快速扩张[11]

行业投资评级 - 增持（首次）[5] 市场概况 - 我国人均食糖消费量保持在30g/天左右，高于倡导的25g/天标准[1] - 2024年近4成美国消费者选择低卡或零卡糖以降低卡路里摄入[1] - 甜味剂对食糖的替代空间为每日人均9.3g，年度量级430万吨，占2024/25年度食糖消费量约27%[1] - 饮料市场在含糖食品需糖量结构中份额最大，2023年无糖饮料渗透率仅7.9%，增长空间较大[1] 甜味剂选择因素 - 经济性：人工甜味剂甜价比通常大于1，天然甜味剂大多低于1甚至低于白糖的0.2[2] - 安全性：天然甜味剂大多无ADI限制，但糖醇类可能引发腹泻；人工甜味剂基本都有ADI限制[2] - 口味：阿洛酮糖口感最接近蔗糖[2] - 消费者认知：2024年美国调研显示消费者对阿洛酮糖安全性认知最低，与其真实参数不符[2] 三氯蔗糖分析 - 2023年全球销量约2万吨，同比增长7%，占5大人工甜味剂甜度贡献39%[46] - 2018-2023年复合增速7.5%，高于其他人工甜味剂[46] - 2024年CR4市占率达95%，龙头企业包括金禾、康宝、科宏、新琪安[58] - 2024年8月价格从10万元/吨上调至17万元/吨，涨幅70%[58] 赤藓糖醇分析 - 2023年国内产能达38万吨/年，已超过2024年全球预测需求量23.8万吨[66] - 2025年CR3达81%，企业包括三元生物(33%)、东晓生物(24%)、玉峰集团(24%)[72] - 2025年全球市场规模预计11.74亿美元，2025-2030年复合增速17.34%[73] 阿洛酮糖分析 - 2019-2023年全球市场规模从0.33亿增至1.73亿美元，复合增速51.3%[74] - 预计2030年达5.45亿美元，2023-2030年复合增速17.8%[74] - 2024年北美占全球78%市场份额，泰莱、松谷化学和百龙创园占60%市场份额[81][83] - 2025年7月中国批准为新食品原料，国内已有20家企业布局，规划产能超27万吨[85] 投资建议 - 静态视角：关注三氯蔗糖龙头企业，预计维持7-8%增长[3] - 动态视角：关注阿洛酮糖的消费升级和工艺升级机会[3] - 选股维度：关注技术潜力强、资金实力雄厚且产品多元化的企业[3]

美国双反调查进展 - 美国商务部对三元生物赤藓糖醇反倾销调查初裁结果公布 适用450.64%的反倾销税 目前仅为初裁结果 最终裁定尚需进一步核查 [1] - 美国商务部预计2025年11月23日发布反倾销最终裁定结果 此前5月13日已发布反补贴初裁结果 三元生物适用3.49%税率 保龄宝适用3.29%税率 其他中国生产商适用3.47%税率 [3] - 欧盟委员会已于2025年1月17日起对中国赤藓糖醇征收34.4%-233.3%不等的反倾销税 实施期限为5年 [3] 公司应对措施 - 三元生物将销售策略从出口为主调整为"内外并重、适度内倾" 重点开发国内B端客户 推出"元生甜"小包装糖产品 [1] - 公司加快推进东南亚、印度、中东及"一带一路"沿线新兴市场布局 分散美国市场不利影响 [2] - 积极推广新产品优质甜菊糖(莱鲍迪苷M) 加速提升阿洛酮糖产能 推动塔格糖量产筹备 优化出口产品结构 [2] 行业现状与趋势 - 赤藓糖醇具有低热量、低甜度、低蛀牙风险、高稳定性等特点 被广泛应用于"0糖"食品饮料 [1] - 2024年起赤藓糖醇行业进入产能出清阶段 价格回暖 毛利率从1.1%回升至8.3%-14.2% [3] - 国内健康消费理念普及推动赤藓糖醇需求增长 2024年行业盈利能力显著修复 代糖新品类迭代加速国内市场扩张 [4] 市场影响 - 美国双反调查对三元生物在美销售造成一定影响 后续影响程度需结合调查进展及市场变化综合研判 [1] - 代糖行业面临多重国际贸易挑战 欧美贸易壁垒对出口导向型企业产生影响 [3]

报告公司投资评级 - 行业为基础化工/化学制品，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 25H1百龙创园营业收入/归母净利润分别为6.5/1.71亿元，同比+22.29%/+42.68%，盈利能力持续改善 [1] - 25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.36/0.89/0.86亿元，同比+20.49%/+35.07%/+42.93%，归母净利率约26.5%，同比+2.9pct，环比+0.5pct。业绩高增主要系24年项目投产放量及产品结构优化 [1] - 公司核心出口产品阿洛酮糖等在关税豁免清单，关税基本由下游客户承担，对业绩影响较小 [2] - 7月2日国内阿洛酮糖作为食品原料审批落地，海外应用范围广，且有技术壁垒，预计中短期价格或产量大幅波动可能性小，下半年公司阿洛酮糖加速成长 [2] - 预计25 - 27年公司收入同比+26%/+27%/+33%至14.5/18.5/24.6亿元，利润同比+43%/+29%/+37%至3.5/4.6/6.2亿元，调整预期系7月阿洛酮糖国内审批落地，预计产品下半年放量，对应PE为27X/21X/15X，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|868.26|1,151.65|1,454.64|1,850.09|2,461.19| |增长率(%)|20.28|32.64|26.31|27.19|33.03| |EBITDA(百万元)|284.67|394.88|518.94|636.18|885.74| |归属母公司净利润(百万元)|193.00|245.60|352.02|455.46|623.90| |增长率(%)|27.98|27.26|43.33|29.39|36.98| |EPS(元/股)|0.78|0.76|0.84|1.08|1.49| |市盈率(P/E)|28.79|29.41|26.68|20.62|15.05| |市净率(P/B)|3.69|4.30|4.64|4.01|3.38| |市销率(P/S)|6.40|6.27|6.46|5.08|3.82| |EV/EBITDA|22.88|12.47|16.25|13.26|9.05| [4] 基本数据 - A股总股本420.01百万股，流通A股股本420.01百万股，A股总市值9,391.48百万元，流通A股市值9,391.48百万元，每股净资产5.45元，资产负债率19.15% [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|175.87|286.84|702.74|702.31|1,126.46| |应收票据及应收账款|169.43|231.44|274.89|369.08|487.60| |预付账款|9.57|12.09|13.48|18.76|23.43| |存货|152.05|186.83|213.24|291.29|369.01| |流动资产合计|773.74|901.46|1,387.77|1,570.63|2,197.51| |非流动资产合计|980.44|1,112.04|1,012.15|1,243.13|1,178.91| |资产总计|1,754.18|2,013.50|2,399.92|2,813.76|3,376.42| |负债合计|246.35|334.27|377.35|472.36|598.29| |股东权益合计|1,507.83|1,679.24|2,022.57|2,341.40|2,778.13| [12] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|868.26|1,151.65|1,454.64|1,850.09|2,461.19| |营业成本|584.10|764.11|902.09|1,137.62|1,488.85| |营业利润|223.69|285.13|408.75|528.93|724.60| |利润总额|221.52|285.31|408.93|529.11|724.78| |净利润|193.00|245.60|352.02|455.46|623.90| |归属于母公司净利润|193.00|245.60|352.02|455.46|623.90| [12] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|193.00|245.60|352.02|455.46|623.90| |折旧摊销|46.08|78.17|117.18|117.61|173.91| |经营活动现金流|194.63|300.89|444.67|474.23|706.93| |投资活动现金流|(223.72)|(172.89)|(14.72)|(346.02)|(106.02)| |筹资活动现金流|(34.12)|(70.35)|(14.05)|(128.64)|(176.76)| |现金净增加额|(63.21)|57.64|415.90|(0.43)|424.15| [12] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率|20.28%|32.64%|26.31%|27.19%|33.03%| |成长能力 - 营业利润增长率|26.75%|27.47%|43.36%|29.40%|36.99%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率|27.98%|27.26%|43.33%|29.39%|36.98%| |获利能力 - 毛利率|32.73%|33.65%|37.99%|38.51%|39.51%| |获利能力 - 净利率|22.23%|21.33%|24.20%|24.62%|25.35%| |获利能力 - ROE|12.80%|14.63%|17.40%|19.45%|22.46%| |获利能力 - ROIC|26.30%|24.70%|30.45%|42.14%|44.30%| |偿债能力 - 资产负债率|14.04%|16.60%|15.72%|16.79%|17.72%| |偿债能力 - 净负债率|-11.60%|-16.42%|-34.69%|-29.94%|-40.50%| |偿债能力 - 流动比率|3.20|2.98|4.02|3.57|3.88| |偿债能力 - 速动比率|2.57|2.36|3.40|2.90|3.23| |营运能力 - 应收账款周转率|5.39|5.75|5.75|5.75|5.75| |营运能力 - 存货周转率|5.43|6.80|7.27|7.33|7.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.54|0.61|0.66|0.71|0.80| |每股指标 - 每股收益(元)|0.78|0.76|0.84|1.08|1.49| |每股指标 - 每股经营现金流(元)|0.78|0.93|1.06|1.13|1.68| |每股指标 - 每股净资产(元)|6.07|5.20|4.82|5.57|6.61| |估值比率 - 市盈率|28.79|29.41|26.68|20.62|15.05| |估值比率 - 市净率|3.69|4.30|4.64|4.01|3.38| |估值比率 - EV/EBITDA|22.88|12.47|16.25|13.26|9.05| |估值比率 - EV/EBIT|27.17|15.42|20.99|16.27|11.26| [12]