行业战略地位与市场前景 - 生物制造已入选国家战略，成为重构产业底层逻辑的新质生产力引擎，其重要性被中国工程院谭天伟院士认为不亚于芯片研制，将催生30万亿美元市场 [2][3] - 生物制造是对分子产出和资源利用逻辑的根本性革新，深度嵌入从原料到产品的全链条，重塑研发范式、生产方式与商业模式 [3] 公司战略与历史机遇把握 - 公司早在市场普遍缺乏认知时便已深耕生物制造，通过坚定践行“一主两翼、三拓展、六化方针”战略路径长达十年，将生物制造内化于研发、生产与商业化全链条 [4] - 公司2019年上市时前瞻性预判的两大核心机遇（婴配粉新国标实施、帝斯曼ARA专利到期）已精准命中行业拐点，成为业绩持续高增长的关键支点 [9] - 2023年婴配粉新国标实施带来需求爆发，公司凭借技术积累和募投项目投产，在窗口期实现产能高效释放 [10] - 2023年帝斯曼核心专利到期后，公司迅速切入国际市场，与雀巢、达能等建立稳定合作，海外业务从“蓄势”走向“收获” [11][12] 财务表现与业务结构 - 公司营业收入从2019年的3.12亿元攀升至2024年的5.55亿元，年复合增长达12.2% [4] - 2025年前三季度，公司营收4.28亿元，净利润达1.29亿元，同比增长54.16% [4] - 营收结构显著优化：婴配粉领域收入占比从上市初期的95%以上降至约80%，以大健康（宠物、美妆、成人营养）为主的板块贡献已接近20%，标志着公司从单一原料商向多场景营养解决方案提供商转变 [13] 技术研发与合成生物学平台 - 公司常年维持8%–10%的研发费用率，远高于食品饮料行业普遍水平 [15] - 研发团队从上市初的30余人扩至近100人，其中博士近20名 [15] - 构建了以合成生物学为底层，涵盖生物计算、多组学、超分子化学等前沿交叉学科的完整技术平台，横跨高价值分子的挖掘、制造和应用三大环节 [15] - 核心产品ARA、DHA已实现完全自主知识产权的菌种与工艺 [15] - 生物法合成的β-胡萝卜素在维生素A转化效率上可能优于化工产品，且剂型设计利于人体吸收 [15] - 燕窝酸（唾液酸）从儿童奶粉应用切入高端美妆供应链 [15] AI赋能与战略升级 - 公司系统性构建专属生物数据库，涵盖研发、生产、应用各阶段数据，旨在训练垂类AI生物语言模型，用于预测分子功效、优化菌种设计等 [18] - 公司战略目标借助AI从原料供应商转型为智能健康解决方案平台，通过提供个性化、精准化的营养干预方案创造更高附加值 [19] 产业生态与协同模式 - 公司推行“企业生态化”的“串珍珠”战略，以技术链条串联上下游科研机构、制造伙伴、终端客户 [22] - 在上游，与中科院、天津大学等共建联合实验室 [22] - 在中游，坚持“核心产能自建、非核心产能合作”的灵活策略，实现轻资产、高效率的全球交付能力 [22] - 在下游，以“一户一案”方式提供定制化解决方案，深度嵌入客户研发链，客户黏性极强 [22] 国际化进展与出海策略 - 公司国际收入占比已从不足10%跃升至近40%，产品覆盖30余个国家和地区，与雀巢、达能、嘉吉等全球巨头建立长期深度合作 [24] - 出海逻辑基于中国拥有全球约70%发酵产能的产业基础优势 [24] - 在地缘政治与物流危机中，公司作为“第二供应商”赢得了更多国际客户信任 [24] - 出海策略优化为以技术合作、联合开发、定制供应为核心的“嵌入式”国际化，并针对欧盟等市场提前布局绿色工艺和数字化追溯系统 [25] - 公司愿景是打造一家具备全球技术影响力、供应链韧性和品牌公信力的“微型跨国公司” [25] ESG实践与公司治理 - 在环境方面，公司将燃煤锅炉替换为天然气锅炉，推进菌渣资源化利用，厂房铺设光伏板，2024年湖北葛店分公司使用绿电1,742.336 MWh，相当于减少排放二氧化碳915.95吨 [28] - 在社会层面，持续20余年开展“嘉必优关爱”公益活动，并在高校设立教育基金 [29] - 在公司治理方面，完善治理结构，年均接待投资者调研超200人次，并实施股权激励、股份回购等 [29] - 公司荣膺“2025年度上市公司最佳ESG实践奖” [30] 未来机遇与展望 - 公司站在“技术积累进入收获期、政策环境进入友好期、市场需求进入爆发期”的三重历史交汇点 [33] - 机遇一：生物制造上升为国家战略，预计配套政策将出台，破解如HMOs等新品类的“法规滞后”困境 [33] - 机遇二：人口政策（育儿补贴）与消费政策（支持特膳食品研发）形成共振，直接利好婴幼儿配方营养品及功能性食品市场 [33] - 机遇三：全国统一大市场建设将降低公司跨区域运营成本，提升供应链效率 [34] - 公司认为真正的护城河来自内部，即持续夯实底层技术、开发高质量产品、为客户创造真实价值 [35]

公司HMO产能情况 - 亿帆医药HMO业务初期设计产能为1000吨 [2] - 该1000吨产能目前尚未投产 [2] 行业竞争对手动态 - HMO生产商保龄宝已基本完成2500吨产能建设 [2] - 保龄宝宣称国内头部企业均为其客户 [2]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持状态 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩展现出弹性，尽管国际发货放缓和工厂检修对单季度营收造成影响，但毛利率显著改善，盈利能力提升 [4] - 公司主业成长逻辑未改，国内新国标红利持续，国际市场份额仍有提升空间，藻油DHA替代鱼油及HMO新原料有望打开长期发展空间 [4][7] - 基于短期因素，分析师下调了2025-2027年的盈利预测，但维持买入评级，认为当前估值具有吸引力 [4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为4.28亿元，同比增长10.56%；扣非前后归母净利润分别为1.29亿元和1.18亿元，同比增长54.18%和79.65% [4] - 2025年第三季度单季营业收入为1.21亿元，同比下降3.97%；扣非前后归母净利润分别为0.21亿元和0.18亿元，同比增长33.7%和42.2% [4] - 第三季度营收环比回落，主要受国际客户新财年招标采购协商导致发货放缓，以及工厂停产检修影响订单释放 [4][5] 盈利能力分析 - 2025年第三季度单季归母净利率同比提升4.97个百分点 [6] - 2025年第三季度单季毛利率同比大幅提升11.18个百分点，主要原因是ARA和DHA产品放量后规模效应显现，发酵成本明显下降 [6] - 2025年第三季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别变化+0.75、+2.38、-0.35、-0.19个百分点，短期整体费用率略偏高 [6] 业务前景与成长驱动 - 国内婴幼儿配方奶粉新国标红利尚未结束，新一轮配方升级有望继续提升ARA和DHA的添加量 [7] - 国际市场方面，公司以雀巢、达能等龙头客户为主，后续有望纳入其他龙头客户供应链，国际份额提升空间仍存 [7] - 伊利等客户采用藻油DHA替代鱼油DHA，有望为公司DHA产品打开新的发展空间 [7] - HMO（母乳低聚糖）在国外应用成熟，国内龙头奶粉企业已开始应用，公司的HMO产品有望受益于奶粉配方升级趋势 [7] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.77亿元、2.11亿元、2.52亿元，对应每股收益（EPS）为1.05元、1.25元、1.50元 [4] - 预测2025-2027年营业收入分别为6.38亿元、7.57亿元、8.85亿元，同比增长14.8%、18.8%、16.9% [8] - 预测2025-2027年毛利率持续提升，分别为48.2%、49.5%、50.4%；净利率分别为27.7%、27.9%、28.5% [8] - 以当前股价24.08元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为22.9倍、19.2倍、16.1倍 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [1][3] 核心观点与业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入4.28亿元，同比增长10.56%，归母净利润1.29亿元，同比增长54.18% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入1.21亿元，同比下滑3.97%，但归母净利润达到2139万元，同比增长33.70% [1] - 前三季度收入增长主要受国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加推动 [3] - Q3收入同比略有下滑，推测夏季停产检修使得销售节奏放缓，但国内业务仍为增长主要驱动力 [3] - Q3毛利率大幅提升至46.20%，同比增加11.18个百分点，推测主要系产能利用率提升所致 [3] - Q3归母净利润率达17.64%，同比提升4.97个百分点，利润增速亮眼 [3] - 公司已于8月29日公告，经审慎研究决定终止对欧易的并购交易 [3] 盈利预测与未来展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.62亿元、1.90亿元、2.17亿元，同比增长率分别为30.5%、17.4%、14.1% [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.96元、1.13元、1.29元 [4] - 预计公司2025-2027年毛利率将持续提升，分别为48.3%、48.7%、49.5% [4] - 未来成长动力主要来自两方面：海外新客户（如雅培）带来的增量，以及HMO在国内食品领域应用的逐步打开 [3] - 在新国标红利的推动下，公司主业实现持续提升，更多成长曲线有望逐步呈现 [3] 财务指标预测 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为6.08亿元、7.13亿元、8.14亿元，增长率分别为9.5%、17.3%、14.1% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）将持续改善，分别为9.6%、10.3%、10.7% [4] - 预计公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为25.38倍、21.63倍、18.95倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入122.8亿元（同比-2.9%），归属净利润17.7亿元（同比+20.0%），归属扣非净利润16.3亿元（同比+25.0%）[2][6] - Q2单季度收入60.1亿元（同比-2.3%，环比-4.1%），归属净利润7.5亿元（同比+3.8%，环比-26.5%），归属扣非净利润7.2亿元（同比+8.7%，环比-20.0%）[2][6] - 上半年毛利率23.2%（同比+3.7个百分点），主要因成本下降及生产指标提升[12] - 预计2025-2027年归属净利润分别为31.6亿元、33.9亿元、35.1亿元[12] 业务板块分析 - 鲜味剂板块：Q2收入17.6亿元（同比-4.2%，环比-3.0%），味精均价7230元/吨（同比-8.9%，环比+1.0%），出口量24.3万吨（同比+14.9%）[12] - 氨基酸板块：Q2收入27.2亿元（同比+0.2%，环比-7.4%），98.5%赖氨酸价格8.3元/千克（同比-20.7%，环比-16.0%），70%赖氨酸价格5.4元/千克（同比+0.2%，环比+1.1%），苏氨酸价格10.2元/千克（同比-0.7%，环比-3.6%）[12] - 医药氨基酸板块：Q2收入1.3亿元（同比+7.4%，环比+3.5%）[12] - 大原料副产品板块：Q2收入9.5亿元（同比-0.6%，环比+1.6%）[12] 原材料与价格趋势 - Q2玉米现货价格2348元/吨（同比-3.5%，环比+6.9%）[12] - 2025Q3截至8月18日，玉米、豆粕均价2410元/吨（同比-16.7%，环比+2.6%）、2977元/吨（同比-35.7%，环比-6.7%），98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸均价分别为7.7元/千克（同比-23.0%，环比-7.8%）、5.3元/千克（同比-14.5%，环比-2.2%）、9.7元/千克（同比-15.2%，环比-5.6%），味精均价6807元/吨（同比-9.6%，环比-5.9%）[12] 战略发展 - 2025年7月1日完成日本协和发酵相关食品氨基酸、医药氨基酸、HMO业务与资产交割，延伸至高附加值医药级氨基酸市场，新增HMO产品管线，获得上海、泰国、北美等地生产经营实体，实现产业出海[12] - 公司为全球味精和氨基酸龙头，受益于行业格局优化，并搭建合成生物学平台[12] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为1.11元、1.19元、1.23元[16] - 当前市盈率对应2025年预测为9.97倍，市净率1.93倍[16] - 净资产收益率预计2025年达19.4%[16]

公司融资进展 - 虹摹生物正积极推进A轮融资 估值较前轮显著提升 多家投资机构已进入实质尽调阶段[1] - Pre-A轮融资于2024年6月完成 金额超亿元 由中金启德基金领投 茅台基金跟投 北海蒙牛创投追加投资[1] - Pre-A轮融资资金用于新品研发 实验室建设 产业化落地及商业化推进[1] 股权结构与产业协同 - 蒙牛体系通过上海蒙牛生物技术研发有限公司持股35.02747% 北海蒙牛创业投资有限公司持股11.1569%[1] - 紧密股权纽带为虹摹生物提供产业链协同优势和研发支持[1] - 公司由蒙牛与弈柯莱生物科技合资成立 系蒙牛创投基金培育的合成生物企业[1] 技术布局与研发方向 - 重点布局HMO及新管线开发 持续培育新质生产力[1] - 蒙牛自2016年起联合国内外科研机构构建"基础研究-技术攻关-产业化"全链条创新体系[2] - 蒙牛创投基金以发现和布局早期优质项目为使命 早期参与虹摹生物投资与孵化[2] 市场认可与成果转化 - 虹摹生物获2025世界乳品创新大奖"最佳初创品牌奖" 系唯一获奖的中国原料企业[2] - HMO技术已应用于瑞哺恩系列奶粉 未来星HMO儿童液态配方奶 每日鲜语HMO儿童呵护营养奶等产品[2] - 蒙牛通过前瞻性技术布局建立先发优势 回应新健康时代营养需求[2] 行业地位与发展前景 - 一级市场对虹摹生物估值预期再度攀升 反映市场对HMO等前沿技术研发成果的长期看好[2] - 公司总部设于上海浦东 拥有先进合成生物学技术平台[1] - 中国功能营养科技在全球乳品创新领域实现里程碑式突破[2]

纪要涉及的公司 嘉必优 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营情况与增长趋势** - 2025 年第一季度经营良好，收入和营收增长迅速，二季度这一趋势持续，全年将保持稳定增长 [2][3][4] - 国内市场受益于新国标切换完成、人口因素及客户业务发展，DHA 产品增速显著，核心大客户在奶粉中增加藻油 DHA 比例推动采购量增长 [2][3][4] - 国际市场目标拓展海外大客户，通过欧洲经销商扩大份额，以 ARA 产品为主，推广藻油 DHA 和 HMO，预计 HMO 将率先在国外实现商业化订单落地 [2][4] 2. **盈利能力** - 2025 年第一季度利润增速超营收增速，得益于产品结构和客户结构优化，高毛利客户取货量增加及藻油 DHA 产品占比提升 [2][4] - 全年盈利能力预期相对稳定，虽无法准确预测客户和产品结构，但新产能供应链系统降本增效，费用率将保持相对稳定 [4] 3. **国内客户结构** - 国内大部分大客户完成新老国标切换，采购需求增加，核心大客户在二季度表现良好，预计未来几个季度需求强劲，提供稳定收入 [5][6] - 2024 - 2025 年伊利和完达山取货量明显增长，成为 2025 年增量主力，飞鹤、伊利和贝因美等客户供应比例超一半，仍有增长空间 [2][7][8] 4. **产品添加比例与市场机会** - ARA 和 DHA 在下游产品添加比例差异大，高端奶粉添加量更高，下游客户向高端、差异化产品布局及延长奶粉喂养时间，为公司提供发展机会 [2][9][10] - 中老年奶粉适合添加藻油 DHA 和燕窝酸，DHA 契合银发经济，未来发展机会广阔 [11] 5. **下游应用拓展** - 拓展 ARA 和 DHA 在大健康保健品、动物营养及美妆个护领域应用，通过一主两翼业务布局弥补婴配市场人口问题，扩大市场空间 [3][12] - 美妆板块定位化妆品原料 B 端市场，储备高附加值原料，联合项目验证产品功效，核心客户有欧莱雅、麦吉丽和福尔佳等 [13] - 宠物板块华硕品牌产品创新显著，但营销量小，通过宠物医院渠道推广，营收相对较小，需进一步观察 [14] 6. **海外业务** - 在海外主要客户供应链中市占率从 10% 提高到 15% - 20%，目标达 30%，重点开发美赞臣、雅培等新客户，推进 DHA 在欧洲市场应用 [3][22] - 海外业务销售主要贡献来自 ARA，DHA 占比较小，去年获欧盟准入，正开发欧洲市场 [23] 7. **产品价格与产能** - 2025 年国内 ARA 市场价格整体稳定，个别客户价格调整幅度小 [21] - 新产能全部用于 ARA 生产年产量 1000 - 1500 吨，用于 DHA 生产可达 2000 吨，目前发酵罐使用频率高，考虑新增大罐，粉机产能 3000 吨，粉剂产能相对充足 [28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 欧易的组学技术为生物制造公司全价值链赋能，体现在研发、生产、产品端及与客户合作等方面，拓展应用场景实现双向赋能 [19][20] 2. HMO 产品有澳洲客户每月采购几吨，虽量不大但突破进展明显 [18] 3. OLO 并购项目在交易所审核阶段，监管方未提供具体时间节点，需继续等待 [30]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入886.75亿元，同比-10.52%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%；24H2收入438.83亿元，同比-8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司积极降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率稳居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司计划提升24年分红比例至45% [4] - 2025年公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS（摊薄）（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E（倍）|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B（倍）|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产（百万元）|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计（百万元）|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债（百万元）|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债（百万元）|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计（百万元）|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益（百万元）|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益（百万元）|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本（百万元）|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用（百万元）|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用（百万元）|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用（百万元）|56|-111|-36|-57| |营业利润（百万元）|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额（百万元）|999|6,317|6,984|8,183| |所得税（百万元）|775|1,263|1,397|1,637| |净利润（百万元）|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益（百万元）|120|101|112|131| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流（百万元）|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流（百万元）|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额（百万元）|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率%|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率%|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率%|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司收入886.75亿元，同比降10.52%；归母净利润1.05亿元，同比降97.8%；24H2收入438.83亿元，同比降8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司提升24年分红比例至45% [4] - 2025年行业需求有不确定性，公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润 (百万元)|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS(摊薄)(元)|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E(倍)|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B(倍)|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用|56|-111|-36|-57| |营业利润|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额|999|6,317|6,984|8,183| |所得税|775|1,263|1,397|1,637| |净利润|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益|120|101|112|131| |归属母公司净利润|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| -10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]