公司发展历程与创始人背景 - 创始人张红超1978年出生于河南普通农家，1996年通过自学考入河南财经政法大学成人教育专业，边读书边打工[2] - 1997年，张红超用奶奶资助的3000元创业基金，在郑州街头以自制刨冰机创立“寒流刨冰”，1999年正式创立“蜜雪冰城”品牌[2] - 截至2025年，蜜雪冰城全球门店突破4.6万家，超越星巴克成为行业第一，张红超兄弟以1179亿元身家登顶《新财富500创富榜》，成为河南新首富[2] 商业模式与核心战略 - 公司首创“低价高质”策略，通过规模化生产与供应链优化降低成本，例如2006年推出价格仅为同类产品1/10的2元蛋筒冰淇淋，2013年研发的3元柠檬水（后调整为4元）成为现象级单品[4] - 公司实施全产业链垂直整合，于2012年成立大咖食品有限公司，自建从原料种植、加工到物流配送的全产业链，例如在云南建立柠檬种植基地，在广西布局糖料蔗合作农场，采用“农户+合作社+工厂”模式实现原料直供[4] - 公司推出“全国免费配送原材料”政策，降低加盟商运营成本，形成“低价-规模-更低成本”的良性循环[4] 全球化扩张与市场表现 - 截至2025年12月，蜜雪冰城已进入越南、印尼、日本、韩国等30个国家，海外门店超8000家[8] - 在东南亚市场，公司通过“本地化研发+数字化运营”策略，实现单店日均销量超500杯，成为当地最受欢迎的现制饮品品牌之一[8] - 2025年3月3日，蜜雪冰城在港交所挂牌上市，开盘价较发行价高开29.38%，总市值突破千亿港元[8] 企业社会责任与可持续发展 - 2023年河南暴雨救灾中，公司捐赠3000万元物资并带领团队深入灾区搭建临时饮品供应站[4] - 2024年，公司宣布投入10亿元建设“蜜雪冰城农业产业园”，通过订单农业带动超50万农户增收[4] - 2025年，公司宣布全面淘汰塑料吸管，改用可降解材料，预计每年减少塑料使用量超2万吨[8] - 公司与供应商合作推广光伏发电，已有15%的原料工厂实现碳中和生产[8] - 公司将“新茶饮公益基金会”规模扩大至5亿元，重点支持教育公平、灾害救援与乡村振兴领域[8] 企业文化与品牌理念 - 公司强调“以用户为中心、以奋斗者为本”的价值观，提出“蜜雪冰城不是卖饮品的公司，而是卖快乐与希望的平台”[4] - 在全球化过程中提出“文化适配”理论，例如在东南亚市场通过调整产品甜度、推出本地化口味（如泰国香茅柠檬茶）实现快速渗透[4] - 公司强调品牌温度与故事性，拆解了蜜雪冰城IP“雪王”的诞生过程[4] - 公司的使命是“让全球每个人享受高质平价的美味”[6][8]

沪上阿姨 (2589) 首次覆盖报告 - **核心观点**：首次覆盖给予“增持”评级，预测公司2025-2027年收入分别为41.32/46.85/53.54亿元，增速分别为26%/13%/14%；经调整净利润分别为5.56/6.24/7.12亿元，增速分别为33%/12%/14%[1]。给予2025年经调整净利润20倍PE，目标价116.56港元[1]。 - **公司定位与战略**：沪上阿姨是现制饮品头部企业，旗下拥有“沪上阿姨”、“茶瀑布”、“沪咖”三大品牌，构建了覆盖不同消费群体与价格带的立体化产品矩阵[2]。公司实施“一体两翼”战略，其中“一体”为“沪上阿姨”主品牌，测算国内开店空间1.8万家；“两翼”分别为“茶瀑布”（国内开店空间超5000家）和海外市场（已进军马来西亚和美国）[2]。 - **市场与行业前景**：现制饮品市场空间广阔，下沉市场是主要增长来源，行业连锁化率呈提升趋势[2]。沪上阿姨在北方市场领先，产品研发体系成熟，上新频率行业领先[2]。咖啡业务经历调整后整合进主品牌，有望贡献单店增量[2]。 数字人民币行业专题研究 - **核心观点**：政策推动与生态适配下，数字人民币有望加速发展，有利于人民币国际化[5][6]。预计2030年数字人民币交易额有望达52.8-223.6万亿元[7]。 - **发展现状与意义**：数字人民币是央行发行的数字形式法定货币，定位于M0，采取“中心化管理+双层运营”模式[5]。已在17省试点，并启用国际运营中心，推出跨境数字支付等三大平台，可解决跨境支付痛点[5][6]。发展数字人民币能解决传统跨境支付效率慢、成本高、安全性受限等问题，推动人民币国际化[6]。 - **市场空间测算**：2030年市场空间通过国内日常消费支付和跨境支付两类场景测算[7]。国内日常消费支付方面，2030年数字支付规模预计408万亿元，在谨慎、中性、乐观场景下渗透率分别为3%、10%、15%，对应交易额12.2-61.2万亿元[7]。跨境支付方面，2030年全球跨境支付290万亿美元，假设人民币份额10%-20%、数币渗透率20%-40%，对应交易额40.6-162.4万亿元[7]。中性条件下所需数字人民币数量为3.8万亿[7]。 - **投资建议**：看好银行IT与金融科技领域（如长亮科技、宇信科技）以及下游支付生态领域（如拉卡拉、移卡、连连数字）[8]。 汽车行业跟踪报告 (L3级自动驾驶) - **核心事件**：工业和信息化部许可了两款L3级自动驾驶车型产品，分别属于长安品牌和极狐品牌，标志着中国自动驾驶正式进入L3时代[8][30]。两款产品将分别在重庆和北京的部分区域开展上路通行试点[8]。 - **功能细节**：长安纯电动轿车可在交通拥堵环境下，于重庆市指定高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速50km/h[9][32]。极狐纯电动轿车可在北京市指定高速公路和城市快速路单车道内实现自动驾驶，最高车速80km/h[9][32]。 - **投资机会**：相关车企（小鹏汽车-W、长安汽车）有望受益前期布局[9][33]。L3时代将为汽车检测行业（中国汽研）和汽车硬件（耐世特，线控转向）带来增量业务机会[9][33]。 汽车行业跟踪报告 (重卡市场) - **核心观点**：随着经济恢复及“以旧换新”政策推出，重卡行业景气度延续，预计2025年销量为111.7万台，同比增长24%，新能源渗透率预计达18%[23]。 - **市场表现**：11月国产重卡销量11.3万台，同比增长65%，环比增长7%，创造今年最高月销量[24]。1-11月累计销量104.1万台，同比增长27%[24]。 - **细分结构**：11月半挂牵引车/载货车/非完整车辆销量占比分别为51.7%/27.0%/21.2%[24]。其中，半挂牵引车销量6.2万台，同比增长85%；重型载货车销量2.9万台，同比增长61%[24]。 - **新能源与天然气重卡**：11月国产新能源重卡销量2.4万台，同比增长219%，新能源渗透率达21%[26]。11月国产天然气重卡销量1.9万台，同比增长154%，渗透率为17%[26]。 - **投资建议**：推荐潍柴动力、中国重汽（A、H）、中集车辆、福田汽车和一汽解放[23]。 宏观与市场策略 - **宏观经济**：11月国民经济呈现“生产平稳、消费分化、投资承压”特征，消费领域“商品弱、服务强”格局延续，投资端整体承压[12]。 - **资金流向**： - **北向资金**：最近一周（2025/12/8-12/12）估算净流出5亿元，前一周净流入11亿元[13]。灵活型外资估算净流入26亿元[13]。 - **港股市场**：最近一周（2025/12/3-12/9）外资明显回流互联网，各类资金合计流入48亿港元，其中稳定型外资流入25亿港元，港股通流入62亿港元[14]。 - **亚太市场**：截至12/1当周，海外投资者净流入日本股市489亿日元；11月海外机构投资者流出印度股市4.3亿美元[14]。 - **美欧市场**：10月全球共同基金资金净流入美国权益市场38亿美元；净流入英、德、法权益市场分别为-32亿、1.4亿、11.6亿美元[15]。 建筑工程与房地产行业 - **建筑产业链数据**： - **资金到位率**：截至2025年12月9日，样本建筑工地资金到位率为59.7%，周环比上升0.3个百分点，同比下降5.7个百分点[16]。 - **专项债发行**：第50周（12.8-12.14）全国地方政府新增专项债发行额500.5亿元，环比增长28.2%，同比增长6048.7%[16]。今年以来累计发行额45458.7亿元，同比上升[16]。 - **城投债**：第50周城投债净融资额-82.7亿元，今年以来累计净融资额-5684.6亿元[18]。 - **房地产市场**： - **成交数据**：第50周（12.6-12.12），30大中城市新房成交面积192.3万平方米，环比下降9.1%，同比下降36.3%；14城二手房成交面积170.6万平方米，环比下降2.4%，同比下降35.6%[19]。 - **行业趋势**：2026年预计延续2025年趋势，金融风险较小，但经济压力仍存[27]。前11月地产投资同比增速为-15.9%，预计2025年全年投资额相比2024年减少约1.6万亿元[29]。 - **投资建议**：推荐开发类（万科A、保利发展等）、商住类（龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）及文旅类（华侨城A）公司[27]。 医药行业月报 - **医保基金运行**：2025年1-10月，医保统筹基金累计收入23520.10亿元，同比增长2.0%；累计支出19036.24亿元，同比下降0.7%[33][34]。累计结余4483.86亿元，结余率19.1%[35]。 - **财政支出**：2025年1-10月，财政部一般公共预算支出中卫生健康累计支出16877亿元，同比增长2.4%[35]。 商业银行理财业务专题 - **规模与格局**：25Q3末全市场理财产品存续规模32.13万亿元，同比增长9.4%[36]。理财公司管理规模达29.28万亿元，占比91.1%，有14家理财公司规模过万亿[36]。 - **资产配置**：理财投资债券占比持续下降，高流动性资产和公募基金占比上升[37]。权益投资超九成为优先股，股票投资规模基本同比持平[37]。25Q3股票型和混合型基金占比止跌回升[37]。 - **收入展望**：2025H1多数银行理财收入已同比两位数正增，未来随着消极因素弱化，理财收入贡献有望正向、稳定、可预期[38]。理财产品平均固定管理费率已从0.21%降至0.16%，下行空间有限[39]。 其他非金属矿物制品行业 (碳纤维) - **核心事件**：日本东丽公告对TORAYCA品牌碳纤维和制品涨价10%-20%，自2026年1月开始落实[40]。此举进一步确认了国内碳纤维价格的底部，并彰显了小丝束高端市场的结构性景气复苏[40]。 - **市场影响**：东丽涨价有利于改善外围和国内市场价格环境，确认国内市场价格底[41]。国内高端品（如极小丝束、高强高模）存在结构性景气[41]。 - **中端大宗品逻辑**：风电市场渗透率提升有助于改善行业产能利用率，龙头企业估算稼动率已在25H2修复到100%，核心逻辑在于放量摊薄成本[43]。 - **投资建议**：推荐中复神鹰、光威复材[40]。 公司研究摘要 - **智明达 (688636) 首次覆盖**：给予“增持”评级，目标价55.86元[47]。预计2025~2027年归母净利润为1.14/1.7/2.02亿元[47]。公司深耕国防信息化，2025年上半年在手订单6.08亿元，同比增加73.71%，其中弹载产品订单增幅最大[50]。 - **航天电子 (600879) 公告点评**：维持“增持”评级，目标价19.77元[51]。公司拟对控股子公司航天火箭公司增资72,750万元，以提升航天电子信息业务能力，积极融入商业航天发展新格局[52]。 - **湖北能源 (000883) 跟踪报告**：维持“增持”评级，目标价5.70元[55]。公司Q4来水大幅修复，水布垭出库流量达650立方米/秒，显著好于去年同期[55]。预计2025年归母净利润27.1亿元，同比增长49%[55]。火电项目江陵电厂二期即将进入投产周期[56]。 金融工程与市场观察 - **指数增强基金表现**：截至2025年12月12日，本年以来沪深300、中证500、中证1000、国证2000指数增强基金超额收益排名前三的基金及其超额收益被列出[57]。 - **因子表现**：上周（2025-12-08至2025-12-12），各主要宽基指数内分析师、盈利、成长等因子表现较好[58]。 - **资金市场**：12月8日-12月12日，国有大行资金融出规模环比增加1,302亿元至48,237亿元；公募基金资金融入规模环比增加1,814亿元至18,408亿元[64]。全市场杠杆率环比增加0.6%至109.6%[65]。 - **新材料产业动态**：三井化学宣布突破高折射率光学树脂晶片[66]；GEO完成1.1亿美元B轮融资[68]；吉兆储能完成数千万元天使+轮融资，推进液态金属电池产业化[69]。上周万得新材料指数上涨0.66%[69]。

12月16日，大市下挫，蜜雪集团(2097.HK)盘中逆势冲高近4%，现报415.4港元，盘中创下月内新高价， 总市值1579亿港元。 本文源自：格隆汇 消息上，近日蜜雪集团持续迎来利好消息。菜鸟与蜜雪冰城达成合作，涉AI及物流供应链科技；胡润 研究院与希尔斯联合发布《2025希尔斯·胡润全球餐饮企业价值TOP50》，蜜雪集团进入全球餐饮企业 价值榜前十；海通国际发表研报指，首次覆盖蜜雪集团，给予"优于大市"评级，考虑到公司在全球现制 饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元。 ...

券商评级与目标价 - 国泰海通证券首次覆盖沪上阿姨(02589)，给予“增持”评级，目标价116.56港元 [1] 公司品牌与战略 - 公司旗下拥有“沪上阿姨”、“茶瀑布”和“沪咖”三大品牌，形成覆盖不同价格带与消费群体的品牌矩阵 [1] - 公司实施“一体两翼”战略，“一体”为“沪上阿姨”主品牌，“两翼”分别为“茶瀑布”和海外市场 [4] - 公司产品研发体系成熟，上新频率行业领先，高效响应市场需求 [2] 市场拓展与开店潜力 - 公司凭借高效的研发与加盟模式快速拓展市场，尤其在北方具备优势 [1] - 测算“沪上阿姨”主品牌国内开店空间1.8万家，“茶瀑布”国内开店空间超5000家 [4] - 海外市场目前进军马来西亚和美国，处于发展初期，成长潜力较大 [4] 行业市场前景 - 中国人均现制饮品消费量提升潜力大，下沉市场是主要增长来源 [3] - 外卖大战引爆短期需求，加快现制饮品渗透率提升进程 [3] - 茶饮行业连锁化率呈提升趋势，连锁品牌相比独立茶饮店更具规模、供应链、运营优势，长尾品牌加速出清 [3] 业务协同与增长点 - 咖啡业务经历调整升级，目前整合进沪上阿姨主品牌，有望贡献单店增量 [4] - 多品牌战略旨在扩大客群覆盖，咖啡品类有助于提升店效 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予**增持**评级 [10] - 基于2025年经调整净利润20倍市盈率，给予目标市值**122亿港币**，目标价**116.56港元** [10][19] - 核心观点：公司是现制饮品头部企业，实施“一体两翼”战略，多品牌矩阵覆盖不同客群与价格带，通过加盟模式全国扩张，未来开店潜力较大 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为**41.32亿元**、**46.85亿元**、**53.54亿元**，增速分别为**25.8%**、**13.4%**、**14.3%** [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为**5.56亿元**、**6.24亿元**、**7.12亿元**，增速分别为**32.9%**、**12.3%**、**14.2%** [4][10][14] - **盈利能力**：预计毛利率将保持平稳在**31.4%**左右，经调整净利率从2024年的**12.7%**提升至2025年的**13.4%** [4][15][16][18] - **估值水平**：基于2025年预测，市盈率（PE）为**17.76倍**，市净率（PB）为**5.30倍** [4][11] 公司概况与市场地位 - **多品牌矩阵**：旗下拥有现制茶饮品牌“**沪上阿姨**”（核心价格带7-22元）、“**茶瀑布**”（原轻享版，价格带2-12元）与现磨咖啡品牌“**沪咖**”（价格带13-23元），构建立体化产品矩阵 [10][22][66][67] - **市场地位**：按2023年末门店总数计，公司在中国**北方中价现制茶饮店品牌中排名第一**，在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三，在中国现制茶饮店行业排名第四 [22][76] - **门店网络**：截至2025年6月30日，公司拥有**9,436间门店**，其中加盟店**9,412间**，直营店仅24间，覆盖全国300多个城市 [22][76] - **收入结构**：收入高度依赖加盟模式，2025年上半年加盟相关收入占比达**96%** [24][25] 行业前景与市场机遇 - **市场空间广阔**：中国现制饮品市场规模从2018年的**1,878亿元**增长至2023年的**5,175亿元**，年复合增长率**22.5%** [45] - **人均消费潜力大**：2023年中国人均年现制饮品消费量仅**22杯**，远低于美国（323杯）、英国（225杯）和日本（172杯），预计2028年将提升至**51杯** [45] - **下沉市场是增长主力**：三线及以下城市在大众现制茶饮市场的GMV占比从2018年的**35%**提升至2023年的**42%**，低线市场人均消费量（16杯）远低于一线城市（70杯），潜力巨大 [47][48] - **连锁化率提升**：茶饮行业连锁化率持续提升，从2020年的**36.5%**升至2024年的**51.6%**，头部品牌凭借规模、供应链和运营优势加速行业整合 [64][65][68] - **外卖大战短期刺激需求**：2025年外卖平台价格战（如京东“百亿补贴”、美团“千亿计划”）使外卖单量激增，茶饮和咖啡因高频、低价特性成为最大受益品类 [51][56] 公司竞争优势与增长战略 - **“一体两翼”战略**：“一体”为“沪上阿姨”主品牌，测算国内开店空间超**1.8万家**；“两翼”分别为“茶瀑布”（国内开店空间超**5,000家**）和海外市场（已进入马来西亚和美国） [10][97] - **高效产品研发**：产品研发体系成熟，上新频率行业领先，2022-2024年每年推新数量均超**100款**，2025年上半年推出**136款**新品 [70][74] - **强大的供应链**：截至2025年6月30日，拥有**13个大仓储物流基地**、**4个设备仓库**、**7个新鲜农产品仓库**和**14个前置冷链仓库**，在浙江海盐拥有自建工厂支持核心食材生产 [75] - **低投资门槛与加盟支持**：三大品牌前期投资门槛低（沪上阿姨**19.5万元起**、茶瀑布**9万元起**、沪咖**15万元起**），并为加盟商提供设备补贴、开店优惠等多项支持，平均单个加盟商带店**1.65家** [83][84][86][87] - **数字化与会员运营**：以微信小程序为核心，截至2025年6月30日注册会员数达**1.31亿人**，平均季度活跃会员**1,580万人**，季度复购率达**40.6%** [91][94] - **单店模型健康**：单店初始投资约**30万元**，测算回本周期约**一年半左右** [88][89][90]

公司市场地位与规模 - 公司是中国规模最大、全球领先的现制饮品连锁店企业，截至2025年上半年全球门店数达53,014间，其中国内48,281间，海外4,733间 [1] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司，市场份额为2.2% [1] 行业增长动力 - 现制饮品是经济增长和人均可支配收入提升背景下的消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，其增速领跑中国饮料市场 [1] - 现制茶饮在下沉市场有更多增长机会，未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分位于三线及以下城市 [1] 公司核心竞争优势 - 公司计划打造以“供应链+品牌IP+门店运营”为核心的“三位一体的总成本领先”竞争力 [2] - 公司拥有数字化的端到端供应链，是中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，已建成覆盖六大洲38个国家的上游原材料采购网络，并设有五大生产基地 [2] - 公司拥有行业内唯一的超级IP“雪王”，为品牌吸引了大量消费者和粉丝 [2] - 公司与加盟商利益与共，依托出色的单店模型，自2020年起保持每年约8,000间门店净增，截至2025年上半年在国内已构建起超48,000间门店的网络 [2] 未来增长策略 - 国内增长策略：持续进入空白点位，抓住下沉市场高速发展机遇，依托强大供应链和门店管理能力继续下沉渗透 [2] - 海外增长策略：东南亚市场发展稳中求进，持续优化业务能力；中亚、美洲等新市场将逐渐发力 [2] - 子品牌发展：第二增长曲线已通过幸运咖品牌确立，新近收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330亿元、384亿元、422亿元 [3] - 预计公司2025-2027年净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元 [3] - 给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价482港元（HKD/CNY=0.91） [3] - 2025年外卖平台补贴为公司同店带来一定增量，但由于产品价格带较低，公司并未过多主动参与补贴活动 [3] - 在补贴力度逐渐退坡的情况下，2026年同店增长压力在行业内相对更小 [3] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量 [3] - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化，头部品牌有望获取更高市场份额 [3]

海通国际对蜜雪集团的首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团，给予“优于大市”评级 [1] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价为482港元 [1] 公司业务与增长前景 - 2025年外卖平台补贴为蜜雪同店销售带来一定增量，但由于产品价格带较低，公司并未过多主动参与补贴活动 [1] - 在补贴力度逐渐退坡的情况下，2026年同店增长压力在行业内相对更小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量 [1] 行业政策环境与竞争格局 - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化 [1] - 龙头品牌有望获取更高市场份额 [1] 公司财务预测 - 预计蜜雪集团2025年收入为330亿元，2026年为384亿元，2027年为422亿元 [1] - 预计蜜雪集团2025年净利润为58亿元，2026年为67.4亿元，2027年为75亿元 [1]

核心观点 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团，给予“优于大市”评级，基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年收入分别为330亿元、384亿元、422亿元 [1] - 预计公司2025至2027年净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元 [1] - 估值基于2026年25倍市盈率，目标价482港元（HKD/CNY=0.91） [1] 公司市场地位与规模 - 公司是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁店企业 [2] - 截至2025年上半年，全球门店数达53,014间，其中国内48,281间，海外4,733间 [2] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司，市场份额为2.2% [2] 行业发展趋势 - 现制饮品是经济增长和人均可支配收入提升背景下的消费升级需求，是对即饮饮料的部分替代，其增速领跑中国饮料市场 [3] - 现制茶饮在下沉市场有更多增长机会，未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分位于三线及以下城市 [3] 公司核心竞争优势 - 公司计划打造以“供应链+品牌IP+门店运营”为核心的“三位一体总成本领先”竞争力 [4] - 供应链方面，公司是中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，已建成覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络，并设有五大生产基地 [4] - 品牌IP方面，拥有行业内唯一的超级IP“雪王”，吸引了大量消费者和粉丝 [4] - 门店运营方面，依托出色的单店模型，自2020年起保持每年约8,000间门店净增，截至2025年上半年在国内已构建超48,000间门店的网络 [4] 未来增长驱动 - 国内业务：在持续进入空白点位的同时，抓住下沉市场高速发展机遇，继续下沉渗透 [5] - 海外业务：东南亚市场稳中求进，中亚、美洲等新市场将逐渐发力 [5] - 子品牌：第二增长曲线已通过幸运咖品牌确立，新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善在现制饮品领域的布局 [5] - 外卖平台补贴在2025年给同店带来增量，但由于产品价格带较低，公司未过多主动参与，预计2026年同店增长压力在行业内相对更小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店店销带来一定增量 [1] - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化、可持续化，头部品牌有望获取更高市场份额 [1]

核心观点 - 海通国际首次覆盖蜜雪集团给予优于大市评级 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位和未来增长前景 给予2026年25倍市盈率估值 对应目标价482港元 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年收入分别为330亿元、384亿元、422亿元 [1] - 预计公司2025至2027年净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元 [1] - 估值基于2026年25倍市盈率 目标价482港元 汇率假设为1港元兑0.91人民币 [1] 公司市场地位与规模 - 公司是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁店企业 [2] - 截至2025年上半年 全球门店总数达53,014间 其中国内门店48,281间 海外门店4,733间 [2] - 按2023年商品交易总额计 公司为全球第四大现制饮品公司 市场份额为2.2% [2] 行业发展趋势 - 现制饮品是消费升级背景下对即饮饮料的部分替代 其增速领跑中国饮料市场 [3] - 现制茶饮在下沉市场有更多增长机会 未来中国现制茶饮店新增门店绝大部分将位于三线及以下城市 [3] 公司核心竞争优势 - 公司致力于打造以“供应链+品牌IP+门店运营”为核心的“三位一体总成本领先”竞争力 [4] - 供应链方面 公司是中国现制饮品行业最早设立中央工厂的企业 已建成覆盖六大洲38个国家的采购网络 并设有五大生产基地 [4] - 品牌IP方面 “雪王”是中国现制饮品行业中唯一的超级IP 为品牌吸引了大量消费者和粉丝 [4] - 门店运营方面 依托出色的单店模型 公司自2020年起保持每年约8,000间门店净增 截至2025年上半年在国内已构建超48,000间门店的网络 [4] 未来增长驱动 - 外卖平台补贴在2025年为公司同店销售带来增量 但由于产品价格带较低 公司未过多主动参与 预计2026年补贴退坡后同店增长压力相对较小 [1] - 近期开始试点的早餐产品有望为单店销售额带来一定增量 [1] - 近期落地的社保和税费相关政策预计将推动行业发展更规范化 头部品牌有望获取更高市场份额 [1] - 国内增长将依靠持续进入空白点位和抓住下沉市场高速发展机遇 依托强大供应链和门店管理能力继续下沉渗透 [5] - 海外市场中 东南亚市场发展稳中求进 中亚、美洲等新市场将逐渐发力 [5] - 子品牌方面 幸运咖已确立为第二增长曲线 新近收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价482港元，对应现价401港元有约20%的上涨空间 [1][2][5] - 报告核心观点：蜜雪冰城凭借“供应链+品牌IP+门店运营”三位一体的总成本领先战略，构筑了核心竞争力，并将在国内下沉市场、海外扩张及子品牌发展中持续成长 [1][4] 公司概况与市场地位 - 蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁企业，截至2025年上半年，全球门店数达53,014间（国内48,281间，海外4,733间）[3][7] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司（市场份额2.2%），中国最大的现制饮品公司（市场份额11.3%），旗下蜜雪冰城品牌是中国最大的现制茶饮店品牌（市场份额20.2%）[3][7][8] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖（中国第五大现磨咖啡品牌）及2025年9月收购的鲜啤福鹿家三个子品牌，产品主打高质平价 [8] 行业前景与增长动力 - 现制饮品是对即饮饮料的消费升级替代，增速领跑饮料市场，预计中国现制饮品市场规模将从2023年的5,175亿元增至2028年的11,634亿元，期间年复合增速达17.6% [3][12] - 现制茶饮在下沉市场增长机会更大，预计2023-2028年新增门店中绝大部分位于三线及以下城市，期间该市场年复合增速将达23% [3][18] - 东南亚现制饮品市场增速高于国内，预计现制茶饮/现磨咖啡市场规模将从2023年的63/114亿美元增至2028年的166/288亿美元，年复合增速各为21.4%/20.4% [44] 核心竞争力：三位一体总成本领先 - **数字化端到端供应链**：公司拥有覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络及五大生产基地，年综合产能约165万吨，核心饮品食材100%自产，规模化采购带来显著成本优势，例如2023年柠檬采购成本较行业平均低逾20% [4][30][33] - **超级品牌IP“雪王”**：“雪王”作为中国现制饮品行业唯一的超级IP，通过丰富的内容创作和运营，为公司带来了强大的品牌差异度和消费者认知，2025年8月中国区会员量突破4亿，且公司广宣费用率长期稳定在约0.5%，低于行业 [4][38] - **高效的门店运营与加盟体系**：依托出色的单店模型（加盟商月利润超2万元，投资回收期1.5年以内）和低闭店率（约4%），公司自2020年起保持年均净增约8,000间门店，截至2025年上半年国内门店超48,000间 [4][41][43] 增长策略与未来展望 - **国内增长**：在持续渗透空白点位（如景区、服务区）的同时，抓住下沉市场机遇，依托强大供应链和管理能力，在现有约3万间乡镇门店基础上继续下沉 [4][43] - **海外扩张**：东南亚市场（特别是印尼和越南）地位稳固并持续优化，同时将逐渐发力中亚、美洲等新市场，例如已与巴西签署未来3-5年投入不低于40亿元的合作备忘录 [4][44] - **子品牌发展**：幸运咖品牌已确立为第二增长曲线并开启出海（马来西亚首店），新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [4][49] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330.5亿元、384.1亿元、421.7亿元，同比增长33%、16%、10%；净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元，同比增长30%、16%、11% [5][61][62] - 2025年外卖平台补贴退坡对公司同店增长压力相对较小，且早餐产品试点有望带来单店增量 [5][60] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [5][62]