公司概况与上市进展 - 公司已向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为瑞银和海通国际 [1] 核心业务与技术平台 - 公司核心业务是自主开发创新的重组腺相关病毒(rAAV)基因疗法 [1] - 产品管线特别针对眼科及心血管疾病，被认为具有全球同类最佳潜力 [1] - 公司拥有AAVANCETM Bac/Sf9生产平台，可实现安全、可规模化、具成本效益的高质量生产 [1] - 公司拥有EXACTETM专有rAAV基因治疗研发平台，支持受全球知识产权保护的创新产品开发 [1] 产品管线与研发进展 - 截至2025年12月16日，公司产品管线包括八款自主开发的rAAV基因治疗候选药物 [1] - 两款核心产品分别为治疗X连锁视网膜色素变性(XLRP)的FT-002和治疗新生血管性老年性黄斑病变(nAMD)及糖尿病黄斑水肿(DME)的FT-003 [1] - 公司已获得国家药监局和FDA共12项IND批准，成为中国获得IND批准数量最多的rAAV基因疗法开发公司 [1] - 公司已成功将三款候选药物推进至II期临床试验 [1] 行业市场前景 - 全球基因治疗市场预计将从2024年的28亿美元增长至2035年的320亿美元 [2] - 同期中国基因治疗市场预计在2035年达到人民币116亿元的市场规模 [2]

1.深化交易所层面的常态化合作机制：推动香港交易所HKEX与柬埔寨交易所之间建立更紧密沟通与合作框架； 2025年12月18日，为深化中柬金融合作、推动资本市场互联互通，由柬埔寨证券交易监管局（SERC）主席 H.E. Sou Socheat阁下率领的柬埔寨高层代表团 于12月18日访问香港，并分别拜会香港交易所（HKEX）、海通国际与中国银行（香港），代表团成员包括柬埔寨华商投资协会会长 Dr. Heng Vuthy博士 阁下、柬埔寨证券公司董事会主席邓镇岳先生及柬埔寨证监会相关官员与金融机构代表等。访问期间，各方围绕点心债（离岸人民币债券）在柬落地路 径、两地上市（Dual Listing）机制、以及券商协同与双向资本引入等核心议题展开深入交流，并取得多项积极共识，为中国香港与柬埔寨双边资本市场 合作开启更具制度化与可落地的新篇章。 港交所（HKEX）分享点心债发行经验 促进规则衔接与机制对接 在与香港交易所（HKEX）会谈中，香港交易所（HKEX）就点心债市场发展、发行实践、国际投资者参与结构及市场运作流程等进行分享。双方重点围 绕点心债发行规则、发行方式、信息披露、投资者对接与市场操作等政策与技术层面 ...

全球啤酒行业结构性转变 - 全球啤酒行业正经历从周期性波动到结构性转变的深刻变革 2024年全球啤酒销量下降1% 总量仍低于2019年疫情前水平 [1] - 健康意识觉醒与代际消费变迁成为核心驱动因素 美国49%的消费者计划减少饮酒 Z世代这一比例高达65% [1] - 精酿啤酒与无酒精啤酒快速崛起 持续蚕食传统啤酒市场份额 同时软饮料销量保持稳健增长 对酒精饮料形成持续分流 [1] - 中国市场面临独特挑战 高端化进入质价比时代 传统渠道模式失效 费用管控压力凸显 跨界竞争加剧 多元化布局成效有限 [1] 龙头化与规模整合 - 龙头化的核心是在本土市场建立绝对优势 欧美企业以并购为主要路径 例如百威英博在巴西市场份额达68% 喜力在荷兰本土市场份额达45% [2] - 日本企业依靠产品创新突围 朝日啤酒凭借Super Dry单品 将市场份额从9.6%跃升至39.8% [2] - 对中国企业而言 当前需聚焦三大方向 高端化提质聚焦8-10元性价比价位带 优化费用结构通过数字化与产能整合降本增效 区域企业先筑牢本地堡垒再通过周边渗透降低扩张风险 [2] 多元化发展策略 - 成功的多元化需满足品类协同、渠道复用与品牌延展三大核心要素 向烈酒、RTD、软饮料等相关品类扩张的成功率超60% [3] - 国际巨头已形成成熟模式 百威英博的Beyond Beer战略聚焦RTD与硬苏打水 喜力Heineken 0.0占据全球无酒精啤酒超20%的市场份额 嘉士伯以33亿英镑收购Britvic快速切入软饮料赛道 [3] - 国内龙头应优先布局高景气赛道 重点发力无酒精啤酒与本土口味RTD 打造差异化产品 或并购区域互补性饮料品牌 推动啤酒与新业务渠道互通 共享供应链资源 [3] 国际化路径与风险 - 国际化是突破本土市场天花板的关键路径 国际化程度高的企业估值显著溢价 百威英博通过四次关键并购成为全球霸主 喜力在70个国家市场份额排名前二 海外收入占比达78% [4] - 朝日通过收购欧洲与澳洲业务 实现55%的海外收入占比 麒麟则因本土化不足与政治风险评估缺失 在巴西、缅甸等地投资遭遇重大损失 [4] - 中国企业国际化尚处初级阶段 2024年啤酒出口仅占产量2% 未来应采取稳健策略 先通过出口试水市场反应 优先布局“一带一路”国家 采用合资模式借力本土资源 设定准入门槛 避免激进并购 [4] 发展路径与投资主线 - 全球啤酒龙头的发展经验表明 中国啤酒企业需走“效率提升为基、创新驱动为核、稳健扩张为翼”的道路 [5] - 运营效率是当前最可行的突破点 需通过成本控制、费用优化与数字化改造 缩小与国际巨头的盈利差距 产品创新应聚焦本土化与健康化 开发适配中餐场景与新兴消费需求的特色产品 [5] - 多元化与国际化需坚守“相关协同、风险可控”原则 避免跨界盲目扩张 优先发展高增长、低门槛的相关品类与市场 [6] - 未来投资应重点关注三条主线 运营改善带来的价值重估、结构升级的长期受益者 以及新兴品类的先行者 [6]

首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖H&H国际控股并给予“优于大市”评级 目标价17港元 [1] 财务预测 - 预计公司2025年净利润为4.15亿元 按年增长873.36% 每股盈利0.64元 [1] - 预计公司2026年净利润为6.41亿元 按年增长54.35% 每股盈利0.99元 [1] - 预计公司2027年净利润为8.18亿元 按年增长27.50% 每股盈利1.27元 [1] 公司业务与品牌 - 公司旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、SolidGold素力高等知名品牌 [1] - 公司通过并购实现全球化布局 在澳洲、法国、美国等地设立研发与生产中心 [1] 行业与业务表现 - 在行业整体增速放缓的背景下 公司的成人自然健康营养与护理业务展现出韧性和增长潜力 [1] - 成人自然健康营养与护理业务为集团整体业绩提供支撑 [1]

核心观点 - 海通国际首次覆盖H&H国际控股，给予“优于大市”评级，目标价17港元，认为其三大业务板块在2025年前三季度表现亮眼，高端化战略成效显著，多品牌协同助力全球市场拓展 [1] 公司概况与业务布局 - H&H国际控股是一家专注于高端家庭营养与健康产品的全球性企业，成立于1999年，总部位于中国香港，2010年于港交所上市 [2] - 公司业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理和宠物营养与护理三大领域，产品行销全球20多个国家和地区 [2] - 旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、SolidGold素力高等知名品牌，通过并购实现全球化布局，在澳大利亚、法国、美国等地设立研发与生产中心 [2] 成人自然健康营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，ANC业务实现收入52.4亿元，同比增长6.0% [3] - 其中第三季度单季收入达18.0亿元，同比增长6.3% [3] - Swisse斯维诗品牌在行业整体增速放缓的背景下展现出韧性和增长潜力，其在中国和澳洲市场占有率排名第一 [3] 婴幼儿营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，BNC业务实现营收39.7亿元，同比增长24.0% [4] - 其中第三季度单季收入达14.7亿元，同比大幅增长90.6%，增速远超集团整体业务水平 [4] - 婴幼儿配方奶粉成为最大增长引擎，前三季度该业务收入同比增长33.3%，第三季度单季收入同比大幅增长104.0% [4] - 合生元品牌以“奶粉+营养品”双轮驱动，精准切入免疫、过敏等高价值赛道 [4] 宠物营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，PNC业务实现营收15.9亿元，同比增长8.2% [5] - 其中第三季度单季实现营收5.1亿元，同比增长7.2% [5] - 旗下品牌SolidGold素力高是美国宠物营养领域的先驱品牌，ZestyPaws快乐一爪是美国宠物健康零食领域的代表性品牌 [5]

公司业务概览与评级 - 海通国际首次覆盖H&H国际控股，给予“优于大市”评级，目标价17港元 [1] - 公司是一家专注于高端家庭营养与健康产品的全球性企业，业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理和宠物营养与护理三大板块 [1] - 公司旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、SolidGold素力高等知名品牌，产品行销全球20多个国家和地区 [1] 成人自然健康营养与护理业务表现 - ANC业务在2025年前三季度实现收入52.4亿元，同比增长6.0% [2] - 其中第三季度单季收入达18.0亿元，同比增长6.3% [2] - Swisse品牌在中国和澳洲市场占有率排名第一 [2] 婴幼儿营养与护理业务表现 - BNC业务在2025年前三季度实现营收39.7亿元，同比增长24.0% [3] - 其中第三季度单季收入达14.7亿元，同比大幅增长90.6% [3] - 婴幼儿配方奶粉是主要增长引擎，前三季度收入同比增长33.3%，第三季度单季收入同比激增104.0% [3] 宠物营养与护理业务表现 - PNC业务在2025年前三季度实现营收15.9亿元，同比增长8.2% [4] - 其中第三季度单季实现营收5.1亿元，同比增长7.2% [4] - 旗下拥有SolidGold素力高和ZestyPaws快乐一爪等宠物营养品牌 [4] 公司战略与整体业绩 - 公司高端化战略成效显著，多品牌协同助力其持续拓展全球市场 [1] - 2025年前三季度，集团各业务表现亮眼，保持稳健增长 [1] - 公司通过并购实现全球化布局，在澳大利亚、法国、美国等地设立研发与生产中心 [1]

股东持股变动 - 2025年12月19日，永升服务股东将股票由海通国际证券转入香港上海汇丰银行，涉及转仓市值达7.06亿港元，占公司股份比例为23.61% [1] 公司股份回购 - 2025年12月19日，公司斥资34.88万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月18日，公司斥资34.67万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月17日，公司斥资34.1万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月16日，公司斥资33.4万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月15日，公司斥资27.21万港元回购16.2万股股份 [1]

股东持股变动 - 2025年12月19日，永升服务股东将市值7.06亿港元的股票由海通国际证券转入香港上海汇丰银行，转仓股份占公司总股本的23.61% [1] 公司股份回购 - 2025年12月15日，公司斥资27.21万港元回购16.2万股股份 [1] - 2025年12月16日，公司斥资33.4万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月17日，公司斥资34.1万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月18日，公司斥资34.67万港元回购20万股股份 [1] - 2025年12月19日，公司斥资34.88万港元回购20万股股份 [1]

宏观增长与价格修复 - 核心共识是2026年中国经济将走出低通胀泥潭，进入“通胀回归、盈利改善”新阶段，名义GDP增速将明显回升 [1][5][21] - 价格修复是关键驱动力，主要推动因素包括“反内卷”政策限制供给、猪周期触底以及PPI转正 [1][5] - 招商证券预测CPI同比中枢上涨至0.5%，PPI在三季度转正后年底达到0.5% [5][6] - 平安证券预计CPI中枢有望回升至0.6%，PPI跌幅明显收窄 [16] - 国联民生预计PPI增速回升至-1.7%，并强调环比持续改善趋势更具观测价值 [13] - 东吴证券预测CPI同比增长0.5%，PPI降幅从-2.5%收窄至-0.9% [34] - 申万宏源预计PPI同比有望三季度转正至-0.5%，CPI温和回升至0.6% [49] 结构转型与新旧动能切换 - 2026年被普遍视为“新老接力”的关键节点，房地产投资进入“L型”筑底或降幅收窄的扫尾阶段 [1][23] - 招商证券预测房地产投资降幅收窄至-8%，接近出清尾声 [5] - 东北证券预测房地产投资降幅收窄至-10%左右，目标是“完成筑底” [45] - “新质生产力”成为实质性增长引擎，包括AI、数据中心能耗需求、高端制造等 [1][23] - 东吴证券指出，以“三新经济”为代表的新动能占GDP比重已升至18.8%，预计将首次超过地产和基建拉动的传统经济 [30] - AI带来实物需求，到2030年中国数据中心耗电量预计将增加175太瓦时，较2024年增幅达170% [30] - 东北证券强调AI算力需求的指数级增长必然转化为电力的海量需求，为能源投资开启确定性新周期 [45] - 国海证券指出中国AI领域持续突破，人工智能专利数量占全球60% [42] 需求侧驱动力 - 机构观点存在分歧：民生与东北证券坚持“外需优于内需”，而西部与申万宏源则认为将转向“内需主导” [1] - 国联民生核心判断为“出口进、消费稳、投资缓”，并指出2024年以来实际出口增长对GDP增长的贡献可能在40%-50%之间 [11] - 招商证券预测出口增长5%，进口增速2.5% [10] - 平安证券预计出口增速维持4-5%区间 [16] - 东北证券判断外需修复先于内需，中国出口将保持7%左右增长 [45] - 申万宏源预计出口增速为4% [49] - 消费方面，服务消费成为普遍认可的亮点和增长新引擎 [10][16][45] - 招商证券预计社零增速修复至4.2% [10] - 平安证券预计社零增速在4%左右，GDP支出法口径的最终消费支出增速有望达到5%以上 [16] - 国联民生测算显示，2026年居民消费与政府消费有望推动最终消费率提升2-3个百分点 [11] - 东吴证券关注“以旧换新”政策2.0版本，预计补贴总量维持3000亿元，并可能扩大至服务消费 [32] 投资展望 - 制造业投资普遍被看好，受“两新”政策、高技术产业利润及产能周期积极信号驱动 [5][18][45] - 招商证券预测制造业投资增长5% [5] - 东北证券预测制造业投资将实现6%左右增长 [45] - 基建投资预计温和增长，体现“化债”与“发展”的平衡 [5][18][26] - 招商证券预测基建投资温和增长3% [5] - 东吴证券预计2026年基建投资迎来资金和项目“双改善” [26] - 东北证券预计基建投资增速约4% [45] - 固定资产投资整体增速预计温和，东北证券预测增长3%，申万宏源预测回升至3% [44][49] 宏观政策预期 - 财政政策预计维持积极，但更侧重“提效”和可持续性 [13][20][25] - 多家机构预计一般预算赤字率维持在4%左右 [20][23][25][37] - 平安证券预计狭义赤字率将提升至4-4.3% [20] - 政府融资工具规模预计扩大，东吴证券测算专项债、超长期特别国债合计规模较2025年增加约6800亿元 [25] - 平安证券预计超长期特别国债安排1.5万亿左右，新增地方专项债规模在5-5.5万亿 [20] - 国海证券指出2024年末中国政府负债率68.7%，远低于G20平均的118.2%，财政空间充足 [42] - 货币政策预计适度宽松，但降息空间有限，更强调“以我为主”和跨周期调节 [13][20][23] - 平安证券预计降息空间在10-20bp，降准空间为1次(25-50bp)，时点最可能在一季度 [20] 资产配置与市场风格 - 观点分化激烈，海通国际最为乐观，基于“价值重估”逻辑预计上证综指涨幅40% [2][50] - 海通国际预计上证综指有望上行至5600点，恒生指数至34000点（涨幅30%） [51][52] - 国海与申万宏源相对温和，看好A股“慢牛”走势 [2][41] - 市场风格切换备受关注，招商证券认为将从“政策博弈”转向“盈利驱动” [2][5] - 中信建投预判随着下半年通胀回升，市场将发生从成长向周期的剧烈切换 [2][35] - 西部证券主张风格将更为均衡，同时关注景气成长和顺周期反转机会 [2][23] - 企业盈利改善成为支撑权益市场的关键，价格因子修复推动名义GDP回升 [1][21][23] 汇率与黄金展望 - 国联民生预计人民币对美元汇率有望破7，但不会远离7，呈现“对美元升，一篮子稳” [15] - 黄金受到关注，全球央行购金热潮持续，2022-2024年均超1000吨 [43] - 国海证券指出黄金供需缺口扩大，2025年前三季度产量2677吨但需求达3640吨，对冲地缘政治风险的价值凸显 [43] 改革与长期主题 - 申万宏源强调2026年是改革全面提速期，“向改革要红利”成为投资主线 [46] - 改革重点领域包括统一大市场建设中的“反内卷”举措、服务业制度型开放、民生保障改革等 [47] - 科技自立自强将采取“超常规措施”，“人工智能+”行动全面实施 [47] - 海通国际从大国博弈视角分析，认为中国硬实力（制造业占全球比重31.6%）与软实力（人民币跨境支付占比升至52%）提升支撑估值重估 [51][52]

公司上市与市场地位 - 卓正医疗已通过港交所主板上市聆讯，联席保荐人为海通国际和浦银国际 [1] - 按2024年收入计，公司是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为2.0% [1] 行业市场规模与增长 - 中国私立中高端医疗服务市场总收入从2020年的1930亿元人民币增长至2024年的4263亿元人民币 [1] - 预计到2029年，该市场规模将达到8314亿元人民币 [1] 公司业务网络与规模 - 截至2025年10月28日，公司在中国10个经济发达城市拥有并经营19家医疗服务机构，包括17家诊所和2家医院 [1] - 公司在新加坡和马来西亚共经营5家全科诊所 [1] 公司业务模式与服务范围 - 公司采用家庭医疗模式，整合线上线下服务 [1] - 服务涵盖儿科、齿科、眼科、皮肤科等多个专科 [1] 公司医疗团队资质 - 截至2025年8月31日，公司拥有387名全职医生 [1] - 医生平均执业经验约15年，其中约79%曾于顶级三甲医院执业 [1]