核心观点 - 元旦期间及新年首个交易日A、H两市明显上涨，投资者风险偏好回升，若风格延续，必选消费板块预计将跟随上涨，但整体基本面缺少催化剂 [1] - 2025年第四季度多数行业需求持续低迷，成本红利逐步减小，展望2026年上半年多数行业基本面仍将延续这些趋势 [1] - 乳业有望率先底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击”，而白酒需求底部和龙头战略影响不确定，买入仍有风险 [1] - 展望1月，建议关注两条主线：一是符合高风险偏好风格，二是符合基本面和股息率改善逻辑 [1] 需求分析 - 12月重点跟踪的8个必选消费行业中4个保持正增长，4个负增长 [2] - 增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮，下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒 [2] - 与上月相比，除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均有好转，其中调味品、软饮料及餐饮行业增长加速 [2] - 增长加速主要受益于政策支持及消费者健康意识和对便捷需求的提升 [2] - 传统品类如白酒、啤酒和乳制品受消费意愿减弱、替代品竞争及季节性因素影响，延续承压 [2] 价格分析 - 12月白酒批价多数企稳，月底飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1600/1590/640元，较上月-50/-50/+5元，较去年同期-720/-660/-30元 [3] - 普五批价为820元，较上月+20元，较去年同期-100元，国窖1573批价为850元，较上月-5元，较去年同期-10元 [3] - 12月调味品与软饮料代表产品折扣力度减小，液态奶与方便食品折扣力度加大，婴配粉与啤酒折扣表现平稳 [3] 成本分析 - 12月6类消费品成本指数涨跌互现，软饮料/方便面/调味品/乳制品/速冻食品/啤酒现货成本指数分别变动+1.06%/+0.49%/-0.29%/-0.45%/-0.54%/-1.05% [4] - 期货成本指数分别变动+0.99%/-0.51%/-0.47%/+0.39%/-1.13%/+0.88% [4] - 易拉罐/纸/塑料/玻璃价格同比变动+12.5%/+9.8%/-1.3%/-18.0% [4] - 蔬菜/大豆/白糖/棕榈油价格同比+10.7%/+9.8%/-14.2%/-14.6% [4] - 原奶价格维持3.03元/公斤 [4] 资金流向 - 截至12月底，港股通资金当月净流入208.25亿元，上月净流入1115.76亿元 [5] - 必需消费板块市值占比为5.61%，较上月提高0.2个百分点 [5] - 乳制品港股通市值占比为16.7%，较上月增持0.38个百分点，食品添加剂行业港股通占比为13.7%，排名次之，较上月增持0.48个百分点 [5] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒(48.4%)港股通比例最高，优然牧业(24.5%)、安德利果汁(23.8%)次之 [5] 估值水平 - 12月底A股食品饮料的PE历史分位数为16%(20.3倍)，较上月末下降5个百分点 [6] - A股子行业分位数较低的分别为啤酒(0%，19.9倍)、白酒(11%，18.0倍) [6] - A股食饮龙头的估值中位数为22倍，与上月持平 [6] - H股必需性消费行业PE历史分位数为21%(18.1倍)，在12个一级行业中排名第12名，与上月持平 [6] - H股子行业分位数较低的是包装食品(3%，10.1倍)、酒精饮料(4%，16.4倍)等 [6] - H股食饮龙头的估值中位数为15倍，较上月下降1倍 [6]

海通国际发表报告指，根据百度释放人工智能业务价值的策略，百度宣布计划分拆其非全资子公司昆仑 芯，并于香港联交所主板独立上市。该行认为，当下是分拆上市的适当时机，因其可乘上GPU供应商 (如沐曦股份及壁仞科技)的首次公开募股浪潮。根据IDC数据，以2024年出货量计，昆仑芯以6.9万颗位 列第三。就市场规模而言，根据弗若斯特沙利文预测，到2029年，中国AI芯片市场规模预计将从2025 年的1425亿元，以53.7%的年复合增长率增长至13368亿元。 据新闻报道，在上一轮融资前，百度持有昆仑芯59%的股份，上市后预计将维持50%的持股。若以沐曦 估值的3倍作为昆仑芯的估值基准，在应用40%的综合企业折让后，其可能为百度贡献292亿美元的市 值；若不计折让，则贡献约487亿美元。加上百度传统业务价值347亿美元(以2026年非通用会计准则净 利润243亿元人民币及10倍市盈率计算)，该行得出百度总市值约为645亿美元，此估值尚未包含百度 Apollo Go及其他资产的潜在价值释放。该行重申对百度评级为"跑赢大市"。 ...

海通国际首次覆盖乐舒适，予目标价40.5港元及"优于大市"评级。该行预计，未来公司将复制现有于非 洲的经营模式，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，并将优先拓展健康护理与卫生相关 领域的产品。同时，该行预期公司未来亦会将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手 段。 ...

核心观点与评级 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，目标价40.5港元 [1][2] - 目标价基于2026年25倍市盈率，对应合理市值251亿港元 [2] - 看好公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位，及其受益于非洲人口红利与卫品渗透率提升的结构性机遇 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比各增长21%、17%、17% [2] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司 [3] - 以2024年销量计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一 [3] - 以2024年收入计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [3] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [4] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超340个 [5] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业 [5] - “本地产、本地销”模式大幅缩短销售链路、降低成本，提升消费者触达效率与情感联结 [5] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设18个销售分支机构，服务超2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [5] 未来增长战略 - 区域扩张：复制“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造可持续的第二增长曲线 [6] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品 [6] - 外延并购：未来战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段，推动公司从“领先的卫生用品企业”迈向“领先的快速消费品集团” [6]

核心观点 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，基于公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位及受益于人口红利与渗透率提升的结构性机遇，给予2026年25倍市盈率，对应目标价40.5港元，合理市值251亿港元 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比分别增长21%、17%、17% [1] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比分别增长14%、17%、17% [1] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [2] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%和11.9%，均排名第二 [2] 行业增长驱动 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动，市场提升空间大 [3] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [3] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超过340个 [4] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式缩短链路、降低成本并提升触达效率 [4] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设立18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [4] 未来增长战略 - 区域扩张：复制已跑通的“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造全球化第二增长曲线 [5] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品；外延方面，未来可能将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段 [5]

首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖极智嘉-W(02590) 并给予"优于大市"评级 [1] 财务预测 - 预计公司2025年归母净利润为1.37亿元人民币 收入为31.3亿元人民币 [1] - 预计公司2026年归母净利润为3.32亿元人民币 收入为40.3亿元人民币 [1] - 预计公司2027年归母净利润为6.06亿元人民币 收入为51.2亿元人民币 [1] 业务与技术评价 - 公司主营业务结构清晰 [1] - 公司技术优势显著 [1] 估值与目标价 - 采用市销率估值法 给予公司2026年10倍市销率估值 [1] - 对应合理市值为403亿元人民币 [1] - 对应目标价为32.76港元 [1]

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，首次覆盖极智嘉-W(02590)，予"优于大市"评级，预计集团 2025至2027年归母净利润分别为1.37亿、3.32亿及6.06亿元人民币(下同)，收入分别为31.3亿、40.3亿及 51.2亿元。海通国际表示，公司主营业务结构清晰，技术优势显著，采用市销率估值最终予公司2026年 10倍市销率估值，对应合理市值为403亿人民币，对应公司目标价32.76港元。 ...

公司概况与上市进展 - 公司已向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为瑞银和海通国际 [1] 核心业务与技术平台 - 公司核心业务是自主开发创新的重组腺相关病毒(rAAV)基因疗法 [1] - 产品管线特别针对眼科及心血管疾病，被认为具有全球同类最佳潜力 [1] - 公司拥有AAVANCETM Bac/Sf9生产平台，可实现安全、可规模化、具成本效益的高质量生产 [1] - 公司拥有EXACTETM专有rAAV基因治疗研发平台，支持受全球知识产权保护的创新产品开发 [1] 产品管线与研发进展 - 截至2025年12月16日，公司产品管线包括八款自主开发的rAAV基因治疗候选药物 [1] - 两款核心产品分别为治疗X连锁视网膜色素变性(XLRP)的FT-002和治疗新生血管性老年性黄斑病变(nAMD)及糖尿病黄斑水肿(DME)的FT-003 [1] - 公司已获得国家药监局和FDA共12项IND批准，成为中国获得IND批准数量最多的rAAV基因疗法开发公司 [1] - 公司已成功将三款候选药物推进至II期临床试验 [1] 行业市场前景 - 全球基因治疗市场预计将从2024年的28亿美元增长至2035年的320亿美元 [2] - 同期中国基因治疗市场预计在2035年达到人民币116亿元的市场规模 [2]

访问背景与核心共识 - 2025年12月18日，柬埔寨证券交易监管局（SERC）主席率领高层代表团访问香港，拜会香港交易所、海通国际与中国银行（香港）[1] - 各方围绕点心债在柬落地路径、两地上市机制、以及券商协同与双向资本引入等核心议题展开深入交流，并取得多项积极共识[1] 与香港交易所的交流要点 - 香港交易所就点心债市场发展、发行实践、国际投资者参与结构及市场运作流程进行分享[3] - 双方重点围绕点心债发行规则、发行方式、信息披露、投资者对接与市场操作等政策与技术层面展开交流[3] 柬埔寨监管与合作方向 - 柬埔寨证监会主席强调将深化与香港交易所的常态化合作机制，并重点推进两地上市[3] - 未来将辅导更多柬埔寨优质企业在完成本地上市的基础上，进一步探索在香港进行两地上市，以扩大国际投资者覆盖[3] - 支持柬埔寨券商与香港券商开展更深层的业务合作，为柬埔寨企业进入国际资本市场提供支持[3] 柬埔寨宏观发展机遇 - 柬埔寨正处于产业升级与国际资本加速链接的关键阶段，政策改革与营商环境优化将持续释放产业发展动能[4] - “产业—资本”双轮驱动将成为未来数年的核心主题，国际资本的参与带来资金、治理、标准与市场信心[4] - 期待通过与香港的深度合作，引导更多长期资金与产业资源进入柬埔寨，支持实体产业发展与资本市场壮大[4] 券商层面的合作计划 - 柬埔寨证券公司将进一步深化与海通国际的全面合作，推动两地券商之间更直接、更深入、更常态化的协同[6] - 重点落地方向包括共同推动柬埔寨企业赴港融资（含上市、两地上市、联合发行债券）、引入更多国际资本参与柬埔寨市场、扩大双向业务与产品体系、以具体项目为牵引推动合作落地[6] 人民币债券的推进路线 - 明确“两阶段”推进路线：第一阶段支持柬埔寨头部优质企业赴港发行点心债，第二阶段推动在柬埔寨境内发行人民币计价债券[7] - 在与中银香港的会谈中，各方就未来由中银香港承担托管行与结算行角色形成合作共识[7] 后续推进计划 - 各方一致认为市场早期阶段国际机构投资者的参与对流动性、定价机制与信心建设尤为关键[8] - 后续将推动香港合作伙伴赴柬埔寨开展实地考察与项目对接，促进点心债发行、两地上市及两地券商合作等关键项目加速推进[8] - 期待以点心债与两地上市为双引擎，开启中柬资本市场合作新篇章[8]

全球啤酒行业结构性转变 - 全球啤酒行业正经历从周期性波动到结构性转变的深刻变革 2024年全球啤酒销量下降1% 总量仍低于2019年疫情前水平 [1] - 健康意识觉醒与代际消费变迁成为核心驱动因素 美国49%的消费者计划减少饮酒 Z世代这一比例高达65% [1] - 精酿啤酒与无酒精啤酒快速崛起 持续蚕食传统啤酒市场份额 同时软饮料销量保持稳健增长 对酒精饮料形成持续分流 [1] - 中国市场面临独特挑战 高端化进入质价比时代 传统渠道模式失效 费用管控压力凸显 跨界竞争加剧 多元化布局成效有限 [1] 龙头化与规模整合 - 龙头化的核心是在本土市场建立绝对优势 欧美企业以并购为主要路径 例如百威英博在巴西市场份额达68% 喜力在荷兰本土市场份额达45% [2] - 日本企业依靠产品创新突围 朝日啤酒凭借Super Dry单品 将市场份额从9.6%跃升至39.8% [2] - 对中国企业而言 当前需聚焦三大方向 高端化提质聚焦8-10元性价比价位带 优化费用结构通过数字化与产能整合降本增效 区域企业先筑牢本地堡垒再通过周边渗透降低扩张风险 [2] 多元化发展策略 - 成功的多元化需满足品类协同、渠道复用与品牌延展三大核心要素 向烈酒、RTD、软饮料等相关品类扩张的成功率超60% [3] - 国际巨头已形成成熟模式 百威英博的Beyond Beer战略聚焦RTD与硬苏打水 喜力Heineken 0.0占据全球无酒精啤酒超20%的市场份额 嘉士伯以33亿英镑收购Britvic快速切入软饮料赛道 [3] - 国内龙头应优先布局高景气赛道 重点发力无酒精啤酒与本土口味RTD 打造差异化产品 或并购区域互补性饮料品牌 推动啤酒与新业务渠道互通 共享供应链资源 [3] 国际化路径与风险 - 国际化是突破本土市场天花板的关键路径 国际化程度高的企业估值显著溢价 百威英博通过四次关键并购成为全球霸主 喜力在70个国家市场份额排名前二 海外收入占比达78% [4] - 朝日通过收购欧洲与澳洲业务 实现55%的海外收入占比 麒麟则因本土化不足与政治风险评估缺失 在巴西、缅甸等地投资遭遇重大损失 [4] - 中国企业国际化尚处初级阶段 2024年啤酒出口仅占产量2% 未来应采取稳健策略 先通过出口试水市场反应 优先布局“一带一路”国家 采用合资模式借力本土资源 设定准入门槛 避免激进并购 [4] 发展路径与投资主线 - 全球啤酒龙头的发展经验表明 中国啤酒企业需走“效率提升为基、创新驱动为核、稳健扩张为翼”的道路 [5] - 运营效率是当前最可行的突破点 需通过成本控制、费用优化与数字化改造 缩小与国际巨头的盈利差距 产品创新应聚焦本土化与健康化 开发适配中餐场景与新兴消费需求的特色产品 [5] - 多元化与国际化需坚守“相关协同、风险可控”原则 避免跨界盲目扩张 优先发展高增长、低门槛的相关品类与市场 [6] - 未来投资应重点关注三条主线 运营改善带来的价值重估、结构升级的长期受益者 以及新兴品类的先行者 [6]