投资评级与核心观点 - 投资建议为增持美护板块，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的 [3] - 2025年前三季度消费大盘处于缓慢复苏阶段，美护板块因产品创新较多且国货呈崛起趋势，成长属性明显 [3] - 展望2026年，美护板块整体保持平稳，但内部分化会进一步加剧 [3] 整体业绩表现 - 2025年1-3季度美护板块整体收入435亿元，同比增长2.7%，归母净利润62亿元，同比增长4.9% [3][12] - 细分板块表现排序为：个护 > 化妆品 > 医美 [3][12] - 第三季度板块基金持仓占比为7.29%，环比回落5.3个百分点 [3][68] 个护板块表现 - 1-3Q25个护板块收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3][12] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3][12] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3][12] - 板块毛利率55.4%，同比提升4.8个百分点，但销售费用率39.1%，同比提升8.3个百分点，毛销差收窄 [25] 化妆品板块表现 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）收入308亿元，同比下降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3][13] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3][13] - 利润增速优于收入，部分公司如上海家化、水羊股份调整期过渡顺利，盈利能力显著修复 [3][13] - 板块毛利率约65.5%，同比提升1.2个百分点，但销售费用率提升至约44.1% [40] 医美板块表现 - 1-3Q25医美板块（不含港股）收入75亿元，同比下降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3][13] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3][13] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下降9.2%和28.9% [3][13] - 上游整体增速回落，厂商规模效应削弱 [3][13] 市场与渠道表现 - 1-3Q25化妆品限额以上零售额同比增长3.9%，其中单第三季度同比增长6.2%，7-9月单月增速分别为4.5%、5.1%、8.6% [6] - 第三季度天猫+抖音化妆品销售额合计同比增长16.2%，环比第二季度增幅提升8.63个百分点 [8] - 护肤品类第三季度销售额同比增长14.7%，彩妆品类销售额同比增长16.9% [8] 估值与投资建议 - 部分中小市值公司成长性溢价显现，如若羽臣、壹网壹创、拉芳家化2026年预测PE维持在35倍以上 [3][72] - 具备强品牌势能的高成长标的如毛戈平、若羽臣、上美股份，以及基本面稳健有望边际持续改善的标的如上海家化、水羊股份等，对应2026年预测PE已回落至25倍及以下 [3][72] - 重点推荐三类标的：强品牌势能高成长标的、基本面稳健边际有望改善标的、预期筑底有望迎来拐点的标的 [3][75]

行业整体表现 - 2025年前三季度美护板块收入同比增长2.7%，归母净利润同比增长4.9% [3] - 细分板块表现分化明显，呈现个护>化妆品>医美的格局 [3] - 行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，并持续吸引增量资金 [4] 个护板块 - 1-3Q25个护板块实现收入52亿元，同比增长33.7%，归母净利润5亿元，同比增长5.7% [3] - 单第三季度收入18亿元，同比增长41.1%，净利润1.7亿元，同比增长3.3% [3] - 产品及新渠道爆发期已过，板块进入精细化运营阶段，利润增速略弱于收入 [3] - 若羽臣第三季度收入及归母净利润分别同比增长123%和73%，维持高速增长 [3] 化妆品板块 - 1-3Q25化妆品板块（不含港股）实现收入308亿元，同比微降0.4%，归母净利润30亿元，同比下降2.3% [3] - 单第三季度收入89亿元，同比下降0.5%，净利润7.5亿元，同比大幅增长50.8% [3] - 板块利润增速优于收入增速，主要受部分公司调整期过渡顺利、盈利能力显著修复驱动 [3] - 国货替代趋势趋缓，处于上升周期的品牌维持快速增长 [1] 医美板块 - 1-3Q25医美板块（不含港股）实现收入75亿元，同比微降0.7%，归母净利润27亿元，同比增长14.5% [3] - 单第三季度收入25亿元，同比增长1.8%，净利润12亿元，同比增长96.6% [3] - 朗姿股份受非经常性损益影响归母净利润高增，剔除后板块第三季度收入、净利润各同比下滑9.2%和28.9% [3] - 医美上游厂商同质化竞争加剧导致增速放缓，规模效应削弱 [1][3] 市场持仓与资金流向 - 第三季度美护板块持仓占比为7.29%，在预期偏弱环境下环比回落5.3个百分点 [4] - 随着中报业绩兑现、行业同质化竞争加剧、流量转化效率降低等因素，资金转向寻求先前预期筑底的标的 [4] 投资机会与趋势 - 美护板块因产品创新较多且国货整体呈崛起趋势，成长属性明显 [2] - 创新驱动下，部分中小市值公司的成长性溢价开始显现 [5] - 展望2026年，美护整体预计保持平稳，但分化会进一步加剧 [2] - 建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的高成长标的，同时关注边际改善机会 [2]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 25Q1-Q3美妆大盘表现稳健，优质国货品牌竞争力渐显[3] - 国货龙头有望凭借品牌+产品+渠道+管理多重优势持续强势领跑，持续看好美护板块优质标的高成长性[4] 美护板块2025Q1-Q3大盘表现 - 2025年1-9月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长3.9%，高于中国消费品社零总额增速3.3%[5] - 月度数据呈现波动：1-2月同比增长4.4%，3月放缓至1.1%，4月回升至7.2%，5月为4.4%，6月同比下滑2.3%，7月/8月/9月分别增长4.5%/5.1%/8.6%[5] - 高端赛道成长性或优于大众赛道，预计2023-2028年中国高端护肤/彩妆市场规模CAGR分别为9.6%/10.8%，高于大众护肤/彩妆的8.2%/6.7%[6] - 各平台双11大促首阶段销售表现强劲：天猫80个品牌成交额破亿；京东部分品牌成交额同比增长超200%；抖音商城带动销售额破千万商家数同比增长102%；小红书订单数增长73%[10] - 头部品牌竞争格局稳定，国货品牌竞争力渐显：珀莱雅连续三年稳居天猫美妆榜首；抖音平台TOP5美容护肤榜中国货品牌由2席增至4席，韩束连续两年稳居榜首[11] 美护板块2025Q1-Q3业绩总结 - 美护板块（不含港股）25Q1-Q3营收/归母净利润分别为427.1亿元/60.8亿元，同比变动+3.1%/+5.0%[15] - 化妆品板块：25Q1-Q3营收299.9亿元（同比+0.02%），归母净利润29.1亿元（同比-2.5%），板块内部分化显著，青松股份、水羊股份、上海家化业绩表现较好[16] - 医美板块：25Q1-Q3营收74.9亿元（同比-0.7%），归母净利润26.5亿元（同比+14.5%），朗姿股份和锦波生物业绩表现较好[16] - 个护板块：25Q1-Q3营收52.3亿元（同比+33.7%），归母净利润5.2亿元（同比+5.7%），若羽臣、润本股份、登康口腔营收增长显著[16] 投资分析意见 - 建议关注强品牌势能标的：毛戈平（高端美妆国货龙头）、丸美生物（大单品势能持续释放）[4] - 建议关注受益平价消费趋势标的：上美股份（多品类多渠道协同发展）、润本股份（驱蚊&婴童赛道优质国货）[4]

收购交易核心条款 - 金佰利以总价487亿美元收购科赴全部股份 [1] - 交易对价为每股科赴股票获得3.5美元现金及0.14625股金佰利股票，合计每股价值21.01美元 [1] - 交易完成后，金佰利原股东将持有新公司约54%股份，科赴原股东持有约46%股份 [1] - 收购预计在2026年下半年完成，科赴未来是作为独立事业群发展还是进行业务整合存在不确定性 [1] 科赴独立运营后的财务表现 - 2024年科赴净销售额为154.55亿美元，同比微增0.1%，有机增长1.5% [2] - 2024年净利润为10.3亿美元，同比大幅下滑38% [2] - 2025年上半年净销售额同比下滑3.98%至75.80亿美元 [2] - 2025年上半年调整后净利润同比下滑11.49%至10.25亿美元 [2] 科赴的业务挑战与品牌组合 - 科赴旗下品牌如露得清、李施德林、城野医生等主要聚焦于竞争激烈的中低端市场 [3] - 在“流量营销和价格竞争”为导向的市场中，科赴旗下多品牌竞争力被指逐渐减弱 [3] - 为应对业绩压力，科赴已出售部分品牌，如可伶可俐和城野医生 [2] 收购的战略意图与潜在协同效应 - 科赴管理层认为加入金佰利可获得更广业务、更强资源和更稳品牌的全球平台支持 [3] - 金佰利在渠道及供应链层面优势明显，产品销往全球175多个国家和地区 [3] - 金佰利是个人护理，特别是女性和母婴赛道的头部企业，而护肤类目是其非主营业务领域 [4] - 此次收购被视为金佰利进行产业拓展的战略举措，但最终成效取决于市场发展和合并整合情况 [4] 科赴的历史沿革 - 科赴前身为强生旗下消费者健康业务部门，于2021年11月宣布分拆，2022年9月成立新公司 [2] - 科赴于2023年5月在纽约证券交易所上市，上市初期强生持股占主导 [2] - 2023年8月底，强生通过换股要约使其持股比例降至9.5%，科赴实现完全独立运营 [2]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且评级为“维持” [3] 核心观点 - 报告期内轻工制造指数上涨2.62%，在申万28个行业中排名第12；纺织服装指数上涨0.37%，排名第25 [5][11] - 泡泡玛特Q3收入表现超预期，同比增长245%-250%，海外市场同比增长365%-370%，建议重视回调布局机会 [5] - 康耐特光学作为夸克AI眼镜近视镜片的独家供应商，受益于智能眼镜新品发布 [5][6] - 反内卷背景下建议关注造纸行业机会，文化纸龙头太阳纸业林浆纸一体化优势持续扩大 [6] - 品牌服饰、宠物用品、纺织制造及家居等细分领域均存在结构性投资机会 [6] 重点公司分析 - **泡泡玛特**：2025年第三季度收入同比增长245%-250%，其中中国市场增长185%-190%，海外市场增长365%-370% [5] 线下渠道同比增长130%-135%，线上渠道同比增长300%-305% [5] 海外市场中，亚太地区增长170%-175%，美洲增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740% [5] - **康耐特光学**：独家供应夸克AI眼镜的1.60、1.67、1.74折射率近视镜片，镜片版本售价分别为4382元、4553元、5151元，较平光版溢价683元、854元、1452元 [5][6] - **百亚股份**：2025年前三季度营收26.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [6] 第三季度单季营收增长8.3%，净利润下降3.9% [6] 线下渠道前三季度收入16.2亿元，同比增长35.7% [6] - **太阳纸业**：重点推荐公司，股价14.42元，预计2025年EPS为1.25元，对应PE为11.50倍 [3] - **华利集团**：股价54.74元，预计2025年EPS为3.00元，对应PE为18.26倍 [3] 细分行业表现与机会 - **轻工制造细分表现**：包装印刷板块周涨跌幅为3.27%，造纸为2.65%，家居用品为2.3%，文娱用品为2.06% [5][11] - **纺织服装细分表现**：纺织制造板块周涨跌幅为2.38%，服装家纺为1.2%，饰品为-4.45% [5][11] - **泛潮玩板块**：建议关注布鲁可、小黄鸭德盈、晨光股份、创源股份、实丰文化、广博股份、华立科技等公司 [5] - **造纸行业**：文化纸推荐太阳纸业，细分高景气关注仙鹤股份，白卡纸关注博汇纸业、五洲特纸，箱板纸关注山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸，同时关注中顺洁柔的困境反转 [6] - **品牌服饰**：建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、361度、波司登、罗莱家纺、富安娜、水星家纺、报喜鸟、比音勒芬 [6] - **宠物用品**：建议关注源飞宠物，其代工业务拐点显现，OBM品牌匹卡噗表现亮眼 [6] - **纺织制造**：重点推荐晶苑国际，建议关注华利集团、新澳股份、申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技 [6] - **家居**：好太太Q1-3营收10.6亿元，同比微降0.91%，但业绩逐季改善，Q3单季营收增长7.27%，净利润增长21.67% [6] 推荐喜临门、顾家家居、索菲亚、欧派家居、志邦家居，关注敏华控股、慕思股份、公牛集团、好太太、瑞尔特 [6] 行业重点数据跟踪 - **地产数据**：2025年1-9月商品房销售面积累计同比下滑5.5% [8] 三十大中城市商品房周度成交套数同比下降19.7% [37] - **家具数据**：2025年1-9月家具类社会零售总额同比增长21.3% [8][74] - **纺服数据**：2025年1-9月服装类社会零售总额同比增长2.4% [8][76] - **原材料价格**：MDI价格周环比下跌2.37%，TDI价格周环比上涨1.12%，软泡聚醚价格周环比上涨0.24% [19] 棉花价格指数周环比上升0.84% [24] - **造纸数据**：白卡纸价格周环比上涨0.36%，白板纸上涨0.56%，箱板纸上涨2.02%；双胶纸价格周环比下跌0.13%，双铜纸下跌0.83% [40]

香皂行业演变与市场格局 - 香皂核心成分从最初的油、水、碱演变为添加表面活性剂等助剂以实现大规模工业化生产 [2] - 消费潮流推动手工皂发展 其采用天然原料和冷制工艺以保留更多天然成分 与工业化路径形成对比 [2] - 香皂在身体清洁品类中销售额占比为21.43% 远低于沐浴露/油的64.41% 显示其作为基础清洁工具的市场地位相对固化 [4] - 传统香皂品类销售承压 主流品牌如舒肤佳、力士价格长期锚定在5-10元区间且增速平缓 [4] 市场动态与消费趋势 - 香皂品类受限于低价格、低复购特性及液态产品的替代效应 整体规模企稳但孕育着天然、环保等新兴消费理念带来的局部机会 [3] - 消费者对香皂的价格预期基本在十元以内 但10-20元价格带市场占有率在2024年5月增长1.5% 显示品类结构性升级趋势 [4] - 大众对香皂存在认知偏见 例如半数用户曾尝试高端香皂但形成长期使用习惯者较少 且对用于面部清洁接受度低 [4][5] - 香皂在使用体验上存在易软化、皂盒积垢等问题 与液态产品存在差距 这些因素一度锁定其规模上限 [5] 品牌创新与商业模式探索 - 品牌韩宝莉以"植萃香氛"为核心卖点 通过调香拓展香皂至婚礼伴手礼、车载香氛等场景 使其超越基础清洁功能并提供情绪价值 [6] - 韩宝莉主销品定价10元 同时尝试29.9元、39.9元高端款 并借助天猫淘宝和淘工厂"国货严选"渠道实现销售额预计年增超70% 新渠道单月营业额达五十多万元 [7] - 手工皂品牌乐尔芙坚持纯粹皂化反应原理和30至60天晾晒工艺 主打38元体验款 但其采购的高成本精油（15毫升300元）导致毛利率低 [8][12] - 英国品牌岚舒通过明确的品牌价值观（如反对过度包装）和产品创新（如定价120元的洗发皂销售超万件）在全球探索理念商业化 年销售额接近70亿元 [12] 生产工艺与行业未来 - 手工皂市场存在营销乱象 例如强调"稀有油品"（如摩洛哥坚果油每升六七百元 使100g香皂仅油脂成本约40元）但溢价未必与功效成正比 [10] - 手工皂面临规模化生产与品质管控难两全的挑战 例如乐尔芙曾因生产线污染导致整批产品报废 [12] - 个护巨头如舒肤佳拥有渠道和研发优势 其产品改进能迅速触达广泛群体 未来可能探索在工业场景中重塑手工皂标准而非简单复刻 [14] - 工业化生产通过冷制工艺等实现效率与标准化 而手作工艺在个性化定制和仪式感上具优势 两者共同推动香皂形态向定制礼品、美学载体等多维度演变 [15] - 固态皂体的可塑性正成为一种优势 体现在葡萄形香皂、印章形手工皂、泡澡球及衣柜挂香等多样化产品形态上 [15]

整体销售表现 - 2025年天猫双11预售首小时35个品牌成交额突破1亿元，1802个品牌成交额实现翻倍增长 [1] - 预售首小时破亿品牌数、成交翻倍品牌数及活跃用户数均超过去年同期水平 [1] - 淘宝直播付定金用户实现双位数增长，破亿直播间数量超过去年同期 [1] 美妆品类表现 - 美妆品类爆发迅速，珀莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、CPB、修丽可、海蓝之谜等品牌分别在预售开启后1至6分钟内成交破亿 [1] - 预售开启15分钟，修丽可AGE面霜成为首个成交额破亿的美妆单品 [1] - 预售4小时内，共有14个美妆单品成交额突破1亿元 [1] 多品类及平台协同增长 - 美妆、母婴、时尚、食品等重点品类表现突出，最高增长近80% [1] - 淘宝闪购在270个城市的夜宵订单量同比增长超200%，超市便利订单增长670% [1] - 饮品、烘焙、水果生鲜等品类均实现2倍增长 [1] - 天猫与淘宝闪购深度协同，首批37000个品牌40万家门店接入闪购服务 [2] - 3C数码、个护、服饰等行业品牌在淘宝闪购的预售首日成交额同比增长超290% [2] 促销策略与活动安排 - 平台推出立减85折叠加9折消费券的优惠活动，全周期发放500亿消费券 [2] - 活动将于10月20日晚8点正式开启现货销售 [2]

行业与公司分析总结 **生猪养殖行业** - 生猪价格对CPI影响显著，2025年6月生猪价格下降8.5%导致CPI下降0.12个百分点[3] - 未来1-3年行业供给受限将成为常态，规模养殖企业扩张可能放缓或停滞[5] - 推荐成本优势明显的企业：牧原、德康、温氏、神农及巨星农牧[2][5] **美容护理行业** - 第三季度为传统淡季，看好高端强壁垒品牌毛戈平和大众强运营能力品牌上美股份[6] - 黄金珠宝行业二季度黄金饰品消费量下降20%以上，推荐同店表现优异的长虹期和低估值高股息的菜百股份，关注老凤祥[6] **实体零售行业** - 推荐小商品城，关注其人民币业务、易支付纳入1,039贸易结算体系及进口贸易业务进展[7] - 超市和百货有望迎来经营双拐点，关注步步高小非解禁后流动性释放机会[7] **教育培训行业** - K12教培龙头新东方25财年Q4总收入同比增9.4%，好未来26财年Q1收入增38.3%[8] - 推荐关注斗神、粉笔、学大和昂立等标的[8] **餐饮茶饮行业** - 外卖大战拉动单量增加，古茗外卖GMV占比从45%提升至60%[8] - 推荐蜜雪和古茗，关注采买菜园、绿茶及百胜（肯德基、必胜客）[8][9] **汽车行业（华为智选车 & 长安汽车）** - 华为智选车7月交付约4万台，M7大改款9月上市，M8纯电版8月落地[10][11] - 长安汽车享界S9单月交付4,000台，未来将推出S9T、纯电版及MPV/硬派越野SUV[12] **纺织制造行业** - 下半年预计出现业绩和股价拐点，关注耐克产业链公司（拓博、华立、神州、京院）[13][16] - 东盟关税下调（越南20%、印尼19%），订单接单节奏修复[14] **新型烟草行业** - 推荐西蒙国际、中烟香港和银趣科技，HNB市场快速增长[17] **个护行业** - 推荐百亚股份、登康口腔和豪悦护理，冷酸灵牙膏8月推新品[18][19] **全球竞争力公司** - 匠心家居、英科医疗和嘉益在加征关税下仍具竞争力[20] **预制菜连锁行业** - 零食很忙目标开店2万家，万城目标1.7-1.8万家，关注利润率提升[21][22] - 锅圈上半年净开250家店，全年利润目标4.5亿元[23] **消费电子（安克）** - 安克未来三年复合增长率25%-30%，估值25倍偏低[24] - 短期可能受关税影响，但长期增长动力强劲[25] **创新药产业链** - 2025年上半年港股创新药IPO募资近200亿人民币，BD首付款金额超投融资两倍[26][27] - 关注工业端收入占比高、大分子肿瘤/免疫类疾病标的[27]

假期消费整体表现 - 2025年国庆与中秋假期叠加形成更长假期窗口 带动境内与出入境出行热度高企 消费数据普遍表现亮眼 [1] - 消费趋势呈现年轻化与重体验特征 家居家电及户外运动等可选消费品类有较好表现 [1] 出行数据与结构变化 - 10月1日至8日全社会跨区域人员日均流动量同比增长6.2% [1] - 假期出行客单价同比提升14.6% 主要因出入境游持续恢复及国内长途游、分段游占比提升 [1] - 全国口岸日均出入境旅客数突破200万人 同比增长15% [1] 境内商圈消费情况 - 商务部重点监测的78个商圈前3日客流同比增长4.2% [1] - 商务部重点监测的78个商圈前3日营业额同比增长4% [1] 投资赛道与公司推荐 - 推荐关注潮玩及电子烟等悦己消费长期布局赛道 相关公司包括泡泡玛特、布鲁可、思摩尔国际 [1] - 推荐布局美妆及个护赛道的国货崛起趋势 相关公司包括毛戈平、巨子生物、上海家化 [1] - 关注内需政策支撑叠加旺季催化下的零售等政策催化受益板块 [1]

名创优品潮玩业务TOP TOY - 潮玩品牌TOP TOY向港交所递交招股书，已建立全产业链一体化平台，产品涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等 [1] - 公司财务表现强劲，收入从2022年6.79亿元增长至2024年19.09亿元，净利润在2023年扭亏为盈，并于2024年达到2.94亿元 [1] - 此举有望强化名创优品在泛娱乐消费领域布局，为集团开辟第二增长曲线 [1] 光明乳业资产出售 - 公司子公司新莱特拟以1.7亿美元向雅培出售新西兰北岛资产，交易预计于2026年4月完成交割 [2] - 该交易预计将增加新莱特2026财年净利润约1000万至1500万新西兰元 [2] - 此举反映公司优化海外资产结构、聚焦核心业务的战略转向，并将强化其现金流状况 [2] 餐饮服务连锁行业监管 - 市场监管总局出台新规，首次明确餐饮服务连锁经营、企业总部、分支机构等的定义 [3] - 监管重点从过去“看数量”转向“看模式”，着重解决因认定标准不统一导致的监管对象不明确问题 [3] - 新规标志着行业监管从规模扩张向质量管控的模式转变 [3] 参半品牌战略扩张 - 口腔护理品牌参半将推出个护新品牌“小箭头”，公司未来将形成多品牌的集团化运作模式 [4] - 公司将在三个方面探索新增长机会：关注“一老一小”市场、开拓牙线等细分品类市场、迎合渠道分化趋势打透新场景 [4] - 此举显示公司从单一口腔护理向全人群、多场景的战略扩张，有望打开增量空间并增强品牌协同效应 [4]