核心观点 - 中炬高新2025年上半年营收净利双降 与行业龙头海天味业差距拉大 主要产品销售收入全面下滑 公司解释为主动去库存及行业竞争加剧[1][3][5] - 公司更换董事长 由64岁职业经理人黎汝雄接任 面临业绩压力及战略目标实现挑战[2][7][8] - 经营现金流净额降至2.7亿元 为2017年以来同期最低 财务费用同比增299.98%[1][9][10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入21.32亿元 同比下降18.58% 归母净利润2.57亿元 同比下降26.56%[1][3] - 分季度看 第二季度营收10.30亿元 低于第一季度的11.02亿元 归母净利润0.75亿元 同比下降31.57%[3] - 经营现金流净额2.7亿元 同比下降54.36% 财务费用437.11万元 同比增299.98% 短期借款从6.20亿元增至7.30亿元[1][10] 产品收入 - 调味品业务收入20.98亿元 占总营收98.41% 其中酱油收入12.98亿元(占比65.12%) 同比下降16.68%[3][4] - 鸡精鸡粉收入2.55亿元 同比下降21.98% 食用油收入1.09亿元 同比下降49.39%[4] - 所有区域销售收入均下降 东部区域降28.64% 南部降16.29% 中西部降16.12% 北部降9.64%[4] 行业对比 - 海天味业2025年上半年实现营收净利双增 主要产品酱油 蚝油 调味酱收入均同比增长[1][6] - 调味品行业收入增长放缓 消费需求疲软 市场竞争高度"内卷"[5] - 中炬高新分销收入18.92亿元 同比下降20.09%[4] 战略与管理 - 2024年提出"再造新厨邦"目标 计划2026年子公司美味鲜营收达100亿元 但2024年公司营收仅55亿元[7] - 2025年7月更换董事长 黎汝雄接任 其具有食品饮料行业并购及资本运作经验[2][8] - 公司称主动优化供货策略 实施经销商去库存措施 以重塑市场价格体系[1][6]

财务表现 - 2025年上半年总收入152.30亿元同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元同比增长13.35% [1] - 2025年第二季度总收入69.15亿元同比增长7.00% 归母净利润17.12亿元同比增长11.57% [1] - 公司拟每股派发现金股利0.26元 分红率达38.80% [1] 产品收入结构 - 酱油产品收入79.28亿元同比增长9.14% 蚝油产品收入25.02亿元同比增长7.74% [2] - 调味酱产品收入16.26亿元同比增长12.01% 其他产品收入25.06亿元同比增长16.73% [2] - 第二季度酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别增长10.35%/9.77%/9.62%/12.69% [2] 渠道表现 - 线下渠道收入137.20亿元同比增长9.07% 线上渠道收入8.42亿元大幅增长38.97% [2] - 线上渠道收入占比达6% 第二季度线下/线上增速分别为9.23%和35.05% [2] 区域分布 - 东部区域收入28.60亿元同比增长13.59% 南部区域收入30.23亿元增长13.76% [2] - 中部区域收入31.82亿元增长9.06% 北部区域36.48亿元增长8.01% 西部区域18.49亿元增长7.86% [2] - 第二季度东部/南部/中部/北部/西部分别增长12.81%/11.31%/10.54%/10.82%/5.96% [2] 盈利能力 - 上半年毛利率40.12%同比提升3.26个百分点 归母净利率25.70%提升1.31个百分点 [3] - 第二季度毛利率40.21%同比提升3.88个百分点 归母净利率24.75%提升1.01个百分点 [3] 费用结构 - 销售费用同比增长14.42% 管理费用增长20.97% 主要因人工成本增加 [3] - 销售费用率6.38%同比上升0.38个百分点 管理费用率2.08%上升0.23个百分点 [3] - 财务费用率上升0.38个百分点至-1.39% 因利息收入减少及汇兑损失增加 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为72.06/79.15/86.49亿元 同比增长13.59%/9.83%/9.28% [4] - 对应市盈率分别为33/30/27倍 总市值2341亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 25Q2经营环比改善 治理结构优化 期待改革成效释放 [1] - 战略性去库存导致短期收入下滑 但为价格修复和长期健康发展奠定基础 [8] - 看好公司从渠道 产品等多维度持续改革后的发展前景 [9] 财务表现 - 25H1实现营收21.32亿元 同比-18.58% 归母净利润2.57亿元 同比-26.56% [4] - 25Q2实现营收10.30亿元 同比-9.1% 归母净利润0.76亿元 同比-31.6% [4] - 25H1美味鲜实现营收20.98亿元 同比-17.9% 净利润2.47亿元 同比-36.8% [4] - 25Q2美味鲜实现营收10.16亿元 同比-7.21% 净利润0.70亿元 同比-44.0% [4] - 下调25-27年归母净利润预测至6.92/7.96/9.16亿元（较前次分别下调22.9% 20.3% 16.7%） [9] - 对应25-27年EPS分别为0.89 1.02 1.18元 当前股价对应PE分别为22 19 16倍 [9] 分产品表现 - 25H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-16.68%/-21.98%/-49.39%/-3.23% [5] - 25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84% [5] - 环比Q1各品类营收同比降幅收窄（25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%） [5] - 25Q2部分区域产品价盘已实现修复 [5] 销售渠道表现 - 25H1分销/直销营收分别同比-20.09%/+35.72% [5] - 25Q2分销/直销营收分别同比-4.71%/+38.85% [5] - 新零售作为战略重点 25H1线上业务核心品类增速超60% [5] - 餐饮渠道通过为头部连锁企业提供定制化服务 拓展团膳客户等方式实现快速发展 [5] 区域表现 - 25H1东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-28.64%/-16.29%/-16.12%/-9.64% [6] - 25Q2东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+1.11%/-12.36%/+5.61%/+6.79% [6] - 25Q2末经销商总数达2799家 较25Q1末净增127家 [6] - 区县开发率提升至86% 地级市开发率达97.9% [6] 盈利能力 - 25H1公司毛利率39.05% 同比+2.42pcts 美味鲜毛利率39.41% 同比+2.32pcts [7] - 25Q2公司毛利率39.39% 同比+3.22pcts 美味鲜毛利率39.78% 同比+2.93pcts [7] - 毛利率提升主要系主要原材料采购单价下降及公司持续推行精益管理进行降本增效 [7] - 25H1期间费用率25.16% 同比+4.12pcts [7] - 销售/管理/研发费用率分别为13.58%/8.10%/3.29% 分别同比+2.77/+1.13/+0.06pcts [7] - 销售费用率增长主要系员工薪酬 广告宣传费 股权激励费用增加及营收规模负效应 [7] 治理与战略 - 25年7月完成董事会换届 新任管理层强调"小步快跑"激励机制 [8] - 坚持长期主义经营理念 有助于统一内外部共识 稳定团队 保障战略执行 [8] - 品牌端签约谢霆锋作为厨邦代言人提升品牌形象 [8] - 渠道端持续拓展餐饮 新零售 进行经销商分级管理 [8] - 产品端聚焦健康化与多元化 运营端推动供应链降本增效 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 2025年H1营收13.18亿元同比下滑17.07% 归母净利润1.73亿元同比下滑30.81% [5] - Q2单季营收4.87亿元同比下滑29.86% 归母净利润0.13亿元同比大幅下滑86.66% [5] - 负面舆情与行业竞争导致收入承压 但产能升级与分红策略彰显长期信心 [6][8] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别调整为4.31/5.36/6.23亿元（下调24.4%/15.3%/10.9%） [8] 财务表现 - 25H1毛利率36.58%同比提升0.97个百分点 受益原材料成本下行 [7] - 期间费用率21.46%同比上升3.57个百分点 主因销售费用率增至16.13%（+2.50pcts） [7] - Q2毛利率32.64%同比下降2.52个百分点 净利率仅2.62%同比下滑11.15个百分点 [7] - 预测2025年营收28.51亿元同比降7.22% 2026年起恢复正增长9.07% [9] 业务分拆 - 酱油品类25H1营收8.39亿元同比降16.09% 食醋营收1.59亿元同比降21.51% [6] - Q2酱油/食醋营收同比降幅扩大至31.06%/35.40%（Q1为-4.69%/-10.64%） [6] - 北部市场25H1营收同比降30.47% 西部降23.71% 区域表现分化明显 [6] - 线上渠道25H1营收同比降29.2% Q2加速下滑47.1% [6] 运营与战略 - 经销商总数3307家较Q1净增25家 东部/南部分别新增20/12家 [7] - 年产60万吨调味品智能生产线投产 总产能跃升至120万吨 自动化率超80% [8] - 推出松茸生抽等高端新品 半年度分红方案为每10股派现1元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE为29/24/20倍 PB维持3.5/3.4/3.3倍 [9][13]

公司2025年上半年实现营收13.80亿元，同比增长8.39%，归母净利润1.17亿元，同比增长7.53% [1] 第二季度实现营收7.11亿元，同比增长9.54%，归母净利润0.58亿元，同比增长22.45%，业绩环比提速 [1] 分产品表现 - 轻烹解决方案业务营收6.36亿元，同比增长13.94%，主要由空刻品牌驱动，其上半年营收同比增长11.21% [1] - 复合调味料业务营收6.30亿元，同比增长4.06%，主要受益于新客户开拓和服务能力强化 [1] - 饮品甜点配料业务营收0.80亿元，同比增长6.92%，但第二季度同比下滑16.83% [1] 分地区表现 - 华南地区营收同比增长58.63%，西北地区增长72.00%，境外市场增长57.66%，表现突出 [2] - 华东地区稳健增长6.46%，西南地区增长22.47%，东北地区增长15.83% [2] - 华北地区营收同比下降7.60%，华中地区基本持平 [2] 销售模式与渠道 - 直销模式营收11.31亿元，同比增长9.95%，非直销模式营收2.1亿元，同比增长2.49% [2] - 经销商数量达503家，较第一季度末净增38家，经销体系持续完善 [2] - 成功进驻山姆等会员制卖场，积极开拓O2O零售等新兴渠道 [4] 盈利能力分析 - 毛利率33.68%，同比提升1.61个百分点，主要因高毛利的C端空刻业务占比提升及B端新品放量 [3] - 轻烹解决方案毛利率45.54%，同比提升0.47个百分点，复合调味料毛利率24.88%，提升1.93个百分点 [3] - 期间费用率19.90%，同比上升0.76个百分点，销售费用率15.45%，主要因渠道拓展和品牌推广投入增加 [3] - 扣非归母净利率8.06%，同比提升0.27个百分点，核心盈利能力稳步提升 [3] 战略与产能布局 - C端空刻品牌推出免煮系列冲泡意面及衍生配套产品，丰富产品矩阵 [4] - B端提供全面产品解决方案，强化客户粘性 [4] - 山东宝莘募投项目已投产，补充半固态调味品和农产品加工产能 [4] - 广西宝硕香辛料基地优化上游成本，上海金山新生产基地规划建设中 [4] 行业与前景 - 餐饮行业复苏节奏较慢 [5] - 公司持续扩大产品矩阵并拓展新渠道，未来发展前景被看好 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][9] 核心观点 - 25H1营收13.80亿元同比+8.39% 归母净利润1.17亿元同比+7.53% [4] - 25Q2业绩环比提速 营收7.11亿元同比+9.54% 归母净利润0.58亿元同比+22.45% [4] - C端空刻营收增速较快达+11.21% 驱动轻烹解决方案业务增长 [5] - 毛利率提升1.61pcts至33.68% 主要因高毛利C端业务占比提升 [7] - 持续拓展新渠道 经销商数量净增38家至503家 [6] 分业务表现 - 复合调味料营收6.30亿元同比+4.06% 毛利率24.88%同比+1.93pcts [5][7] - 轻烹解决方案营收6.36亿元同比+13.94% 毛利率45.54%同比+0.47pcts [5][7] - 饮品甜点配料营收0.80亿元同比+6.92% 毛利率16.90%同比-3.99pcts [5][7] 地区表现 - 华南地区营收同比+58.63% 西北地区同比+72.00% 境外市场同比+57.66% [5] - 华东地区营收同比+6.46% 华北地区同比-7.60% [5] 渠道建设 - 直销收入11.31亿元同比+9.95% 非直销收入2.1亿元同比+2.49% [6] - 成功进驻山姆等会员制卖场 开拓O2O零售新兴渠道 [6][8] 盈利能力 - 期间费用率19.90%同比+0.76pcts 销售费用率15.45%同比+0.50pcts [7] - 归母净利率8.45%同比持平 扣非归母净利率8.06%同比+0.27pcts [7] 产能布局 - 山东宝莘募投项目正式投产 补充半固态调味品产能 [8] - 广西宝硕香辛料基地运转良好 优化上游原料成本 [8] - 上海金山规划建设新智能化生产基地 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润2.64/3.08/3.39亿元 EPS 0.66/0.77/0.85元 [9][10] - 对应2025-2027年PE为22x/19x/17x [9][10] - 预计2025-2027年营收增长率10.60%/10.27%/9.88% [10]

核心财务表现 - 25H1收入11.3亿元同比+12.0% 归母净利润1.1亿元同比+18.1% 扣非归母净利润1.0亿元同比+22.8% [1] - 25Q2收入5.0亿元同比-8.2% 归母净利润0.5亿元同比+40.6% 扣非净利润0.5亿元同比+43.9% [1] - Q2收入下降主因消费平淡 复调等新品类表现优于传统品类 [1] 产品结构分析 - 25H1醋产品营收7.4亿元同比+8.0% 酒类1.5亿元同比-5.4% 酱类0.8亿元同比-3.5% 其他产品1.5亿元同比+176.6% [2] - 25Q2醋产品营收3.7亿元同比-1.0% 酒类0.6亿元同比-18.9% 酱类0.4亿元同比-29.0% [2] - 其他产品系列（含复调）显著增长176.6% 成为主要增长动力 [1][2] 渠道与区域表现 - 25H1线上渠道营收0.8亿元同比+18.7% 线下渠道4.2亿元同比-12.1% [2] - 北部区域营收1.0亿元同比+18.2% 东部区域2.4亿元同比-3.7% 苏北区域1.6亿元同比+30.9% [2] - 苏南区域3.4亿元同比+22.7% 西南区域1.4亿元同比+1.6% 中部区域1.3亿元同比+22.0% [2] - 经销商数量净增15家至2049家 渠道拓展持续进行 [2] 盈利能力变化 - 25H1毛利率38.4%同比+1.9pct Q2毛利率42.1%同比+9.6pct 主因高毛利复调新品占比提升 [3] - 25H1销售费用率18.1%同比+1.5pct 管理费用率4.2%同比-1.0pct [3] - Q2销售费用率19.4%同比+3.1pct 主因促销费用增加 [3] - 25H1归母净利率9.8%同比+0.5pct Q2归母净利率10.8%同比+3.8pct [3] 发展战略与估值 - 公司坚持"做强主业 提升盈利能力"发展思路 通过深化改革激发内部效能 [1][2] - 维持25-27年EPS预测0.18/0.20/0.21元 给予25年58倍PE估值 [4] - 目标价上调至10.44元（前次9.36元） 维持买入评级 [4]

核心财务表现 - 25H1公司实现收入16.21亿元，同比增长32.68%，归母净利润1.61亿元，同比增长60.01%，扣非归母净利润1.61亿元，同比增长58.54% [1] - 25Q2实现收入8.27亿元，同比增长28.13%，归母净利润0.60亿元，同比增长16.92%，扣非归母净利润0.61亿元，同比增长15.18% [1] 分产品收入表现 - 25Q2味精等氨基酸调味品收入5.34亿元，同比增长9.81% [2] - 鸡精等复合调味品收入1.10亿元，同比增长46.54% [2] - 算力服务收入0.26亿元，同比增长88.30% [2] - 酱油等液态调味品收入0.44亿元，同比增长2269.90% [2] - 其他产品收入0.58亿元，同比增长269.58% [2] - 面粉和面制品收入0.25亿元，同比下降14.08% [2] 渠道与区域表现 - 25Q2线上渠道收入1.09亿元，同比增长204.03%，线下渠道收入7.12亿元，同比增长16.99% [2] - 华中区域收入2.86亿元，同比增长39.51%，国外区域收入1.45亿元，同比增长72.84% [2] - 截至25Q2末，华中区域经销商数量达850家，国外区域经销商数量达244家，较25Q1末分别净增加28家和5家 [2] 盈利能力与费用 - 25Q2毛利率25.81%，同比提升3.56个百分点 [3] - 销售费用率9.21%，同比上升4.33个百分点，管理费用率3.31%，同比下降0.48个百分点 [3] - 净利率6.76%，同比下降1.27个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至2.65亿元、3.40亿元、4.22亿元，同比增长30.67%、28.29%、24.31% [3] - 对应2025-2027年PE分别为43.51倍、33.92倍、27.28倍 [3]

行业结构转型 - A股市场第一高价股从茅台转变为寒武纪 反映传统消费龙头向新兴科技股的结构性转型 [1] - 格力、海天等传统消费企业地位下降 宁德时代、工业富联等科技企业崛起 [1] - 中国GDP过去30年增长33倍 工资增长22倍 底层红利显著 [2] 宏观经济周期 - 当前处于低利率通缩环境 建议配置通胀受益资产 [2] - 中国GDP增速保持5.3% 但规模工业利润持续下降 反映产能过剩和内卷严重 [13] - 美国GDP增长4倍 工资增长2.2倍 低于中国增长幅度 [2] 资产负债表结构 - 中国家庭资产67.41%配置房地产 美国为27.85% 日本未披露 [3] - 美国证券投资和股权占比35.24% 显著高于中国的5.57%和日本的10.04% [3] - 中国定期存款占比14.6% 高于美国的5.58% 低于日本的34% [3] 超级工程投资周期 - 三峡工程(1994-2009)总投资2500亿元 其中移民安置857亿元 年发电量超800亿度 [4] - 高铁工程(2003-2025)总投资超4万亿元 运营里程4.8万公里 降低物流成本35% [4][5] - 雅江工程(2025启动)总投资1.2万亿元 预计年发电3000亿度 年减碳3亿吨 [4] 行业周期特征 - 猪周期呈现明显融资波动：2020-2021年头部企业融资超百亿 2024年总融资仅7亿 [10] - 造船行业H1交付53艘170万修正吨 新签42艘200万修正吨 载重吨同比增加 [8] - 煤炭行业供给侧改革历时7年(2013-2020)才完成 新能源行业出清可能需3-5年 [10] 投资策略 - 周期低点关注企业产能生存能力 周期高点关注利润增长和新接订单 [8] - 券商板块波动性下降但每轮行情仍有翻倍机会 需把握脉冲式上涨特征 [12] - 银行股经历2020-2022调整后2023-2025活跃 医药板块3-4年调整后2025年复苏 [12] 基建投资影响 - 雅鲁藏布江水电项目年投资约千亿元 总水泥需求2000-3000万吨 年均100-150万吨 [7] - 基建投资见效快 可稳定传统行业就业和预期 但股市受益公司行情往往一次性走完 [7] - 通缩周期基建投资成为重要手段 但需关注需求端问题和滞涨风险 [3][5]

公司业绩表现 - 上半年营业收入13.18亿元同比下降17.07% 归属于上市公司股东净利润1.73亿元同比下降30.81% [2] - 第二季度营收4.87亿元同比下滑近30% 净利润1275万元同比下滑超过86% [2] - 酱油产品收入8.39亿元同比下降16.09% 食醋产品收入1.59亿元同比下降21.51% [2] - 线上模式收入1.98亿元同比下降29.2% 线下模式收入10.99亿元同比下降14.06% [2] 经营数据与存货 - 存货增长4.75%达到9.34亿元 存货周转天数141天远高于同行水平 [2] - 3月18日至28日近10天时间产品销售出现相对下滑情况 [2] - 业绩下降主要受负面舆情影响导致收入下降 [4] 行业竞争格局 - 中国基础调味料市场规模从2019年3224亿增至2024年3716亿元 增速明显放缓2023年出现零增长 [4] - 2024年酱油行业整体增速仅3.1%创十年新低 [5] - 海天味业李锦记等巨头大规模布局零添加产线 千禾家庭渗透率增长停滞 [5] - 各品牌500ml零添加酱油价格在12-18元区间浮动 同品类价格竞争明显 [5] 渠道与市场表现 - 餐饮渠道占比仅6%左右 与海天味业35%占比差距悬殊 [5] - 中炬高新上半年营业收入21.32亿元同比下降18.58% 归属净利润2.57亿元同比下降26.56% [5] - 海天味业上半年营业收入152.3亿元同比增长7.6% 调味品业务收入145.6亿元同比增长10.4% [6] 公司战略与新品 - 新推出千禾松茸生抽、有机生抽、醇香醋、挤挤瓶蚝油、零添加减盐酱油等产品 [7] - 布局内容电商与社交营销阵地 优化自播体系加强达人合作 [7] - 5-6月销量环比快速回升 线上电商+线下商超渠道5月6月销量环比分别增长约15%和2% [7] 行业发展趋势 - 调味品市场形成基础需求稳定、高端需求爆发、细分场景深耕三层结构 [5] - 需要解决高端定位与餐饮市场性价比需求之间的矛盾 [7]