寒假及春节前旅游市场趋势 - 寒假时间公布后，第一批赶在春节前错峰出游的家庭已订好优惠机票 [1] - 寒假前半段，0—12岁儿童机票预订量同比增长60.7% [1] - 寒假前半段，13—18岁青少年机票预订量同比增长57.8% [1] 热门旅游目的地表现 - 三亚、珠海、西双版纳等避寒城市的机票预订量同比均翻倍增长 [1] - 云南红河州、福建泉州、广东汕头等特色小城的旅居订单量增长领先 [1] 主题乐园及配套酒店需求 - 寒假开始后，主题乐园将迎来新一轮亲子家庭高峰 [1] - 寒假多个主题乐园的酒店预订量同比增长五成以上 [1] - 珠海长隆酒店预订量同比增长2.7倍 [1] - 广州长隆酒店预订量同比增长1.1倍 [1] - 北京环球影城大酒店、三亚亚特兰蒂斯酒店、上海迪士尼乐园酒店的预订量同比增长均达到50% [1] 深度慢游与旅居消费趋势 - 越来越多游客选择在一个城市的民宿多住几天，享受深度慢游 [1] - 寒假期间，在去哪儿民宿连续入住7天以上的旅居订单同比去年增长11% [1] - 旅居用户住得更久，今年寒假旅居游客平均入住天数达到12天，同比去年增长12.7% [1] - 旅居用户订得更早，今年寒假平均提前预订天数达到80天，比去年早13天 [1]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现稳健，收入基本符合预期，利润超预期，主要得益于精细化运营和费用管控 [1] - 国内旅游需求展现韧性，公司高品质酒店占比提升带来结构性改善，维持“买入”评级 [1] - 国际业务增长潜力逐步释放，自有APP通过AI功能改善用户体验，日活创新高 [4] 财务业绩总结 - **总收入**：2025年第三季度收入55亿元，同比增长10.4%，基本符合市场预期的54.9亿元 [1][2] - **经营利润**：2025年第三季度经营利润11.6亿元，同比增长19.0%，超出市场预期7.5% [1][3] - **经营利润率**：2025年第三季度经营利润率同比提升1.5个百分点，主要源于精细化补贴和费用管控 [1] - **调整后净利润**：2025年第三季度调整后净利润10.6亿元，同比增长16.5%，超出市场预期2.8% [1][3] 分业务收入表现 - **住宿预订业务**：收入15.8亿元，同比增长14.7%，基本符合预期；暑期旺季需求释放，高品质酒店预订占比提升，客房量增长超20%，酒店价格止跌回正 [2] - **交通票务业务**：收入22.09亿元，同比增长9.0%；用户需求增加及增值服务丰富驱动增长，机票票价止跌 [2] - **其他业务（主要为酒店管理）**：收入8.21亿元，同比增长34.9%，超出预期1.4%；在运营酒店近3000家，筹备中酒店1500家，规模效应显现 [2] - **度假业务**：收入9亿元，同比下降8.0%；部分出境目的地因安全及地缘政治因素导致客流减少 [2] 分业务利润与费用分析 - **核心OTA业务经营利润**：14.4亿元，超出预期0.5%；经营利润率21.1%，超出预期1.4个百分点 [3] - **度假业务经营利润**：1200万元，低于预期的2300万元，持续受东南亚出游情况影响 [3] - **未分配亏损**：2.9亿元，优于预期16.7% [3] - **费用管控**：销售、管理、研发费用率合计为45.8%，优于预期0.6个百分点 [3] - **未来展望**：预计未来行政管理等费用率呈下降趋势，整体核心业务利润率将持续改善 [3] 国际业务与用户增长 - **国际机票业务**：2025年第三季度国际机票预订量同比增长显著，占交通票务收入6%，同比提升2个百分点 [4] - **国际酒店业务**：持续扩大与全球酒店供应商合作，覆盖范围扩大 [4] - **战略目标**：公司致力于未来将国际业务收入贡献提升10%以上，使其成为重要利润来源 [4] - **自有APP表现**：日活用户在国庆假期前创历史新高；AI行程规划智能体DeepTrip为数百万用户提供个性化方案，改善用户体验 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为194亿元、219亿元、244亿元，较前值基本不变 [4] - **调整后净利润预测**：预计2025-2027年分别为34亿元、39亿元、45亿元，较前值不变/下调4.1%/下调6.3%，主要考虑新资产合并对利润的不确定性 [4] - **估值方法**：选取全球OTA平台作为可比公司，考虑到竞争地位略弱于海外龙头，在可比公司平均市盈率基础上给予一定折价 [4] - **目标价**：估值切换至2026年，基于可比公司2026年平均市盈率17.1倍，给予公司16倍市盈率，基于调整后净利润40亿元，目标价定为29.4港币，维持“买入”评级 [5]

业绩表现 - 3Q25收入同比增长10%至55.1亿元，略超市场预期0.5% [1] - 3Q25 Non-IFRS归母净利润为10.5亿元，超市场预期1.1%，Non-IFRS净利润率达19.1% [1] - 预计4Q25 Non-IFRS归母净利润为7.4亿元 [1] 住宿业务 - 3Q25国内酒店间夜量同比增长10-15%，平均每日房价同比低单个位数增长 [1] - 三星酒店等高质量供给的间夜量同比增长20% [1] - 预计4Q25酒店收入同比增长15%，其中国内酒店间夜量同比增长约10%，抽佣率同比小幅提升 [1] 交通业务 - 3Q25国内机票量同比增速与行业大盘类似 [1] - 3Q25出境机票收入占交通收入比例同比提升2个百分点至6% [1] - 预计4Q25交通收入同比增长8% [1] 出境与酒店管理业务 - 出境业务在3Q25已实现整体盈利，公司正探索从机票到住宿的交叉销售机会 [1] - 截至2025年9月底，酒店管理业务平台在运营酒店数量近3000家，另有1500家酒店正在筹措中 [1] - 2025年10月16日完成对万达酒店管理的收购，万达拥有多个高端酒店品牌且在低线城市影响力较强 [1] 运营效率 - 3Q25核心在线旅游代理经营利润为14.4亿元，经营利润率31.2%，与去年同期基本持平 [1] - 利润率的稳定得益于服务开发费用和管理费用的有效控制，抵消了暑期营销投入的加大 [1]

25Q3业绩表现 - 25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [1] - 25Q3实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [1] - 经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] - 核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [1] 分业务板块表现 - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，日均间夜量创历史新高，高品质酒店预订量提升 [1] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [1] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [1] - 度假营收9.00亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚旅游安全担忧影响 [1] 盈利能力与运营效率 - 25Q3毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点，得益于营收规模效应和AI技术应用 [1] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，AI技术提升客服效率与用户体验 [1] - 截至25年9月30日，年付费用户达2.53亿，同比增长8.8%，非一线城市注册用户占比超87% [1] 业务拓展与增长前景 - 截至25年9月底，运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中，并于10月完成对万达酒店管理的收购 [1] - 26年国际业务、酒店管理业务有望释放更多利润，25年国际业务有望实现盈亏平衡 [1] - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长，酒店管理业务驱动其他业务高增，度假业务营收增速或双位数下滑 [1] 盈利预测与估值 - 维持25-27年公司经调整归母净利润预测分别为33.68亿元、40.44亿元、46.67亿元 [1] - 当前股价对应25-27年经调整PE分别为14倍、12倍、10倍 [1]

财务业绩表现 - 公司第三季度收入同比增长10%至55亿元人民币，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元人民币，超出预期[1] - 核心OTA业务收入同比增长15%，住宿预订收入同比增长15%，交通票务收入同比增长9%，其他业务收入同比增长35%[1] - 年付费用户同比增长9%至2.529亿人，创历史新高[1] 业务运营亮点 - 住宿业务增长受益于酒店平均价格提升及日均间夜量创历史新高[1] - 其他业务收入增长主要受益于酒店管理业务的增长[1] - 出境机票业务在第三季度贡献交通收入约6%，并已实现盈利[1] 未来增长前景 - 公司预计出境游业务将快速发展，国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15%[1] - 在线旅游行业增长确定性高且竞争格局稳定[1] - 出境游规模提升有望推动利润率提升，酒店管理业务有望提供额外增长驱动力[1] 分析师预测与评级 - 25年每股盈利预测由1.41元上调至1.44元，维持26年预测1.57元，27年预测1.74元[1] - 目标价由26.5港币上调至27港币，对应25%的上涨空间，维持买入评级[1]

公司整体财务表现 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4% [1] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17% [1] - 2025年第三季度经调整净利润率为19.2%，同比提升1.0个百分点 [1] 核心在线旅游平台业务 - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15% [1] - 核心在线旅游平台经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [1] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长 [1] - 住宿预订业务2025年第三季度营收15.8亿元，同比增长15%，受益于高品质酒店间夜量占比提升及低线城市品牌认知度提升 [1] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要由于酒店管理业务表现强劲 [1] - 截至2025年9月30日，集团酒店管理业务平台运营酒店数量近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [1] 度假业务 - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [2] 用户表现 - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8% [2] - 截至2025年9月30日止12个月，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [2] - 截至2025年9月30日止12个月，累计服务人次增长7.3%至20.2亿 [2] - 居住在中国非一线城市的注册用户数占比超过87% [2] - 2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自中国非一线城市 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营收分别为193亿元、219亿元、245亿元 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为29亿元、32亿元、37亿元 [2] - 预测公司2025-2027年摊薄EPS分别为1.3元、1.4元、1.6元 [2] - 对应2025-2027年预测P/E分别为15.7倍、14.2倍、12.3倍 [2] - 给予2026年同程旅行目标市值602亿元人民币，对应目标价28港元，维持"买入"评级 [2]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]

25Q3业绩概览 - 公司25Q3实现营收55.09亿元，同比增长10.4% [4] - 实现经调整净利润10.60亿元，同比增长16.5% [4] - 经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [4] 核心OTA业务表现 - 25Q3核心OTA业务营收达46.09亿元，同比增长14.9% [5] - 住宿预订营收15.79亿元，同比增长14.7%，主要受益于暑期旺季需求稳健及高品质酒店预订量提升 [5] - 交通票务营收22.09亿元，同比增长9.0%，其中国际机票业务营收占比达6%，同比提升2.0个百分点 [5] - 其他业务营收8.21亿元，同比增长34.9%，主要受酒店管理业务优异表现推动 [5] - 度假营收9.00亿元，同比下降8.0%，主要受旅客对东南亚旅游安全担忧影响 [5] 酒店管理业务进展 - 截至25年9月底，公司运营酒店数量增至近3,000家，另有1,500家酒店在筹备中 [5] - 公司于10月完成对万达酒店管理的收购，加速构建第二增长曲线 [5] 盈利能力与运营效率 - 25Q3公司毛利率达65.7%，同比提升2.3个百分点 [6] - 盈利能力提升得益于营收规模正效应持续释放及AI技术应用 [6] - AI行程规划工具DeepTrip已吸引数百万用户使用，AI技术有效提升了客服效率与用户体验 [6] 用户与市场策略 - 截至25年9月30日，公司年付费用户达2.53亿，同比增长8.8% [6] - 公司持续深耕下沉市场，居住在非一线城市的注册用户占比超过87% [6] 未来展望 - 预计25Q4核心OTA业务营收同比维持双位数增长 [7] - 其他业务营收有望受酒店管理业务驱动保持高增长 [7] - 住宿业务收入预计维持双位数增速，交通业务收入预计维持个位数增长 [7] - 度假业务板块预计仍然承压，营收增速或双位数下滑 [7] - 26年国际业务、酒店管理业务有望释放更多利润，助力公司利润率持续提升 [6]

美国宏观消费 - 9月美国消费环比增速低于预期 主因特朗普对华威胁加征100%关税及美国政府停摆风险打击居民消费意愿与能力 [4] - 9月消费数据时效性不足 或不足以改变鹰派官员立场 12月降息悬念犹存 [4] 建筑建材/运载火箭行业 - 商业航天发射需求持续增长 叠加重复使用、液氧甲烷等核心技术突破 运载火箭行业景气度有望持续提升 [5] - 运载火箭核心由结构、控制、动力三大主系统构成 动力装置（发动机）是成本与性能关键 [5] 蔚来（NIO N）公司业绩 - 3Q25总收入同比+16 7%/环比+14 7%至217 9亿元 毛利率同比+3 2pcts/环比+3 9pcts至13 9% [6] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损同比收窄37 3%/环比收窄33 1%至27 6亿元 4Q25E扭亏前景可期 [6] 同程旅行（0780 HK）公司业绩 - 25Q3营收同比+10 4%至55 09亿元 经调整净利润同比+16 5%至10 60亿元 经调整净利润率19 2%同比+1 0pct [8] - 25Q3核心OTA业务营收同比+14 9%至46 09亿元 毛利率达到65 7%同比+2 3pcts [8] - 25Q3国际业务与酒管业务表现亮眼 [8]

行业背景与挑战 - 酒店行业面临关键运营指标如平均房价持续下滑的压力，2026年营收目标比2025年增加400万元但增量来源不明确[1] - 行业原本期待京东酒旅跨界和C2B新模式带来新增量，但目前实际收益不明显，新订单贡献有限[1] - C2B模式代表"惠选订房"平台推广进展不理想，原计划2025年接入3万家酒店但目前仅接入不到1万家，每月近2万订单但退订率高达50%[1] C2B模式平台运营现状 - 平台定位为AI砍价酒店空房预订平台，通过AI智能定价和大数据算法连接价格敏感性用户与空置客房酒店，采用黑箱定价机制保障酒店价格体系稳定[2] - 截至10月底合作酒店约8000家，主要为中高端酒店（携程3钻以上），限制房间数低于30间或评分低于4.3分的酒店[4] - 10月订单接近2万单，11月预计突破2万单，成交价多在80-200元区间，错峰时段订单增长更快但假期表现平淡[4] - 平台采用T+0结算模式，酒店离店当天可提现以建立信任[10] 酒店合作拓展难点 - OTA的"特牌"酒店深度捆绑基本不合作，某些强势品牌要求OTA市场份额不超20%且自建生态，国际品牌如万豪、希尔顿注重形象不愿降价[5] - 拓展重点为单体店和地方性小连锁酒店，正与东呈集团等酒管公司谈直连合作作为空房甩卖通道[5] - 无接单情况存在原因包括用户信任度不足导致尝试性下单后取消、酒店重视度不够、系统未直连导致前台App掉线或忙碌时订单流失[6] 平台发展战略与资源 - 公司60多名员工中技术团队占1/3，定位为技术公司，城市运营商负责签约酒店和教会锁客流程[9] - 采用低成本运作模式，广告通过资源置换或股权合作，高铁站广告按成本价加合理利润谈判，用户推广通过酒店锁客精准获客[11] - 目前有50多万用户，目标年底达100万，终极目标占据中国酒店25%-30%份额（10万-15万家），主要针对中高端酒店，计划5年打造酒店联盟并考虑上市[12] 用户信任与体验问题 - 最大问题是用户信任度，消费者担心创业公司不长久或资金结算问题[10] - 消费者体验差评包括"附近基本找不到酒店""下单后无接单""到店无房可住"等情况[8] - 平台推出"锁客分佣"模式捆绑酒店与平台利益，酒店引导客人扫码后可在全国联盟酒店消费时分佣，已有约2000家酒店积极支持[6]