行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[8] 核心观点 - 大众品板块表现分化，饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比+22.8%/+1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3%，扣非净利润同比+18.3%/+11.5%/+10.3%/+43.7%/-23.6%/-61.2%[1] - 软饮料实现旺季旺销，成本红利与竞争压力对冲后盈利能力稳定[1] - 乳制品25H1收入表现平淡，但板块盈利能力同比提振[1] - 啤酒因政策因素导致Q2需求承压，成本红利显著[1] - 零食Q2淡季增速放缓、龙头聚焦渠道调整，成本利润承压[1] - 调味品Q2需求平淡、龙头聚焦产品/渠道调整[1] - 速冻食品企业经营承压，期待秋冬旺季[1] 软饮料行业 - CS软饮料板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+22.8%/+22.6%/+18.3%[1] - 25H1软饮料板块实现营收/归母/扣非净利187.7/36.2/33.6亿元，同比+13.1%/+8.9%/+14.6%[14] - 25Q2营收/归母/扣非净利89.0/16.4/15.0亿元，同比+22.8%/+22.6%/+18.3%[14] - 主要原材料价格持续下行，与行业竞争压力形成对冲，最终行业盈利能力基本稳定[1] - 25H1软饮料板块毛利率41.4%，同比+1.1pct，扣非净利率同比+0.2pct至17.9%[17] - 东鹏饮料25Q2营收/归母/扣非净利同比+34.1%/+30.8%/+21.2%[15] - 农夫山泉25H1营收/净利同比+15.6%/+22.1%[15] - 康师傅控股25H1营收/归母净利同比-2.7%/+20.5%[15] - 统一企业中国25H1营收/归母净利同比+10.6%/+33.2%[15] 乳制品行业 - CS乳制品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+3.5%/+45.2%/+43.7%[2] - 25H1乳制品板块实现营收/归母/扣非净利937.5/83.2/81.7亿元，同比+1.8%/-0.9%/+30.8%[27] - 25Q2乳制品板块实现营收/归母/扣非净利449.9/29.5/29.6亿元，同比+3.5%/+45.2%/+43.7%[27] - 液奶需求整体平淡，但当前渠道库存处于合理水位[2] - 板块25H1毛利率同比+0.9pct，扣非净利率同比+1.9pct[2] - 伊利股份25Q2营收/归母/扣非净利同比+5.8%/+44.6%/+49.5%[28] - 蒙牛乳业25H1营收/净利润同比-6.9%/-16.4%[28] - 新乳业25H1营收/归母/扣非净利同比+3.0%/+33.8%/+31.2%[28] 啤酒行业 - CS啤酒25Q2营收/归母/扣非净利同比+1.8%/+12.8%/+11.5%[3] - 25H1啤酒板块营收/归母/扣非净利417.3/65.4/61.4亿元，同比+2.7%/+12.1%/+10.8%[39] - 25Q2营收/归母净利/扣非净利215.8/40.1/37.7亿元，同比+1.8%/+12.8%/+11.5%[39] - Q2受政策因素影响致餐饮渠道承压[3] - Q2成本红利凸显，板块扣非净利率同比+1.5pct[3] - 25H1啤酒板块毛利率同比+1.9pct至45.8%[45] - 25Q2毛利率同比+1.8pct至48.1%[45] - 25H1啤酒板块扣非净利率14.7%，同比+1.1pct[45] - 25Q2扣非净利率17.5%，同比+1.5pct[45] 休闲食品行业 - CS休食板块25Q2营收/归母/扣非净利同比-0.3%/-53.7%/-61.2%[4] - 25H1休闲食品板块实现营收/归母净利润/扣非净利354.8/15.3/11.7亿元，同比-2.8%/-40.8%/-47.6%[50] - 25Q2营收/归母/扣非净利159.7/3.9/2.7亿元，同比-0.3%/-53.7%/-61.2%[50] - 葵花籽、棕榈油等成本上涨，叠加规模效应减弱、促销费用增加[4] - Q2扣非净利率同比-2.6pct[4] - 25H1休闲食品板块毛利率27.6%，同比-2.5pct[52] - 25Q2毛利率27.2%，同比-2.4pct[52] - 25H1扣非净利率同比-2.8pct至3.3%[52] - 25Q2扣非净利率同比-2.6pct至1.7%[52] 调味品行业 - CS调味品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+4.5%/+8.0%/+10.3%[5] - 25H1调味品板块营收/归母/扣非净利277.8/55.6/53.87亿元，同比+3.0%/+7.0%/+8.4%[59] - 25Q2营收/归母/扣非净利129.0/23.5/22.8亿元，同比+4.5%/+8.0%/+10.3%[59] - Q2大豆、包材等成本下降成果持续体现[5] - 最终扣非净利率同比+0.9pct[5] - 25H1调味品板块毛利率38.6%，同比+2.5pct[61] - 25Q2毛利率38.2%，同比+3.3pct[61] - 25H1扣非净利率同比+0.9pct至19.4%[61] - 25Q2扣非净利率17.7%，同比+0.9pct[61] 速冻食品行业 - CS速冻食品板块25Q2营收/归母/扣非净利同比+2.6%/-14.2%/-23.6%[6] - 餐饮需求较弱，叠加行业产品同质化程度较高，行业竞争延续激烈态势[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 2025年上半年收入12.2亿元，同比下降2.9%，净利润1.08亿元，同比大幅增长228% [1] - 门店业务呈现企稳向上趋势，平均单店收入同比增长15.5% [2] - 盈利能力显著修复，毛利率提升3.2个百分点至58.6%，净利率提升6.2个百分点至8.8% [2] - 公司通过优化门店结构、强化会员服务、提升供应链效率等多举措实现经营改善 [2] - 包装食品业务快速发展，其他收入同比增长27.5%至0.7亿元，已进入Costco、山姆等标杆渠道 [2] - 预计2025-2027年净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、3.0亿元，对应每股收益0.10元、0.12元、0.14元 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入12.2亿元，同比下降2.9% [1] - 2025年上半年净利润1.08亿元，同比增长228% [1] - 自营门店营收7.1亿元，特许经营营收2.7亿元 [2] - 线上渠道收入1.7亿元，同比下降4.2% [2] - 毛利率提升至58.6%，销售费用率降至48.1%，管理费用率略降至9.48% [2] - 预计2025年营业收入24.22亿元，2026年24.96亿元，2027年25.76亿元 [3][4] - 预计2025年归属母公司净利润2.13亿元，2026年2.52亿元，2027年3.01亿元 [3][4] 业务运营 - 门店总数较2024年底净减少167家至2864家 [2] - 平均单店收入同比增长15.5%，同店实现增长 [2] - 公司加强门店运营管理，通过激励店员、强化线上引流、优化产品结构等措施提升经营效率 [2] - 包装食品业务快速发展，复调产品进入山姆验证产品力 [2] - 公司积极探索海外市场拓展机会 [2] 盈利预测 - 预计2025年每股收益0.10元，2026年0.12元，2027年0.14元 [2][3][4] - 对应市盈率22.58倍、19.05倍、15.98倍 [3][5] - 预计净利率将从2024年的4.01%提升至2027年的11.72% [4][5] - 净资产收益率将从2024年的2.71%提升至2027年的6.85% [4][5]

投资评级 - 维持盐津铺子(002847 SZ)的"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 盐津铺子2025年上半年实现营收29 4亿元，同比增长19 6%，归母净利润3 7亿元，同比增长16 7% [1] - 2025年第二季度营收14 0亿元，同比增长13 5%，归母净利润2 0亿元，同比增长21 8% [1] - 公司战略聚焦核心品类，魔芋制品表现突出，同比增长155%至7 9亿元 [3] - 渠道结构主动优化，海外市场营收0 96亿元，表现亮眼 [3] - 盈利能力提升，25Q2扣非归母净利率为12 7%，同比上升1 75个百分点 [3] - 预计2025-2026年收入分别为63 2亿元和73 7亿元，归母净利润分别为8 0亿元和9 6亿元 [3] 品类表现 - 魔芋制品营收同比+155%至7 9亿元，大单品战略见效 [3] - 蛋类制品同比+29 6%至3 1亿元，主要来自会员店及零食量贩渠道 [3] - 深海零食同比增长12%，新推黑鸭味虎皮鱼豆腐贡献增量 [3] - 果干、烘焙+薯片、其他辣卤零食因渠道调优表现平淡 [3] 渠道分析 - 定量装聚焦"大魔王"素毛肚，终端网点覆盖率提升 [3] - 零食量贩渠道依托门店扩张和品类扩张实现稳健增长 [3] - 传统散装渠道增长放缓，贡献预期减弱 [3] - 电商渠道同比略微下滑，因主动调整品类结构 [3] - 海外渠道营收0 96亿元，自有品牌"Mowon"拓展东南亚市场 [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率为31 0%，同比下降1 98个百分点，主要受渠道结构影响 [3] - 核心原材料向上游延伸，平滑价格波动对毛利率的影响 [3] - 25Q2销售费用率9 8%，同比下降3 7个百分点，管理费用率3 7%，同比下降1 1个百分点 [3] - 费用率优化主要因渠道结构优化和股份支付减少 [3] 财务预测 - 预计2025年营业总收入63 2亿元，同比增长19 1%，归母净利润8 0亿元，同比增长25 3% [5] - 预计2026年营业总收入73 7亿元，同比增长16 7%，归母净利润9 6亿元，同比增长19 5% [5] - 预计2025-2026年EPS分别为2 94元和3 51元 [5] - 预计2025年毛利率29 8%，ROE 37 0% [5]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入28.20亿元，同比下降15.57% [1][4] - 2025年上半年净利润1.75亿元，同比下降40.71% [1][4] - 2024年全年营业收入62.57亿元，同比下降13.84%，净利润2.27亿元，同比下降34.04% [5] - 2023年营业收入72.61亿元，同比增长9.64%，净利润3.44亿元，同比增长46.63%，但未达当年激励目标77.93亿元 [4][5] 百亿营收目标进展 - 股票期权激励计划要求2025年营业收入目标为109.37亿元（以2021年65.49亿元为基数） [4] - 若要达成2025年目标，下半年需实现81.17亿元营收，但当前营收趋势显示难度极大 [1][5] - 2021年曾处于中高速增长阶段，营业收入同比增长24.12%，净利润同比增长39.86% [4] 门店与生产基地变动 - 门店数量从2023年底15950家降至2024年上半年底14969家，净减少近1000家 [7][8] - 2024年起公司未再披露具体门店数量及增减信息 [9] - 生产基地数量从2024年上半年22个（含3家在建）减少至2024年底21个（含3家在建），内蒙古基地被移除 [10] - 广东和广西两处在建生产基地延期两年完工，分别推迟至2027年10月和2026年12月 [1][12] 资金与市场表现 - 2022年定增募集资金净额11.61亿元，用于广东和广西生产基地建设 [11] - 截至2024年9月30日，广东项目投资进度33.03%，广西项目投资进度46.76% [12] - 股价从2021年2月峰值105.2元/股跌至2025年8月29日16.21元/股，累计跌幅约85% [6] - 2025年上半年合同负债1.43亿元，同比下降11.51%，预示营收可能持续下滑 [5] 战略与行业环境 - 公司面临宏观消费环境承压与行业竞争加剧的双重挑战 [4] - 推行"聚焦卤味赛道，深耕细分需求"战略，强调场景化创新与精益运营 [4] - 休闲卤味行业集中度较低，外部环境加速行业整合进程 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长的预期 [4] 核心观点 - 2025H1收入19.9亿元同比+4.2% 归母净利润0.39亿元同比-33.1% [4] - 2025Q2收入9.5亿元同比+5.1% 归母净利润-0.12亿元与2024年同期持平 [4] - 省外市场增速达+16.5%表现亮眼 省内市场同比+1.8%环比改善 [5] - 公司持续推进新品开发 推出超30款新品激活细分市场 [5] - 若消费政策刺激需求叠加月饼大年效应 全年业绩有望稳步增长 [5] 财务表现 - 2025H1毛利率23.8%同比下降2.1个百分点 其中食品制造/餐饮毛利率分别下降1.8/2.0个百分点 [6] - 月饼毛利率逆势提升5.4个百分点 速冻/其他食品毛利率分别下降1.1/2.8个百分点 [6] - 销售费用率11.3%同比+0.5个百分点 管理费用率8.4%同比-1.3个百分点 [6] - 归母净利率2.0%同比下降1.1个百分点 盈利能力承压 [6] 业务板块分析 - 食品业务2025Q2营收5.7亿元同比+5.5% 其中月饼/速冻/其他食品分别+9.4%/-1.4%/+11.4% [5] - 餐饮业务2025Q2营收3.5亿元同比+3.7% 环比一季度增速承压 [5] - 食品制造直销渠道同比+1.2% 经销渠道同比+7.1%增速转正 [5] - 经销商数量达1007家 较一季度末增加12家 [5] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润5.7/6.4/7.0亿元 对应EPS为1.00/1.12/1.22元 [4] - 当前股价对应PE为17.1/15.2/13.9倍 [4] - 预计2025年营业收入56.70亿元同比+10.7% 2026-2027年持续增长至62.28/68.05亿元 [7] - 毛利率有望逐步修复 预计2025-2027年分别为32.6%/32.9%/33.2% [7]

核心事件概述 - 好特卖门店以32.9元价格销售山姆同款低糖好丽友派 该产品因选品风波于7月被山姆下架[1][2][3] - 好丽友回应称产品品质无问题 通过好特卖渠道消化库存[6] - 山姆客服表示下架原因为缺货 未向其他商场供货[6] 渠道动态 - 好特卖作为折扣连锁品牌主营临期品与滞销品清尾货 全国门店数达950余家[4] - 好特卖工作人员确认产品为8月27日进货 保质期至11月 但未明确是否为品牌直供或山姆尾货[4] - 好特卖全国客服表示商品种类因店而异 供货来源包括品牌直供或供应商[4] 公司经营表现 - 好丽友集团二季度销售额同比增长8.1%至7772亿韩元 中国市场销售额占比超四成[6] - 中国市场二季度销售额同比增长3.0%至3048亿韩元 营业利润同比下降6.4%至559亿韩元[6] - 韩国市场销售额同比增长4.9%至2778亿韩元 营业利润同比增长3.4%至469亿韩元[6] 行业影响 - 山姆选品策略调整引发舆论关注 被质疑产品同质化与会员价值[7] - 7月山姆下架多个口碑产品事件登上社交媒体热搜榜[7]

股价表现 - 截至2025年8月29日收盘价17.51元，较上周17.74元下跌1.3% [1] - 本周最高价17.93元（8月26日），最低价16.85元（8月28日） [1] - 总市值74.29亿元，在休闲食品板块市值排名10/23，A股整体市值排名2402/5152 [1] 现金管理 - 1.3亿元七天通知存款于2025年8月25日到期，获得收益35.59万元 [1][3] - 拟继续向星展银行申请7000万元七天通知存款，预计年化收益率1.15% [1][3] - 现金管理金额占最近一期期末货币资金的6.86% [1][3] - 最近十二个月累计现金管理收益35.59万元，单日最高投入金额2.991亿元，占最近一年净资产的8.67% [1] 财务数据 - 截至2025年6月30日，公司资产总额41.50亿元，负债总额7.35亿元，净资产34.15亿元 [1] - 经营活动现金流净额3433.64万元 [1] - 现金管理授权额度不超过3.5亿元，有效期12个月（自2025年1月20日起） [1] 资金管理政策 - 使用闲置募集资金进行现金管理，确保不影响募集资金使用和安全 [1][3] - 财务部门负责实施并控制风险，独立董事与监事实行监督 [1] - 产品无固定期限，到期前七天通知银行 [1]

事件背景 - 8月27日网友发帖称在广州好特卖门店发现山姆同款低糖好丽友派引发关注 [1] - 8月29日记者实地走访广州4家好特卖超市均发现该款商品在售 [1] - 好特卖工作人员表示该批商品为8月27日由公司统一配货 [1] 公司回应 - 好丽友相关负责人于8月30日回应称相关产品品质无任何问题 [1] - 公司表示正通过好特卖渠道尽快消化库存 [1] 产品流向 - 山姆会员店同款低糖好丽友派出现在好特卖折扣零售渠道 [1] - 该产品在好特卖渠道被明确标注为库存消化性质 [1]

股价表现 - 截至2025年8月29日收盘价13.92元，较上周13.79元上涨0.94% [1] - 本周最高价14.39元（8月25日），最低价13.48元（8月28日） [1] - 总市值46.55亿元，在休闲食品板块排名18/23，A股整体排名3488/5152 [1] 股东结构变化 - 截至2025年6月30日股东户数4.18万户，较3月31日减少1320户（减幅3.06%） [2] - 户均持股数量由7810股增至8006股，户均持股市值10.51万元 [2] 2025年中报业绩 - 主营收入19.4亿元，同比增长8.21% [3] - 归母净利润亏损5068.39万元，同比下降439.6% [3] - 扣非净利润亏损5661.32万元，同比下降536.91% [3] - 负债率44.92%，毛利率32.61% [3] - 投资收益928.3万元，财务费用1199.73万元 [3] 2025年第二季度单季业绩 - 单季主营收入8.91亿元，同比增长21.92% [3][5] - 单季归母净利润亏损6311.96万元，同比下降36.07% [3][5] - 单季扣非净利润亏损6195.91万元，同比下降10.5% [3] 公司治理 - 第五届董事会第十八次会议全票通过2025年半年度报告议案（10票同意，0票反对） [4] - 2025年半年度不进行利润分配及公积金转增股本 [4][5]

产品渠道调整 - 低糖好丽友派从山姆下架后转入临期折扣渠道好特卖销售 售价从山姆的49.9元降至32.9元 保质期剩余4个月至11月2日 [1] - 广州4家好特卖门店曾销售该产品 但后续走访显示仅1家门店有售 其余门店无库存 [1] - 产品包装标注"减糖80%"和"增加30%可可成分" 属于山姆渠道限定定制款 [3] 渠道合作模式 - 好特卖为专业折扣连锁品牌 主营临期品和滞销品清尾货 全国门店数达950余家 [3] - 好丽友通过好特卖渠道消化库存 公司强调产品品质无任何问题 [3] - 低糖派为好丽友与山姆共创的差异化定制产品 旨在还原经典口味同时大幅减糖 [3] 公司经营表现 - 好丽友集团二季度销售额同比增长8.1%至7772亿韩元 EBITDA微增0.4%至1620亿韩元 [5] - 中国市场销售额3048亿韩元 占比超40% 但营业利润同比下降6.4%至559亿韩元 [5] - 韩国市场销售额2778亿韩元 营业利润469亿韩元 同比分别增长4.9%和3.4% [5] 市场争议背景 - 7月消费者质疑山姆销售普通商超同质化产品 导致多品牌产品被下架 [3] - 好丽友低糖派因渠道争议被山姆火速下架 引发库存调整需求 [3]