投资评级 - 增持-A(首次) [1][4] 核心观点 - 燕麦龙头业绩高增 成本红利持续释放 [1] - 复合燕麦驱动增长 品类结构优化 [3] - 线下渠道拓展合作 新零售积极贡献 [3] - 成本红利释放 毛利率改善 [3] - 燕麦单品爆发式增长 成本红利释放 多方位合作渠道 进军大健康业务 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营收11.49亿元 同比增长18.1% [2] - Q2营收4.93亿元 同比增长21.0% [2] - 归母净利润0.81亿元 同比增长22.5% [2] - Q2净利润0.27亿元 同比增长25.2% [2] - H1毛利率43.6% 同比增加1.1个百分点 [3] - Q2毛利率43.5% 同比增加2.6个百分点 [3] - H1净利率7.1% 同比增加0.3个百分点 [3] - 预计2025-2027年营收分别实现22.90亿/27.41亿/33.09亿 同比增长20.8%/19.7%/20.7% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.00/1.25 [4] - 2025年9月19日收盘价21.39元 对应2025-2027年PE分别为27.3/21.4/17.2 [4] 业务细分 - 复合燕麦H1营收占比达48.4% 实现5.56亿元收入 同比增长27.6% [3] - 复合燕麦毛利率达到48.8% 同比增加2.3个百分点 [3] - 纯燕麦片实现4.21亿元收入 同比增长13.2% [3] - 冷食燕麦片收入达到0.86亿元 同比增长27.2% [3] - 南方大区营收实现6.83亿元 同比增长20.1% [3] - 北方大区营收实现4.27亿元 同比增长13.3% [3] 渠道发展 - 与永辉 沃尔玛等商超建立深度合作 [3] - 零食量贩渠道助力和山姆会员店新品入驻有效提升销量 [3] 成本控制 - 澳洲燕麦采购成本锁价下降 [3] - 高毛利复合燕麦占比提升 [3]

股价表现与交易数据 - 9月18日盘中下跌2.04%至21.62元/股 成交额4605.92万元 换手率0.94% 总市值48.27亿元 [1] - 主力资金净流出826.28万元 大单买入占比12.18% 卖出占比30.12% [1] - 年内累计上涨33.03% 近5日/20日/60日分别下跌4.76%/3.83%/3.10% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入11.49亿元 同比增长18.07% [2] - 归母净利润8148.71万元 同比增长22.46% [2] - A股上市后累计派现4.70亿元 近三年累计派现2.22亿元 [3] 主营业务与行业属性 - 主营业务构成：复合燕麦片48.38% 纯燕麦片36.62% 冷食燕麦片7.52% 其他及补充7.48% [2] - 所属申万行业：食品饮料-休闲食品-烘焙食品 [2] - 概念板块涵盖新零售、休闲食品、小盘、跨境电商、植物蛋白等 [2] 股东结构与机构持仓 - 股东户数1.25万户 较上期减少0.22% [2] - 人均流通股17903股 较上期增加0.22% [2] - 博道惠泰优选混合A(016840)位列第九大流通股东 持股360.14万股 较上期增持56.19万股 [3] 公司基本信息 - 成立于2001年8月1日 2019年6月19日上市 [2] - 注册地址位于广西桂林市高新技术开发区九号小区 [2] - 主营业务为燕麦食品的研发、生产和销售 [2]

财务表现 - 2025H1实现归母净利润0.81亿元 同比增长22.46% [1] - 2025Q2实现归母净利润0.27亿元 同比增长25.16% [1] - 纯燕麦片营收4.21亿元 同比增长13.24% [1] - 复合燕麦片营收5.56亿元 同比增长27.6% [1] - 冷食燕麦片营收0.86亿元 同比增长27.2% [1] - 其他产品营收0.46亿元 同比下降33.20% [1] 产品结构 - 高毛利率复合燕麦片收入增速最快 收入占比提升至48% [1] - 纯燕麦和冷食燕麦片收入增速高于2024全年增速 [1] - 产品结构持续优化 [1] 行业地位 - 深耕燕麦谷物市场超二十年 保持中国燕麦谷物市场第一领先地位 [1] - 燕麦谷物市场锚定银发经济和健康经济 [1] - 行业有望伴随中国老龄化健康消费红利持续扩容 [1] - 年轻人健康意识提升带动行业增长 [1] 战略发展 - 公司不断延展至大健康品类 [1] - 切入空间更大的赛道 [1]

投资评级与目标价格 - 报告对西麦食品给予"增持"评级 [1][6][13] - 目标价格为24.50元/股，较当前价格21.40元存在14.5%上行空间 [1][6][13] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.07% [13] - 2025年上半年毛利率提升1.07个百分点至43.59% [13] - 2025年上半年归母净利润8149万元，同比增长22.47% [13] - 单季度看，2025年第二季度营收4.93亿元，同比增长21.04% [13] - 2025年第二季度毛利率提升2.64个百分点至43.50% [13] - 2025年第二季度归母净利润2696万元，同比增长25.16% [13] - 预测2025年营收23.14亿元，同比增长22.1% [5][13] - 预测2025年归母净利润1.62亿元，同比增长21.8% [5][13] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.73元、0.98元、1.25元 [5][13] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为10.4%、13.5%、16.3% [5] 产品结构分析 - 纯燕麦片同比增长13.24%，毛利率微降0.07个百分点 [13] - 复合燕麦片同比增长27.56%，毛利率提升2.32个百分点 [13] - 冷食燕麦片同比增长27.23% [13] - 其他产品同比下滑33.20% [13] 区域表现 - 南方大区营收同比增长20.14%，毛利率提升2.39个百分点 [13] - 北方大区营收同比增长13.34%，毛利率提升0.73个百分点 [13] 发展战略与行业地位 - 公司定位为燕麦谷物和健康食品行业领导者 [13] - 通过内生推新和外延并购拓展大健康领域 [13] - 产品线已延伸至燕麦谷物盖、蛋白质粉和药食同源产品 [13] - 在燕麦谷物细分领域具有优势积累 [13] 估值指标 - 当前市盈率36.59倍（2024年），预测2025年市盈率30.05倍 [5] - 当前市净率3.2倍 [8] - 总市值47.77亿元 [7] - 每股净资产6.75元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29/23/18倍 [1][10] 核心财务表现 - 2025H1总营业收入11.49亿元 同比增长18% 归母净利润0.81亿元 同比增长22% 扣非净利润0.78亿元 同比增长24% [1] - 2025Q2单季度营业收入4.93亿元 同比增长21% 归母净利润0.27亿元 同比增长25% 扣非净利润0.24亿元 同比增长17% [1] - 2025Q2毛利率同比提升3个百分点至43.50% 净利率同比提升0.3个百分点至5.54% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元 归母净利润增长率预计为31.3%/28.6%/23.0% [10][12] 产品结构分析 - 纯燕麦片2025H1营收4.21亿元 同比增长13% 复合燕麦片营收5.56亿元 同比增长28% [3] - 冷食燕麦片营收0.86亿元 同比增长27% 主要由德赛康谷业务贡献 [3] - 红枣燕麦 五红五黑等复合燕麦单品销量表现突出 高毛利产品结构优化盈利能力 [3] - 德赛康谷业务2025Q2盈利边际改善 预计下半年销售规模逐季向上 [3] 成本与费用结构 - 毛利率提升主要受益于产品结构优化和澳麦原粮成本下降 公司已基本锁定全年原料价格 [2] - 销售费用率同比提升3个百分点至30.72% 主要因广宣力度加大 预计全年费用率保持稳定 [2] - 管理费用率同比下降1个百分点至5.74% 显示费用管控效果 [2] 渠道发展态势 - 线下KA商超渠道虽面临流量压力 但凭借品牌效应保持较强渠道韧性 [4] - 零食量贩渠道增速与门店开拓速度同步 后续将通过产品调整优化动销 [4] - 山姆渠道正在进行新品替换 老品下架调整 新品预计下半年上架 [4] - 线上渠道保持平台领先优势 采取克制费用投放策略 后续将承担更多新品测试功能 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为23.07/27.70/32.82亿元 增长率21.7%/20.1%/18.5% [12] - 预计毛利率将从2024年的41.3%提升至2027年的43.9% [12] - ROE预计从2024年的8.7%持续提升至2027年的15.1% [12] - 当前总市值51亿元 对应P/S分别为2.2/1.8/1.6倍 P/B分别为3.2/3.0/2.8倍 [6][12]

核心财务表现 - 2025年上半年营收11.49亿元，同比增长18.07%，归母净利润0.81亿元，同比增长22.46%，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长24.24% [1] - 2025年第二季度营收4.93亿元，同比增长21.04%，归母净利润0.27亿元，同比增长25.16%，扣非归母净利润0.24亿元，同比增长17.35% [1] - 2025年第二季度归母净利率5.46%，同比提升0.18个百分点 [2] 分产品表现 - 纯燕麦片收入4.21亿元，同比增长13.2%，毛利率44.26%，同比微降0.07个百分点 [1][2] - 复合燕麦片收入5.56亿元，同比增长27.6%，毛利率48.84%，同比提升2.32个百分点 [1][2] - 冷食燕麦片收入0.86亿元，同比增长27.23% [1] - 其他产品收入0.46亿元，同比下降33.2% [1] 分区域表现 - 南方大区收入6.83亿元，同比增长20.14% [1] - 北方大区收入4.27亿元，同比增长13.34% [1] - 其他区域收入0.40亿元，同比增长39.30% [1] 盈利能力与成本结构 - 2025年上半年毛利率43.59%，同比提升1.07个百分点，第二季度毛利率43.50%，同比提升2.64个百分点 [2] - 第二季度期间费用率37.06%，同比上升2.12个百分点，其中销售费用率30.72%，同比上升2.57个百分点，主要因宣传推广费用增加 [2] - 管理费用率5.74%，同比下降1.05个百分点，研发费用率0.52%，同比下降0.08个百分点 [2] 战略与业务布局 - 产品结构持续优化，复合燕麦增速快于纯燕麦，聚焦大单品战略，纯燕、有机、牛奶燕麦等明星产品稳步增长 [3] - 线下销售网络持续扩张，主流电商平台保持品类TOP1，积极拓展零食渠道、会员店、社区团购等新兴渠道 [3] - 成立大健康科技有限公司，聚焦药食同源、益生菌等方向，蛋白粉等品类持续突破 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为22.90亿元、27.41亿元、33.09亿元，同比增长20.78%、19.69%、20.73% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.70亿元、2.25亿元、2.80亿元，同比增长27.77%、32.25%、24.25% [3]

公司发展规划 - 公司提出"再造一个新西麦"目标，计划未来3-5年持续发展以燕麦为主的健康食品并提升市场份额 [1] - 公司看好冷食燕麦市场前景，将持续拓展大健康领域 [1] - 公司提出2025年营收增长15%的目标 [1] - 公司正在构建燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线 [5] 财务表现 - 2019-2024年公司营收持续增长，分别为9.73亿元、10.24亿元、11.54亿元、13.27亿元、15.78亿元、18.96亿元 [3] - 同期净利率连续下滑，分别为16.18%、12.91%、9.04%、8.2%、7.32%、7.02% [3] - 2024年营业成本增速达27.13%，高于营收20.16%的增幅，毛利率下降3.22个百分点至41.33% [4] - 2024年市占率达26% [3] 成本压力与供应链 - 原材料成本上涨是净利率下滑的主要原因，公司大部分原粮来自澳大利亚 [4] - 2024年进口原粮价格上涨对公司利润造成影响 [4] - 公司计划逐步提升国产燕麦用量，张北燕麦生产基地将建成，实现种植、收粮、加工一体化 [4] - 2016-2018年澳大利亚进口燕麦粒占采购总量约90%，存在供应风险 [4] 业务拓展情况 - 冷食燕麦业务2020-2024年营收分别为1.47亿元、1.35亿元、0.98亿元、1.2亿元、1.49亿元，占比始终低于15% [6] - 2020-2023年燕麦片市场规模增速放缓，2022年出现负增长 [6] - 公司通过并购进入大健康领域，2024年其他产品收入同比增长23.89%至1.36亿元，占总营收7.18% [7] - 蛋白粉品类实现170%增长，但规模不足亿元 [7] 行业竞争格局 - 大健康市场竞争激烈，面临汤臣倍健、雀巢、Swisse等品牌竞争 [7] - 公司被指处于品类单一、产品单一、渠道单一、推广单一、场景单一的局面 [7] - 行业专家认为"再造一个新西麦"更多是愿景，当前表现不足以支撑规划 [7]

公司业绩与目标 - 2024年营收达18.96亿元创历史新高 同比增长20 16% 净利润1 33亿元 同比增长15 36% [1] - 公司提出2025年营收同比增长15%的目标 并计划通过员工持股计划推动增长 [1][12] - 2025—2027年预定营收复合增长目标为15%、32 25%、52 0876% 产能扩张为匹配未来销售规划 [12] 成本与利润率 - 2024年毛利率降至41 33% 同比下降3 22个百分点 营业成本增速达27 13% 远超营收增幅 [2] - 净利率连续五年下滑 从2019年16 18%降至2024年7 02% [2] - 原材料依赖澳大利亚进口燕麦粒 占比90% 价格攀升推高成本 [2] - 产能利用率不足70% 2024年设计产能13 1万吨 实际产能9 08万吨 产能过剩推高单位成本 [2][11] 食品安全问题 - 2024年9月子公司产品霉菌超标达安全限量值10—35倍 原因为经销商仓储环节管理不当 [3] - 12年内5次被官方通报霉菌超标 涉及2012年、2016年、2019年、2020年及2024年 [4] - 黑猫投诉平台累计441条质量投诉 主要涉及异物、发霉及处理效率低 [4][5][7][8][9] 新业务发展 - 大健康类产品2024年收入1 36亿元 同比增长23 89% 占总营收7 18% 蛋白粉品类增长170%但规模不足亿元 [10] - 冷食燕麦片2024年收入1 49亿元 营收占比未突破15% 2019—2024年表现疲软 [10] - 海外业务进入10余个国家和地区 但管理层称仍处探索阶段 未披露具体营收贡献 [11] 产能与供应链 - 2024年建成"燕麦食品创新生态工厂项目" 实现供应链一体化 提升自动化水平 [12] - 在建项目包括江苏创新工厂及张北燕麦初加工项目 预计提升供应链稳定性 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖西麦食品，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 西麦食品深耕燕麦谷物市场超二十年，保持中国燕麦谷物市场第一领先地位，行业伴随中国老龄化健康消费红利及年轻人健康意识提升持续扩容，公司作为龙头有望随行业发展及市占率提升实现收入持续成长 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与数据 - 截至2025年5月13日，西麦食品近1个月、3个月、12个月相对沪深300表现分别为17.9%、27.1%、54.7%，沪深300对应表现为3.9%、 - 0.2%、6.3% [3] - 西麦食品当前价格21.31元，周价格区间10.09 - 22.22元，总市值4757.39百万，流通市值4756.91百万，总股本22324.69万股，流通股本22322.43万股，日均成交额128.98百万，近一月换手3.90% [3] 财务报告情况 - 2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；归母净利润1.33亿元，同比+15.4%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+16.8%。2024Q4实现营收4.63亿元，同比+4.0%；归母净利润0.25亿元，同比+8.2%；扣非归母净利润0.22亿元，同比+96.6%。2025Q1实现营收6.56亿元，同比+15.9%；归母净利润0.55亿元，同比+21.2%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+27.7% [4] 产品与渠道情况 - 产品结构持续升级，2024年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%，复合燕麦片增速最快，燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超2亿元 [4] - 渠道良性发展，2024年线下业务同比增长14%，零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%；线上业务同比增长超17%，抖音渠道GMV达4.68亿元，位居冲饮燕麦类目市占率第一 [4] 成本与费用情况 - 2024年公司毛利率41.3%，同比 - 3.2pct，主要因原材料成本上涨；销售/管理/研发费用率分别为27.9%/6.1%/0.5%，同比 - 3.5pct/+0.2pct/+0.01pct，销售费用率改善系主动控制费用应对原料上涨，最终归母净利率7.0%，同比 - 0.3pct [4] - 2024Q4毛利率37.4%，同比 - 8.3pct，成本压力延续；销售/管理费用率分别同比 - 12.3/+1.4pct，预计系销售费用前置带来波动且Q4控费力度大，最终归母净利率5.4%，同比+0.2pct [4] 2025Q1情况 - 2025Q1营收同比增速+15.9%，增速环比提升，原因一是电商增速较高且来自盈利能力更好的传统电商渠道，二是燕麦+产品维持较高增速 [4] - 2025Q1归母净利润增速+21.2%，扣非归母净利润+27.7%，表现好于收入，归母净利率8.32%，同比+0.36pct，原因一是毛利率环比改善，2025Q1毛利率43.7%，同比 - 0.1pct，环比+6.28pct，成本红利释放；二是费率优化，销售/管理费用率同比 - 1.0/-0.2pct [4][5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为22.77/27.22/32.19亿元，同比+20%/+20%/+18%；归母净利润1.80/2.24/2.74亿元，同比+35%/+24%/+22%；EPS分别为0.81/1.00/1.23元，对应PE分别为26/21/17X [6][7]

财务表现 - 2024年公司实现营收19亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3亿元，同比+15.4% [1] - 2025Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%，归母净利润0.6亿元，同比+21.2% [1] - 2024年净利率7.0%，同比-0.3pp，2025Q1净利率8.3%，同比+0.3pp [3] 产品结构 - 2024年纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别为7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3% [2] - 燕麦+系列同比增长超20%，牛奶燕麦系列同比+30%，蛋白粉同比+170%，礼盒系列同比+50% [2] - 复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动量价齐升 [3] 渠道发展 - 2024年直营/经销/其他渠道收入分别为8.3/10.1/0.5亿元，同比+31.0%/+12.3%/+25.3% [2] - 零食渠道同比+50%，抖音平台GMV达4.7亿元，同比+20.3% [2] - 积极布局零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道 [4] 成本与毛利率 - 2024年毛利率41.3%，同比-3.2pp，主要因原材料涨价及新产能利用率低 [3] - 2025Q1毛利率43.7%，同比-0.1pp，成本红利逐步释放 [3] - 澳大利亚燕麦产量同比+31.1%至131.1万吨，原材料价格有望下行 [4] 战略布局 - 内生推新+外延并购拓展大健康领域，开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊等新品 [3] - 战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务 [3] - 持续向社区、乡镇、农村下沉经销网络 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，EPS分别为0.81/1.01/1.24元 [4] - 目标价24.30元，基于2025年30倍PE [4]