核心观点 - 花旗发布2026年美股策略展望，核心观点为“持续但波动的牛市”，并设定标普500指数年末基准目标位7700点 [1] - 核心驱动力来自不断拓宽的基本面格局，企业盈利增长是支撑高估值的关键，预计2026年标普500指数EPS增速将达16.3%，高于市场共识的13.7% [2] - 人工智能投资顺风将持续，但市场焦点将从“赋能者”转向“应用者”，行业内部将持续分化 [1][3] - 市场波动预计将较2025年更为剧烈，高估值起点是障碍但并非不可逾越，将倒逼基本面表现以支撑股价 [1] 市场整体展望与目标 - 设定标普500指数年末基准目标位7700点，基于320美元的指数每股收益(EPS)预期 [1] - 乐观情景下目标8300点，反映更激进的盈利增长和略高的估值水平 [1] - 悲观情景下目标为5700点，对应基本面不及预期和估值压缩的情况 [1] - 美股处于牛市第四年，盈利增长与政策支撑仍将推动市场整体上行 [2] 盈利增长驱动与板块表现 - 预测2026年标普500指数EPS增速将达16.3%，显著高于市场共识的13.7% [2] - 盈利增长呈现全市场拓宽态势，并非依赖少数板块 [2] - 信息技术板块盈利增速预计为26.4%，通信服务为17.5%，能源为13.3% [2] - “美股七巨头”预计贡献6.1%的盈利增长，但其他493只成分股盈利增速将提升至10.8%，形成“龙头引领+普涨支撑”格局 [2] - 价值股、周期股及美国小中盘股将受益于估值优势与盈利收敛 [2] - 小中盘股盈利增速预计分别达19%（标普400）和17%（标普600），成为市场新的增长极 [2] - 对多数板块的增长预期高于市场共识，并预计将出现积极的预期上修，尤其是在价值股、周期股和中小盘股中 [6] 人工智能主题演变 - 人工智能领域的投资顺风将持续，但赋能者与应用者群体内部的表现分化仍将是长期动态 [1] - 2026年AI产业将从基础设施建设阶段逐步转向应用落地阶段，市场焦点从芯片、云服务等“赋能者”转向企业软件、行业解决方案等“应用者” [3] - 预计明年市场将出现拐点，从聚焦AI赋能者转向AI应用者或使用者 [3] - 将当前AI行业定义为“繁荣阶段”，依据是供给受限的格局令资本开支将持续保持高位 [3] - AI工具在商业场景中的应用将推动企业界普遍聚焦生产率提升，进而带动整体生产率改善，成为企业盈利超预期的关键变量 [3][4] - 行业演变可能会呈现“赢家vs输家”的分化格局，与更高的市场分散度相契合 [4] 估值与政策环境 - 当前标普500指数市盈率为25倍，处于历史高位 [6] - 预测基准情景下市盈率将小幅压缩至24倍，仍处于20.6-25.4倍的合理估值区间内 [6] - 支撑高估值的核心因素包括：美联储年内预计两次25个基点的降息、10年期美债收益率回落至3.75%、美元逐步走强，以及财政刺激政策的落地 [6] - 这些因素将共同营造宽松的流动性环境，为盈利增长与估值稳定提供保障 [6]

宏观政策与市场 - 美联储宣布降息25个基点 为2025年第三次降息 鲍威尔表示预计未来不会有人将加息作为主要预期 [1] - 决议公布后 美股三大指数短线跳涨 现货黄金短线拉升20美元 [1] - 分析预计2026年只会降息一次 而下任美联储主席热门人选哈塞特强调美联储可以降息50个基点甚至更多 [1] 半导体存储行业 - 美光近期开出的NAND报价单月涨幅接近50% [2] - 存储模组厂透露目前NAND缺货程度远超过以往 预计明年第二季后缺货将成为全面现象 [2] - AI需求正以前所未有的规模吞噬存储芯片产能 消费级电子产品或将迎来新一轮涨价潮 [2] 白酒行业与公司 - 贵州茅台与五粮液相继发布中期分红公告 两大白酒巨头合计派发中期红利约400亿元 [3] - 行业分析认为头部白酒企业高分红是其稳健财务状况、积极回馈投资者、投资价值的体现 [3] 房地产行业 - 市场传闻房地产或将执行贴息政策 昨日万科A股价涨停 多只债券的涨幅也超过40% [4] - 业内认为若该政策落地 可以有效降低购房者贷款压力 激发潜在购房需求 [4] - 华泰证券研报显示2023年至今 已经有南京、长春、武汉等多个城市出台了购房贷款贴息政策 [4] 机构市场观点 - 申万宏源认为春季行情可能是小级别行情 抢跑保险开门红可能是触发春季行情线索 [6] - 中泰证券预计市场仍将维持震荡蓄势格局 可选消费领域有望获得阶段性交易机会 [7] - 东方证券认为市场仍处于日线级别调整过程中 好转仍有赖于环境转暖和成交有效放大 [8] 创新药与AI产业政策 - 国家药监局表示将医药审评资源向原创性产品和国产替代产品倾斜 [9] - 中信证券认为伴随着国家对创新药持续的政策倾斜和鼓励支持 医保和商保双轨并行有望带动支付多元化 创新药企的回报有望逐步提升 [9] - 阿里千问月活用户数突破3000万 [10] - 中信建投认为AI大模型持续迭代 大局未定 英伟达、阿里等否认AI泡沫的观点展现了AI的良好发展前景 AI应用持续发展可能引发阶段性行情 [10] 有色金属行业 - 铝电池重要难题获新突破 [11] - 中原证券指出在供给端 国内电解铝产能受限于4500万吨的"天花板"约束 运行产能已处于高位 新增产能极为有限 需求端展现出结构韧性 [11] - 在供应刚性、库存低位以及成本支撑作用下 电解铝价格预计易涨难跌 行业有望延续较高景气度 [11] 海外市场动态 - 美联储如期宣布降息25个基点后 美股三大指数集体收涨 [12] - 大型科技股涨跌不一 微软收跌2.74% 特斯拉涨1.41% [12] - 热门中概股多数上涨 小马智行涨3.45% [12] 上市公司公告摘要 - 白云机场11月旅客吞吐量732.28万人次 同比增长12.58% [14] - 星宇股份拟2亿元至3亿元回购股份 [14] - 瑞立科密获得飞行汽车公司项目定点 [14] - 晓鸣股份11月鸡产品销售收入4666.52万元 同比下降49.73% [14] - 天奈科技控股股东、董事及高管拟合计减持公司不超2.5%股份 [14] - 合富中国前11个月合并营业收入6.28亿元 同比下降26.02% [14]

2026年度金融市场展望策略会纪要关键要点 一、 涉及行业与公司 * 涉及行业：全球宏观经济、人工智能(AI)行业、传统制造业、房地产、基建、金融业(银行、理财、保险、信托)、债券市场(利率债、信用债、二永债、转债)、股票市场(美股、A股)、国际贸易 * 涉及公司：美股AI龙头企业（提及“七姐妹”）、中国房地产公司（提及万科、深地铁）、央国企地产与基建公司、金融机构 二、 全球宏观经济核心观点与论据 * 全球经济呈现新老经济加速分化特征 新经济驱动股市走强 传统经济走弱则支撑债券市场逻辑 两者并非简单对立[1][3] * 美国面临“三高”（高通胀、高利率、高工资）压力 挤压企业盈利 财政政策缓冲作用若减弱 企业盈利将受侵蚀[1][6] * 美国就业市场降温 消费信心跌至历史低位 居民部门贷款不良率上升 传统部门压力大 AI相关行业相对稳定[1][6] * 中国经济存在类似分化 新经济快速发展但占比不超过20% 传统经济（房地产、基建、服务、消费、外贸）仍占主导[10] * 2025年房地产投资增速跌至历史最低位 中国固定资产投资增速首次跌至负值 此趋势预计2026年仍将继续[10] * 制造业成为支撑中国发展的核心力量 地方政府通过建设产业园区推动制造业发展 投资增速显著提升 但高投资带来产能过剩问题[11] * 中国新老经济呈“K型”分化 新兴行业（信息技术、软件、AI）增长迅猛 传统行业（建筑、水泥）增长乏力 影响就业和消费[12] * 2025年中美经济环境改善 股市表现优于往年 债券市场呈现窄幅低位波动[2] 三、 美国市场与AI行业 * 美股上涨主要由AI龙头企业（“七姐妹”）驱动 AI与非AI板块分化明显[1][8] * AI企业（“骑兵”）盈利增速显著 传统行业（“步兵”）受“三高”挤压表现平平[8][9] * AI行业在美国GDP中贡献比例持续提升 非AI行业投资需求疲软甚至收缩（如芯片和数据中心投资增速高 商业写字楼需求减少）[7] * 当前AI浪潮与互联网浪潮差异显著：1) 互联网浪潮期间经济增速高、各行各业繁荣、失业率下降；AI浪潮中经济增速低且下降、大部分行业面临就业压力[14] 2) AI技术替代人类工作加剧社会贫富分化[15] 3) 互联网浪潮期间利率维持高位；当前传统经济走弱 美国利率系统性下降[15] 4) 互联网大潮中黄金价格下跌；当前黄金价格暴涨 反映全球不确定性增加[15] * 美股和美债均处于牛市 但美股风险溢价接近0 市场风险偏好较高[1][13] * 美股估值处于历史90%分位数以上 但与互联网泡沫时期相比尚未达到极端水平 本轮上涨集中在少数头部企业 需谨慎评估其长期稳定性[1][13] * 决定AI会否形成泡沫的关键在于分配机制和社会结构 若社会分化严重 大部分企业和居民状况不佳 AI产品难以广泛变现[16] * 美联储未来将持续降息以缓解沉重利息负担 美国每年利息支付超过1万亿美元 占财政比例20%以上 美债收益率曲线需系统性降至3.5%以下[30] * 美国政策利率（接近4%）及全球债券利率（10年期美债收益率4%左右）相比历史水平仍处高位 有较大调整空间[31][32] 四、 中国股市（A股）展望与驱动因素 * 2026年股市机会取决于资本回报率 关注实体经济赚取外部资金（贸易顺差）和政府财政支持力度[4][17] * 2025年股市表现良好受益于贸易顺差较高以及政府财政支持力度加大[17] * 若2026年贸易顺差继续增加且财政支持力度加强 资本回报率将提高 从而支撑股市继续上涨[18] * A股风险溢价有所下降 但相比美股仍有上升空间 A股相对并不昂贵 2026年机会依然存在[4][20] * 自2017年以来 财政政策力度（而非货币政策）对经济和股市拉动作用更强 财政政策力度越大 货币流通速度提升 股票市场信心越强[21] * 2025年与2015年股市债市表现相似：股市上涨的触发因素均是债券利率下降（2014年十年国债利率降100基点 2024-2025年从2.6%降至1.6%） 且在股市表现较好阶段 债券市场均呈现横盘状态[19] * 若经济不佳且产能过剩问题未解决 一旦股市回调 债券利率可能再次明显下降（参考2015年后半段到2016年前期利率又下跌70基点）[19] * 当前上证指数、万得全A等年化波动率已降至历史低点 与债券波动率相仿[66] 五、 中国财政、贸易与通胀 * 财政政策力度对经济和金融市场影响呈现前高后低态势 2025年后期因补贴力度减弱 耐用品销量增速和投资增速均出现下滑[4][27] * 2025年财政资金更多用于化债（约14,000亿元 比去年8,000亿几乎翻倍） 用于实际项目建设的钱相对减少[27] * 预计2026年财政力度不会大幅提升 相较于今年或略有增加 但边际效果将有所放缓[27] * 中国贸易顺差持续增加 2025年前11个月已超过1万亿美元 比去年全年还多[22][23] * 高额顺差带来贸易摩擦加剧 中国产品（如钢铁、汽车）出口面临更多关税壁垒 出口订单边际放缓[24] * 2026年欧美经济需求可能边际减弱（美国消费信心低迷、就业不佳） 叠加贸易摩擦 将导致中国外贸顺差同比增量开始下降[25][26] * 市场普遍认为2026年中国CPI和PPI将转正 但此观点可能过于线性外推[36] * 近期CPI回升主要受短期因素（蔬菜价格、财政补贴导致的统计效应）推动 未来半年内CPI可能会回落[36][37][38] * PPI未来可能面临下行压力 因内外需不强劲、工业品库存增加 且供给调整依赖行业协会协商 执行力度较弱[41][42] * 明年（2026年）通胀预期总体偏低 因财政补贴退坡、需求疲软、制造业融资需求减少[40] 六、 中国债券市场与货币政策 * 当前贷款增速下降而存款增速上升 对债券市场有积极影响[43] * 2025年人民币升值背景下企业结汇量大幅增加 推动企业存款（尤其是活期存款）增加 M1和M2增速提升 银行负债压力减轻[44] * 人民币汇率波动影响央行货币政策：贬值至7.3时央行不愿放松政策；升值至7.0时更愿意放松政策以防止过度升值[45] * 2026年债券市场可能受益于利率下行环境 特别是在上半年[46] * 实际利率（名义利率扣除通胀）对经济活动有重要影响 中国实际利率较高导致居民倾向储蓄 需降低名义利率以刺激消费和投资[35] * 中国政府类债券利息负担显著增加 从2018年1万亿元升至2025年超过2万亿元 增速高于财政收入增速[33] * 日本经验表明 降低长期国债收益率可有效减轻政府财务压力 维持财政支持力度[34] * 降息并非必然导致金融机构息差缩小 可通过结构性降息策略（多降短端低利率 少降长端高利率）来恢复或扩大息差[50] 七、 信用债、理财市场与信用风险 * 2026年信用债市场：高息存款到期后资金部分流向理财产品 推动理财规模增长（预计增速7%-8% 规模增长约2万亿人民币） 支撑短久期信用债[47][51] * 理财产品久期可能边际上趋于谨慎 金融类信用债久期可能下降 中等或中短久期信用债需求将有明显支撑[53] * 理财产品净值管理工具变化：从保险协存、信托渠道转向探索自建估值模式及基金渠道（尤其是债基拉长久期）[54] * 摊余成本法债基及ETF（如科创债ETF）作为新的静止管理工具发展迅速 帮助拉长理财产品久期[55] * 二永债需求边际下降 因理财资产转向不配置二永债的ETF和摊余成本法基金[56] * 明年二永债预计净增约7,000亿元 大行主导发行 但整体边际上较今年有所减弱[61] * 2025年前11个月非金融信用净增超过2万亿元 受政策支持推动 供给节奏与市场收益率密切相关[58][59] * 2026年信用风险关注点：理财产品浮盈消失和流动性管理工具减少 可能加大市场波动时应对流动性压力的难度 影响中短久期信用债[57] * 城投领域需关注未来政策变化及中央态度[57][60] * 地产领域需关注万科等企业展期安排及增信措施 避免投资者利益受损[57][60] * 万科处置方案影响投资者信心 担心资金损失及深地铁盈利能力 导致相关利差走阔[63] * 央国企地产（久期短、利率风险低）和基建领域（股东支持力度大）存在投资机会[64] * 金融类信用债需警惕条款不标准化隐藏的风险；金控板块面临自然质量恶化问题[65] 八、 可转债（转债）市场 * 当前转债市场高估值且波动性降低是一个严肃问题 因转债估值包含的高时间价值需要依赖波动来维持[66] * 高估值低波动环境下应关注：个股相关系数下降 小盘与红利、成长与价值走反向趋势明显[67] * 应规避临近到期且溢价高的转债 因其通常表现为负面阿尔法 正股需要极高的年化收益率才能保证不亏[67][68][69] * 高估值环境下某些机构持有转债爆发力差 更可能出现意想不到的下跌[70] * 不建议从供求关系分析转债市场 因需求是滞后变量 2025年8月后转债预案减少 预计2026年下半年供给逐渐恢复正常[71] * 高估值情况下可考虑做空策略（如融券） 结合股指期货对冲[72] * AI技术在转债交易中应用潜力大 可结合量化指标与主观信息优化策略组合和交易行为[73]

文章核心观点 - 摩根大通认为2026年全球市场将被三大核心力量重塑：不均等的货币政策、人工智能采用率的飙升以及市场与经济多维分化 [1] - 公司对全球股票市场持积极态度 标普500指数2026年年底目标价定为7500点 若美联储进一步放松政策甚至有望突破8000点 [1] - “AI超级周期”被视为下一年度最关键的投资主线 正推动创纪录的资本支出和盈利扩张 [1] 宏观经济与政策展望 - 预计2026年全球GDP增长率为2.5% 与2025年的2.7%基本持平 其中美国GDP增速预计维持在2.0% 欧元区降至1.3% [4] - 预计美国通胀将保持粘性 核心PCE通胀率将从2025年的3.0%微升至2026年的3.1% [4] - 预计美联储将在今年12月和明年1月分别降息25个基点 随后暂停行动并在2026年上半年维持“不对称偏差” [3] - 发达市场央行政策将剧烈分化 除美联储和英国央行预计降息外 欧元区、斯堪的纳维亚和澳洲等地的央行预计在2026年按兵不动 [3] - 货币政策的“同步性”已成过去 发达市场的宽松步伐将极不均匀 [5] - 美联储完成“保险式降息”后 中性利率预计在3%左右企稳 [5] - 英国央行预计将在2025年12月、2026年3月和6月进一步降息 [5] - 日本央行虽受制于谨慎态度 但日元利率仍有上行压力 [5] 人工智能（AI）超级周期 - 2026年被视为AI采用率激增的一年 更是投资、生产力和行业领导地位重塑的关键时期 [4] - AI的持续扩张正在推动全球范围内的资本支出热潮 [4] - AI行业的发展势头正在向地理和行业广度扩散 从科技和公用事业扩展到银行、医疗保健和物流领域 [4] - AI带来的生产力提升和能源价格下降将部分抵消关税带来的通胀影响 [4] - 在乐观情景中 AI主题进一步拓宽 或者出现“无痛去通胀” 即生产力提升抵消通胀压力 [7] 市场分化与结构性变化 - 2026年的特征在于“多维度的两极分化” [3] - 股票市场在AI板块与非AI板块之间分化 [3] - 美国经济在强劲的资本支出与疲软的劳动力需求之间分化 [3] - 消费端呈现出不健康的“K型”走势 [3] - 描述了一种“K型经济” 即企业资本支出强劲 而家庭消费支出分化严重 [4] 跨资产配置策略 - 预计美国10年期国债收益率将经历先抑后扬 年中目标为4.25% 年底升至4.35% [6] - 鉴于美联储暂停降息的预期 建议低配美国国债收益率曲线的中部 [6] - 维持看空美元的观点 认为美联储在2026年上半年的不对称政策倾向将抑制美元走强 [8] - 看空日元 预计美元兑日元将在2026年四季度升至164 [8] - 在新兴市场 看好巴西雷亚尔、墨西哥比索和南非兰特等高收益货币 [8] - 看空石油 认为供需失衡将导致油价下跌 预计2026年布伦特原油均价仅为58美元/桶 [8] - 对贵金属维持结构性看涨 将2026年第四季度的黄金目标价定为5000美元/盎司 [8] - 同时也看好白银、铜和铝 其中铜主要受AI电力需求驱动 [8] 潜在风险情景 - 在消极的“下行风险”情景中 主要威胁包括真正的宏观经济放缓、市场对AI的怀疑引发科技股回调以及美联储政策的突然转向 [7] - 若通胀粘性持续 美联储被迫放弃不对称偏差并转向紧缩 可能导致流动性收紧 从而对高贝塔资产造成打击 [7]

AI投资与市场动态 - 当前AI浪潮由股市主导，市场资金充裕但股价波动剧烈，投资者对盈利实现的耐心下降[1][5] - 市场对AI领域出现过度投资焦虑，部分基金清空最大芯片公司持仓，AI巨头股价出现震荡[1] - 摩根大通研究估算，至2030年全球AI及相关产业总投资额将达5万亿美元，这些投资需要每年产生6500亿美元营收才能实现10%的回报，而当前OpenAI的200亿美元营收远不足以支撑这一预期[3] - 科技公司采用激进的AI投资策略，即使需要发债融资也持续推进庞大投资计划，因为股市奖励激进投资而惩罚审慎投资[3] - AI芯片等基础设施迭代速度快，可能三年后使用效率就打折扣，但科技企业仍采用8-10年折旧处理，希望通过构建生态圈获得垄断利润[4] 美联储政策与市场预期 - 美联储内部出现明显分歧，地方联储主席中约一半主张放慢降息步伐，与美联储理事形成两大阵营，FOMC意见分歧罕见巨大[1] - 波士顿联储主席柯林斯表示"保持利率在当下水准一段时间更合适"，进一步降息需要相当高的门槛，这一言论导致美国股债汇齐跌[1] - 掉期市场对12月降息的预期从三周前的几乎确定降至50比50，融资成本不确定性导致股市债市重新定价[2] - 纽约联储主席威廉姆斯临时召集各大银行资金市场一级交易商开会，试图加强掉期市场信心，显示银行流动性出现收紧压力[2] 宏观经济环境 - 美国国会通过临时拨款法案，但市场焦点转向美联储官员为降息预期降温的表态，美债走低[1] - 美元指数略微走低，石油与大宗商品价格向好，金价银价出现强力反弹[1] - 英国政府在秋季预算公布前据报放弃加税计划，英国国债遭到抛售[1] - 经济数据公布逐渐恢复后，市场对经济实际状况把握更好，但核心问题未解决，物价压力和就业压力同时存在[2] 科技行业投资特征 - AI投资呈现泡沫化特征，投入与预期回报不成比例，A-B-C-D公司连环下单推高股价，但订单链上任何企业现金流出问题都可能引发连锁反应[3][4] - 科技发展投资应用呈现S形非线性过程，需要经历消化期和应用期才能全面结出商业果实[4][5] - 孙正义、达里奥等知名投资者高调减持科技股，被视为AI热潮见顶的潜在信号[5]

财政税收与市场活跃度 - 前三季度印花税收入3142亿元，同比增长34.5% [1] - 证券交易印花税达1448亿元，同比大幅增长103.4% [1] - 9月新开融资融券账户20.54万户，创年度新高，环比增长12.24%，同比增长288% [2] - 截至9月末，市场融资融券账户总数达1529万户 [2] - 三季度末A股融资余额飙升至2.38万亿元，较二季度末的1.84万亿元单季度增长29.34% [2] 黄金市场动态 - 深圳水贝市场金饰价格突破每克1006元，较9月初的796元大幅上涨 [3] - 品牌周大福当日足金饰品报价达1279元/克 [3] - 老铺黄金宣布将于10月26日进行年内第三次产品提价 [3] - 老铺黄金股价报835.5港元/股，5日内涨幅超18% [3] - 上海期货交易所调整黄金、白银期货合约，涨跌停板幅度调整为14%，一般持仓交易保证金比例调整为16% [2] 科技与AI行业趋势 - AI推理需求导致Nearline HDD严重缺货，预计2026年大容量QLC SSD出货将出现爆发性增长 [4] - AI视频企业爱诗科技完成1亿元B+轮融资，年度经常性收入突破4000万美元，用户规模超一亿，产品MAU超1600万 [8] - 智谱AI解散商业化部门旗下60余人规模的产研中心 [5] - 英伟达CEO称由于美国出口管制，公司已100%退出中国市场，份额从95%降至0% [4][5] 动力电池回收产业 - 中国即将迎来动力电池规模化退役阶段，2024年回收利用量突破30万吨，对应市场规模超480亿元 [4] - 预计到2030年，国内动力电池回收市场规模将突破千亿元 [4] 公司股权与治理事件 - 良品铺子控股股东与长江国贸的股份转让协议因生效条件未成就已终止，武汉市国资委入主交易暂告失败 [6] - 中科磁业实际控制人因私下签订《委托持股协议》未披露，收到浙江证监局警示函 [9] - 恒大地产集团武汉公司所持10.64亿元股权被冻结，冻结期限自2025年10月11日至2028年10月10日 [7] 公司业务与合作 - 永茂泰与国内某头部人形机器人企业签署战略合作框架协议，将围绕具身智能机器人执行器及关节零部件领域开展合作 [10] - 格力电器通报网络维权进展，某MCN公司因发布不实内容被判赔偿公司经济损失16万元 [6] - 山姆因销售不合格FILA牌滑板车和儿童产品被罚没1.9万余元 [5] 重大项目中标 - 新疆交建中标G217线公路建设项目施工标段，中标价格5.56亿元 [11] - 高能环境联合中标遂昌县化工园区污水处理设施改扩建工程，项目中标价5364.23万元，工期9个月 [12] 上市公司三季度业绩 - 片仔癀前三季度净利润21.29亿元，同比下降20.74%，营业收入74.42亿元，同比下降11.93% [13] - 神通科技前三季度净利润1.13亿元，同比大幅增长584.07%，营业收入13.02亿元，同比增长34.65% [14] - 萤石网络前三季度净利润4.22亿元，同比增长12.68%，营业收入42.93亿元，同比增长8.33% [15] - 腾景科技前三季度净利润6380.25万元，同比增长15%，营业收入4.25亿元，同比增长28.11% [16] - 金石亚药预计前三季度净利润为8660.55万元至1.07亿元，同比增长48.99%至83.95% [17][18] 金融市场表现 - 创业板指低开低走跌3.36%，全市场近4800只个股下跌 [19] - 沪深两市成交额1.94万亿元，较上一交易日放量69亿元 [19] - 防御性板块如燃气、银行表现活跃，电网、光伏等板块重挫 [19]

中国稀土新规核心内容 - 中国商务部于10月9日发布新规，对含有中国成分的境外稀土相关物项及技术实施出口管制，新规覆盖范围广泛，适用于全球 [1][4] - 新规适用于含有0.1%及以上中国重稀土成分的境外制造稀土磁体和部分半导体材料，以及使用中国稀土相关技术在境外生产的产品 [8] - 对于大部分军事用途的出口许可，中国原则上不予许可，涉及研发具有潜在军事用途人工智能的出口申请将逐案审批 [5] - 新规不仅限于稀土磁铁，电动机乃至内部含稀土磁铁的更大型系统也在管制范围内，且适用于跨越国界的任何运输，而不仅限于进出中国 [9] 对全球关键制造业的影响 - 全球军工制造业和汽车行业被视为两大脆弱行业，新规可能削弱欧洲向乌克兰提供武器及重建军事力量的计划 [1][5] - 在汽车行业，美国和欧洲的汽车零部件生产商在获得出口许可证方面遭遇数月延迟，已有欧洲汽车供应商工厂因稀土部件短缺而暂停生产 [6][8] - 许多零部件制造商已停止使用中国稀土磁铁在境外组装电动机，转而从中国购买整套电动机以规避规定，但新规可能会阻止这种变通做法 [6] 全球供应链依赖与技术管辖权 - 全球各地的稀土精炼厂和磁铁工厂在过去20年一直购买中国设备，随着全球稀土开采大部分转移至中国，北美和欧洲的许多设备供应商已倒闭 [9] - 新规指出，任何在中国以外生产但使用中国技术的稀土相关产品，同样受中国出口管制规则的约束，这扩大了中国的管辖权 [9] - 半导体供应链同样被认为容易受到中国此类举措冲击，因为大型芯片工厂依赖于提供专用设备、复杂工艺和最终封装的企业生态系统 [1] 政策背景与实施时间 - 中国商务部发言人表示，此举是依据法律法规完善自身出口管制体系的正常行为，并指出美方持续新增对华限制措施损害中方利益和磋商氛围 [10] - 对于所列的一些原产于中国的物项，新规即日起立即实施；对于含有中国成分的境外生产物项，将于12月1日起适用新规 [8][9]

AI合成内容治理法规进展 - 国家互联网信息办公室于2024年9月14日发布《人工智能生成合成内容标识办法（征求意见稿）》，要求AI生成内容需包含显式与隐式标识[8] - 《人工智能生成合成内容标识办法》与强制性国家标准《网络安全技术 人工智能生成合成内容标识方法》均于2025年9月1日正式施行，标志着AI生成内容标识管理进入系统化、精细化新阶段[9] - 新规首次使用“人工智能生成合成内容”表述，构建了标识管理的基础架构体系，明确网络信息服务提供者、平台及用户等在内容标识方面的义务[9] 平台合规举措与行业影响 - 抖音、快手、腾讯、微博、B站等主流平台于2025年9月1日或提前公告上线“显式+隐式”双重标识功能，并配套限流、下架、封号等处置措施[9] - 内容标识机制有助于统一业务规则与设计，引导各方业务模式，对全链条风险防范具有重要作用，并能帮助公众识别AI内容真伪[8][9] - 通过统一技术标识规范，旨在解决生成合成内容与真实信息的边界模糊问题，遏制技术滥用对公共秩序和个体权益的侵害[9] AI合成乱象现状与治理挑战 - 行业内AI合成乱象仍呈“禁而不绝”状态，原因包括AI技术门槛大幅下滑、平台“先发布后过滤”的审核机制存在时差、标识与水印可被批量擦除或裁剪[10] - 违法成本与暴利收益杠杆失衡，导致“名人换脸+直播带货”、AI仿造知名医生宣传药品等灰色产业链泛滥[10] - 治理优化方向包括技术上提升水印鲁棒性、立法上提高惩罚强度、平台层面提升审核效率与前置审核责任[10]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议核心讨论美国宏观经济、美联储货币政策及对各类资产的影响 [1][3] * 特别关注人工智能行业 提及AI行业资本开支及科技巨头的前瞻指引 [4][16] 核心观点与论据：美国经济现状与前景 经济数据分化与现状 * 美国经济数据分化明显 就业市场恶化 失业率达周期最高水平 非农就业出现负增长 [2][4] * 但生产、收入、消费和GDP等指标保持稳健 二季度GDP数据大幅向上修正 居民消费贡献显著 [2][4] * 8月份PCE数据增长0.4%超预期 加拿大央行GDP Now模型预测三季度GDP达3.9% 其中消费贡献超过2% [5] 未来走势判断 * 美国经济未来走势倾向于边际走弱或企稳反弹 衰退风险较低 [2][6] * 衰退风险低因美联储迅速干预降低了金融危机演化成全局性危机的可能性 例如2018-2019年钱荒及2023年硅谷银行事件 [6] * 短期四季度市场可能交易企稳预期 但中期边际走弱可能性更大 [2][6] 核心观点与论据：结构性变化与政策影响 人口结构与消费模式变化 * 美国老龄化加剧 老龄人口占比上升3-4个百分点 其财富占比上升6-7个百分点 [9] * 老龄人口消费更多与美股和房地产等资产性收入相关 因此美国消费韧性更多取决于美股表现而非就业市场 [2][9] 货币政策效果与展望 * 降息对美国经济的影响已发生变化 金融市场各类资产价格会提前反映降息预期 [2][10] * 金融条件指数是观察降息效果的重要指标 目前其边际改善幅度不大 地产和信贷市场改善有限 [2][10] * 美国货币政策宽松程度仍然不足 与中性利率水平相比仍有约100个基点差距 [11] * 美联储仍有充足的降息空间 有可能将利率降至中性水平以下即3%以下 [4][12] * 市场普遍认为到2026年 降息100个基点至3-3.5%的区间是有保障的 [13] 财政政策影响 * 美国财政赤字率预计2025年维持在5.96%左右 2026年可能小幅回升至6.3% [11] * 财政力度基本持平且结构恶化 加关税、减税富人、削减穷人社保支出等措施不利于整体消费和经济 [11] 核心观点与论据：主要资产类别展望 美债 * 预计十年期美债收益率将继续下降 短期可能波动升至4.3-4.4% 但年底及明年上半年将回落至4%以下 [4][14] * 去年四季度美债收益率大幅反弹主因特朗普政策预期 今年不存在类似环境 [12][14] * 美债估值端冲击风险可控 因关税协议已达成且美国财政状况改善 [14] 美股 * 美股分歧较少 整体一致预期较强 但需警惕潜在风险 [7][8] * 美股面临调整风险 包括动量策略空间受限、散户动能不足及波动率偏低 [16] * AI行业资本开支对GDP贡献达到历史高峰 若后续增速下滑将增加美股压力 需关注科技巨头资本开支前瞻指引 [4][16] 美元与人民币 * 美元指数可能在95-102区间宽幅震荡 上行突破105的概率较低 [15] * 人民币整体应偏向升值 即使美元略微上行仍能保持强势 若担忧美元反弹可考虑做多人民币兑欧元 [15] 其他重要内容 对国内市场的影响 * 联储降息通过情绪、流动性改善与汇率升值以及政策传导三个渠道影响国内市场 [17] * 四季度人民币汇率仍有上行空间 海外环境中性或利好人民币 [17] * 海外宽松后国内政策宽松空间增加 今年四季度或明年初可能出台新的财政和货币政策刺激措施 对A股形成支持 [17]

宏观主线梳理 - 美国劳动力市场疲态显现，非农就业连续两月增长近乎停滞，历史上通常是经济衰退或救援的先兆 [4] - 美国二季度GDP显示实际需求放缓，居民超额储蓄耗尽、高利率环境及关税政策不确定性导致消费和投资趋缓 [4] - 美联储7月会议维持利率不变但鲍威尔表态偏鹰派，鉴于5-6月非农数据疲弱，9月降息仍是大概率事件 [4] - 美国8月关税税率将再度上升，但与中国关税协议大概率将获延期 [4] - 上半年中国GDP增速5.3%，高于全年经济增长目标，物价、地产下行压力有所上升 [4] - 政策方向逐渐从短期刺激转向科技创新、服务消费、新经济、反内卷等领域 [4] - 若三季度GDP增速滑落至4.7%以下，可能考虑推出增量政策 [4] A股策略与观点 - A股震荡向上未改但斜率放缓，国内经济基本面偏强但价格指标偏弱，地产回落压力上升 [4] - A股成交额处于高位市场活跃度偏高，政策面以落实已部署政策为主 [4] - 外部关税风险降低但短期缺乏进一步利好催化 [4] - 赚钱效应回升推动情绪转热，结构性机会扩散形成指数β机会 [4] - 估值修复后市场普遍已不便宜，后续向上斜率将放缓波动放大 [4] - 银行、红利、宽基等方向中长期配置性价比回升 [4] - 关注科技（AI、算力、芯片）、军工、医药、稳定币、稀土、周期（钢铁、建材）等热门主题轮动机会 [4] 大类资产配置观点 - A股从中性上调至相对乐观 [6] - 利率债、信用债、可转债维持相对乐观 [6] - 美股从相对乐观下调至中性 [6] - 美债、原油维持相对谨慎 [6] - 港股、日股、黄金、货币/存款维持中性 [6]