核心观点 - 花旗发布2026年美股策略展望，核心观点为“持续但波动的牛市”，并设定标普500指数年末基准目标位7700点 [1] - 核心驱动力来自不断拓宽的基本面格局，企业盈利增长是支撑高估值的关键，预计2026年标普500指数EPS增速将达16.3%，高于市场共识的13.7% [2] - 人工智能投资顺风将持续，但市场焦点将从“赋能者”转向“应用者”，行业内部将持续分化 [1][3] - 市场波动预计将较2025年更为剧烈，高估值起点是障碍但并非不可逾越，将倒逼基本面表现以支撑股价 [1] 市场整体展望与目标 - 设定标普500指数年末基准目标位7700点，基于320美元的指数每股收益(EPS)预期 [1] - 乐观情景下目标8300点，反映更激进的盈利增长和略高的估值水平 [1] - 悲观情景下目标为5700点，对应基本面不及预期和估值压缩的情况 [1] - 美股处于牛市第四年，盈利增长与政策支撑仍将推动市场整体上行 [2] 盈利增长驱动与板块表现 - 预测2026年标普500指数EPS增速将达16.3%，显著高于市场共识的13.7% [2] - 盈利增长呈现全市场拓宽态势，并非依赖少数板块 [2] - 信息技术板块盈利增速预计为26.4%，通信服务为17.5%，能源为13.3% [2] - “美股七巨头”预计贡献6.1%的盈利增长，但其他493只成分股盈利增速将提升至10.8%，形成“龙头引领+普涨支撑”格局 [2] - 价值股、周期股及美国小中盘股将受益于估值优势与盈利收敛 [2] - 小中盘股盈利增速预计分别达19%（标普400）和17%（标普600），成为市场新的增长极 [2] - 对多数板块的增长预期高于市场共识，并预计将出现积极的预期上修，尤其是在价值股、周期股和中小盘股中 [6] 人工智能主题演变 - 人工智能领域的投资顺风将持续，但赋能者与应用者群体内部的表现分化仍将是长期动态 [1] - 2026年AI产业将从基础设施建设阶段逐步转向应用落地阶段，市场焦点从芯片、云服务等“赋能者”转向企业软件、行业解决方案等“应用者” [3] - 预计明年市场将出现拐点，从聚焦AI赋能者转向AI应用者或使用者 [3] - 将当前AI行业定义为“繁荣阶段”，依据是供给受限的格局令资本开支将持续保持高位 [3] - AI工具在商业场景中的应用将推动企业界普遍聚焦生产率提升，进而带动整体生产率改善，成为企业盈利超预期的关键变量 [3][4] - 行业演变可能会呈现“赢家vs输家”的分化格局，与更高的市场分散度相契合 [4] 估值与政策环境 - 当前标普500指数市盈率为25倍，处于历史高位 [6] - 预测基准情景下市盈率将小幅压缩至24倍，仍处于20.6-25.4倍的合理估值区间内 [6] - 支撑高估值的核心因素包括：美联储年内预计两次25个基点的降息、10年期美债收益率回落至3.75%、美元逐步走强，以及财政刺激政策的落地 [6] - 这些因素将共同营造宽松的流动性环境，为盈利增长与估值稳定提供保障 [6]

美联储货币政策与宏观环境 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，为自9月以来的第三次降息 [1] - 然而，政策信号具有“鹰派”色彩，最新点阵图显示，美联储官员对2026年底的利率中值预期维持在3.25%-3.5%区间，暗示未来一年可能仅有一次降息空间 [1] - 美联储上调了GDP增长预期，暗示宏观需求强劲，其政策支撑力源自经济内生增长，而非为救助衰退而进行的恐慌性放水 [3] - 美联储宣布于12月1日正式结束缩表，并启动每月购买400亿美元国库券的新计划，相当于每年向金融系统注入近5000亿美元基础货币 [4][5] - 美联储预计2026年PCE通胀率将降至2.4%，并指出近期通胀超预期主要由关税引发的“一次性价格上涨”导致，暗示不太可能因此重启加息周期 [5][6] 宏观环境对科技股的影响 - 较高的终端利率意味着折现率无法快速回落，对高估值、长久期的科技股构成估值天花板，压制市盈率的扩张空间 [3] - 宏观需求的强劲在基本面上更利好具有顺周期属性的科技巨头，如企业软件、云计算和半导体领域，而非纯粹依赖低利率环境的投机性成长股 [3] - 每月400亿美元的流动性注入有助于压低短期融资成本，润滑金融市场杠杆，为机构投资者维持科技股敞口提供资金环境，限制了指数深幅调整的可能性 [4][5] - 关税带来的成本上升会侵蚀企业利润，对于供应链高度全球化的半导体、消费电子和硬件制造企业，若无法完全转嫁成本，未来毛利率预期可能需要下调 [6] 甲骨文财报与AI产业现实检验 - 甲骨文2026财年第二季度营收为160.6亿美元，不及市场预期的162.1亿美元 [10] - 公司当季剩余履约义务（RPO，即积压订单）同比增长438%，达到5230亿美元，显示AI算力需求旺盛 [10] - “订单爆炸、收入不及预期”的现象揭示了AI基础设施建设面临物理瓶颈，供给端（如GPU供应、数据中心电力、液冷系统部署）无法跟上签约速度 [10] - 甲骨文的资本开支在过去六个月内飙升至205亿美元，导致自由现金流由正转负 [11] - 穆迪和标普已将甲骨文信用评级展望调整为负面，警告其债务与EBITDA比率可能超过4倍，其五年期信用违约互换（CDS）已攀升至2009年以来最高水平 [11] 市场估值逻辑与未来展望 - 在无风险收益率锁定在3.5%左右的当下，自由现金流收益率（FCF Yield）成为比市盈率相对盈利增长比率（PEG）更具决定性的估值锚点 [11] - 当前纳斯达克100指数的估值包含了对AI完美执行的预期，但甲骨文案例表明执行过程充满不确定性 [12] - 当高增长遇到高资本开支导致自由现金流缩水时，分子端（FCF）的下降和分母端（折现率）的上升会形成“双杀” [12] - 未来的市场将是一场分化赛，赢家将是那些能在高利率环境中展现出卓越资本纪律、强大现金流转化能力以及深厚护城河的企业 [12]

全球IT支出增长预测与驱动因素 - 全球信息技术（硬件、软件和IT服务）支出预计在2025年增长14%，创下自1996年以来的最快增速 [1] - 2025年全球IT支出规模预计将达到4.25万亿美元，若包含电信与商业服务，全球信息通信技术总支出将接近7万亿美元 [1] - 2025年IT支出预测已连续7个月上调，主要反映出服务提供商在AI基础设施方面的投入持续超出预期 [3] - 2025年第一季度全球IT支出增长16%，为近29年来季度最高水平，部分原因是受潜在关税影响导致PC出货提前 [3] AI投资与基础设施支出 - AI是2025年IT市场表现的核心主题，但目前大部分AI投资仍集中在服务提供商的基础设施建设上 [3] - 服务提供商在数据中心基础设施（包括服务器、存储及网络设备）上的支出预计将在2025年大幅增长86%，全年规模接近0.5万亿美元 [3] - AI的部署带动了企业在安全、优化及分析领域的持续投入 [3] - AI投资正推动经济增长与稳定性，支持企业在云服务与企业软件领域保持投资力度，形成技术驱动的宏观经济“良性循环” [3] 企业软件与IT支出细分 - 2025年软件支出预计增长14% [3] - 企业软件支出表现强劲，数字化转型与云迁移仍在稳步推进 [3] - 企业IT支出在第一季度增长11%，第二季度增长10% [3] - 企业在核心IT产品与服务方面保持稳定开支，支撑了整体的AI基础设施投资 [3] 未来展望与潜在挑战 - 多数企业计划在2026年继续增加IT预算，即使全球经济前景存在不确定性 [7] - IDC预测2026年全球IT支出将增长10%，虽低于2025年，但仍将是自1990年代以来表现最强的年份之一 [7] - 2026年面临一些挑战，包括存储器组件可能出现短缺，从而推高PC成本 [7] - 尽管存在关税压力与全球经济疲软的风险，当前技术需求仍表现出较强韧性 [7] - IDC基线预测假设经济保持稳定，持续的AI投资将提供支撑，即使发生温和衰退，大部分IT支出仍将延续 [7]

财务表现 - 公司第三季度重返盈利，净利润为28亿美元，折合每股8.42美元，同比实现由亏转盈 [1] - 盈利主要受约690亿美元比特币头寸公允价值变动带来的未实现收益推动 [1] - 公司传统企业软件业务收入增长11%，达到1.287亿美元 [1] 市场表现与挑战 - 公司股价自去年11月高点下跌约45% [1] - 市场对公司的融资结构和比特币购入节奏提出质疑 [1] - 公司优先股发行需求疲软，购买比特币的步伐有所放缓 [1] 未来计划 - 公司表示正推进在海外发行信用类证券的计划 [1]

核心业绩表现 - 第三季度每股收益为0.36美元，低于市场预期的0.38美元，同比下降16.3% [1] - 第三季度营收为1.919亿美元，超出市场预期1.05%，但同比微降1.0% [2] - 本季度出现5.26%的每股收益负意外，而上一季度则有18.75%的正意外 [1] - 在过去四个季度中，公司两次超出每股收益预期，四次超出营收预期 [2] 股价表现与市场比较 - 年初至今股价下跌约1.5%，同期标普500指数上涨17.2%，表现显著弱于大盘 [3] - 股价未来的走势将很大程度上取决于管理层在财报电话会上的评论 [3] 盈利预期与评级 - 财报发布前，盈利预期修正趋势不利，导致Zacks评级为4级（卖出） [6] - 当前市场对下一季度的共识预期为每股收益0.48美元，营收2.0645亿美元 [7] - 当前财年共识预期为每股收益1.59美元，营收7.5064亿美元 [7] 行业前景与同业比较 - 公司所属的通信基础设施行业在Zacks行业排名中处于后23% [8] - 同业公司IHS Holding预计将公布季度每股收益0.10美元，同比大幅增长116.4% [9] - IHS Holding预计营收为4.2208亿美元，同比增长0.4%，其盈利预期在过去30天内保持稳定 [9]

文章核心观点 - 生成式人工智能热潮推动全球IT支出预测被大幅上调，预计到2026年总支出将首次突破6万亿美元 [2] - 数据中心系统支出增长最为迅猛，2024年支出约为疫情前水平的两倍，2025年预测增长率高达46.8% [7] - 核心IT支出（数据中心系统、企业软件、IT服务）的增长持续超越整体IT支出和全球GDP增长 [11] IT支出整体预测 - 2024年全球IT总支出预计为5.04万亿美元，2025年预计增长10%至5.54万亿美元，2026年预计增长9.8%至6.08万亿美元 [2][5] - 当前对2025年的IT支出预测比Gartner在7月份的预测高出约10.49万亿美元，且该水平几乎与早前对2026年的预测一致 [5] - 全球IT支出增长持续高于全球GDP增长，后者预计2025年和2026年分别为2.3%和2.5% [4] 各细分领域支出预测 - **数据中心系统**：2024年支出预计为3334亿美元（同比增长40.3%），2025年预计增长46.8%至4895亿美元，2026年预计增长19%至5824亿美元 [2][7] - **企业软件**：2025年支出预计为1.24万亿美元（增长11.9%），2026年预计增长15.2%至1.43万亿美元 [2] - **IT服务**：2025年支出预计为1.72万亿美元（增长6.5%），2026年预计增长8.7%至1.87万亿美元 [2] - **设备**：2025年支出预计为7832亿美元（增长8.4%），2026年预计增长6.8%至8363亿美元 [2] - **通信服务**：2025年支出预计为1.30万亿美元（增长3.8%），2026年预计增长4.5%至1.36万亿美元 [2] 数据中心系统支出深度分析 - 数据中心系统支出在2024年达到约2386亿美元，较2023年增长40.3%，约为新冠疫情前支出水平的两倍 [7] - 即使经过通胀调整（以2021年美元计），从2019年到2026年的数据中心系统支出增幅仍达到2.55倍 [9] - 从2022年到2026年，通胀累积效应使数据中心系统的原始支出数字增加了1031亿美元 [9] 核心IT支出趋势 - 核心IT支出（数据中心系统、企业软件、IT服务之和）的增长速率常年高于整体IT支出增长 [11] - 核心IT支出占整体IT支出的份额持续攀升，从2012年的35.9%预计将增长至2025年的62.3% [4] - 2025年核心IT支出预计为3.45万亿美元（增长12.85%），2026年预计为3.88万亿美元（增长12.58%） [4]

全球化战略与心态 - 全球化必须被视为"不做就会死"的战略而非第二曲线尝试 否则难以真正投入资源与决心 [2][4] - "出海"与"全球化"存在本质差异 前者缺乏明确市场聚焦 后者需从day 1就选定具体地区突破 [6][8] - 美国市场具有最高辐射价值 其成功案例能带动其他地区 而日本/东南亚市场无法反向影响美国 [11][12] - 美国企业软件客户支付意愿强 系统宕机5分钟造成的股价损失远超服务费用 百万美金级测试预算很常见 [13] 市场选择与执行策略 - 日本市场业务极度可预测 但增长节奏不受供应商push影响 客户具有强烈契约精神 [15][17][18] - 必须摒弃"出差心态" 需要团队常驻海外才能建立深度客户关系 临时拜访难以形成长期合作 [19] - 团队组建应岗位差异化 销售/解决方案需本地化 研发初期可从国内派遣但需逐步过渡 [20][22] - 中国团队三大竞争优势：技术工程能力、供应链管理、7×24小时贴身服务响应速度 [24][25][26] 产品与商业化关键 - 安全合规优先级高于产品性能 需提前1-2年准备SOC/HIPAA等认证 否则将错失金融医疗客户 [32][33] - 海内外产品本质不同 国内侧重私有化部署 海外主推云服务 开源内核是最大公约数 [34] - UI/UE设计ROI极高 直接影响客户第一印象 美国市场特别重视Storytelling能力 [35] - 客户选择应聚焦LTV 北美客户实际价值可能是预估值的3-5倍 年贡献100w美金才算大客户 [39][41][42] 组织与资源配置 - 创始人需预留300w美金学费 做好3年零产出准备 PingCAP曾犯过5000w美金级错误 [29] - 早期应招聘本地销售并共同拜访客户 销售背景负责人更易衡量产出 最终各地区一号位多为销售出身 [29] - 全英文办公和使用国际化工具是检验团队国际化水平的重要里程碑 [48] - 国内业务增长反而可能拖累全球化进度 其他地区已盈利情况下中国区仍在亏损 [49] 行业认知与建议 - 无需过度关注竞争对手 美国市场足够大 主要威胁来自传统云厂商而非同规模公司 [27][28] - PLG/SLG选择取决于产品DNA 本质应追求Value-LG LTV长短决定商业模式 [46] - Marketing应后置于客户口碑 早期重点获取能主动传播产品的标杆客户 [47] - 企业服务行业在海外利润率显著高于中国 全球化需要坚决all-in的决策 [49][50]