财务表现 - 2025年上半年营收13.80亿元，同比增长8.39%，归母净利润1.17亿元，同比增长7.53%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长11.38% [1] - 2025年第二季度营收7.11亿元，同比增长9.54%，归母净利润0.58亿元，同比增长22.45%，扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.65% [1] - 2025年上半年毛利率33.68%，同比提升1.61个百分点，净利率9.63%，同比微降0.06个百分点 [5] - 2025年第二季度毛利率34.68%，同比提升2.58个百分点，净利率9.22%，同比提升0.57个百分点 [5] 业务结构 - 轻烹解决方案业务营收占比46.10%（6.36亿元），同比增长13.94%，首次超越复合调味料业务（占比45.61%） [2] - 复合调味料业务营收6.30亿元，同比增长4.06%，饮品甜点配料业务营收0.80亿元，同比增长6.92% [2] - 第二季度轻烹解决方案营收3.35亿元，同比增长14.98%，复合调味料营收3.28亿元，同比增长9.22%，饮品甜点配料营收0.33亿元，同比下降16.83% [2] - 公司通过定制化研发服务与创新型供应链企业合作，支持新兴品牌产品端优化 [2] 渠道发展 - 直销业务营收11.31亿元，同比增长9.95%，非直销业务营收2.15亿元，同比增长2.49% [3] - 第二季度直销业务营收5.83亿元，同比增长11.89%，非直销业务营收1.13亿元，同比增长2.30% [3] - 经销商数量465家，较去年同期减少38家，但较2024年末增加3家 [3] - 积极开拓会员制卖场、量贩零食渠道及大型连锁商超等新兴销售渠道 [3] 区域表现 - 华东地区作为核心市场营收10.73亿元，同比增长6.46% [3] - 华南地区营收0.77亿元，同比增长58.63%，西北地区营收0.12亿元，同比增长72.00%，境外营收0.19亿元，同比增长57.66% [3] - 华北地区营收0.75亿元，同比下降7.60%，华中地区营收0.35亿元，同比微增0.16% [3] - 第二季度境外市场营收0.14亿元，同比增长164.94% [3] 产能扩张 - 山东生产基地正式投产，提升半固态调味料及农产品加工供给能力，优化华北区域产能结构 [4] - 广西宝硕香辛料加工项目自2024年下半年投产以来运行良好，产能扩大计划已进入实施阶段 [4] 费用与创新 - 期间费用率19.90%，同比上升0.76个百分点，其中销售费用率15.45%（同比+0.50pp），管理费用率2.36%（同比-0.07pp） [5] - 研发费用率1.99%，同比上升0.04个百分点 [5] - B端业务通过全链条服务响应强化客户黏性，C端品牌"空刻"推出免煮意面、冻品烤肠及沙拉汁等新产品系列 [5] 增长前景 - 复合调味料业务稳健增长，轻烹业务主导地位强化，形成B端与C端双轮驱动模式 [6] - 预计2025-2027年营收分别为30.00亿元、34.49亿元、39.98亿元，归母净利润分别为2.85亿元、3.42亿元、4.21亿元 [6]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - BC双轮驱动（B端餐饮工业与C端家庭餐桌）推动增长，提质增效显利润 [1][3] - 奶酪产品为主要增长引擎，餐饮工业系列增速显著（+36.26%），即食营养系列稳定增长（+0.62%） [3] - 毛利率提升（30.81%，+0.91pct）与费用率收缩（销售费用率-2.25pct）共同推动净利润大幅提升（归母净利润+86.27%） [3] - 公司通过新品开发、渠道拓展及成本战略优化运营效率 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应PE 66X/48X/33X [3] 财务表现 - 25H1营业收入25.67亿元（+7.98%），归母净利润1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利润1.02亿元（+80.10%） [1] - 25Q2营业收入13.34亿元（+9.62%），归母净利润5057万元（+53.06%） [1] - 分产品收入：液态奶1.87亿元（+0.63%）、奶酪21.36亿元（+14.85%）、乳制品贸易2.30亿元（+3.69%） [3] - 奶酪细分收入：即食营养系列10.84亿元（+0.62%）、餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%）、家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [3] - 盈利能力提升：25H1归母净利率5.18%（+2.18pct），25Q2归母净利率3.79%（+1.07pct） [3] 业务战略 - 产品端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，家庭餐桌系列满足早餐场景需求 [3] - 渠道端拓展烘焙、母婴、零食量贩及会员超市等势能渠道 [3] - 管理端启动极致成本战略，并通过股权激励计划提升员工积极性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入53.80/61.20/70.50亿元，同比增长11.1%/13.8%/15.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.92/4.21亿元，同比增长86.6%/37.7%/44.2% [4] - 毛利率预计持续优化：2025E 30.5%、2026E 30.4%、2027E 30.8% [4]

财务业绩 - 25H1营业收入25.7亿元同比增8% 归母净利润1.3亿元同比增86.3% 扣非归母净利润1亿元同比增80.1% [1] - 25Q2营业收入13.3亿元同比增9.6% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元同比增14.85% 液态奶收入1.87亿元同比增0.63% 贸易业务收入2.30亿元同比增3.69% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率30.81%同比升0.91个百分点 主因原材料成本同比下降 [1] - 25Q2毛利率30.18%同比降0.90个百分点 [1] - 销售费用率同比降1.82个百分点 管理费用率同比降0.28个百分点 [1] 业务战略 - 执行"聚焦奶酪"与"BC双轮驱动"战略 C端拓展成人休闲零食市场推出奶酪小三角/云朵芝士等新品 [1] - B端与爱氏晨曦协同形成"两油一酪"产品组合优势 提供一站式解决方案 [1] - 推进国产原制奶酪替代进口 把握原奶价格低位机遇 [1] 市场地位 - 2025年上半年奶酪销售额市占率超38% 稳居市场第一 [1] - 新品驱动与渠道扩张支撑BC端共同增长 经营效率提升助推盈利改善 [1] 业绩预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测2.16/3.24/4.57亿元 [1] - 对应EPS 0.42/0.63/0.89元 PE 66x/44x/31x [1]

公司业务表现 - 产品精进推动奶酪业务全面增长 [2] - BC端双轮驱动实现更强增长势能 [2] - 成本控制战略持续见效且利润率处于上升通道 [2] 财务与估值 - 东吴证券给予妙可蓝多买入评级 最新股价27.27元 [2] 行业动态 - 奶酪行业呈现增长态势 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达57% [7] 核心观点 - 奶酪行业竞争格局改善，CR5达63.7%同比提升3pct，中期市场规模有望达300-400亿元 [8][15][20] - C端通过"场景+人群"双破圈战略，即食营养/家庭餐桌系列2024年收入分别增长7.8%/13.6% [8][47] - B端借助蒙牛协同效应，已完成西餐/烘焙/茶饮/工业/中餐五大渠道突破 [8][33] - 国产深加工工艺替代进口干酪，成本改善推动毛利率提升 [8][32] 行业分析 - 2024年中国奶酪市场规模93.7亿元同比下降13.5%，人均消费量0.2kg远低于日韩(1.8kg/2.6kg) [15][20] - 行业进入2.0时代，从单一儿童奶酪棒向多元化品类发展，参考日韩经验将经历本土化和零食化转型 [25][26][30] - 西式快餐和现制饮品市场分别增长11%/23%，推动B端需求增长 [8][41][42] 公司战略 - 实施"聚焦奶酪"战略，规划三场"必赢之战"：奶酪棒增长/成人破圈/B端突破 [32][33] - 管理团队超半数具备营销背景，2025年推出股票期权和员工持股计划，2027年营收目标70-80亿元 [36][37][40] - 渠道策略"低温做精、常温做广"，终端网点达80万个，中区/南区收入占比提升至62% [66][68] 产品创新 - C端形成即食营养(54.56%收入占比)/家庭餐桌(34.94%)双产品线，毛利率分别达46.97%/26.91% [45][47][50] - 2025年推出干酪含量≥60%的金装奶酪棒、减糖减脂的奶酪小丸子等健康化新品 [51][53] - 烘焙场景推出"烘焙三宝"系列，早餐场景开发涂抹奶酪迷你杯等产品 [54][56] 渠道拓展 - 零食量贩渠道布局好想来/零食很忙等头部品牌，散装产品适配"高性价比"需求 [80][83] - 山姆会员店定制产品上线，2025年计划新开8家门店，精准触达中高产人群 [89][94][96] - 电商渠道占比提升至22.1%，加强抖音/快手等兴趣电商布局 [65][66] 营销策略 - 签约王一博为代言人强化年轻化定位，传统媒体分众+央视高频投放 [99] - 获得蒙牛IP资源授权(哪吒2/NBA等)，年费5200万元助力产品破圈 [96][98] - 社交媒体开展场景化营销，如涂抹奶酪迷你杯线下活动"涂抹BAR" [61][63]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，全年BC双轮驱动可期，有望持续提升市场份额 [7] - 维持2025 - 2027年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持2025 - 2027年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应2025 - 2027年PE分别为33/29/27x [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4% [7] 产品与渠道表现 - 分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快 [7] - 分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放 [7] 地区表现与经销商情况 - 分地区看，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓 [7] - 截止到2025Q1末，公司经销商较2024年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较2024年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化 [7] 盈利能力 - 2025Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升 [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率 [7] - 综合看，2025Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|26,901|29,691|32,823|36,330| |同比（%）|9.53|10.37|10.55|10.69| |归母净利润（百万元）|6,344|7,018|7,796|8,645| |同比（%）|12.75|10.62|11.09|10.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.14|1.26|1.40|1.55| |P/E（现价&最新摊薄）|36.16|32.69|29.43|26.54| [1][8]

业绩表现 - 24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%，归母净利润2.33亿元，同比-22.52%，扣非归母净利润2.14亿元，同比-2.09% [1] - 25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%，归母净利润0.58亿元，同比-4.19%，扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期 [1] 经营分析 - 24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，25Q1分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5% [2] - 24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%，空刻线下团队持续扩张，24全年净增经销商44家 [2] 毛利率与费用 - 24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升 [3] - 24Q4销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C端费用管控 [3] - 24年净利率8.80%，同比-3.91pct，主要因23年同期收到一次性政府补偿款8603万元，24年仅36万元 [3] - 25Q1政府补助减少约1029万元，对利润端造成扰动 [4] 未来展望 - B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法，C端空刻业务收入已恢复增长，看好新品+新渠道布局 [4] - 预计25-27年归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x [4]

战略转型与业务布局 - 公司从单一代工转型为BC双轮驱动模式，覆盖复合调味料、轻烹解决方案及饮品甜点配料全品类，成为风味及产品解决方案服务商[1] - 通过研发创新支撑B端客户快速迭代需求，同时结合线上内容种草与线下商超体验强化C端品牌触达，形成"定制化B端护城河+高毛利C端增长极"协同格局[1] - 公司逐步调整供应结构，从复合调味料向轻烹解决方案延展，减少B端客户对专业厨师人数、厨房面积等成本开支[1] 研发与B端业务发展 - 24H1新品开发数量同比增长超11%，对业绩贡献率提升[1] - 通过"研发提案+生产交付+技术支持"全链条服务模式绑定百胜中国、麦当劳、圣农发展、泰森等头部客户[1] - 未来有望向食品供应链转型，满足连锁餐饮行业降本增效需求[1] C端业务表现与策略 - 通过收购厨房阿芬布局C端速食意面赛道，推出空刻意面产品实现B端向C端跨越[2] - 空刻意面双十一线上平台同比增长40%+，排名从食品类第八名提升至第二名[2] - 24年推出冲泡型意面拓宽价格带，并延伸至纯肉肠等冷冻制品，计划推出高性价比及清洁标签产品覆盖全价格带[2] 渠道拓展与增长潜力 - 发力商超及便利店渠道，依托品牌背书和供应链优势成为商超渠道演变过程中的受益者[3] - 已与部分头部大型商超建立合作，消费场景拓宽有望形成新增长曲线[3] 财务与估值 - 预计24-26年营收26 01/29 71/34 25亿元，归母净利润2 37/2 82/3 45亿元[3] - 当前PE为24 39/20 49/16 74x，估值低于日辰股份、千味央厨、天味食品等可比公司均值[3]