渠道拓展策略 - 公司计划分三阶段拓展终端网点 第一阶段精耕现有80余万个网点提升单店产出 第二阶段重点发力零食量贩、会员超市、抖音和即时零售四大新兴渠道 已与好想来等头部零食量贩品牌达成合作 小马宝莉IP系列产品及山姆专属新品奶酪坚果脆已成功入驻 第三阶段将优先拓展东南亚市场[1] - 公司通过经销商网络下沉低线市场 优化一线人员效能 实现降本增效良性循环[1] 新品规划与市场表现 - 公司正培育新核心大单品包括面向儿童群体的成长杯 针对年轻消费者的奶酪小粒和奶酪小三角 专为银发群体设计的人参酪乳 市场反响积极且复购率良好[2] - 山姆专属产品奶酪坚果脆于今年8月上市 凭借健康低卡特性在部分门店首发当日售罄 预计杯类、甜品系列、脆类及酪乳类产品将率先形成规模贡献[2] 销售费用与盈利能力 - 公司确立精准投放加动态监控机制 将销售费用向抖音小红书等数字化营销倾斜[1] - 2025年上半年归母净利润同比大幅增长86.27% 部分受益于销售费用率下降[2] - 未来将延续精准化高效化投放策略 减少传统广撒网式广告投放 加大数字化营销和IP场景化合作[2] 产能与成本控制 - 整体产能利用率呈改善趋势 2025年B端产品甚至出现阶段性缺货[2] - 上海吉林等延期募投项目系为优化产品结构与生产布局 确保投产后产能高效消化[2] - 随着新产能释放 预计通过规模效应和国产原辅料替代持续降低单位成本[2] 财务与债务管理 - 截至2024年末公司资产负债率为42.89% 在乳制品行业中处于合理水平[3] - 公司有意利用低息负债发挥财务杠杆效应 并通过投委会严控投资流程 推进极致成本战略 优化库存管理等手段提升现金流安全性[3] 国际化布局 - 公司积极参与国际技术交流与展会 将并购与出海相结合 陆续接洽东南亚、中亚、中东及欧洲等多地客户探寻业务合作机遇[3] 行业发展机遇 - 中国奶酪消费仍处于初级阶段 但市场规模呈现快速增长趋势 随着消费者认知和接受度提高 市场增长潜力巨大[3] - 企业推出适合中国消费者口味和饮食习惯的奶酪产品 有效拓展消费群体和市场空间[3] - 人均乳制品消费量仍有较大提升空间 增加奶酪等高附加值产品比例成为优化乳制品产品结构的重要途径[3]

行业前景与市场现状 - 奶酪行业在中国市场渗透率仅为个位数 远低于欧美日韩市场超过50%或三分之一的水平[2] - 国内奶酪市场规模增速持续保持个位数 增长主要集中于儿童零食领域 成人消费市场仍处培育期[3] - 奶酪产品复购率不足15% 显著低于乳制品整体30%的平均复购水平[3] 公司业绩表现 - 2024年上半年实现营收25.67亿元 同比增长7.98% 未达16%的目标增速[4] - 2023年全年营收增速为9.2% 连续两年未能实现两位数增长[4] - 2023年归母净利润同比增长89.16% 2024年上半年净利润增长86.27%[5] 产品结构与竞争态势 - 近70%营收依赖奶酪棒单一产品 该品类已进入同质化竞争阶段[5] - 2024年上半年奶酪棒产品均价同比下降12%[5] - 新品营收贡献不足5% 未能形成有效增长接力[5] 利润增长驱动因素 - 2024年上半年奶酪原料采购成本同比降低18% 贡献60%利润增量[6] - 销售费用同比下降15% 广告投放减少近20亿元[6] - 市占率从28%下降至24% 出现被竞争对手蚕食迹象[6] 资本市场表现 - 动态市盈率达80.66倍 显著高于食品饮料行业40倍的平均水平[7] - 2024年上半年股价累计下跌22% 远超行业平均5%的跌幅[7] - 市值约140亿元 控股股东蒙牛投入超40亿元获得36%股权[7] 公司治理与战略 - 实际控制人存在违规减持和挪用资金等监管争议记录[7] - 提出2025-2027年累计营收超199亿元的目标 需年均保持16%以上增速[4] - 需从零食场景向餐饮、烘焙等领域拓展 开发适合中国家庭的产品[8] 成本与供应链 - 国际奶制品价格2024年下半年出现回升迹象 成本红利可能消失[6] - 需要通过优化供应链和提升生产效率实现可持续成本控制[8]

核心业绩表现 - 上半年实现收入415.7亿元 经营利润35.4亿元 同比增长13.4% [2] - 经营现金流同比增长46.2% 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新战略 - 推出超百款新品 覆盖常温奶/低温酸奶/鲜奶/冰淇淋/功能牛奶/婴儿配方奶粉全品类 [4][5] - 常温板块推出72款新品强化基础营养 高端鲜奶"每日鲜语"推出HMO儿童奶及零乳糖双蛋白产品 [6] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶 冠益乳推出"健字号"保健酸奶 优益C推出活性益生菌柠檬茶 [6] - 瑞哺恩婴儿奶粉采用母源MLCT技术 DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [6] - 妙可蓝多推出奶酪小三角/云朵芝士/涂抹奶油奶酪 冰淇淋板块推出近20支新品 [8] - 获得中国专利银奖及2025年世界乳品创新奖 HMO自主研发技术国内领先 [10] 渠道升级策略 - 重构RTM模式 实现传统与新兴渠道无缝衔接 [13] - 会员店渠道推出定制化新品 冠益乳早8吨吨桶在山姆成爆款 特仑苏200ml装月销破1亿元 [13] - 成人奶粉线上份额第一 儿童奶粉稳居成长赛道首位 通过直播电商实现渠道突破 [15] - 与咖啡/茶饮/烘焙头部品牌战略合作 提供专业乳品解决方案 [15] - 应用经销商智能管理系统及"物码营销"技术 实现费用精准管控和产品流向追溯 [17] 品牌营销创新 - 联动《哪吒2·魔童闹海》全系产品 合作《长安的荔枝》/B.DUCK等IP实现跨界引流 [8] - 酸酸乳携《歌手》引发怀旧风 冰+品牌硬广投放NBA总决赛驱动销售转化 [8] - 特仑苏通过沙漠治理打造"种养加、草牧奶"产业链故事 有机系列实现逆势增长 [19][20] 可持续发展与管理 - MSCI ESG评级连续两年AA级 建成37座绿色工厂 承诺"零毁林"并开展包装回收项目 [22] - 持续推进精益化管理 在分红回购基础上开展新一轮回购计划回报股东 [22] - 坚持"消费者第一第一第一"价值观 推进"一体两翼"战略强化全产业链建设 [22]

财务表现 - 2025H1营业总收入25.67亿元，同比增长7.98% [1] - 2025H1归母净利润1.33亿元，同比增长86.27%，扣非净利润1.02亿元，同比增长80.1% [1] - 2025Q2营业总收入13.34亿元，同比增长9.62%，归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [1] - 剔除激励费用影响后，2025H1净利润达1.51亿元，同比增长110.84%，其中2025Q2净利润6811.51万元，同比增长106.14% [1] 业务结构 - B端餐饮工业业务收入8.16亿元，同比增长36.26%，毛利率提升1.98个百分点 [2] - C端零售业务中家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44% [2] - 即食营养系列收入10.83亿元，同比增长0.62%，占比从75.63%降至68.36% [2] 盈利能力 - 2025H1归母净利率同比提升2.18个百分点至5.18%，毛利率同比提升0.91个百分点至30.81% [3] - 期间费用率同比下降1.73个百分点至25.13%，其中销售费用率下降2.26个百分点 [3] - 2025Q2归母净利率同比提升1.08个百分点至3.79%，毛利率同比下降0.9个百分点至30.18% [3] 运营效率 - 推行极致成本战略，广告促销费用率同比下降1.68个百分点 [3] - 低奶价环境下奶酪国产化驱动毛利率提升，餐饮工类产品毛利率提升1.98个百分点 [3] - 与蒙牛奶酪业务整合深化，国产原奶成本红利增强供给能力 [4] 增长前景 - BC双轮驱动成效显著，结构多元化支撑稳健增长 [2] - 收入利润有望实现加速增长，预计2025年归母净利润2.59亿元，2026年3.93亿元 [4] - 通过成人零食化和新渠道拓展实现即食营养系列结构优化和场景破圈 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][7] 财务表现 - 2025年H1营业总收入25.67亿元，同比增长7.98% [2][4] - 2025年H1归母净利润1.33亿元，同比增长86.27% [2][4] - 2025年H1扣非净利润1.02亿元，同比增长80.1% [2][4] - 2025Q2营业总收入13.34亿元，同比增长9.62% [2][4] - 2025Q2归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [2][4] - 2025Q2扣非净利润3750.82万元，同比增长44.29% [2][4] - 剔除激励费用影响后，2025H1净利润达1.51亿元，同比增长110.84% [4] - 剔除激励费用影响后，2025Q2净利润达6811.51万元，同比增长106.14% [4] - 预计2025年归母净利润2.59亿元，2026年归母净利润3.93亿元 [7] - 对应PE估值2025年54倍，2026年35倍 [7] 业务表现 - B端（餐饮工业）业务收入8.16亿元，同比增长36.26% [5] - B端业务毛利率提升1.98个百分点 [5][6] - C端家庭餐桌系列收入2.36亿元，同比增长28.44% [5] - C端即食营养系列收入10.83亿元，同比增长0.62% [5] - 即食营养系列收入占比从去年同期75.63%降至68.36% [5] - 与蒙牛爱氏晨曦业务协同成效显著 [5] 盈利能力改善 - 2025H1归母净利率同比提升2.18个百分点至5.18% [6] - 2025H1毛利率同比提升0.91个百分点至30.81% [6] - 2025H1期间费用率同比下降1.73个百分点至25.13% [6] - 销售费用率同比下降2.26个百分点 [6] - 管理费用率同比上升0.46个百分点 [6] - 研发费用率同比下降0.07个百分点 [6] - 财务费用率同比上升0.14个百分点 [6] - 2025Q2归母净利率同比提升1.08个百分点至3.79% [6] - 2025Q2毛利率同比下降0.9个百分点至30.18% [6] - 2025Q2期间费用率同比下降1.43个百分点至26.01% [6] - 广告促销费用率同比下降1.68个百分点 [6] 发展战略 - 推行"极致成本"战略 [6] - 奶酪国产化驱动毛利率提升改善 [6] - 低奶价环境带来成本红利 [6] - 与蒙牛奶酪业务整合深化 [7] - 通过成人零食化和新渠道拓展实现结构优化 [5] - 营销投放更趋精准化 [6]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - BC双轮驱动（B端餐饮工业与C端家庭餐桌）推动增长，提质增效显利润 [1][3] - 奶酪产品为主要增长引擎，餐饮工业系列增速显著（+36.26%），即食营养系列稳定增长（+0.62%） [3] - 毛利率提升（30.81%，+0.91pct）与费用率收缩（销售费用率-2.25pct）共同推动净利润大幅提升（归母净利润+86.27%） [3] - 公司通过新品开发、渠道拓展及成本战略优化运营效率 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应PE 66X/48X/33X [3] 财务表现 - 25H1营业收入25.67亿元（+7.98%），归母净利润1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利润1.02亿元（+80.10%） [1] - 25Q2营业收入13.34亿元（+9.62%），归母净利润5057万元（+53.06%） [1] - 分产品收入：液态奶1.87亿元（+0.63%）、奶酪21.36亿元（+14.85%）、乳制品贸易2.30亿元（+3.69%） [3] - 奶酪细分收入：即食营养系列10.84亿元（+0.62%）、餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%）、家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [3] - 盈利能力提升：25H1归母净利率5.18%（+2.18pct），25Q2归母净利率3.79%（+1.07pct） [3] 业务战略 - 产品端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，家庭餐桌系列满足早餐场景需求 [3] - 渠道端拓展烘焙、母婴、零食量贩及会员超市等势能渠道 [3] - 管理端启动极致成本战略，并通过股权激励计划提升员工积极性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入53.80/61.20/70.50亿元，同比增长11.1%/13.8%/15.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.92/4.21亿元，同比增长86.6%/37.7%/44.2% [4] - 毛利率预计持续优化：2025E 30.5%、2026E 30.4%、2027E 30.8% [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价32.95元[2][4] 核心观点 - 工业餐饮业务高速增长 25H1餐饮工业收入同比+81%至8亿元[10] - 即食营养系列收入10.8亿元(yoy+7%) 奶酪小丸子等新品成新增长点[10] - 黄油/稀奶油产品快速拓展B端业务 持续抢占进口品牌份额[10] - 国产干酪原材料替代提升单品类毛利率 家庭餐桌和餐饮工业毛利率均增加0.5pct[10] 财务表现 - 2025H1营业收入25.7亿元(同比+8.0%) 归母净利润1.3亿元(同比+86.3%)[10] - Q2单季度营业收入13.3亿元(同比+9.6%) 归母净利润0.5亿元(同比+53.1%)[10] - 预测2025-2027年每股收益0.46/0.63/0.83元[2][8] - 预计2025年营业收入56.02亿元(同比+15.7%) 归母净利润2.33亿元(同比+105.4%)[8] - 综合毛利率35.5%(同比-3.9pct) 因低毛利餐饮工业占比提升[10] 业务分析 - 即食营养毛利率47.9%(同比-1.9pct) 因奶酪棒占比下降导致产品结构下移[10] - 公司权益价值169亿元 对应A股市值139.18亿元[2][4] - 52周股价区间11.63-33.46元 当前股价27.18元[4] - 12个月绝对收益率111.03% 相对沪深300超额收益78.89%[5] 预测指标 - 预计2025-2027年毛利率29.3%/29.6%/29.7%[8] - 预计净利率4.2%/5.0%/5.7% ROE 4.9%/6.1%/7.5%[8] - 市盈率59.6/43.3/32.9倍 市净率2.7/2.6/2.4倍[8] - 营业收入三年复合增长率15.6% 归母净利润三年复合增长率55.1%[8]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入25.67亿元，同比增长7.98%，归母净利润1.33亿元，同比增长86.27% [1] - 第二季度营业总收入13.34亿元，同比增长9.62%，归母净利润5057.35万元，同比增长53.06% [1] - 毛利率30.81%，同比增长3.04个百分点，净利率5.18%，同比增长72.5% [1] - 三费占营收比24.24%，同比下降6.38%，每股收益0.27元，同比增长86.62% [1] 资产负债结构变动 - 货币资金6.56亿元，同比下降51.89%，主要因购买结构性存款及定期存款 [1][2] - 应收账款1.32亿元，同比增长14.47%，占归母净利润比例达115.84% [1][15] - 有息负债25.26亿元，同比增长43.83%，有息资产负债率29.55% [1][15] - 存货同比增长36.19%，因原材料储备增加 [2] 现金流与投资活动 - 每股经营性现金流0.46元，同比下降11.69%，因采购支出及税费增加 [1][10] - 投资活动现金流净额同比增长21.08%，因投资支出减少 [11] - 筹资活动现金流净额同比增长126.92%，因银行借款增加 [12] 业务运营与战略 - 奶酪产品收入增长推动营收增长7.98% [7] - TO C与TO B双轮驱动战略协同：采购端共享原料体系，研发双向反哺，品控统一标准 [19] - 终端网点数量约80万个，零食量贩渠道与头部品牌合作推进 [19] - 产能利用率呈改善趋势，B端部分产品供不应求 [21] 产品与市场动态 - 奶酪棒市占率提升，创新产品包括金装奶酪棒、奇炫奶酪棒等 [17] - 2025年1-5月奶酪进口金额同比增长20.3%，行业需求景气度较好 [17] - 研发聚焦功能性多场景品类，如奶酪小粒、奶酪小三角等 [18] 股权激励与治理 - 2025年股权激励计划包含费用摊销，业绩目标为归母净利润 [20] - 蒙牛持股比例36.63%，董事会9名成员中含3名独立董事 [22] - 利润率提升通过高附加值新品、规模效应及国产替代实现 [20] 机构持仓与预期 - 华安基金饶晓鹏等基金经理增持，华安新兴消费混合A持有285.59万股 [15][16] - 分析师普遍预期2025年归母净利润2.35亿元，每股收益0.46元 [15] - 近10年ROIC中位数2.73%，2024年净利率2.35% [13] 费用结构与效率 - 销售费用同比下降4.44%，因广告宣传费及差旅费减少 [8] - 销售费用中广告促销费与职工薪酬占比超80% [21] - 未来将增加数字化营销投入，优化传统广告投放 [21]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.67亿元 同比增长7.98% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达1.33亿元 同比增长86.27% [1] 业务结构分析 - 奶酪产品收入占比达83.67% 同比增长14.85% [1] - 餐饮工业系列收入同比激增36.26% [1] - 新品包括奶酪小三角和奶酪小粒表现亮眼 [1] 战略布局与实施 - 采用TOB和TOC双轮驱动战略 [1] - C端战略聚焦家庭消费场景 覆盖儿童/青年/中老年三类人群 [2] - B端覆盖西快/中餐/茶咖/烘焙/酒店/工厂五大消费场景 [2] - 多品牌矩阵整合妙可蓝多+蒙牛奶酪+爱氏晨曦 [2] - 实施极致成本战略通过精益生产/精细运营/精准控制提升盈利能力 [2] 渠道网络建设 - 经销商数量达6551家 覆盖约80万个零售终端 [2] 行业前景与竞争格局 - 中国奶酪市场有望达到千亿规模 [3] - 奶酪渗透率持续提升 应用场景扩展至速冻食品/预制菜/宠物食品等领域 [3] - 稀奶油/黄油/原制奶酪品类消费场景不断拓展 [3] - 公司奶酪市场占有率稳居行业第一 市场份额向头部企业集中 [3] 未来发展方向 - 聚焦品类创新/品牌升维/卓越品质/极致成本/组织建设五大领域 [3]

财务业绩 - 25H1营业收入25.7亿元同比增8% 归母净利润1.3亿元同比增86.3% 扣非归母净利润1亿元同比增80.1% [1] - 25Q2营业收入13.3亿元同比增9.6% [1] - 奶酪业务收入21.36亿元同比增14.85% 液态奶收入1.87亿元同比增0.63% 贸易业务收入2.30亿元同比增3.69% [1] 盈利能力 - 25H1毛利率30.81%同比升0.91个百分点 主因原材料成本同比下降 [1] - 25Q2毛利率30.18%同比降0.90个百分点 [1] - 销售费用率同比降1.82个百分点 管理费用率同比降0.28个百分点 [1] 业务战略 - 执行"聚焦奶酪"与"BC双轮驱动"战略 C端拓展成人休闲零食市场推出奶酪小三角/云朵芝士等新品 [1] - B端与爱氏晨曦协同形成"两油一酪"产品组合优势 提供一站式解决方案 [1] - 推进国产原制奶酪替代进口 把握原奶价格低位机遇 [1] 市场地位 - 2025年上半年奶酪销售额市占率超38% 稳居市场第一 [1] - 新品驱动与渠道扩张支撑BC端共同增长 经营效率提升助推盈利改善 [1] 业绩预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测2.16/3.24/4.57亿元 [1] - 对应EPS 0.42/0.63/0.89元 PE 66x/44x/31x [1]