核心观点 - 美国银行全球研究部对2026年全球经济持乐观态度，预计增长势头将强于投资者普遍预期，主要驱动力包括中美更强劲的GDP增长、持续的人工智能投资以及市场领跑者地位的轮换 [1][21] 宏观经济展望 - 预计2026年美国年化GDP将增长2.4%，超出市场普遍预期，主要推力来自财政支持、恢复的税收激励、更友好的贸易政策、强劲的商业投资及美联储降息的滞后效应 [3][23] - 认为宏观经济基本面并未如许多投资者想象的那么疲软 [4][24] - 对中国增长前景持乐观看法，认为近期积极的贸易谈判信号和逐渐生效的刺激措施将改善前景 [8][28] 人工智能投资周期 - 坚信人工智能投资周期将持续以建设性方式推进，相关资本支出（如数据中心、芯片制造、自动化技术）已提振GDP，并将在2026年继续作为重要增长引擎 [5][25] - 认为关于人工智能泡沫即将破裂的担忧“言过其实” [2][22] - iShares半导体ETF自2022年11月ChatGPT发布以来已累计飙升450%，今年迄今上涨超过40% [5][25] 金融市场与资产表现 - 预计2026年标普500每股收益将增长14%，但股价上涨空间有限，仅4%至5%，目标点位定在7100点 [9][29] - 市场正从消费驱动周期转向由资本支出（特别是科技和基础设施投资）主导的新周期 [10][29] - 预计10年期美债收益率在2026年底将处于4%至4.25%的较低区间，因美联储预计在2025年12月、2026年6月和7月降息带来下行压力 [11][31] - 投资者可能低估了美联储宽松政策的实际影响 [12][32] 大宗商品与新兴市场 - 铜价在2025年迄今已上涨35%，预计2026年将继续上涨，受持续供应限制、宽松政策及改善的全球需求支撑 [19][20][39][40] - 随着美元走弱、美国利率下降和油价疲软，新兴市场可能迎来更好表现，这种“三合一”有利组合将减轻融资压力并吸引更充沛资本流入 [6][26] - iShares MSCI新兴市场ETF已上涨30%，跑赢了Vanguard标普500 ETF [7][27] 其他资产类别与市场动态 - 预计2026年美国全国房价将基本持平，住房周转率回升，区域差异可能扩大，但随着抵押贷款利率因降息走低，房价风险略微偏向上行 [13][14][33][34] - 预计2026年市场波动性将加剧，因投资者重新评估AI对GDP潜力、通胀和企业资本支出的影响，美国财政政策、货币政策及K型复苏是额外动荡因素 [15][16][35][36] - 预计私募信贷总回报率将从2025年的约9%降至2026年的约5.4%，这可能促使投资者转向高收益债券等其他收益型资产 [17][18][37][38]

报告行业投资评级 - 谨慎偏强 [2] 报告的核心观点 - 供给端国内外多个铜矿生产存在扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜供给增加，国内粗铜或阳极板加工费升高，铜冶炼厂11月检修产能环比减少；需求端精铜制杆等产能开工率较上周升高；库存端中国电解铜社会库存量较上周减少，伦金所电解铜库存量和COMEX铜库存量较上周增加；美国联邦政府即将结束停摆，海外多个铜矿存生产扰动，或使沪铜价格前期多单谨慎持有，关注82000 - 84000附近支撑位及88000 - 90000附近压力位，伦铜在10300 - 10500附近支撑位及11000 - 11200附近压力位，美铜在4.5 - 4.8附近支撑位及5.2 - 5.5附近压力位 [2] 各变量情况总结 沪铜期货活跃合约 - 2025年11月12日收盘价86840，较昨日变动210；成交量76287手，较昨日变动1648手；持仓量200769手，较昨日变动 - 1602手；库存44088吨，较昨日变动1124吨；沪铜基差SMM 1电解铜 - 平均价 - 45，较昨日变动 - 180；SMM半水铜开贴水 - 平均价5，较昨日变动0；SMM升水铜开贴水 - 平均价115，较昨日变动 - 5 [2] 沪铜基差或现货升贴水 - 2025年11月12日SMM洋山铜溢价（仓单） - 平均价34，较昨日变动0；SMM洋山铜溢价（提单） - 平均价46，较昨日变动0；沪铜近月 - 沪铜连一 - 60，较昨日变动 - 60；沪铜连二 - 沪铜连三 - 10，较昨日变动 - 40 [2] 伦敦铜 - 2025年11月12日LME3个月铜期货收盘价（电子盘）10897，较昨日变动57；LME铜期货0 - 3个月合约价差0，较昨日变动21.28；LME铜期货3 - 15个月合约价差0，较昨日变动 - 81.85；沪伦铜价比值7.9692，较昨日变动 - 0.02 [2] COMEX铜 - 2025年11月12日总库存量378303，较上周增加5999；铜期货活跃合约收盘价5.0865，较昨日变动 - 0.01 [2] 其他贴水及价差 - 2025年11月12日SMM湿法铜开贴水 - 平均价 - 55，较昨日变动0；SMM贵溪铜开贴水 - 平均价130，较昨日变动0；EQ铜开贴水 - 均价 - 220，较昨日变动 - 35；SMM人民币洋山铜溢价 - 平均价283.33，较昨日变动 - 0.13；沪铜连一 - 沪铜连二0，较昨日变动90 [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][80] 核心观点 - 云南铜业作为国内第三大铜冶炼企业，冶炼产能布局合理且盈利能力强，旗下矿山资源储备丰富且找矿潜力大，大股东优质资产注入将显著增强公司资源实力和产业布局，中铝集团旗下唯一铜上市平台地位确保未来资源端持续支持 [3][17][80] 公司概况 - 云南铜业前身为国家"一五计划"重点建设项目云南冶炼厂，1958年成立，1998年在深交所上市，现为中铝集团旗下唯一铜上市平台 [10][11][17] - 公司拥有阴极铜产能140万吨，国内排名第三，仅次于铜陵有色（221万吨）和江西铜业（193万吨）[17][58] - 营业收入主要来自阴极铜，其次为硫酸及贵金属等副产品，盈利受铜价、铜精矿加工费及硫酸价格影响 [17] 业务分析：矿山板块 - 公司拥有铜资源储量470万吨，其中主力矿山普朗铜矿占比60%，年采选规模1250万吨，年产铜3.5-4万吨，可采年限36年，为国内最大地下非煤矿山且成本低 [3][24][35] - 其他小型铜矿包括大红山铜矿（年产1.9万吨）、拉拉铜矿（年产1.3万吨）等，多为露天开采且成本低，剩余可采年限多在10年以上 [3][24][29] - 2025年7月公告收购凉山矿业40%股份，完成后将持有其60%股权，凉山矿业现有拉拉铜矿年产1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后年产达2.7万吨，届时公司并表矿山铜产量从6万吨增至10万吨 [3][36][42] - 凉山矿业盈利能力强，2025Q1净利润0.99亿元，吨铜完全成本约2.7万元，红泥坡铜矿投产后吨铜成本仅2.3万元，满产后年净利润有望超12亿元 [44][48] - 大股东中铝集团旗下西藏金龙铜矿（资源量1660万吨）计划2025年开工，2028年投产一期20万吨铜 [3][55] 业务分析：冶炼板块 - 公司拥有三大冶炼基地：西南铜业（55万吨产能，100%持股）、东南铜业（45万吨产能，60%持股）、赤峰云铜（40万吨产能，45%持股），另有三家小型粗炼厂合计38万吨产能 [3][58][60] - 冶炼业务盈利来源包括加工费收益（如2025年长单加工费21美元/吨对应吨铜收入约800元）、回收率收益（实际回收率超计价基准部分）及硫酸等副产品收益 [62][66] - 2025年上半年冶炼子公司净利润合计6.5亿元，加上西南铜业后估计半年度冶炼利润约10亿元，贡献上市公司约一半利润 [62] 盈利预测与投资建议 - 假设2025-2027年铜价79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费10/0/20美元/吨，凉山矿业2025年完成注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2% [3][71][80] - 摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE 14.0/16.1/9.9倍 [3][80] - 敏感性分析显示铜价每上涨5000元/吨归母净利润增3.5亿元，加工费每增10美元/吨归母净利润增4.3亿元 [74] - 绝对估值合理区间16.17-29.01元，相对估值参考可比公司2025年平均PE 16倍，给予公司2025年16-18倍PE，合理估值区间18.4-20.7元，对应市值369-415亿元，较当前市值溢价15%-29% [75][77][80]

业绩表现 - 2025年上半年净利润同比大幅增长60%至86.7亿元人民币[1] - 铜和钴的实现价格分别同比上涨24%和45% 显著高于基准价4%和6%的涨幅[2] - 钨、铌和磷肥实现价格均录得14-19%的同比增长[2] - 除钴和钼外 所有其他产品销量均实现个位数增长[2] - 钴、钼和铌的单位成本下降中高个位数百分比[2] 盈利驱动因素 - 净利息支出同比收窄44%[2] - 公允价值变动净下降额同比减少62%[2] - 有效税率从2024年上半年的43.2%下降至34%[2] - 预计2025年下半年将确认15亿元人民币的新疆子公司处置收益[3] 价格与盈利预期 - 预计2025年下半年盈利环比增长32%[1][3] - 假设2025年下半年LME铜现货均价环比上涨3%[3] - 预计2025年上半年11.5亿元人民币的不利公允价值变动将在下半年回转[3] - 2025-2027年盈利预测上调26-31% 主要因金属价格假设上调[1] 估值与市场表现 - 目标价从8.49港元上调至10.74港元 对应11.4倍2025年预期核心收益[4] - 当前股价暗示的铜价预期为11,900美元/吨 较现价高出22%[3] - 过去三个月股价跑赢市场71% 自7月中旬盈喜以来累计上涨49%[1][3] 项目进展 - 扩张项目提前完成且资本支出低于预期[4] 行业环境 - 对铜价长期前景持积极态度[3] - 刚果民主共和国的两座铜矿在高铜价环境下可能需支付超额利润税[3]

报告基本信息 - 报告名称：铜期货日报 [1] - 报告日期：2025 年 8 月 19 日 [2] - 研究员：张平、余菲菲、彭婧霖 [3][4] 行业投资评级 - 未提及 核心观点 - 沪铜震荡微跌，主力收盘报 78950，美元指数弱势震荡，市场等待鲍威尔讲话；现货铜涨 100 至 79280，现货升水涨 45 至 225，国内货源紧张令升水坚挺，进口盈利扩大；周一社库增加 0.81 万吨，LME 去库 200 吨，低库存支撑铜价，重申沪铜 7.8 万支撑，上方压力位 8 万 [10] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 沪铜主力收盘报 78950，美元指数弱势震荡，市场等待鲍威尔讲话 [10] - 现货铜涨 100 至 79280，现货升水涨 45 至 225，国内货源紧张，进口盈利扩大至 330 [10] - 周一社库较上周四增加 0.81 万吨，LME 周一去库 200 吨，低库存支撑铜价，本周累库空间有限，重申沪铜 7.8 万支撑，上方压力位 8 万 [10] 行业要闻 - 8 月 17 日，铜陵有色 2025 年半年度营收 760.79 亿元，同比增长 6.39%，净利润 14.41 亿元，同比下降 33.94% [11] - 天津上合峰会临近，华北物流紧张影响供应，当地电解铜现货升贴水得到提振 [11] - 2025 年 7 月，中国未锻轧铜及铜材出口量 190796 吨，同比增长 35.4%，1 - 7 月累计出口 934046 吨，同比增长 10.0%；7 月进口 48 万吨，同比增长 10.0%，1 - 7 月累计进口 311 万吨，同比下降 2.6% [11]

铜价走势 - 周一和周二铜价小幅偏强 系对前期回落的修正 [1] - LME铜与COMEX铜价差基本稳定 短期内LME铜价难超COMEX铜价 [1] - COMEX铜领跌带来的超跌 或小幅推升另外两大铜市场估值 [1] 市场影响因素 - 美国与其他国家达成关税政策协议 美元指数因就业数据回落且下方支撑明显 [1] - 关税政策反复 全球需求因关税政策降低 [1] - 美国对铜关税政策调整使COMEX库存极度虚高 [1] 现货市场情况 - 现货市场和库存仍有变化 [1]

事件概述 - 美国对铜关税政策做出豁免决定 [1] - 该事件导致全球铜价出现崩塌式下跌 [1] - 市场关注焦点为沪铜价格能否守住77000元关键支撑位 [1]

铜价表现 - COMEX铜价一度低于LME铜价 [1] 关税政策 - 精炼铜此前被豁免美国关税 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜基本面或处于供给增速略有放缓，需求暂弱但预期逐步向好阶段，期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降，技术上60分钟MACD双线位于0轴下方且红柱收敛，建议轻仓逢低短多交易并注意控制节奏及风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价78,930元/吨，环比涨90元；LME3个月铜9,772美元/吨，环比跌26美元 [2] - 沪铜主力合约隔月价差 -10元/吨，环比涨10元；主力合约持仓量171,689手，环比降2055手 [2] - 沪铜期货前20名持仓8,781手，环比降5333手；LME铜库存127,625吨，环比增225吨 [2] - 上期所阴极铜库存73,423吨，环比降11133吨；LME铜注销仓单19,400吨，环比增2125吨 [2] - 上期所阴极铜仓单19,973吨，环比降2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货79,285元/吨，环比涨260元；长江有色市场1铜现货79,285元/吨，环比涨280元 [2] - 上海电解铜CIF（提单）62美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价51.5美元/吨，环比降3.5美元 [2] - CU主力合约基差355元/吨，环比涨170元；LME铜升贴水（0 - 3） -51.71美元/吨，环比涨2.63美元 [2] 上游情况 - 铜矿石及精矿进口量234.97万吨，环比降4.58万吨；国铜冶炼厂粗炼费 -42.63美元/千吨，环比涨0.82美元 [2] - 江西铜精矿69,610元/金属吨，环比涨290元；云南铜精矿70,310元/金属吨，环比涨290元 [2] - 南方粗铜加工费800元/吨，环比持平；北方粗铜加工费750元/吨，环比持平 [2] - 精炼铜产量130.2万吨，环比增4.8万吨；未锻轧铜及铜材进口量460,000吨，环比增30000吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比增0.43万吨；上海1光亮铜线废铜价格0元/吨，环比降55290元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价640元/吨，环比持平；上海2铜（94 - 96%）废铜价格67,900元/吨，环比涨200元 [2] 下游及应用 - 铜材产量221.45万吨，环比增11.85万吨；电网基本建设投资完成额累计值2,911亿元，环比增871.14亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值46,657.56亿元，环比增10423.72亿元；集成电路当月产量4,505,785.4万块，环比增270785.4万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率10.48%，环比涨0.03%；40日历史波动率9.94%，环比降0.14% [2] - 当月平值IV隐含波动率10.68%，环比降0.0073%；平值期权购沽比1.38，环比降0.0894 [2] 行业消息 - IMF上调中国2025年GDP增长预期0.8个百分点至4.8%，2026年上调0.2个百分点至4.2%，上调2025年全球经济增长预期至3%，美国上调至1.9%，欧元区加速至1% [2] - 美联储理事阿德里安娜·库格勒缺席本周政策会议，利率决议投票人数减至11人，委员会大概率维持利率不变 [2] - 央行二季度问卷调查显示，过半企业家和银行家认为宏观经济平稳正常，居民对二季度就业预期偏冷，多数预计下季度物价和房价基本不变 [2] - 中美将推动已暂停的美方对等关税24%部分及中方反制措施如期展期，双方经贸团队保持密切沟通 [2] - 中共中央政治局决定10月召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作 [2]

期货热点追踪 - 特朗普贸易谈判进展仍是扰动铜价的关键因素 [1] - 中国上半年贸易数据陆续公布 铜进出口数据可能为市场提供新指引 [1]