核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1677.11亿元，同比增长11.50% [1] - 归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%，扣非归母净利润216.24亿元，同比增长40.12% [1] - 销售毛利率23.75%，同比提升4.60个百分点，矿产品毛利率达60.23%，同比提升2.93个百分点 [2] 产品产量与价格 - 矿山产金产量同比增长16.3%，矿山产铜增长9.3%，冶炼产锌增长13.0%，矿山产银增长6.3% [2] - 矿山产碳酸锂当量同比大幅增长2960.7% [2] - 上半年黄金均价同比上涨38.6%，白银上涨20.3%，铜价上涨3.9%，锌价上涨4.8% [2] 资源储备与项目进展 - 权益口径新增铜资源量204.9万吨，金资源量88.8吨，碳酸锂当量资源量83.4万吨 [3] - 完成藏格矿业并购新增钾资源储量，并购加纳阿基姆金矿及哈萨克斯坦金矿项目 [3] - 西藏巨龙铜矿二期、塞尔维亚佩吉铜矿下部带、刚果（金）卡莫阿铜冶炼厂（年产50万吨阳极铜）等项目建设有序推进 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为452.92亿元、509.01亿元、568.11亿元 [4] - 对应每股收益1.70元、1.92元、2.14元，2025年市盈率13.54倍，低于行业可比公司均值 [4]

核心观点 - 公司上半年营收下降但净利润大幅增长 主要受益于业务结构优化和成本控制 [1][2][10] - 刚果(金)钴出口禁令导致钴销量下降 但公司通过库存管理和价格高位运行维持盈利 [1][16][33] - 公司斥资30亿元收购金矿 开启黄金业务布局 作为未来并购两极之一 [20][24][28] - 新管理层上任推动战略转型 聚焦多品种多国家多阶段并购扩张 [21][24][38] 财务表现 - 上半年营业收入947.73亿元 同比下降7.83% [2] - 归母净利润86.71亿元 同比增长60.07% [2] - 销售毛利率21.15% 同比增加4.6个百分点 [5] - 营业成本747.27亿元 同比下降10.96% [10] - 财务费用降幅达44% [10] 业务结构变化 - 矿山端业务营收394.02亿元 同比增长25.64% 占比提升至42% [4] - 贸易端业务营收823.32亿元 同比下降11.44% [4] - 矿山采掘及加工业务毛利率52.42% 矿产贸易业务毛利率仅3.78% [5] - 铜钴板块贡献矿业板块84%的毛利 [11] 产品价格与产量 - 铜均价9431.05美元/吨 同比上升3.75% [10][12] - 钴价13.16美元/磅 同比上升7.69% [10][12] - 铜产量35.36万吨 销量32.26万吨 库存增长30.83% [17][18] - 钴产量6.11万吨 同比增长13.05% 销量4.62万吨 同比下降9.27% [1][18] 成本控制措施 - 各矿区工艺流程和成本优化 [10] - 刚果(金)TFM和KFM项目优化工艺流程 [13] - 中国区钼钨选矿回收率提升 钼铁成本下降 [13] - 巴西大宗物资和物流服务支出同比下降 [13] 黄金业务布局 - 收购厄瓜多尔凯歌豪斯金矿 交易金额30亿元 [20] - 金矿资源量13.76亿吨 平均品位0.46克/吨 黄金金属638吨 [26] - 计划2029年前投产 年产约11.5吨金 [20] - 具备储量大、埋藏浅、全露天开采且剥采比低等优势 [29] 管理层变革 - 新任董事长兼首席投资官刘建锋具有经济学背景 [25] - 首席运营官阙朝阳为前紫金矿业副总裁 拥有矿业投资并购经验 [21][25] - 管理团队具备多领域专业背景 包括地质工程、国际贸易和海外业务 [25] 下半年展望 - 预计铜市场将趋于稳定 矿端紧张日益凸显 [32] - 钴市场预计维持高位运行 需求端保持增长 [33][34] - 刚果(金)钴出口禁令9月底到期 政策存在不确定性 [36] - 机构上调全年净利润预期至159-176亿元 [40] 战略方向 - 明确黄金和铜为未来并购两极 [1][24] - 形成多品种、多国家、多阶段的并购策略 [24] - 推进TFM和KFM产能扩建 目标年产铜80-100万吨 [38] - 打造大规模、低成本的世界级金矿 [29]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [7] 报告的核心观点 - 选取自由港（FCX）和紫金矿业进行分析，二者均为铜行业龙头但所处阶段不同，紫金高速成长，其并购意识、降本文化、培养核心技术等值得学习；FCX/PD 进入成熟阶段，如何利用现有资产和抵御周期波动值得深思 [1][98] - 拥有充足现金流、借助资本市场融资、技术创新、管理变革、降本增效贯穿两家头部矿企成长史 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、缘何选取自由港和紫金矿业为分析标的 - 二者均为 21 世纪高速成长的铜矿龙头，2024 年 FCX 和紫金矿业全球矿产铜产量排名分别为第 2 和第 4，2005 - 2024 年 CAGR 分别为 6%和 23% [18] - 铜均为二者主营业务，2024 年紫金/FCX 铜营收占比分别达 28%/67%，紫金矿业铜毛利占比为 45% [18] - 紫金矿业是近年来成长最快的大型跨国矿业集团，2024 年底总资源量丰富，2008 - 2024 年营收、归母净利润、市值复合增速领先同行 [19] - 自由港（FCX）是全球最大铜企之一，2007 年并购后资源量大且优质，2006 - 2024 年营收、市值复合增速为 9%，归母净利复合增速为 1% [20] 二、并购铸就龙头矿企 2.1 自由港（FCX）——以并购为纽带，星辰终汇银河 - 1987 - 2006 年多元化初探，依托印尼铜矿进军铜板块，合并勘探公司扩展油气业务，内扩铜矿外延冶炼 [30][31] - 2007 - 2014 年通过并购成为铜和油汽龙头企业，2007 年并购 Phelps Dodge，2013 年收购 2 家油汽公司 [32] - 2015 - 2020 年面临高额债务，出售油汽业务聚焦铜行业，2016 年出售部分资产弥补超 80 亿美元债务 [32] - 2021 年至今战略转向“废石浸出计划”，对并购热度下降，规划未来达每年 8 亿磅产量 [33] 2.2 紫金矿业——并购串联优质资产，谱写全球版图 - 1986 - 2011 年依托自有矿山起家后迈向全国，1986 年公司前身成立，2001 年后陆续收购多个矿山 [36] - 2011 年 - 至今放眼海外打造高成长龙头企业，2014 年后在铜板块收购多个海外矿山 [36] 三、是否存在并购最佳的时间点 - 逆周期是并购行业的 beta 因素，1986 年至今铜行业有 269 起大型并购案例，头部矿企并购 63 起，大部分头部矿企并购呈逆周期性，紫金矿业逆周期并购突出 [41] - FCX/PD 大胆择机而动，PD 在 1921 年、1990 年代末等多次抓住机会并购；紫金矿业“顺势而为”“择机而动”，2001 - 2004 年响应西部开发战略，2005 年开启海外投资，大规模并购集中在 2014 年、2018 - 2020 年、2023 和 2024 年 [44][45][46] 四、并购标的选取：优质矿山是否有共性 4.1 投资地点：资源导向和协同效应 - 紫金矿业投资倾向资源导向，战略区域先国内后海外，海外并购以区域协同为主 [48] - 2010 年之前聚焦国内铜矿，以青海和西藏地区为主；2010 - 2020 年加快海外并购，在刚果（金）、塞尔维亚、中国等地并购形成协同效应 [49][50] - FCX/Phelps Dodge 先深耕美国矿山资源，后扩展至墨西哥、智利、秘鲁等地 [52] 4.2 并购时投资标的是否处于棕地状态 - FCX/PD 主要以棕地项目为主，10 个主要铜矿中仅 Grasberg 为绿地项目；紫金矿业多获得绿地项目，7 个主要铜矿资源中有 6 个为绿地项目 [59] 4.3 原业主为何想要出售 - PD/FCX 收购的资产多因原业主抗风险力差、管理层问题等出售，如 Arizona 因过度扩张、Cyrus 因运营问题和估值低位被收购 [60] - 紫金矿业收购时原业主出售原因更丰富，包括与原业主主营不符、原业主有融资需求、经营不善、有其他出售意愿等 [66][68] 五、多样化的并购方式选择 5.1 投资方式：单个矿山收购 or 收购整个公司 - 紫金更倾向收购单个矿山，随着经验成熟开始参股投资；FCX/PD 倾向并购公司获得多个矿山资源，收购方式多样 [67][69] 5.2 钱从何处来——多样化的融资方式选择 - 紫金矿业并购以公司自筹为主，曾 3 次借助股权融资置换并购对价仅 1 次成功，有 2 次终止发行案例，最新收购采用预售产品流融资和预售权益金融资，并购使负债率提升，后续借助资本市场降低负债率 [70][71][73] - FCX 大金额并购主要采用“股权 + 现金”形式，如并购 Phelps Dodge 交易对价近 260 亿美元 [82] 六、并购后的运营方式 6.1 屹立不倒的百年公司：经营有何经验可取 - PD 以保守债务和充足现金流应对萧条并并购竞争对手，审慎进入新行业，提出“Five Plan”降本增效，进行文化改革 [90][96] 6.2 快速崛起的紫金矿业：经营有何经验可取 - 紫金矿业培养核心竞争力，以处理难选冶矿山闻名，拥有“加温常压预氧化工艺”核心技术 [93] - 企业文化驱动运营成本下降，如收购阿舍勒铜矿和珲春金铜矿时节省费用 [94] 七、并购失败案例总结 - 对当地文化、社会背景了解不深入，如 2007 年紫金并购白河铜矿受当地社区居民反对 [97] - 并购勘探中的铜矿需注意风险，如紫金收购谢通门铜矿至今无进展 [97] 八、总结 - 紫金高速成长，其并购意识、降本文化、培养核心技术等值得学习；FCX/PD 进入成熟阶段，如何利用现有资产和抵御周期波动值得深思 [98] - 从生命周期看，发展初期二者深耕本土铜矿；成长快车道阶段，FCX/PD 收购公司获棕地资源，紫金收购单个矿山获绿地项目；成熟期 FCX 关注新技术应用，并购积极性下降 [2][3][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][9][91] 报告的核心观点 - 供需收紧趋势下铜价有望维持高景气度，钴价预计逐步走出底部，公司成本优势高，海外铜钴矿扩建项目落地将提升产量，打开业绩成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91] 根据相关目录分别进行总结 “矿山 + 贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头 - 公司从事矿山采掘加工和金属贸易业务，是全球前十铜生产商，构建“矿山 + 贸易”模式，通过逆周期并购实现全球资源布局 [14][16][17] - 2024 年公司营收 2130.29 亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 135.32 亿元，同比增长 64.0%，贸易业务营收占比高，铜钴业务营收和利润贡献提升，综合毛利率中枢抬升 [20][27] 铜钴为矛，多板块业务协同发展 - 公司自有矿山分布于刚果（金）、巴西及中国，截至 2024 年，铜、钴等金属储量丰富 [29][30] - 铜钴业务：运营 TFM 和 KFM 两座世界级矿山，资源量大、品位高，2024 年铜产量 65 万吨，同比增长 65%，钴产量 11.4 万吨，同比增长 105.6%，规划远期年产铜 80 - 100 万吨 [31][33][34] - 钨钼业务：运营三道庄钼钨矿和上房沟钼铁矿，产品产量相对稳定，2024 年钨产品产量 8288 吨，同比增长 3.92%，钼产量 15396 吨，同比下降 1.53%，长周期钨钼价格或维持上行趋势 [38][40] - 铌磷业务：巴西铌磷业务板块是全球第二大铌生产商及巴西第二大磷肥生产商，2024 年铌产量 10024 吨、磷肥产量 118.05 万吨，均创历史新高，预计业务维持平稳 [46][47] - 贸易业务：由 IXM 运营，构建全球金属贸易网络，2024 年贸易板块营业收入达 1883.56 亿元，同比增长 12.1%，主要包含矿物金属贸易和精炼金属贸易 [53] 铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好 - 铜：全球铜矿探勘支出增长平缓，资本开支向开采周期后段倾斜，2025 年铜精矿增量有限，加工费下行，精铜供应扰动或加剧；国内政策助力打开需求成长空间，海外需求韧性仍存，铜价中枢或持续上行 [56][62][76] - 钴：全球钴矿产量增长，供给结构集中度高，需求主要分布在新能源车和消费电子领域，新应用场景显现，三元电池需求弹性有望释放，全球钴供给增速放缓，需求增速有望回暖，长周期钴价中枢有望抬升 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - 基本假设：预计 2025 - 2027 年铜销量为 66、68、72 万吨，钴销量为 12、12.4、13.1 万吨，钨钼及铌磷产品产销量维持平稳；预计铜、钴、钨、钼、铌、磷肥等产品价格及各板块毛利率 [85][87][88] - 投资建议：预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 2255.0、2291.5、2349.0 亿元，归母净利润为 150.7、161.7、179.0 亿元，选取紫金矿业等作为可比公司，洛阳钼业低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][91]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][28] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩优异，单季度归母净利润首破100亿元，得益于矿产金、铜产量提升及金、铜价格共振行情 [1][7] - 公司核心矿产品产量一季度表现良好，矿产金、铜产量同比增长，完成全年目标一定比例，矿产锌产量同比下降；2025年有明确产量计划 [9] - 公司一季度核心矿产品成本压力提升，预计2025年成本压力较大，公司将管控成本提升精细化管理水平 [2][12] - 公司新项目建设有序推进，铜、金、锂项目有新进展，有望提升产量和形成新利润增长点 [3][24][25] - 考虑黄金价格上涨上调盈利预测，公司国际化进程加快，核心矿种多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][28] 各部分总结 财务数据 - 2025年一季报营收789.28亿元，同比+5.55%；归母净利润101.67亿元，同比+62.39%；扣非净利润98.81亿元，同比+58.76%；经营活动现金流量净额125.28亿元，同比+53.31% [7] - 预计2025 - 2027年营收3699/3864/4042亿元，同比增速21.8%/4.5%/4.6%；归母净利润397.58/455.30/506.74亿元，同比增速24.0%/14.5%/11.3%；摊薄EPS为1.50/1.71/1.91元，当前股价对应PE为11.5/10.0/9.0X [4] 核心矿产品产量 - 2025年一季度矿产金产量19.07吨，同比+13.45%，环比+2.10%，完成全年目标22.43%；矿产铜产量28.76万吨，同比+9.49%，环比+3.07%，完成全年目标25.01%；矿产锌产量8.82万吨，同比-10.40%，环比-9.38% [9] - 2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨 [9] 核心矿产品成本 - 2025年一季度矿产金单位营业成本251.08元/克，同比+12.61%，环比+6.82%；矿产铜单位营业成本24107元/吨，同比+7.57%，环比+0.43%；矿产锌单位营业成本10256元/吨，同比+18.03%，环比+11.04%；矿产银单位营业成本2元/克，同比+5.26%，环比+7.53% [2][12] 毛利率与财务指标 - 2025年一季度综合毛利率22.89%，同比增加6.28个百分点；矿产品毛利率59.94%，同比增加5.44个百分点；矿产金毛利率60.86%，同比增加9.54个百分点，矿产铜毛利率61.14%，同比增加3.30个百分点，矿产锌毛利率31.71%，同比增加2.82个百分点 [17] - 截至2025年一季度末资产负债率降至54.89%，较2024年末下降0.3个百分点；4月已完成回购，使用资金约10亿元，回购均价15.55元/股 [17] 新项目建设 - 铜项目：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜提至60万吨；塞尔维亚两项目推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿二期2025年底投产，年矿产铜达30 - 35万吨；西藏朱诺铜矿2026年底投产，年矿产铜7.6万吨 [3][24] - 金项目：苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金10吨；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，公司权益年矿产金约5吨；山西紫金改扩建后年新增矿产金3 - 4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；山东海域金矿2025年投产，达产后年矿产黄金约15 - 20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；拟收购加纳Akyem金矿项目100%权益 [3][25] - 锂项目：规划2025年形成4万吨当量碳酸锂产能，阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南湘源硬岩锂矿项目有投产计划，刚果(金)马诺诺锂矿探获资源 [27]