公募FOF调仓策略 - 公募FOF上半年业绩和规模实现双增长 [1] - 公募FOF持续认可权益资产吸引力并关注行情结构性特征 [1] - 公募FOF继续捕捉市场轮动机会 [1] 行业配置方向 - 绩优FOF重仓持有稀土、创新药、科技及黄金领域 [1] - 对短期涨幅过大板块执行再平衡策略 [1] - 部分基金经理左侧布局消费行业以捕捉行业拐点机会 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期：实现营业收入121.37亿元（同比-12%），归母净利润9.83亿元（同比-35%），毛利率13.77%（同比-2.75个百分点） [6] - 氨纶业务展现盈利韧性：25H1氨纶毛利7.86亿元（同比+13%），毛利率18.65%（同比+3.68个百分点），子公司华峰重庆氨纶净利润4.03亿元（同比+1%） [6] - 己二酸业务短期承压：25H1基础化工毛利1.96亿元（同比-76%），毛利率4.37%（同比-11.08个百分点），子公司重庆华峰化工净利润1.65亿元（同比-74%） [6] 业务分析 氨纶业务 - 产能扩张：华峰重庆基地新投产3万吨产能，总产能达国内领先 [6] - 需求增长：25H1氨纶表观消费量53万吨（同比+4%），实际消费量51万吨（同比+10%） [6] - 价格走势：25Q2均价23577元/吨（同比-14%，环比-1%），价差10365元/吨（同比-9%，环比持平） [6] - 行业格局优化：韩国泰光退出中国市场（关停2.7万吨产能），国内新增产能投放接近尾声 [6] 己二酸业务 - 价格压力：25Q2均价7231元/吨（同比-25%，环比-11%），价差1242元/吨（同比+9%，环比+6%） [6] - 产能扩张：公司40万吨己二酸项目已于2023年9月投产，规模成本优势显著 [6] - 需求潜力：己二腈国产化推动尼龙66放量，长期需求逻辑仍存 [6] 财务预测 - 盈利调整：下调2025-2026年归母净利润预测至25.32/30.63亿元（原预测38.12/47.65亿元），新增2027年预测35.77亿元 [6] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为15X/13X/11X，PB（LF）处于近5年26%分位数 [6] - 可比公司估值：2025年行业平均PE为46倍（新乡化纤/泰和新材/神马股份） [6] 业绩预测 | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------|----------|----------|----------| | 营收(亿元) | 243.78 | 267.51 | 283.88 | | 同比增速(%) | -9.5 | +9.7 | +6.1 | | 归母净利(亿元)| 25.32 | 30.63 | 35.77 | | 同比增速(%) | +14.0 | +21.0 | +16.8 | | 毛利率(%) | 15.0 | 15.6 | 17.3 | | ROE(%) | 8.7 | 9.6 | 10.0 | [5][6]

行业核心观点 - 煤炭行业已摆脱"现金流压力下的囚徒困境"，2025Q2或成为中期基本面底部区域[1] - 行业供给侧结构改善：央国企主导（TOP50中占比85%）、负债率下降、政府监管强化（产能利用率限制110%）[3] - 2025年4月港口煤价跌破650元/吨触发企业自发减产，印证经济学原理[3] 供给格局分析 - 与多晶硅、玻璃等行业不同，煤炭行业因供给侧改革形成央国企主导格局，偿债压力显著降低[3] - 政府技术监管（如安监局产能限制）有效抑制供给无序扩张[3] - 进口煤确定性减量叠加价格压力，总供给呈现稳中有降趋势[4] 需求端动态 - 2025Q1暖冬导致电煤需求不及预期，但5月起恢复1%以上增长[4] - 新能源"430、531"新政下装机总量见顶，2025H1或为未来3-5年需求压力最大时段[4] - 全社会用电量快速恢复支撑煤炭需求回升[4] 政策与市场信号 - 国家能源局发声"反内卷"，强化行业自律与供给调控[4] - 650元/吨价格形成盈利压力倒逼产量调整，供需底部或已确立[4]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 基于2024&2025Q1锂电材料产业链供需、盈利能力、现金储备、资本开支、库存等因素考量 锂电材料行业盈利边界有所改善 拐点逐渐清晰 且预计不同环节拐点节奏有先后 铜箔环节或将率先进入本轮行业拐点 后续铁锂、负极的供给端变化是重点 [3] 各部分总结 产业趋势/需求 - 2024年我国动力和其他电池累计销量为1039.5GWh 累计同比增长42.4% [8] - 2024年我国动力电池累计装车量548.4GWh 累计同比增长41.5% 仍保持较高增速 但新能源乘用车单车带电量有所下滑 [8] 产业趋势/供给 - 2024年以来供给侧部分环节的量价抵抗持续 铜箔等部分环节供给边际变化逐渐清晰 [9] - 产业链价格下跌、去库存及产能利用率下滑 带来23 - 24年供给侧压力 24年以来在量的抵抗和价格的抵抗两方面均有呈现 [9] 行业指标/盈利能力 - 2024年产业链整体利润进一步向电池环节集中 锂电及材料全行业归母净利润合计615.2亿元 电池环节为590.9亿元 占比96% 较2023年的76%进一步提升 [12] - 2025Q1行业归母净利润同比增速转正为32% 是2023年以来首次 各环节净利率环比改善 [12] - 25Q1铁锂、铜箔呈现较大面积亏损 铜箔部分企业止亏 铁锂环节仅具备高压密技术的企业盈利 [14] 行业指标/现金流 - 24Q3以来行业总体“在手现金 - 短期借款”同比增速持续为负 24Q4/25Q1同比增速为 - 7%/-8% [17] - 25Q1宁德时代“在手现金 - 短期借款”达2705亿元 占行业约95% 扣除宁德时代后 行业短期偿债能力同比下降明显 [17] - 截至25Q1 铁锂、负极、隔膜、铜箔环节“在手现金 - 短期负债”为负 [19] 行业指标/资本开支 - 25Q1全行业资本开支同比增速转正为6% 近两年来首次 增长主要体现在电池环节 宁德时代24Q4/25Q1资本开支分别达99/103亿元 同比增速为48%/46% [22] - 扣除宁德时代后全行业资本开支同比增速仍下跌 25Q1同比增速为 - 6% 降幅收窄 各环节资本开支调整节奏有分化 铁锂和隔膜环节调整较晚 [25] 行业指标/库存 - 当前行业库存处于相对理性位置 整体库存高点在2022Q1 - Q2 25Q1全行业存货/总资产值为0.09 处于相对低位且环比回升 [27] - 2024Q4起全行业库存/总资产同比增速转正 [27] 锂电材料行业趋势整体研判 - 盈利能力、现金储备、资本开支三因素指引未来供给端变化 各环节情况不同 拐点节奏有先后 铜箔或率先迎行业拐点 后续铁锂、负极是重点 [5] 附录：锂电材料行业各版块2024年&2025Q1详细业绩 - 各环节企业在营业收入、归母净利润等方面呈现不同变化 如正极和前驱体环节部分企业营收和利润下滑 负极环节部分企业营收增长、部分下滑等 [30][31][32][33]

报告行业投资评级 - 加配化工龙头 [1] 报告的核心观点 - 看好化工基础行业龙头企业 基于房地产市场企稳、政策支持预期增强以及成本压力大幅缓解 [3][4] - 2025 年是石化化工产业重要拐点之年 未来几年有望逐步进入景气阶段 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业整体情况 - 房地产市场企稳回暖 30 个大中城市商品房成交面积累计同比增长 3% 十个核心城市二手房成交面积同比增长 45% 带动化工产品需求 [3] - 两会政策预期利好化工行业 优化产业布局 淘汰落后产能 增加高端产能供给 尤其对炼油、乙烯等领域产生积极影响 [3] - 化工企业成本压力大幅缓解 煤价显著下降 油价回落 企业缩减费用开支 人力成本和管理费用均有明显下降 [3][4] - 化工龙头股估值处于历史低位 中信细分化工龙头股市净率仅为 2.03 倍 远低于其他行业 部分龙头公司股价与基本面改善背离 存在价值重估空间 [3][5] - 地方炼厂成本优势减弱 开工率维持低位 可能导致中国成品油供给量不增反减 [3][17] - 电源材料行业正处于改革时期 自 2024 年以来需求以 2%的速度下降 需进行调整以适应新市场环境 [16] 重点公司情况 万华化学 - 估值层面 市净率为 2.32 倍 为 2012 年以来 0.7%的低分位 市场对其盈利预期较为悲观 [7] - 基本面 MBIA 业务保持强劲盈利 聚合 MDI 和纯 MDI 价格处于高分位 整体盈利水平较好 2025 年 MBIA 平均盈利同比有望继续提升 [7] - 出口业务 美国加征关税影响有限 可通过匈牙利基地进行调配 [7] - 石化业务 目前整体盈利承压 2025 年一季度投运的新项目预计有利润贡献 年底乙烯一期原料替换成乙烷后 有望显著提升竞争力 [8] - 乙烯生产 计划将乙烯产能从 100 万吨提升至 120 万吨 全部使用乙烷作为原料 福建合资乙烷裂解制乙烯项目推进中 万华持股约 40% [9] - 精细化工和新材料领域 进行多项投资 新投产项目短期内未带来显著利润贡献 随着市场开拓和产能利用率提升 预计逐步实现利润 [10] - 2025 年整体资本开支预计下降 管理层将在 2025 年或 2026 年换届 可能影响未来资本开支 [11] 华鲁恒升 - 尿素业务 拥有超 300 万吨尿素产能 保持满产满销 价格较去年一季度下滑 较今年初低点回升 盈利明显改善 荆州基地二期 2 万吨尿素已投产 还有其他小型产品预计年底投产 [12] - 草酸业务 总产能达 50 万吨 今年新增 20 万吨后总规模达 70 万吨 占据 70 - 80%的市场份额 下游需求主要来自稀土加工和新能源用磷酸铁锂生产 若草酸价格上涨 1000 元 公司利润可增厚约 7 亿元 [13][14] - 煤炭采购及成本控制 每年德州基地与荆州基地煤炭采购量超 1100 万吨 煤炭价格同比下降 200 元 可增加公司年化利润超 20 亿元 未来资本开支集中于德州煤气老平台升级改造及荆州三期新材料方向项目 总计约 100 亿元 每年约 30 亿元实施 预计可增厚公司 6 - 7 亿元利润 [15] 龙佰集团 - 市净率处于历史低位 预计 2025 年一季度经营利润环比改善 同比仍承压 盈利处于底部位置 未来将继续改善 [21] - 全球钛矿增量有限 国内钛白粉产能持续扩大 拉动钛矿需求增长 新矿预计 2025 年底投产后产能提升至 250 万吨 [21] - 在印度、巴西等市场享有关税优势 有助于提升出口竞争力 未来几年盈利前景看好 [21] 宝丰能源 - 一季度主要受益于煤炭价格下跌 煤制烯烃价差显著扩大 煤制烯烃项目逐步达产 一季度产量显著增加 二季度基本完成 一季度业绩预计明显增长 股价涨幅在头部公司中相对较小 有进一步上涨空间 [22] 卫星化学 - 市盈率仍在十倍以内 最近几个月市场表现较好 得益于去年四季度业绩超预期 丙烯酸市场价格机制上涨 碳酸环比盈利大幅增长 今年一季度价格维持稳定 [23] - 丙烯酸乙酯大产能将在今年四季度投产 有望维持较好盈利水平 乙烷价格相比油头具有明显成本优势 公司成长性是股价主要驱动因素 [23] 荣盛石化 - 短期内可能受乙烯影响及油价波动影响 今年一季度业绩未见明显改善 股价处于底部 下游产品价格上涨 为未来业绩提供支撑 预计二季度开始 由于油价下降和煤价下跌 公司业绩将有所改善 [24] 同亨与新凤鸣 - 今年一季度长期盈利水平维持良好 下游复工和订单较去年稍慢 单吨利润情况环比去年四季度有所改善 今年没有大的产能释放 各龙头企业将长期盈利维持在相对较好位置 若需求改善 公司盈利有望进一步扩大 [25] 阳煤化工 - 农化行业去产能周期基本结束 终端采购逐步恢复正常 需求温和复苏 2025 年农药价格筑底后 公司降价压力减少 优创一期项目建设完成后 将带来新的增长点 [26] - 创新药收入占比提升至 10%以上 有望提高公司估值体系 2025 年四个季度增速前低后高 看好公司实现量的增长以及创新药投放带来的盈利提升 [26] 华丰化学 - 主要有氨纶、角 3 和基地原液三大主营业务 并表 TPU 和专利数据业务后 有望进一步提升业绩 氨纶行业增速较高 但供给侧制约行业复苏 目前氨纶价格使华丰盈利不足 4000 元/吨 行业处于盈亏平衡点附近 [27] - 随着时间消化产能 该行业未来有机会实现温和复苏 华丰凭借成本优势 对应底部业绩约为 30 亿元 公司资本开支集中在氨纶及一体化项目 依靠现金流实现内生增长 并逐步提高分红比例 集团资产注入有望增厚公司业绩 [27] 国瓷材料 - 2025 年是精密陶瓷板块业务重要一年 陶瓷球业务快速增长 高压快充平台渗透提升 一些应用陶瓷轴车型从高端向中低端渗透 单月订单可观 自建粉体产能预计 2025 年完成配套 将显著提升整体陶瓷球利润 [32] - 投资精品产品如低轨卫星用陶瓷管壳和激光雷达用陶瓷基板 有望在 2025 年随着智能驾驶普及带来的需求提升而表现出色 2025 年将是公司金涌投资板块持续高增长、利润率逐步改善的一年 [32] 细分市场情况 钾肥市场 - 春节后一个月内钾肥价格坚挺 港口报价上调显著 由于短期供给紧张及库存低位所致 进口方面 白罗斯钾肥矿山停产维护导致全年产量减少 200 万吨以上 中欧班列运量下降 国内生产企业季节性减产 截至 2 月底港口库存约 300 万吨 相对较低 [28] - 国内生产商正在陆续复产 国家储备仍有一定调节空间 消费端正通过调整配方以减少钾肥使用 这轮钾肥涨价的持续性可能已接近尾声 若中欧班列运量持续低迷 以及 3 月 4 日美国对加拿大钾肥关税落地 钾肥价格可能继续超预期上涨 若钾肥价格维持在当前水平 将推动新产能加快释放 [29] 氨基酸行业 - 春节后市场价较年初下滑约 20% 主要原因是海外赖氨酸反倾销政策落地及抢出口驱动需求回落 国内春节后以消耗库存为主 近期氨基酸价格出现明显上涨 替代产品价格上涨推动下游增加氨基酸添加 原材料如玉米、煤炭价格处于低位 利好企业利润 [30][31] - 中长期来看 氨基酸行业新增产能有限 以梅花生物为代表的头部公司将受益于供给端集中度高及豆粕价格缓慢上涨 梅花生物持续进行大额回购和分红 有望成为技术化工领域高股息标的 [31] 制冷剂市场 - 持续上涨趋势不变 下游对当前价格接受程度良好 2025 年二季度制冷剂 R32 长协价仍有上行空间 公司外销配额充分利用 对外销价格乐观 2025 年国内空调厂商在海外新产能投放增加 对外销需求增量存在提振作用 退税情况下 2025 年外销利润情况已逐步超过内销 [33] - 2025 年 134A 维修市场份额由厂家直供比例增加 小瓶装 134A 涨价将提振整体 134A 价格 一季度出口量同比有所下滑 三月份进入旺季后出货量有望逐步走高 预计 2025 年制冷剂企业业绩兑现良好 [33] 氟聚合物市场 - 与顺周期相关性强 目前 PVDF 和 FEP 等氟塑料涨价明显 与宏观经济各行业相关性强 2025 年 东岳集团等龙头企业将显著受益于氟塑料涨价 其有机硅业务也将在顺周期上行趋势中受益 氟化工行业存在诸多机会 应多关注该行业龙头标的配置机会 [34]