东方美学，焕新升级。9月20日，鱼你在一起北京亦庄龙湖店以全新形象焕新启幕，烫捞新品也在该门 店正式亮相。开业当日，门店现场人气爆棚，店内座无虚席，店外排队绵延数十米，众多食客慕名打卡 尝鲜。 瞄准传统麻辣烫"口味单一、食材同质化"的行业痛点，鱼你在一起此次全新亮相的烫捞系列新品以"多 元风味汤底、火锅级食材"为核心，致力于提升品质标准，打造让消费者印象深刻、愿意复购的产品竞 争力。 据了解，烫捞新品系列的核心亮点在于七款特色口味，尤其是经典草本骨汤、火锅牛油汤、新加坡叻沙 汤、泰国冬阴功等汤底，既实现了经典与创新，还融合了本土与国际风味，能够满足不同消费者的口味 偏好。据悉，品牌未来还将持续推出新口味，不断丰富消费者的选择。 除了丰富的汤底以外，鱼你在一起更以"火锅级标准"重新定义烫捞食材。一方面创新引入梭子蟹、青口 贝等高品质海鲜，搭配肉类、时令蔬菜及特色豆制品，形成丰富食材矩阵；另一方面在门店设置长达6 米的开放式菜品展示柜，直观呈现食材状态，为消费者提供多样化的选择。 一位带孩子一起来的顾客分享道："这家店一站凑齐了海鲜、牛羊肉、时蔬及各种面条，品类丰富、品 质好，可自由搭配。店员还特别推荐将面条留至 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级 目标价11.8港元 当前股价7.05港元[3][7] 核心观点 - 绿茶集团作为中式休闲餐厅引领者 深耕融合菜赛道 主打50-80元高性价比餐饮 通过小店型战略加速扩张 长期门店空间达1500家[1][7][13] - 2025H1门店达502家/+28.7% 收入22.9亿元/+23.1% 归母净利润2.3亿元/+34.0% 表现亮眼[7] - 供应链采用第三方加工为主模式 与205家供应商合作 未来中央厨房建设将推动利润提速释放[1][7][14] 财务表现 - 2024年营业收入38.4亿元/+7% 归母净利润3.5亿元/+19%[2] - 2025E-2027E营收预计49.7/66.1/83.9亿元 同比增长30%/33%/27%[2] - 2025E-2027E归母净利润预计4.8/6.2/7.9亿元 同比增长38%/29%/26%[2] - 毛利率持续提升 2024年达68.9% 2025H1升至69.7%[31] 门店扩张 - 小店型战略成效显著 小型门店占比从2018年21.5%提升至2024年61.1%[109] - 2023-2024年新店投资回收期约14-15个月 前期投资降至200-350万元[7][121] - 2025-2027年计划新开515家门店 其中小型餐厅占比超90%[109] 市场地位 - 2024年在中式休闲餐厅市场排名第四 收入38亿元 市场份额0.7%[13][68] - 前五大品牌集中度较低 合计市场份额仅3.9%[68] - 2024年客单价56.2元 低于小菜园59.2元和太二71元 性价比优势突出[80] 产品优势 - 2022-2024年分别推出172/168/203道新菜品 研发能力出众[7][84] - 招牌菜品定价实惠 如绿茶烤鸡36元/半只 面包诱惑32元/份[19] - 采用全直营模式 保证标准化运营 门店提供50-80道菜品选择[88] 行业趋势 - 2024年休闲中式餐厅市场规模5347亿元/+7.4% 占中式餐厅19.3%[7][51] - 连锁化率持续提升 2025年预计达25% 数字化运营成为行业趋势[62] - 消费降级趋势明显 2022-2024年主要餐饮品类人均消费普遍下降[59] 增长动力 - 外卖业务增长强劲 2024年收入7.2亿元/+39.8% 2025H1达5.2亿元/+74.2%[92] - 华东地区表现突出 2024年收入12.7亿元/+14.3% 接待人数2201.6万人/+25.1%[112] - 新增市场扩张迅速 2022-2024年门店从74家增至169家 CAGR达51.1%[114]

财务表现 - 2025年上半年总收入207.03亿元人民币，同比下滑3.7%，为2022年以来首次半年报营收同比下滑 [1] - 核心餐厅经营收入185.8亿元，同比减少9%，占比首次降至90%以下 [1] - 平均翻台率从去年同期4.2次/天下降至3.8次/天，带动同店销售额同比减少10% [4] - 核心经营利润同比下滑14%至24亿元，较去年同期减少近4亿元 [6] - 人工成本占比同比上升0.5个百分点至33.8%，原材料及易耗品成本占比提高0.8个百分点至39.8% [5] 业务转型策略 - 持续拓宽客单价覆盖范围，从人均20元午餐自助到500元以上高端"臻选店" [2] - 拓展夜宵、亲子互动、宠物友好等主题门店，通过"红石榴计划"延伸至烤肉、炸鸡等多元业态 [2] - 区域每月上新菜品60至80款，夜宵场景门店改造后翻台率提升10%-20% [8] - 截至6月底完成近30家夜宵场景主题门店改造，超50家鲜切主题店投入运营 [8] 新兴业务发展 - 外卖业务同比增长60%至9.3亿元，其中"下饭火锅菜"贡献超55%外卖收入 [9] - "红石榴计划"涵盖14个餐饮品牌共126家门店，较去年74家显著扩张 [13] - 加盟店总数达41家，上半年新增加盟店28家，单店平均收入220万元 [14] - "其他餐厅经营"板块收入5.97亿元，同比大幅增长227%，主要来自品牌"焰请" [15] 市场竞争环境 - 全国餐饮收入增速持续放缓，6月限额以上餐饮企业收入1372亿元同比下滑0.4% [3] - 客单价从去年同期97.4元微涨至97.9元，一线城市人均消费105.2元同比增长1.1% [3] - 当前整体客单价较2023年同期仍有5元差距 [4] 股东回报政策 - 派息率从2022年40%逐步提升至2024年95% [19] - 2025年中期每股派发0.338港元，派息率保持95%高水平 [20] 组织架构挑战 - 师徒制激励政策依赖持续门店扩张，停止增长可能导致激励效果减弱 [12] - 平均翻台率3.8次/天跌破4次/天"及格线"，公司暂缓规模化开设新店 [7] - 门店总数较年初净减5家至1363家 [7]

标准化产品形态 - 公司以"中药复方保健茶"为核心定位，通过科学草本配伍与现代化工艺革新，打造兼具功能性与便捷性的产品矩阵 [2] - 明星产品常菁茶采用荷叶、绿茶、金银花、决明子等草本原料科学配比，具有清除肠道垃圾和辅助体重管理功能 [2] - 常润茶以绿茶、土茯苓、番泻叶等成分为主，精准针对肠道蠕动功能较弱人群，实现"一通一养"保健效果 [2] - 采用双囊茶包设计，内层为食品级棉线水手结，外层为环保材料，避免金属污染风险 [3] - 引入冷萃冻干技术实现"快冲快溶"便捷体验，适配现代快节奏生活 [3] - 统一黄色视觉体系传递"天然、健康、时尚"品牌调性，强化消费者认知 [3] 标准化品质管理 - 建立严格供应商管理机制，茶源覆盖福建、云南、蒙顶山、武夷山等优质产区，实施全流程监控 [4] - 在云南普洱产区指导茶农采用有机种植方式，杜绝农药残留 [4] - 中药材原料严格遵循GAP规范，从种子选育到采收干燥执行标准化操作 [4] - 投资千万元建立中心检测实验室，对原辅料进行全项目抽样检测 [4] - 生产环节遵循保健食品GMP要求，并通过ISO9001、ISO22000及HACCP三大国际认证 [4] - 产品出厂合格率常年保持100% [4] - 建立消费者反馈机制，通过电商平台、客服热线等渠道收集用户意见 [5] 标准化价格体系 - 核心产品单盒价格维持在数十元区间，聚焦大众消费市场 [7] - 构建"传统渠道+互联网平台+新零售"三维销售体系，确保价格统一 [8] - 线下与全国数千家药店、商超合作，线上入驻天猫、京东等主流电商平台 [8] - 在新零售领域采用"借船出海"策略，与第三方合作搭建标准化线上运营流程 [8] - 年轻消费群体渗透率逐年提升，体现"质优价稳"市场定位成效 [8] 行业影响 - 通过"三段式"标准化体系构建袋泡茶领域核心竞争力 [9] - 推动袋泡茶行业向规范化、健康化方向迈进 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][12][14] 报告的核心观点 - 小菜园是传承新徽派文化的大众便民餐饮代表品牌，定位契合当下餐饮行业消费趋势，在行业复苏下，有望凭借科学的标准化管理、完备的供应链、优越的单店模型抢抓发展机遇，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [3][12] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者，致力于发展传统与创新徽菜 - 小菜园成立于2013年，是以徽菜为主的新徽派文化传承者，核心团队经验丰富，股权结构集中，实际控股人为创始人汪书高先生 [23][27][29] - 公司经营表现良好，2021 - 2024年门店数量CAGR为21.16%，一线城市与新一线城市门店占比提升，外卖业务营收占比从2021年的15.5%逐年提升至2024年的38.7% [32][33] - 公司业绩稳健，2024年营业收入52.1亿元，同比增长14.52%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长9.13%，2021 - 2024年营收CAGR为25.34%，扣非归母净利润CAGR达36.79% [44] 餐饮行业迎复苏，大众便民中式餐饮市场具备发展潜力 - 餐饮行业前期供给过剩加剧内卷，成本压力与需求调整叠加促使行业洗牌，2025年在政策消费券刺激、消费场景复苏及外卖习惯深化下呈现回暖迹象 [10][54] - 外卖习惯深度养成，2024年中国在线餐饮外卖行业市场规模超过1.6万亿元，下沉市场成为增长主力，2024年下沉市场餐饮门店数量同比大幅增长12% [81][84] - 大众便民中式餐饮市场空间广阔，超5万亿元的餐饮市场中，100元以下大众便民品类占据主导，该赛道竞争格局分散，50 - 100元市场规模超2万亿元，连锁化率不断提升 [10][87][90] 标准化运营与供应链支撑发展及品控，领先信息技术赋能高效管理 - 小菜园通过标准化机制、数字化赋能，提升运营管理能力，自建供应链保证产品可控与安全，优化成本，现有中央厨房产能约能容纳700家门店，计划新建中央厨房和仓库 [11][103] - 小菜园餐饮品牌构建了极具竞争力的单店模型，门店首次收支平衡期一般为1 - 2个月，2024年平均投资回收期约为11个月，相比竞争对手下沉能力更强，主品牌具备较强扩张能力，“菜手”有望成为公司第二大品牌 [108][112][119] - 公司制定了标准化的员工晋升制度及体系，实行师徒培养制且辅以绩效激励，激发员工工作热情 [121] 投资建议与盈利预测 - 看好公司未来围绕全球化、数字化与可持续化三大核心方向加速布局，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [12][123]