"亏大了！"广东，一家珠宝店走进来一位东北大姨，大姨拿出一个50克的金子想让店员帮忙看一下，不料，店员看到收据上日 期写着1984年，直接惊讶表示：大姨你好有钱啊！可网友帮忙算了一笔账后，发现过了这么多年，大姨并没有赚到 点击输入图片描述（最多30字） 收据显示，大姨的这块黄金当初是1984年在长春的一家国营金店购买的，当时的金价是47元/克，大姨买了50克，一共花了 2350元，要知道当初的2000多元和现在的2000多元，完全是两个概念，所以店员看到第一眼，就是夸赞阿姨好有钱。而大姨也 是笑着比剪刀手回应 点击输入图片描述（最多30字） 还有网友说：1984人均月工资也就三四十块钱，现在2025年人均月工资差不多三四千块，也就是1984年的2000块相当于现在的 20万，也就是说相当于用20万买了50克黄金，阿姨亏死了 这种算账方式挺扎心，如果把钱换成黄金"存"起来，这四十年间的增值速度，远远赶不上现在整体收入和物价的上涨速度。黄 金能保值，但并没有跑赢时代的涨幅 按账面看，大姨确实没赚，但你换个角度想，这块金子陪她走了四十年，从年轻到现在，不管风吹雨打，它就安安静静在那 儿，这本身就是一种价值 点击输入 ...

公司指数纳入 - 零跑汽车被纳入恒生科技指数成份股，于2025年12月8日起生效 [1] - 恒生科技指数代表经筛选后最大30间与科技主题高度相关的香港上市科技公司 [1] - 公司认为此次纳入是资本市场对其科技创新、研发投入、收入增长、市值和流动性等方面的重要认可 [1] 市场影响与公司价值 - 纳入指数将有效拓宽公司的投资者基础，吸引更广泛的市场关注 [1] - 此举将提升公司股份交易流动性，有助于更好的实现公司投资价值 [1] - 纳入恒生科技指数将进一步增强公司品牌影响力 [1] 历史纳入记录 - 恒生指数有限公司曾于2022年11月18日宣布，公司股份已获纳入恒生综合指数及其分类指数（包括恒生综合中型指数） [1]

核心数据概览 - 2025年8月克罗地亚法人实体有偿就业人员平均每月净收入为1446欧元，平均每月总收入为2015欧元 [2] - 8月份平均净收入环比名义增长0.6%实际增长0.5%，平均总收入环比名义增长0.8%实际增长0.7% [2] - 8月份平均净收入同比名义增长9.2%实际增长4.9%，平均总收入同比名义增长9.6%实际增长5.3% [2] 行业收入对比 - 航空运输业平均每月净收入最高，为2430欧元，其平均每月总收入为3557欧元 [2] - 服装制造业平均每月净收入最低，为918欧元，其平均每月总收入为1202欧元 [2] 收入中位数分析 - 2025年8月净收入中位数为1245欧元，环比下降0.3%，同比增长9.8% [2] - 2025年8月总收入中位数为1700欧元，环比下降0.1%，同比增长10.1% [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为15亿美元，潜在增长率为5%，报告增长率为6.3%，其中外汇汇率带来130个基点的有利影响 [5] - 集团维持全年营收增长指引约为5%，交易利润率指引维持在19%-20%的区间内，并预期将处于该区间中位数并略有上行偏向 [2][11][21][31] - 由于营运资本改善和运营成本节约，公司上调全年自由现金流指引，从超过6亿美元提升至约7.5亿美元 [3][12] - 2025年关税影响预计为1500万至2000万美元的净逆风，与先前预期一致，并将在2026年进一步加剧 [12] - 2026年，医疗保险报销政策更新预计将对先进伤口管理销售产生逆风，并对集团交易利润率产生25-50个基点的负面影响 [10][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 骨科业务潜在增长4.1%，其中髋关节在美国表现强劲，膝关节在美国表现疲软，创伤和四肢业务增长7.5%，其他重建业务增长9.7% [5][8] - 运动医学和耳鼻喉业务增长5.1%，排除中国影响后，关节修复增长13% [8][9] - 先进伤口管理业务增长6%，其中先进伤口护理增长1.1%，生物活性材料业务增长12.2%，先进伤口设备增长6.7% [9][11] - 关键产品如Regeniten、Q-Fix Nautilus、Evos、Atos、Fastseal、Catalyst Stem和Leaf均实现强劲的两位数增长 [2][9] - 美国膝关节业务持续受到产品组合精简的影响，导致部分销量损失，该业务约占集团营收的9% [7][29] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场增长5.5%，其他成熟市场增长3.9%，新兴市场增长5.4% [5] - 中国市场逆风开始减弱，排除中国影响后，潜在营收增长为6.4% [3] - 中国业务在关节修复VBP（带量采购）周年后显现稳定和逐步复苏迹象，预计全年对中国业务的逆风影响约为160-170个基点 [8][31] - 美国以外的髋关节业务表现温和，主要受中国和分销商市场疲软影响，属于季度波动 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 创新是核心战略，超过一半的增长来自过去五年内推出的产品 [13] - 本季度重要创新包括在美国全面推出Legion内侧稳定型膝关节植入物，为Cardioheel Agili C软骨修复植入物建立新的CPT代码，以及推出Alevi Complete Care泡沫敷料 [13][14][15] - 12点计划下的运营改进持续反映在损益表中，全球业务单元结构提升了责任归属、决策速度和客户关注度 [3][15] - 公司计划在12月的资本市场日公布12点计划后的新战略、中期优先事项和财务目标 [16][17] - 在骨科定价方面，观察到低于1%的改善，预计2026年将回归到约0.5%的更正常化水平 [64][65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对实现全年营收和利润率指引充满信心，尽管第三季度略软，但预计第四季度将更强劲 [21][31][32] - 管理层预计在2025年之后，通过持续的运营势头和效率提升，将继续推动利润率扩张 [12][39][41] - 对于2026年，公司承认存在多项逆风，包括关税、皮肤替代品定价、耳鼻喉VBP以及库存反弹等，但依然预期能实现利润率扩张 [41][42] - 公司致力于在中国建立可持续的业务，并将按产品线评估投资决策，例如在VBP后已退出创伤市场 [43] 其他重要信息 - 第三季度全球核心置换系统（core replacements）销量创历史同期最高纪录 [2][30] - 公司预计美国膝关节业务将在年底达到市场增长水平，尽管实现路径与预期略有不同 [55] - 新报销政策可能导致生物活性材料领域的竞争者减少，公司凭借临床数据投资有望受益 [63] - 公司将在伦敦和纽约举办资本市场日活动，详细介绍下一阶段的增长计划 [16][17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于全年营收指引的信心、利润率指引的锚定以及2026年LCD影响的假设 [19][20] - 公司对实现全年营收和利润率指引充满信心，Q4预期强劲，利润率指引锚定在19%-20%区间中位数并略有上行偏向 [21] - 2026年25-50基点利润率影响范围基于 physician office 渠道报销政策（127美元，与之前125美元基本一致）以及医院门诊渠道政策的不确定性 [21][22] 问题: Q4营收预期是否变化以及美国膝关节业务的最新情况 [25][26] - 公司维持全年约5%增长指引，Q3略软但Q4预期更强，两者相互抵消 [31] - Q3略软源于中国影响大于预期、耳鼻喉、美国膝关节和AET业务疲软；Q4预期强劲得益于额外交易日、新产品推出等 [31][32] - 美国膝关节业务疲软主要源于产品组合精简（特别是Genesis平台），但核心置换创纪录、在新机构渗透良好、新产品Legion推出等因素支持对未来改善的信心 [27][29][30] 问题: 2026年利润率的关键影响因素以及美国以外髋关节业务疲软的原因 [37] - 2026年存在关税、皮肤替代品定价、VBP等逆风，但公司通过运营效率提升等抵消，预期利润率将继续扩张 [39][41][42] - 美国以外髋关节业务疲软主要因中国和分销商市场季度波动，无特定市场或份额问题 [39] 问题: 年末利润率指引范围的可见度以及2026年利润率扩张的幅度 [47] - 公司明确指引利润率处于19%-20%区间中位数并略有上行偏向，缩小了预期范围 [48] - 2026年具体利润率指引将在资本市场日和明年2月年报时提供，公司预期在应对多项逆风后仍能实现利润率扩张 [48][49] 问题: 美国膝关节修正市场是否疲软以及Q4美国重建业务面临高基数挑战 [53] - 美国膝关节修正市场确有温和疲软，但公司业务疲软主因是产品组合精简 [54] - 公司已考虑Q4的高基数挑战（包括额外交易日），并对实现指引保持信心 [54] 问题: 生物活性材料业务在2026年的销售逆风预期以及竞争格局变化，以及骨科定价趋势 [62] - 公司仅提供了利润率影响指引，未明确销售逆风具体数字出于竞争原因 [63] - 若LCD政策维持，竞争者可能减少，公司凭借临床证据投资有望受益；骨科定价正回归历史正常化水平，约0.5% [63][64][65] 问题: 其他重建业务（Other Recon）增长放缓的原因及Q4展望 [69] - 增长放缓主要因合同组合变化（现金销售占比减少），但核心置换的安置量和利用率表现强劲，预计Q4将反弹至Q2水平 [70][71]

核心财务表现 - 公司前三季度实现收入128.8亿元，同比增长25.9% [1] - 公司前三季度实现归母净利润14.2亿元，同比增长130.6% [1] - Q3单季度实现收入42.0亿元，同比增长29.3% [1] - Q3单季度实现归母净利润4.4亿元，同比增长7160.9% [1] Q3收入增长驱动因素 - 国内清洁电器行业需求受国补政策提振，Q3公司科沃斯扫地机线上销售额同比增长122% [1] - 国内添可洗地机线上销售额同比增长35% [1] - 欧洲市场凭借滚筒活洗等系列新品提升高端市场份额并优化渠道结构 [1] - 美国市场保障交付并聚焦中高价格段市场 [1] Q3盈利能力分析 - Q3公司毛利率同比提升7.7个百分点，得益于中高端市场份额提升及供应链优化降本 [2] - Q3公司归母净利率为10.4%，同比提升10.3个百分点 [2] - 费用管控加强，Q3研发费用率和管理费用率分别同比下降1.7和0.8个百分点 [2] - Q3资产减值损失同比减少0.3亿元 [2] 现金流状况 - Q3公司经营性现金流净额同比增加6.5亿元，主要因销售收入快速增长 [2] - Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加7.2亿元 [2]

公司近况 - 3Q25集团收入按固定汇率计同比增长9% 按财报汇率计同比增长4% 达到13.3亿欧元 略高于市场预期的13.1亿欧元 [1] - 3Q25 Prada品牌收入同比下降1% 较2Q25的下降4%有所改善 Miu Miu品牌收入同比增长29% 在3Q24高达105%的高基数下仍保持强劲 [1] - 3Q25亚太不含日本地区收入增长10% 其中中国内地销售趋势改善 美洲地区增长20% 较2Q25的14%加速 [1] - 9M25集团收入增长9% 主要由同店全价销售驱动 零售空间扩张贡献有限 但受到约260个基点外汇逆风影响 Miu Miu增长41% 快于Prada的下降2% [1] 增长动力 - 品类扩展存在空间 包括处于早期增长阶段的珠宝 Prada于2022年涉足 Miu Miu尚未涉足 以及美妆 Prada于2023年涉足 Miu Miu尚未涉足 [1] - 持续创新的Prada和Miu Miu皮具产品 尤其是Miu Miu 部分产品可能成为爆款包袋 [1] - 门店网络升级 致力于打造高规格高坪效旗舰店 同时精简长尾门店 [1] 竞争格局 - 需关注竞争格局变化 Dior Chanel Gucci和Celine等品牌的新设计师产品将于1H26上架 [1] 盈利预测与估值 - 基于外汇逆风影响 将2025年收入和EBIT预测分别下调6.1%和6.9%至57.31亿欧元和13.59亿欧元 [1] - 基于对Versace收购相关额外贷款带来更高财务成本的预计 将2025年净利润预测下调7.5%至8.80亿欧元 [1] - 基于竞争加剧影响 将2026年收入预测下调9.6%至61.55亿欧元 [2] - 基于竞争成本上升影响 将2026年EBIT和净利润预测分别下调13.2%和14.1%至14.92亿欧元和9.76亿欧元 [2] - 估值切换至基于2026年净利润预测 维持跑赢行业评级和目标价75港元 对应21.1倍2026年P/E [2] - 当前股价对应12.9倍2026年P/E 目标价较当前股价有62.0%上行空间 [2]

居民存款总量与人均水平 - 截至六月末全国住户存款总额达131.9万亿元 [3] - 以此计算人均存款为9.42万元 [3] - 典型三口之家的平均存款为28.26万元 [3] 家庭存款分布结构 - 全国约4.95亿个家庭中存款超过30万元的家庭比例仅为19.3% [4] - 存款超过30万元的家庭数量约为9553万个 [4] - 存款超过50万元的储户占比仅为1% [4] 财富分配不均现象 - 2%的人口掌握了80%的存款 [6] - 98%的人口仅拥有20%的存款 [6] - 全国14亿人口中有5.6亿人银行存款几乎为零 [6] 影响家庭储蓄能力的主要因素 - 多数人月收入在3000至6000元之间而生活成本持续攀升 [6] - 高房价导致家庭背负巨额银行贷款月收入大部分用于偿还房贷 [7] - 近九成90后负债人均负债额达12.7万元需不吃不喝工作18个月还清 [8]

公司荣誉与认可 - PPG工业公司入选《时代》周刊“2025年全球最佳企业”榜单，该榜单评选全球1000家顶尖雇主[1] - 榜单评选由《时代》周刊与Statista联合发布，基于员工满意度、收入增长和可持续发展三大核心维度[1] - 公司副总裁表示，PPG全球4.3万名员工践行“保护并美化世界”的使命，提供创新的涂料及特种材料解决方案[1] 公司业务与表现 - 公司获得认可的原因包括出色的员工体验和稳健的业务表现[1] - 公司核心业务为提供创新的涂料及特种材料解决方案[1]

公司概况 * 公司为自动数据处理公司（Automatic Data Processing, ADP），专注于人力资本管理（HCM）和薪酬处理服务 [1] * 公司拥有超过90万客户，是HCM行业的最大参与者 [16] 宏观经济环境 * 宏观经济呈现逐渐放缓的趋势，但基础面依然健康，就业和工资仍在增长 [7] * 工资增长持续强劲，超出了公司在2025财年的预期，这对其PEO业务和客户资金余额产生了积极影响 [8] * 新增企业数量（new business formations）在近几个季度保持健康水平 [10] * 破产数量有所上升，但正逐渐回归至疫情前水平 [11] * 存在一些不确定性或停滞，企业决策可能因潜在政策或经济因素而延迟 [12] 市场机会与增长战略 * 公司将其市场总规模定位为1800亿美元，而公司目前仅占约10%-11%的份额，表明有巨大的增长空间 [14] * 公司拥有超越行业平均增长率的记录，并相信其规模不会限制其增长 [15] * 增长机会包括：增加新客户、渗透率仍较低的新产品（如退休服务、保险、PEO）、以及企业和全球市场（特别是通过Lyric和Workforce Software） [16][17][18] * 分销生态系统是公司的一项巨大资产，拥有超过1万名销售人员，并通过嵌入式薪酬等新渠道以及AI工具（如“the zone”）进行创新，以提高销售效率和效果 [30][31][32][33] 财务表现与指引 * 雇主服务（Employer Services）新业务预订额在2025财年达到21亿美元，增长3% [34] * 公司中期（3-4年）收入增长目标为6%-7%，但对2026财年的指引为5%-6%，这主要反映了对宏观经济逐渐放缓的保守预期，而非市场成熟度 [19][20][21][24][25] * 客户保留率在2025财年提高了10个基点，达到92.1%的历史高水平 [48] * 利润率在过去五年中显著扩张，公司预计这一趋势将继续，增长是推动利润率扩张的最重要因素 [68][69] 产品与业务部门动态 * **Lyric (企业HCM解决方案) & Workforce Software**: 已对增长做出重要贡献，但由于销售和实施周期较长，其对整体收入的显著影响需要时间体现 [27][28][29] * **PEO (专业雇主组织)**: 2025财年第四季度的预订额表现强劲，但增长速率低于几年前的双位数水平，主要原因是同店销售额（same store sales）增长放缓 [56][57] * PEO拥有约75万名工位员工（worksite employees），而公司估计总市场机会约为400-500万，其中PEO模式覆盖约30%-40%，表明有进一步渗透的空间 [60] 销售与预订 * 销售团队人数增长预计将贡献约一半或略多的预订增长目标，其余增长将来自销售效率的提升 [39] * 新业务预订额转化为收入的时间因客户细分市场而异，从小型企业的几天到大型跨国企业的三年不等 [43][44][47] * 国际预订额在第四季度有所改善，此前曾面临挑战 [36] 利率与客户资金影响 * 公司2026财年指引已包含了市场预期的约100个基点的降息幅度 [62] * 利率变动对公司模型的影响较小，25个基点的短期利率变动仅影响数百万美元 [63] * 客户资金利息（CFI）的主要驱动因素是到期再投资的收益率差，而非绝对利率的短期变动 [66] * 公司对利率的敞口主要在曲线中端（2-8年），并且其客户短期投资与借款之间存在天然对冲 [65] 风险与考量 * 宏观经济持续放缓可能通过破产率上升对客户保留率构成风险，尽管过去几年这种情况并未发生 [51] * 医疗通胀会影响PEO的收入（通过零利润的转嫁）和保留率 [58][59] * 在企业市场的销售周期较长，实施也更为复杂 [28][47]

公司业绩与战略 - 2024年通过精细化管理实现业绩提升 [1] - 2025年推进收入增长与精细化管理双因素驱动利润增长 [1] - 预计全年营业收入稳定增长 利润增速高于收入增速 [1] 下游行业需求 - 特殊行业 汽车 集成电路 航空航天等行业维持高强度研发投入 [1] - 核心下游行业订单保持较快增长 [1] - 科技创新类业务快速增长 [1]