核心观点 报告认为，2025年国内消费呈现显著分化，高端奢侈品、黄金珠宝及运动品牌领跑，而大众消费承压，出口制造受关税影响景气下行[1] 展望2026年，受益于资本市场的财富效应，高净值群体购买力稳中有升，继续看好高端黄金珠宝和高端户外龙头[1] 同时，出口制造需求端或呈现弱复苏态势，龙头公司利润率有望修复[1] 品牌端：高端领跑 - **奢侈品消费逐季改善**：得益于2024年同期低基数及资本市场财富效应，高净值人群购买力稳中有升[2] 国际高端珠宝及奢侈品品牌在中国内地销售逐季好转，爱马仕保持个位数稳定增长，Coach、拉夫劳伦、加拿大鹅等轻奢品牌通过产品与渠道创新在大中华区实现双位数增长，LVMH、历峰集团于2025年第三季度结束下行，实现个位数增长[2] - **高端黄金珠宝快速增长**：受益于金价持续上涨及头部品牌工艺升级融合传统文化，黄金产品打破边界成为主流[2] 老铺黄金、潮宏基凭借差异化设计、精湛古法金工艺及精准渠道布局实现快速增长，周大福、周生生、六福等传统港资品牌积极推动黄金镶嵌类产品革新[2] 2025年上半年，老铺黄金收入同比增长251%，归母净利润同比增长286%[21] 周大福在2026财年上半年，一线城市零售值恢复正增长，表现明显优于低线城市[21] - **高端运动鞋服需求强劲**：满足了高净值人群跑步、户外徒步及日常休闲需求，在专业度与优质渠道加持下竞争良性，价格带持续上行[2] 2025年以来，ON在亚洲地区实现超过100%的增长，亚玛芬在大中华区增长超过40%，可隆预计增长超过50%[2] 始祖鸟凭借高功能性面料技术（如Gore-TEX系列）占据市场，ON和Salomon则强化时尚属性[27][29] - **高端女装稳定增长**：歌力思旗下高端国际品牌Self-Portrait、Laurèl、IRO（中国区）在2025年前三季度营收同比分别增长19%、10%、12%[36] 江南布衣旗下高端女装主品牌JNBY及童装品牌jnby by JNBY在2025年上半年也保持增长[36] 品牌端：大众承压 - **大众休闲服饰需求承压**：品牌服饰龙头如海澜之家、森马服饰2025年以来收入预计仅维持低个位数增长，但折扣并未显著改善，净利润在低基数背景下仍下滑[3] - **大众运动鞋服流水承压**：在2024年低基数背景下，2025年终端需求仍然不佳，安踏、FILA、李宁等品牌流水增速呈现逐季放缓甚至下滑迹象[43] 品类表现分化，跑步、户外、运动时尚相对更好，篮球品类流水持续承压[46] 大众运动品牌门店数量稳定，但转向拓展新零售业态（如超级安踏店、李宁户外店）以补充增长[49] - **传统大众黄金珠宝销售下滑**：受金价上行及原有消费群体购买力下行影响，周大生、老凤祥、中国黄金等公司收入呈现明显下滑趋势[3] 过去5年下沉市场扩张较快导致店效下滑明显[3] 相比之下，定位年轻时尚的潮宏基在2025年第三季度收入同比增长接近50%，曼卡龙同比增长36%[61] 纺织制造端 - **海外需求稳中有升，库存处于低位**：2025年以来，美国服装终端零售始终保持个位数增长[4] 目前美国服装零售及批发库销比均在2个月左右，处于近三年较低水位，2026年有望启动补库存[4] - **国际品牌销售稳健**：下游品牌Nike在2025年第三季度收入增速转正，走出调整周期，阿迪达斯和优衣库在全球市场保持稳健增长[4] 具体来看，阿迪达斯2025年第三季度营收达66.3亿欧元，货币中性下同比增长12%，优衣库同期增长7%[70] - **制造龙头订单有望边际改善**：受今年关税风波影响，OEM龙头对扩产较为谨慎[4] 进入第四季度，制衣龙头儒鸿、广越11月营收同比分别增加1.5%、32%，呈现回暖态势[73] 报告预判2026年OEM龙头将呈现订单增速好于今年、利润率边际改善的趋势[4] 投资建议 - **黄金珠宝**：行业高端化趋势确立，增长模式从渠道扩张向店效提升与产品差异化转型[5] 推荐古法金龙头老铺黄金、品牌与渠道升级的周大福、以及产品创新的潮宏基[9] 报告预计金价在高位震荡上行，继续利好具备强品牌力与设计能力的公司[82] - **品牌服饰**：推荐李宁，其营销端在2025-2028年将成为中国奥委会官方体育服装合作伙伴，产品端推出超䨻科技升级性能，渠道库销比已降低至5个月以内，处于过去三年较低水平[9] - **纺织制造**：海外需求确定性强，存在补库预期，龙头OEM今年扩产谨慎，明年有望实现订单增速和利润率的双重改善[9] 建议重点关注具有东南亚产能且订单结构持续优化的制造龙头，如申洲国际、裕元集团、晶苑国际、九兴控股、华利集团[9]

月度社零数据观察 - 2025年10月社会消费品零售总额同比增速为+2.9%，增速环比9月回落0.1个百分点，延续回落趋势 [1] - 餐饮及限额以上餐饮收入同比增速分别为+3.8%和+3.7%，增速环比9月分别提升2.9和5.3个百分点，改善明显 [1] - 粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额同比增速分别为+9.1%、+7.1%、+4.1%，增速环比9月分别提升2.8、7.9、2.5个百分点，大众消费呈现边际修复 [1] - 家电电器和音像器材、汽车类增速转负，对社零增长形成拖累 [1] 季度趋势展望 - 预计2025年第四季度社零数据增速可能延续回落趋势 [2] - 2025年10月餐饮及限额以上餐饮增速较2025年第三季度分别提升2.5和3.9个百分点，餐饮服务业消费呈现边际改善 [2] - 2025年10月粮油食品、饮料、烟酒类增速较2025年第三季度分别提升2.4、5.7、3.3个百分点，食品饮料类消费改善较好，预计第四季度有望环比继续修复 [2] 细分行业分析 - 白酒行业当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置，优先选择业绩出清或底部确认标的 [1] - 白酒市场仍处于筑底阶段，10月节日消费呈现结构性分化，大众宴席与家庭聚饮场景回暖，高端礼赠具备刚性需求，但商务场景消费仍有明显拖累 [3] - 大众品板块建议从成长性角度按照新渠道、新品类、新市场等思路布局 [1] - 零食行业凭借高频刚需属性叠加双节场景催化，需求韧性较好，头部企业通过品类创新和渠道拓张强化竞争力，市场份额稳步提升 [3]

市场策略 - 节前避险需求下市场或偏向震荡 投资者可小幅调整仓位向低位板块做切换 [1] - 资金对具备产业趋势催化的板块关注度仍较高 可在主线内部做低位切换 [1] - 关注国产算力 港股科技等AI方向 [1] - 埋伏具备事件催化的核聚变 机器人主题 包括10月13日世界聚变大会和11月初特斯拉股东大会 [1] 中期配置 - 反内卷与产能拐点仍是中期视角下的配置重点 [1] - 关注基本面改善有迹象 估值和筹码性价比相对高的化工及电池的吸筹机会 [1] 消费布局 - 适度左侧布局大众消费 [1] - 自下而上选股是当前重点 [1]

市场走势 - A股市场近期进入上行平台期 节前投资者情绪以避险为主 节后宏观不确定性减弱 交投意愿存在回暖动力 市场或偏向缩量震荡[1] - 节后市场进入政策及业绩布局窗口期[1] 资金动向 - 资金正反馈仍在持续 基本面改善仍在蓄势[1] - TMT板块上周成交额占比回升 季末资金存在风格调整需求[1] 配置建议 - 建议投资者小幅调整仓位 关注主线低位板块[1] - 重点关注港股科技 国产算力 机器人板块[1] - 关注反内卷中的化工 电池及大众消费龙头[1]

A股市场表现 - A股在短暂消化止盈压力后转涨并创阶段性新高 [1] - 交投活跃度成为投资者关注焦点 [1] - 当前可维持较高仓位操作但需向性价比与景气度标的回归 [1] 资金流向特征 - 国内资金继续维持活跃状态 [1] - 小盘向大盘切换的趋势减弱但未逆转 [1] - 市场聚焦产业趋势的特征明显但抱团出现松动迹象 [1] 重点投资领域 - 关注国产算力链、创新药、机器人三大新兴产业 [1] - 关注化工、电池两大传统优势产业 [1] - 关注大众消费龙头标的 [1]

市场表现与资金流向 - 上证指数跌1.16%，消费ETF（159928）收跌1.61%，全天成交额超7亿元，获资金净申购4600万份，近10日累计净申购超11亿元，最新份额超211亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）震荡微跌，全天成交额近3000万元，近10日有5日获净流入，累计净流入超1.7亿元 [3] - 热门成分股中泡泡玛特涨超1%，老铺黄金、蜜雪集团微涨，华润啤酒跌超3%，百胜中国跌超2% [3] 政策与行业动态 - 浙江绍兴推出《2025年绍兴市提振消费政策》，围绕文商旅融合、新场景拓展、消费券发放三方面出台15项政策，包括对酒店宴席达到一定桌数和金额给予分档补贴 [3] - 服务消费占居民消费支出比重达46.1%，对消费增长贡献率高达63%，正从辅助性角色转变为主要增长引擎 [14] 机构观点与策略分析 - 长线资金持仓呈现"科技为矛，消费为盾"特征，高股息策略为基底，险资和汇金止盈拥挤度高位银行板块，增持TMT及军工ETF，QFII加仓AI标的 [6] - 汇金左侧布局白酒品种，险资和社保基金加仓大众消费，对低位内需品种关注度回升 [6] - 白酒板块处于底部整理区间，动销和场景表现疲软，但部分公司渠道端调整积极，大众品渠道改革和产品创新红利仍在，乳制品、啤酒库存持续去化 [7] - 消费领域呈现结构性机遇，需求向情感化、个性化升级，潮玩、美妆等高情绪价值品类增长显著 [8] - 国货美妆品牌凭借科学叙事和科技背书加速突围，行业格局或重构 [8] - 潮玩经济全龄扩容，人偶品类凭强IP共鸣和高收藏价值成为核心增长极，需求从Z世代和女性向全年龄段扩散，供给端通过盲盒和直播拆卡创新 [11] 产品结构与配置 - 消费ETF（159928）标的指数聚焦刚需和内需属性板块，前十大成分股权重占比超68%，其中4只白酒龙头股共占比32%，养猪大户占比15%，其他包括伊利股份（9%）、海天味业（4%）、东鹏饮料（4%）和海大集团（3%） [17] - 港股通消费50ETF（159268）覆盖潮玩、珠宝、美妆等情绪消费领域，支持T+0交易且不占用QDII额度 [18]

公司战略转型 - 中国集邮首次面向全社会公开招募渠道销售商 秉持开放、非排他原则且不设名额限制 全面开放线上线下全渠道合作 [1] - 此次开放社会渠道合作标志着公司正式向传统邮政专营渠道壁垒开刀 旨在借助社会化力量重构触点网络 [1] - 公司提供传统经销、产品定制开发和引荐合作三种合作路径 产品范围从传统集邮品扩展至集邮文创产品及文化衍生品等多元化产品 [4][5] - 公司近年不断探索传统集邮文化与现代消费需求的契合点 包括与热门游戏联名推出特色邮品 以及在线下授牌建立专卖店并在多个电商平台开设旗舰店 [5] 行业现状与挑战 - 传统集邮市场萎缩态势明显 北京马甸桥邮币卡市场中邮票生意摊位仅剩四分之一 且只见转行不见新入行者 [3] - 集邮文化面临代际断层危机 年轻一代对邮票兴趣减退 资深专家指出数字时代年轻人的娱乐消费方式与互联网等新兴事物紧密相连 传统集邮活动难以吸引其目光 [3] - 行业后续面临避免文创产品同质化及如何持续吸引年轻人等挑战 需警惕过度“潮玩化”导致收藏属性被稀释 [7][8] 转型举措与目标 - 公司转型核心逻辑在于“去中心化” 通过社会化力量重构触点网络以引流年轻用户 目标是将邮票从小众收藏转变为大众消费 [1][4] - 专家认为联名爆款可短期快速引流 例如《封神演义（一）小型张》特种邮票因契合热门电影题材 面值6元的邮票交易价曾高达90元 涨幅达1400% [6] - 长期需培育邮票的“新叙事” 如绑定国潮文化、元宇宙权益等 让邮票承载Z世代的身份认同 [7] - 通过开放社会渠道合作 集邮产品可进入旅游景区纪念品商店、文化创意集市等多元化销售网络 从而拓宽消费场景并提升文化影响力 [6][7]

核心观点 - 高端商场战略转向多元化客群经营 不再单纯依赖奢侈品销售 转而通过品牌组合调整 体验升级和大众客群吸引策略来提升客流和销售额 [2][3][79] - 奢侈品市场表现分化 LVMH和Prada集团呈现改善或增长迹象 爱马仕降温 开云集团显著下滑 品牌内部也存在明显分化 [13][15][16][18] - 新消费品牌如泡泡玛特和老铺黄金表现突出 老铺黄金上半年收入同比增长241%-255%至120-125亿元人民币 泡泡玛特收入增长不低于200% [19][21][72] - 高端品牌门店动态减少 2025年上半年奢侈品牌动态总量同比下降34% 新开门店 焕新和快闪店数量均下降30%以上 [23][24][25] 恒隆地产业绩表现 - 内地商场收入总额24.12亿元人民币 同比基本持平 扭转2024年全年及中期下降3%的趋势 [4] - 10座商场中7座收入同比持平或上涨 8座出租率同比持平或上升 上海恒隆广场收入822百万元 出租率98% [4] - 租户销售额呈现向好变化 7座商场销售额持平 降幅收窄或增长 大连恒隆广场增长13% 上海港汇恒隆广场增长10% [7] 太古地产业绩表现 - 内地零售物业应占租金收入26.22亿港元 撇除汇率影响同比上升1% 应占销售额上升1% 较2019年同期高出70% [10] - 6大项目销售额均呈向上态势 仅广州太古汇下降2%但降幅收窄 北京三里屯太古里增长7% 上海前滩太古里增长4% [9][10] 奢侈品集团中国市场表现 - LVMH亚洲市场(除日本)营收占比28% 同比下降9% 但第二季度跌幅收窄 中国大陆需求出现连续改善 [13] - 爱马仕亚太市场(含中国)第二季度仅增长0.1%至16亿欧元 增长主要由涨价驱动 [15] - Prada集团亚太市场增长10.4% MiuMiu品牌零售销售额大涨49.2% 成为增长核心引擎 [16] - 开云集团亚洲市场(除日本)营收同比下降22% 占比29% Gucci直营零售下滑24% 批发业务下降42% [18] 新消费品牌表现 - 泡泡玛特预期2025上半年收入同比增长不低于200% 集团溢利增长不低于350% [19] - 老铺黄金上半年销售业绩138-143亿元人民币 同比增长240%-252% 净利润22.3-22.8亿元 增长279%-288% [21] 商场运营策略调整 - 恒隆地产不再划分"高端"和"次高端"类别 转向"体验优先"品牌组合 引入时尚生活 潮流运动和餐饮品牌 [2][25] - 太古地产聚焦高端零售与首店经济 优化租户组合 打造沉浸式体验 利用数字化工具优化运营 [42][49][62] - 通过大型活动吸引客流 上海兴业太古汇因LV路易号概念店6月客流同比猛涨98.7% [13][79] 客群结构变化 - 高端商场重点服务高净值人群和年轻富二代 同时通过平价品牌和体验活动吸引大众客群 [77][78] - 沈阳市府恒隆广场2025年二季度客流同比提升超20% 4月 5月 6月分别上涨25.3% 30.3% 33.1% [79]

政策核心内容 - 北京市发布包含15项举措的工作措施 旨在完善生育支持政策体系并推动建设生育友好型社会 [1] 生育与休假支持 - 建立并实施生育补贴制度 落实好3岁以下婴幼儿照护及子女教育个人所得税专项附加扣除政策 [2] - 支持引导用人单位落实生育休假政策 并将产假、生育假、陪产假、育儿假的落实情况纳入各区劳动监察范围 [3] 教育服务支持 - 促进学前教育普及普惠发展 逐步推行免费学前教育 [4] - 在幼儿园及义务教育阶段 统筹考虑同一家庭子女"长幼随学" [5] - 完善覆盖全学段的学生资助体系 确保家庭经济困难学生应助尽助 [6] 儿童医疗服务 - 推进全市二级及以上综合医院和妇幼保健院儿科门诊全覆盖 提高社区卫生服务中心儿科服务能力 [6] - 推进优质儿科医疗资源扩容下沉 持续优化6岁以下儿童健康管理服务 [6] - 加强儿童医疗费用保障 将符合条件的儿童用药纳入医保支付范围 [6] 住房支持措施 - 未成年子女数量较多的家庭可优先配租公共租赁住房 并在户型选择上获得照顾 [7] - 子女祖父母或外祖父母与子女父母同时申请保障性住房时 优先考虑就近配租配售 [8] - 加大对多子女家庭购房支持力度 可提高住房公积金贷款额度 [9] - 多子女家庭租赁已备案房屋 可按实际月租金提取公积金且不受月缴存额限制 [10] 交通出行支持 - 在以家庭为单位配置小客车指标时 加强对多子女无车家庭的倾斜支持 [11] 行业影响分析 - 育儿补贴政策被视为大众消费品行业轮动的催化剂 相关产业链存在短期结构性机会 [12] - 中央层面的育儿补贴政策有较强信号意义 未来有望持续加码 可能优先托底低线城市的生育需求 [13]

生育支持政策 - 北京市发布15项举措完善生育支持政策体系 包括生育补贴 生育休假 教育服务 儿童医疗 住房和交通等方面 [1] - 建立并实施生育补贴制度 落实3岁以下婴幼儿照护 子女教育个人所得税专项附加扣除等政策 [6] - 支持引导用人单位落实生育休假政策 将产假 生育假 陪产假 育儿假纳入劳动监察范围 [6] 教育服务 - 促进学前教育普及普惠发展 逐步推行免费学前教育 [6] - 统筹考虑同一家庭子女"长幼随学"政策 完善全学段学生资助体系 [6] 儿童医疗 - 推进二级及以上综合医院和妇幼保健院儿科门诊全覆盖 提升社区卫生服务中心儿科服务能力 [6] - 优化6岁以下儿童健康管理服务 加强儿童医疗费用保障 将符合条件的儿童用药纳入医保 [6] 住房支持 - 多子女家庭可优先配租公共租赁住房 并在户型选择上给予照顾 [10] - 加大对多子女家庭购房支持力度 提高住房公积金贷款额度 [10] - 多子女家庭租赁房屋可按实际月租金提取公积金 不受月缴存额限制 [10] 交通出行 - 在以家庭为单位配置小客车指标时 对多子女无车家庭给予倾斜支持 [7] 市场影响 - 生育支持政策可能成为大众消费品行业轮动的催化剂 [9] - 生育补贴等政策有望减轻家庭育儿成本压力 逐步刺激生育率 [9] - 全国性政策效果需要时间验证 可能优先托底低线城市生育需求 [9]