报告核心观点 - 2025年核心主线是“消费+科技”，4月以来和年初以来消费均领涨，细分板块中个护用品、动保等涨幅领先，推荐消费细分行业包括服装鞋帽、汽车等 [1][10][17] - 从财政扩张、地方债压制缓和等角度解释消费领涨原因，并给出行业配置“4+1”建议 [2][32] 各部分总结 消费领涨情况 - 4月以来（尤其是对等关税实施后）和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先，自2.12春季策略展望推荐服装鞋帽、汽车等消费细分行业 [1][10] 消费领涨原因 消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 - 社零增速弹性对财政支出周期敏感，财政支出下行时社零弹性减弱，上行时社零弹性上行，2025年财政支出进入（弱）扩张周期，预计社零有更显著向上弹性 [2][17] - 2025年中央财政赤字率预计从2024年的3%左右提升到4%左右，支出力度明显上行；地方政府债务政策转变，投融资能力增强，虽GDP目标增速仍为5%左右，但社零弹性将强于GDP弹性 [21] - 社零增速整体与房价相关性不强烈，但房价与“服务CPI”相关性紧密，2025年财政支出扩张带来社零弹性，但房价上行弹性弱限制服务CPI弹性 [22] - 财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给促进消费，以社会保障与转移支付直接传导和基础设施等间接传导两种形式实现 [25][26] 消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 - 地方债务对消费存在压制，债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著，化债工作开启后消费将获得内生性复苏驱动力 [2][27] - 高债务负担省份社零细分消费项中，金银珠宝、服装鞋帽等拖累显著的细分项有望明显反弹 [27] 财政线索：财政边际扩张的方向 - 即便消费政策刺激力度弱，凭财政扩张和化债支持，消费复苏依然可期；历史上获财政边际支持扩张的方向，在财政扩张中获显著超额收益 [3][31] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，尤其消费维度提及服务消费，财政对消费边际支出将持续扩张带来超额收益指引 [3][31] 投资建议 - 公募新规后机构投资者对“组合管理”重视程度将大大提升，大变局下“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差 [4][32] - 行业配置“4+1”建议：“内循环”内需消费、科技成长自主可控+军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓 [4][32]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]

美元走势分析 - 美元本周累计下跌2%，创下自4月关税抛售以来最大单周跌幅 [1] - 周五美元对一篮子货币下跌0.9%，彭博美元指数跌破4月低点创年内新低 [1][4] - ICE美元指数周五重挫，一度跌破99整数关口 [4] 市场反应与担忧 - 美元、美债和美股同步下跌，显示投资者恐慌抛售美元资产 [1] - 30年期美债收益率上涨0.13个百分点突破5%，反映财政赤字担忧 [5] - 投资者对美国财政负担加重的担忧持续积聚 [5] 影响因素 - 欧洲财政扩张提振欧元，日本央行加息支撑日元 [1] - 特朗普减税法案引发长期财政赤字担忧 [5] - 市场对美国政策不稳定性及关税影响的质疑加深 [7] 机构观点 - ING认为去美元化威胁和美国资产质量担忧持续施压美元 [1] - BBH警告投资者对美国财政恶化的担忧正在积累 [5] - MUFG指出财政前景担忧叠加削弱美元猜测加剧抛售 [7] - RBC预计美元走弱将持续，因投资者调整对美结构性超配 [7]

政策层面出现积极信号。德国总理弗里德里希·梅尔茨组建的独立经济顾问小组周二提交报告称，政府 正在推进的基础设施升级与国防重组计划有望为2026年经济注入活力。 该小组负责人莫妮卡·施尼策尔在接受采访时强调："财政扩张已成为德国经济破局的关键突破口，当前 最紧迫的是确保资金快速精准投放。"她同时警示，行政审批流程改革与营商环境优化需与财政刺激形 成政策合力。 周四早间公布的5月PMI初值显示，德国私营部门综合产出指数意外萎缩，服务业活动创两年半以来最 差表现，仅有制造业呈现边际改善。 制约经济复苏的深层矛盾持续显现：全球需求疲软与贸易政策波动形成双重挤压，人口老龄化与行政审 批效率低下等结构性问题进一步加剧增长瓶颈。 （原标题：德国企业信心现回暖迹象 结构性矛盾仍制约经济复苏） 智通财经APP获悉，德国经济研究机构Ifo最新数据显示，5月企业预期指数较上月回升1.5个点至88.9， 超出彭博调查预测的88中值，但同期衡量经济现状的指标出现小幅回落。Ifo研究所主席克莱门斯·菲斯 特在周四发布的声明中指出："近期困扰企业的贸易政策不确定性有所缓解，德国经济正逐步积累复苏 动能。" 作为欧元区最大经济体，德国当前仍 ...

美债收益率走势 - 富国银行策略师预计10年期和30年期美债收益率将上升5~10个基点，30年期收益率可能突破5%，达到2023年11月以来最高水平[1] - 亚太交易时段30年期美债收益率一度触及5%[2] "美丽大法案"影响 - 共和党推动的"美丽大法案"可能使美国36万亿美元债务再增加数万亿美元[3] - 无党派智库估计该法案可能使美国债务增加3.3万亿美元至5.2万亿美元[3] - 债券市场可能通过提高政府借贷成本来惩罚不良财政政策[3] 投资者行为变化 - 大型投资者开始将美债置换为其他避险资产[3] - 债务偿还成本攀升可能导致美债收益率陷入"熊陡"螺旋[3] - 8月到期美国国库券收益率高于其他临近日期到期品种[5] 财政政策争议 - 共和党内部在如何通过支出削减弥补税收损失方面存在分歧[5] - 强制性支出占美国去年预算总支出的绝大部分[5] - 政治可行的财政方案可能导致更大赤字且缺乏经济刺激[5] 债务上限问题 - 美国财政部长敦促国会7月中旬前提高债务上限[5] - 美国政府可能在8月迎来"X日"(耗尽现金的日期)[5] - 缺乏实质性财政支出调整程序将导致不可持续的道路[5]

未来12-18个月，10年期美国国债收益率可能触及6% 金十数据5月8日讯，T. Rowe Price首席信息官Arif Husain在一份报告中说，在美国国会夏季休会前通过 大规模财政方案的可能性正在增加。由于特朗普政府尚未完全解决其减税议程，预计财政扩张将成为市 场的下一个压倒一切的焦点。财政扩张可能会支持经济增长，但最重要的是，它可能会给美国国债市场 带来更大的压力。，通胀上升和全球财政进一步扩张对美国国债不利，并预计10年期国债收益率将在未 来12至18个月内达到6%。 ...

美国优先与欧盟战略觉醒 - 特朗普政府的单边主义加重欧洲各国焦虑，欧盟内部增加国防开支的主张逐渐成为共识 [2] - 德国一万亿欧元财政扩张方案已完成立法流程，欧盟八千亿欧元"重新武装欧洲"提议正在推进 [2] - 美国对欧盟的钢铝关税、汽车关税和10%基准关税已生效，欧盟反制措施尚未成型 [2] 关税与财政扩张的经济影响 - 美国加征关税将导致美国自欧盟进口商品有效关税税率上升9.6个百分点，拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累 [4] - 药品和有机化学品是欧盟较脆弱行业，爱尔兰、芬兰、意大利、德国对美国关税较敏感 [4] - 财政扩张中增加国防和基建支出可有效提振欧洲经济增长，法国和德国或最受益，建筑行业除军工外较可受益 [4] - 关税负面冲击可能比财政扩张正面提振更早显现，四季度起后者积极影响将逐渐抵消并超越关税消极影响 [4] 欧盟财政扩张与关税博弈前景 - 欧盟财政扩张兼具外部压力和内部民意支持，增强战略自主能力的长期决心不易动摇 [13] - 白宫关税政策表现出显著反复性和博弈性，西欧民意倾向反制，美欧协商过程可能比美日更坎坷 [13] - 德法等国考虑的"反胁迫工具"流程复杂耗时，主要功能可能侧重于威慑，真正落地门槛较高 [13] 投资策略与行业机会 - 欧企投资需求是欧盟经济避免衰退关键，首要投资动机为更新设备和研发产品而非提高产能 [18] - 中国企业可利用欧洲财政扩张契机推进战略转型，电气和光学设备等行业在德国基建价值链上较占优势 [18] - 投资者在关税博弈明朗前对欧股等风险资产宜持谨慎立场，避险情绪浓厚时可适度逢低布局等待"特朗普保护期权" [18] 数据与图表分析 - 若白宫关税维持现状，美国通胀可能在下半年卷土重来，总体CPI同比和核心CPI同比预测显示上升趋势 [7] - 欧盟国防增支计划对其余行业需求外溢拉动效果可能较弱，美国占欧盟国防增支计划47%份额 [8] - 爱尔兰等四国对美出口依存度超过一成，德国对美出口金额最高达240十亿美元 [10][11] - 关税大棒与重新武装对欧盟GDP的外生冲击显示，财政扩张积极影响将在25Q4后超越关税消极影响 [12]

财政扩张的规律 - 二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续，经验规律显示增量债务政策多在6月底~10月底[4] - 稳增长压力超预期时，专项债发行加速：2018年中美贸易争端时8~9月发行1.1万亿（占全年83%），2022年5~6月发行2万亿（占全年50%），2024年8~9月发行1.8万亿（占全年46%）[4] - 2024年超长期特别国债发行计划较去年前移一个月，4月24日首发，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿）[5] 财政扩张的方向 - 一季度财政以支持消费为主，民生支出增长显著（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）[9] - 赤字债进度偏快（国债和新增一般债完成全年进度30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债完成21.3%，特别国债未启动）[9] - 二季度财政或边际倾斜投资，以对冲关税不确定性和托举地方积极性[9] 财政扩张的斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%）[13] - 情景1（预测增速10.4%）：税收增速-8.5%，非税收入0%，政府性基金收入增速-11%，新增专项债1.9万亿[13] - 情景2（预测增速-0.6%）：税收增速-13.5%，新增专项债1.2万亿[13]

海外经济 - 美国经济呈现"消费转冷、投资扩张"特征：Q1消费增速1.4%，投资增速7.1%，单周首次申领失业金人数22.2万小幅强于季节性[2] - 企业部门韧性支撑经济：大通胀期间企业利润扩张逾八成，工人薪资仅增三成，进口商承担超80%关税成本[2] - 就业市场受供给侧支撑：非法移民退出加剧"劳工荒"，失业率或保持稳定[2] - 通胀问题持续：密歇根大学长期通胀预期突破4%，供需缺口未见改善[2] - 美联储政策预期：年内或降息2次各25bp，首次在6-7月，终点利率3.5%附近，10年期美债平衡位4%[2] - 欧洲经济疲弱：4月ZEW经济景气指数-18.5断崖下行，薪资增速及服务业通胀软化[2][3] 海外策略 - 美股反弹但基本面未改：VIX回落显示避险降温，企业盈利预测持续下调，估值处于中间水平[6] - 美债利率或宽幅震荡：维持高配中短久期观点，美元信用崩塌逻辑存疑[6] - 美元优势边际下降：德国财政扩张挑战"美强欧弱"叙事，美欧PMI下行差异弥合[6] - 人民币汇率多空交织：CNY中间价从7.18升至7.20但波动有序，美元走弱部分缓解压力[6] - 黄金长期趋势转多：滞胀风险+央行购金支撑，但短期超买或回调[6] 中国经济 - 工业企业利润边际改善：Q1利润总额1.5万亿同比增0.8%，3月单月同比增2.6%[8] - 外需压力显现：4月港口集装箱吞吐量同比降4.8pct至5.06%，出口运价指数下滑[8] - 房地产销售转弱：4月30城新房日均成交面积环比降29.9%，二手房样本城市降12%[8] - 财政政策积极：1-4月普通国债净融资1.5万亿进度29.8%，新增专项债发行1.2万亿[8] - 货币政策结构性发力：科技创新再贷款或扩容3000-5000亿，新设服务消费与养老再贷款[9] 中国策略 - 债市短期震荡：10年国债利率或运行1.6%-1.8%，信用债票息优势显现[12] - A股政策支撑显著：政治局会议释放积极信号，但业绩压力仍存[12] - 港股反弹但存波动：恒指周涨2.74%，创新药板块表现突出[12][13] - 配置建议：A股标配侧重防御性板块，港股可搭配红利板块防守[12][13]

随着欧元区"火车头"德国开启财政扩张模式，欧元对美元暴涨近10%，并于4月22日突破1.15大关。 当美国股市下跌时，投资者通常会把资金转向美元或美国国债等避险资产。而在典型的"风险偏好上 升"（risk-on）环境中，资金则会转回美股。然而，在过去两周多的时间里，美股、美国国债和美元指 数都在同步下跌。 "我见过传闻中鲍威尔的继任者沃尔什几次，他是一个很负责靠谱的人，我觉得他在同样情况下，也很 难过度降息。"富兰克林邓普顿首席策略师多弗（Stephen Dover）近期对记者表示。 本周一，美国股债汇三杀的局面再次上演。美国三大指数隔夜跌幅都在2%以上，且遭遇连续四个交易 日下跌，接近4月8日对等关税被暂停前的低点。美元指数跌至98附近，自1月中旬高点跌超10%，美债 市场则持续动荡，10年期美债收益率升至4.4%，这为今年的天量美债再融资（10万亿美元的国债到 期）蒙上了阴影。 与此同时，避险资产继续闪耀，黄金冲破3400美元大关，白银站稳32美元上方。本周二，日元对美元一 度升破140关口，创7个月新高。 "这显示出无论资产风险属性如何，投资者一概抛售美国资产的广泛意愿。"嘉盛集团全球研究主管韦勒 对第 ...