报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观周期方面，全球经济主要负债方中美国财政进入扩张意味着经济总量进入扩张周期，但扩张节奏不确定，若财政支出快于经济下行压力则为“预防性”，否则短期周期下行深蹲风险加大 [2] - 价格周期方面，全球两大经济体“通胀 - 通缩”对偶关系在于经济生产和消费系统分配，美国财政扩张外溢性削弱推动中国“内循环”债务消费系统建立，且美国财政扩张顺畅性与价格控制及中国供给有关，10月新周期开启前“通胀 - 通缩”矛盾可能短期加大 [2] - 政策周期方面，从美元循环周期看，美联储降息驱动的流动性扩张需相应金融市场池匹配，美国金融部门资产生成杠杆解放在10月，中国财政需10月四中全会进一步指引，预计9月美联储政策宽松面临“缺资产”甚至“资产冲击”现实 [2] 根据相关目录分别进行总结 经济状态：供给驱动景气改善 - 华泰宏观热力跟踪显示压力短期缓和，关税缓和带动国际贸易活动改善，生产活动短期修复带动宏观景气度改善，但主要经济体内部消费需求仍在“水位以下” [7] 价格因素：关注日本通胀韧性 - 价格短期企稳，8月通胀热力值为 - 0.64，环比上行0.06个百分点，美国8月通胀有韧性，美联储政策重心转向劳动力市场，全球角度日本通胀韧性值得关注，或使货币政策维持相对紧缩，给亚洲货币流动性带来压力 [13] 政策条件：短期压力可能上升 - 向外看，美国经济政策从上半年不确定性转向确定性，9月政策转换期市场波动性增加，7月初“大美丽法案”使美国财政预期从收缩转向扩张，8月下旬美联储主席鸽派宣言打开货币政策窗口，8月底针对美国大型银行加杠杆政策10月实施增加美债需求空间 [19] - 向内看，宏观政策以我为主，等待10月财政货币政策安排落地，8月中旬二季度货币政策执行报告显示货币政策保持宽松，促进物价合理回升是重心，但央行短期增强“防范资金空转”要求，或扰动资金流，9月市场波动可能上升 [19] 策略 - 战略上，宏观策略维持右侧积极判断，中美释放财政扩张信号驱动宏观配置转向积极，但政策释放节奏有不确定性带来短期扰动，短期市场调整或为中期资产配置提供空间 [3] - 战术上，9月维持风险配置至低配，维持波动率对冲头寸持有，积极等待市场低点出现，宏观资产层面短期市场压力或推动收益率曲线扁平（+1×T2512 - 2×TS2512） [3]

国信证券新任副总裁任命 - 国信证券聘任鲁伟为公司副总裁并兼任投资银行事业部总裁，填补了自2018年12月胡华勇离任后的职位空缺 [2] - 鲁伟1998年加入国信证券，拥有26年投行从业经验，曾主持甘源食品IPO、京东方非公开等重大项目，历任投行事业部多个管理部门总经理 [3] - 2021年起鲁伟担任战略发展总部总经理，负责战略客户开发与协同服务，此次任命后仍保留该职务 [4] 新任高管背景与能力 - 鲁伟是国信证券内部培养的投行专家，亲历公司投行业务黄金期，内部评价其"知根知底"且具备坚定果敢的管理风格 [2][5] - 其职业经历覆盖IPO、债券、并购等全业务链条，2014年已出任投行事业部副总裁，管理经验丰富 [3] - 在战略发展部的工作经历使其具备跨业务条线协同能力，市场预期可能推动投行业务改革 [4][5] 国信投行业务历史表现 - 2004-2011年国信投行位列行业前三，2006年及2008-2009年股票主承销家数排名第一，2010-2011年创业板承销排名第二 [6] - 2014-2017年股票承销排名下滑至5-8名，但投行净收入保持前五 [7] - 2018年后排名持续下滑，2022-2024年投行手续费净收入位列第7-8名，2024年营业利润率仅1.52%接近盈亏线 [8][9][10] 当前业务短板分析 - IPO业务相对较强但北交所布局不足，2022-2024年仅完成3家北交所IPO，同期IPO承销金额排名第八 [12] - 增发业务承销金额与家数均未进入前十，并购重组三年仅完成2单重大资产重组项目 [14] - 债券业务表现疲软，企业债承销排名第10-11名，公司债排名第16-17名 [15] 政策环境与机遇 - 证监会近期推出科创板第五套标准扩容、创业板第三套标准启用等新政，利好科技型企业融资 [15] - 并购重组监管松绑，"并购六条"及分期支付机制等新举措落地 [16] - 公司长期服务科技企业的经验可能在新政策周期中获得发展契机 [17]

美股市场展望 - 2025年上半年市场面临政策紧缩压力 但下半年至2026年将进入更乐观情境 [1] - 2026年预计有七次降息 支撑高于平均水平的估值 [1] - 标普500指数12个月目标价6500点 对应每股收益302美元 21 5倍远期市盈率 [1] - 2025年每股收益预计259美元(增长7%) 2026年283美元(增长9%) 2027年321美元(增长13%) [1] 盈利驱动因素 - 盈利路径受益于美联储2026年降息 美元走弱 人工智能驱动的效率提升 [2] - 估值将维持在21 5倍高位 EPS增长高于中位数且利率下行环境下估值压缩概率低 [2] 超配行业板块 - 金融板块：2025年可能监管放松 导致股票回购加速 2028年并购和资本市场交易流将恢复正常 [3] - 能源板块：油价相对低廉 地缘政治可能推高油价 自由现金流利润率远高于历史平均水平 净债务/EBITDA比率低于长期运行水平 [3] - 公用事业板块：周期后期表现优异 防御性属性盖过利率敏感性 受益于通用人工智能主题和利率上升 [3] 中性行业板块 - 科技板块内部分化显著 AI相关股票(半导体 软件)表现突出 硬件领域受消费疲软拖累 [4] - 医疗板块防御性强 但盈利增长动能趋缓 [4] 低配行业板块 - 非必需消费品与必需消费品定价能力不佳 存在关税风险 盈利修正幅度较弱 [4] - 消费品(服装 品牌商品 消费电子产品)关税风险大 产品成本占总销货成本50%-80% 关税带来EBITDA逆风10%-70% [4]

欧洲央行政策 - 欧洲央行行长拉加德表示政策周期即将结束 [1] - 欧洲央行在应对通胀方面表现相当不错 [1]