白银td市场行情 - 今日亚盘时段白银td交投于11350一线上方，开盘于11275元/千克，暂报11382元/千克，上涨0.28% [1] - 白银td日内最高触及11481元/千克，最低下探11267元/千克，盘内短线走势偏向震荡 [1] - 日线图显示白银td走势震荡，价格小幅上涨，上方阻力位关注11400-11800，下方支撑位关注10000-11200 [3] 美国通胀数据与市场影响 - 9月美国整体CPI环比上涨0.3%，低于0.4%的预期值，同比涨幅维持在3%，低于3.1%的预期 [2] - 剔除食品和能源价格的核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨3%，两项数据均低于预期，表明物价上涨压力已显著缓解 [2] - CPI报告公布后，10年期美债收益率跌至3.966%，跌破4%关口，2年期和30年期美债收益率同样走低，分别收于3.442%和4.561% [2] 美联储政策预期 - 芝加哥商品交易所美联储观察工具显示，10月美联储会议上降息25个基点的概率接近100%，市场预计联邦基金利率将降至3.75%-4.00%区间 [2] - 市场预计12月实施第二次降息的概率跃升至98.5%，强化了美联储将在年底前采取更宽松立场的观点 [2]

美国9月通胀形势 - 美国9月CPI低于预期，整体通胀形势保持平稳 [1] - 进口敏感型消费品价格温和上涨 [1] - 服务通胀再度降温 [1] 美联储政策预期 - 通胀温和而就业走弱的环境强化美联储继续降息的预期 [1] - 预计美联储年内将再降息两次各25bps [1] - 下周美联储议息会议基调可能偏鸽 [1] 数据发布风险 - 若美国联邦政府关门持续，劳工统计局可能错过10月物价数据采样窗口期 [1]

美联储降息预期与宏观经济背景 - 市场对美联储10月降息25个基点的押注概率高达98%-99% [1][3] - 美国9月CPI同比上涨3.0%，核心CPI环比仅涨0.2%，连续第三个月放缓 [3] - 美国8月失业率攀升至4.3%，创近四年新高，劳动力市场出现裂缝 [4] - 10年期美债收益率一度跌破4%关口，美元指数同步下行 [4] A股市场环境与历史对比 - 当前沪指已突破4000点，而去年“924行情”启动时沪指处于2689点的低位 [1][4] - 当前政策力度已从“强刺激”转向“结构性支持”，去年则有降准、降息、房地产松绑等组合拳 [4] - 当前市场缺乏全面普涨的增量资金支撑，呈现“存量博弈”特征，去年行情由两融余额单日暴增1200亿元等增量资金驱动 [4][6] 行业与板块表现分析 - 国证半导体指数市盈率飙升至119倍，部分个股如寒武纪市盈率超过300倍 [1][4] - 科技股对利率敏感度高，若美联储降息，AI算力、半导体设备等成长板块可能受益，但银行股或因净息差收窄承压 [6] - 资金呈现结构性流动，半导体板块净流入76亿元，而消费电子领域出现大幅资金流出 [6] 市场技术面与资金面 - 沪指30分钟MACD出现顶背离，成交量未能有效放大，早盘成交额仅7456亿元，较前一日增幅12% [6] - 创业板指市盈率达70倍，短期均线死叉，技术性调整压力积聚 [6] - 市场量能始终在2.1万亿元附近徘徊，而突破3950-4000点阻力区间需成交额持续放大至2.5万亿元以上 [6][7] 外部风险与国内经济基本面 - 美联储此次降息可能是“风险管理式”的，后续美国通胀若因关税政策反弹可能引发加息预期反复 [9] - 国内8月社会消费品零售总额同比仅增3.4%，房地产投资仍处低位 [9] - 当前消费刺激政策更聚焦于文旅消费券、家电以旧换新等定向工具，而非去年规模的全面宽松 [9]

美国9月CPI数据表现 - 美国9月CPI同比上涨3% 环比上涨0.3% 核心CPI同比上涨3% 环比上涨0.2% [3] - 核心CPI同比增幅从8月3.1%降至3% 为6月以来最低水平 核心服务业成本显著下降是主要驱动力 [3] - 能源价格指数环比上涨1.5% 汽油价格指数环比上涨4.1% 连续第二个月上涨 能源是推动物价上涨主因 [3] - 食品价格指数同比上涨3.1% 能源价格指数同比上涨3.7% 住房价格指数同比上涨3.6% [3] 核心通胀结构分化 - 住房租金整体下降 同环比数据延续回落 同比为2021年以来最小涨幅 住房是通胀最大贡献因素 占比达40% [3] - 二手车价格转为下行 新车价格增速减缓 运输服务同环比数据较前值下滑 机票价格增速放缓 [3] - 核心商品同比数据上行至近两年较高水平 服装 家居等分项受关税影响明显 但规模和范围相对可控 [4] 美联储货币政策展望 - 市场普遍认为美联储渐进式降息几乎已成定局 10月降息为大概率事件 12月降息也是基准情形 [1][7] - 美联储政策重心从抗通胀优先转向平衡增长与就业 当前风险更多集中在就业市场 [6] - 美联储主席鲍威尔强调降息步伐需保持稳健 暗示未来几个月可能结束缩表 [7] 关税政策影响评估 - 关税影响正在逐步显现 服装是9月涨幅最大产品之一 反映更高关税影响 [4] - 企业消化积累库存并自行承担部分税负 进口关税传导效应较为渐进 [4] - IMF预计美国通胀将从2025年下半年开始回升 因关税影响将最终传递给消费者 [9] 数据发布与政策不确定性 - 因联邦政府停摆 9月CPI数据推迟多日发布 下月可能无法发布通胀数据 将是70多年来首次 [1][8] - 政府停摆带来数据中断 鲍威尔警告若数据缺失持续将引发更严重政策制定困难 [8] - 10月密歇根大学通胀预期录得4.6% 较9月下降0.1个百分点 5年期通胀预期稳定在3.7% [8]

通胀数据总览 - 9月整体CPI同比上涨3.0%，较8月的2.9%上升0.1个百分点[2] - 9月核心CPI同比上涨3.0%，较8月的3.1%下降0.1个百分点[2] - 9月整体CPI环比下降0.3%，较8月的0.4%回落0.1个百分点[2] - 9月核心CPI环比上涨0.2%，较8月的0.3%下行0.1个百分点[2] 主要分项表现 - 食品价格同比上涨3.1%，较8月的3.2%略有回落，家庭食品价格持平于2.7%，非家庭食品放缓至3.7%[5] - 能源价格同比大幅反弹至2.9%，较8月的0.4%显著上升，汽油价格同比降幅收窄至-0.5%，环比上升4.1%[5] - 核心服务项同比上涨3.5%，较8月的3.6%放缓，是带动核心通胀回落的主要力量[10] - 核心商品项同比上涨1.5%，与上月持平，整体表现平稳[10] 分项贡献分析 - 食品对CPI同比贡献为0.42%，较上月的0.44%下降0.01个百分点[11] - 能源对CPI同比贡献为0.19%，较上月的0.03%大幅上升0.16个百分点，是主要影响因素[11] - 核心服务对CPI同比贡献为2.12%，较上月的2.18%下降0.06个百分点[14] - 核心商品对CPI同比贡献为0.29%，与上月持平[14] 政策与市场影响 - 通胀数据温和低于预期，为年内后续两次降息铺平道路，市场预期10月和12月将继续降息[18] - 美联储政策讨论重心正从抑制通胀转向稳定就业，通胀风险可控为政策转向提供支撑[18] - 利率中枢下移与流动性回暖将阶段性支撑风险资产，但美股估值压力或限制上行空间[20] - 黄金受益于实际利率回落与美元走弱，中期配置价值凸显，但短期需关注技术面超买和地缘政治风险[22]

美国通胀核心观点 - 美国通胀大概率已阶段性见顶，预计今年四季度维持在3%左右，明年上半年趋于回落，明年二季度CPI同比和核心CPI同比分别约为2.5%和2.8% [3][13] - 通胀趋势对货币政策有两层含义：一是夯实美联储“预防式”降息的底气，预计10月和12月各降息25BP；二是未来降息节奏可能放缓，明年上半年不排除出现较长月份暂停降息的情况 [3][15] 通胀走势回顾 - 过去半年美国通胀经历小幅回升但幅度温和，9月份上行幅度进一步趋缓 [1][5] - CPI同比从1月的3%降至4月低点2.3%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.7个百分点，但9月仅回升0.1个百分点 [1][5] - 核心CPI同比从1月的3.3%降至3-5月低点2.8%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.2个百分点，但9月回落0.1个百分点 [1][5] 通胀趋缓的原因分析 - 关税的价格影响相对可控，美国整体关税税率上行幅度不及市场早先预期，耶鲁大学估算基于现有关税政策税率约为17%，低于对等关税初期估算的20%以上 [1][6] - 有效关税税率从2月的2.3%升至7月的9.5%，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50% [1][6] - 截至9月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现接近90%，剩余未体现关税对核心商品价格影响约0.5个百分点，对整体CPI影响仅约0.1个百分点 [2][7] - 就业市场边际走弱，劳动力供需趋于平衡，时薪增速放缓，未引发工资螺旋，租金环比稳定在0.2-0.3%左右，与疫情前中枢基本持平 [2][7] - 特朗普关税政策“高开低走”，消费者短期和中期通胀预期相比4-5月份明显回落，市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳 [2][11] 9月CPI数据点评 - 9月CPI同比升至3%，低于彭博预期的3.1%；核心CPI同比回落至3%，低于彭博预期的3.1%；CPI环比0.3%，低于预期的0.4%；核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3% [16] - 从环比结构看，CPI涨幅回落主要受食品和核心CPI边际拖累，能源价格涨幅扩大 [19] - 食品价格环比从0.5%降至0.2%，对CPI拉动降至0.03个百分点；家庭食品价格涨幅从0.6%降至0.3%；外出餐饮价格涨幅从0.3%降至0.1% [19][21] - 能源价格环比从0.7%升至1.5%，对CPI拉动升至0.1个百分点；汽油价格上涨4%，但电力、燃气价格分别下跌0.5%和1.2% [21] - 核心商品价格环比从0.3%降至0.2%，对CPI拉动降至0.04个百分点；二手车价格下跌0.4%，而家具家居品和服装价格继续上涨 [21] - 租金增速明显回落，主要住所租金环比从0.3%降至0.2%，业主等价租金环比从0.4%降至0.1%，为2021年1月以来最小月涨幅 [21] - 超级核心服务价格环比从0.33%微升至0.35%，对CPI拉动持平于0.09个百分点 [22] 市场反应 - 温和通胀报告发布后，市场降息预期小幅升温，期货市场定价的年内降息次数从1.92次升至2.0次 [25] - 美股上涨创新高，纳斯达克指数收涨1.15%，标普500指数收涨0.79%，道琼斯工业指数收涨1.01%；美元指数和美债收益率变化不大 [25]

通胀数据总览 - 9月整体CPI同比上涨3.0%，较8月的2.9%上升0.1个百分点[2] - 9月核心CPI同比上涨3.0%，较8月的3.1%下降0.1个百分点[2] - 9月整体CPI环比下降0.3%，较8月的0.4%回落0.1个百分点[2] - 9月核心CPI环比上涨0.2%，较8月的0.3%回落0.1个百分点[2] 主要分项表现 - 食品价格同比上涨3.1%，较8月的3.2%略有回落，其中家庭食品价格持平于2.7%，非家庭食品价格放缓至3.7%[5] - 能源价格同比大幅反弹至2.9%，较8月的0.4%显著上升，汽油价格同比降幅收窄至-0.5%，环比则上升4.1%[5] - 核心服务项同比贡献为2.12%，较8月的2.18%下降0.06个百分点，是核心通胀放缓的主要力量[11][14] - 能源项同比贡献为0.19%，较8月的0.03%大幅上升0.16个百分点，是推动整体通胀回升的关键因素[11][14] 政策与市场影响 - 通胀数据温和低于市场预期的3.1%，为年内后续降息铺平道路，市场预期10月和12月将继续降息[4][18][19] - 美联储政策重心从抑制通胀转向稳定就业，流动性拐点基本确立，预计2025年年内还有两次降息[18][19] - 利率中枢下移与流动性回暖将支撑风险资产，但美股估值压力可能限制上行空间[20] - 黄金受益于实际利率回落与美元走弱，中期配置价值凸显，但短期存在技术面超买和地缘政治扰动风险[22]

9月CPI数据表现 - 9月CPI同比3.0%，低于预期的3.1%，前值为2.9%[1] - 9月核心CPI同比3.0%，低于预期的3.1%，前值为3.1%[1] - 9月CPI环比0.3%，低于预期的0.4%，前值为0.4%[1] - 9月核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3%，前值为0.3%[1] 环比分项结构特征 - 核心商品价格环比涨幅从0.3%降至0.2%，二手车价格下跌0.4%（前值+1%）[2] - 主要住所租金环比从0.3%降至0.2%，业主等价租金环比从0.4%降至0.1%，为2021年1月以来最小涨幅[2] - 超级核心服务价格环比持平于0.3%，酒店住宿涨幅从2.3%收窄至1.3%[2] - 能源价格环比从0.7%升至1.5%，汽油价格上涨4%[28] 通胀趋势与原因分析 - 美国CPI同比从1月的3.0%降至4月低点2.3%，随后反弹至9月的3.0%[9] - 核心CPI同比从1月的3.3%降至3-5月低点2.8%，随后反弹至9月的3.0%[9] - 有效关税税率从2月的2.3%升至7月的9.5%，但低于初期预期的20%以上[10] - 关税涨价效应在核心商品价格中已体现接近90%，剩余影响对整体CPI约0.1个百分点[11] 未来展望与货币政策含义 - 预计美国通胀已阶段性见顶，四季度CPI同比维持在3%左右，明年二季度CPI同比和核心CPI同比分别约2.5%和2.8%[18] - 美联储可能在10月和12月各降息25个基点，但明年上半年降息节奏可能放缓[19]

燕翔、石琳（燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 核心结论 事件： 9月美国CPI同比3%，预期3.1%，前值2.9%；CPI环比0.3%，预期和前值均为0.4%；核心CPI同比3%，预期和前值均为3.1%；核心CPI环比0.2%，预期和前 值均为0.3%。 投资要点： 美国:CPI:季调:同比(%) -- 美国:核心CPI:季调:同比(%) 9 8 7 6 5 4 3 2 l 0 21-08 21-02 22-08 23-08 24-08 25-08 23-02 24-02 25-02 22-02 资料来源: Wind, 方正证券研究所 价格指数:进口商品 =价格指数:国内商品 1.04 1.03 1.02 1.01 1.00 0.99 0.98 0.97 25-04 25-06 25-10 4-12 25-02 25-05 25-08 25-09 24-10 24- 1 1 25-03 25-07 25-01 资料来源: Cavallo,Llamas & Vazquez (2025), 方正证券研究所 美国政府停摆下9月通胀数据发布对市场意义重大，年内美联储大概率降息2次，10年美债利率 ...

通胀数据表现 - 9月美国CPI同比+3.0%，低于市场预期的+3.1%，前值为+2.9%[2] - 季调后CPI环比+0.3%，低于市场预期的+0.4%，前值为+0.4%[2] - 核心CPI同比+3.0%，低于市场预期的+3.1%，前值为+3.1%[2] - 季调后核心CPI环比+0.2%，低于市场预期的+0.3%，前值为+0.3%[2] 价格变动驱动因素 - 住房价格环比增速从+0.4%降至+0.2%，二手车和卡车价格环比增速从+1.0%降至-0.4%，是CPI环比放缓主因[4][5] - 关税传导持续，家具价格环比从+0.3%升至+0.9%，家电价格环比从+0.4%升至+0.8%[5] - 食品价格环比增速从+0.5%降至+0.2%，其中牛肉价格环比涨幅从+2.7%回落至+1.2%[4] - 能源价格环比增速从+0.7%升至+1.5%，受地缘局势和降息预期影响[4] 市场影响与政策预期 - 通胀数据温和降低了美联储因政府“关门”导致非农数据缺失而“盲飞”的决策风险[3][7] - 市场预期年内降息两次，10月和12月各降息25个基点的概率分别达到96.7%和94.4%[7] - 剔除住房租金的服务通胀最近三个月环比均值为+0.2%，低于二季度的+0.3%，显示服务通胀放缓与劳动力市场降温一致[6]