投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年H1公司营业收入58.11亿元，同比-2.91%，归母净利润9.20亿元，同比-21.72% [1] - Q2业绩受煤价下跌和发电量价下行拖累，但下半年供需改善有望推动业绩显著回升 [1][2][3] - 煤电一体化协同发展是核心优势，2026年装机容量预计达796万千瓦，自产煤供应保障盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流提升，高分红潜力增强 [6] 煤炭板块表现 - 2025年H1原煤产量1119.65万吨，同比+7.88%；商品煤销量943.37万吨，同比+3.63% [2] - Q2煤炭销售均价477.60元/吨，同比-12.58%，环比-17.93% [2] - Q2商品煤成本329.99元/吨，环比+1.81% [2] - 安徽Q2现货煤价572.93元/吨（5000K），环比Q1下降13.02%，导致板块业绩环比-39.93% [2] - 三季度供需改善：7月全社会用电量增速8.6%，煤矿生产核查推动供应收紧，煤价有望环比大幅回升 [2] 电力板块表现 - 2025年H1上网电量62.78亿千瓦时，同比+44.22%；Q2上网电量28.52亿千瓦时，同比+50.82%，环比-16.75% [3] - H1平均上网电价371.6元/兆瓦时，同比-9.70% [3] - 电力板块净利润同比-28.35%，受需求放缓和新能源挤压影响 [3] - Q3"迎峰度夏"带动煤电需求回升，2026年容量电价补偿政策有望提升盈利水平 [3][4] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测调整至20.69/25.92/26.15亿元 [6] - 对应PE分别为8.06/6.44/6.38倍（基于2025年8月22日收盘价） [6] - 2025年预计营业收入119.30亿元，同比-6.3%；2026年预计142.72亿元，同比+19.6% [5] - 毛利率2025E为41.6%，2026E提升至42.8% [5] - ROE 2025E为12.1%，2026E升至13.3% [5] 战略优势与展望 - 在建及规划燃煤机组容量464万千瓦，2026年中预计全部投运 [6] - 煤电一体化模式强化自产煤内部消化，提升盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流改善，高分红潜力显著 [6]

交易必要性 - 交易旨在提高上市公司业务规模及资产质量 提升核心竞争力并减少同业竞争 [2] - 交易完成后在煤电一体化 地域 管理 技术应用等方面实现协同 例如统一管理体系提高效率节约成本 扩大区域影响力 吸收经验提升效能 [2] - 关联交易将增加但具有商业合理性与公允性 不会新增重大不利影响的同业竞争及严重影响独立性或显失公平的关联交易 [2] - 淮南矿业部分发电项目暂不注入上市公司 承诺满足条件后3年内注入 注入前以托管 租赁等方式交由上市公司经营管理 预计不会显著增加关联交易金额 [2] 电力集团业务 - 电力集团目前运营3家火力发电厂和22个光伏发电项目 在建拟建4家火力发电厂和5个光伏发电项目 [3] - 发电项目在发电量 供电量 供电成本 标准煤耗等指标方面与同地域主要公司相比具有竞争力 满足节能降碳等政策要求 [3] - 火电仍将长期维持较高利用小时数 为电力消纳提供支撑 安徽省用电需求旺盛 火电是主要电力来源 预计消纳风险较低 [3] - 2024年购买碳排放权金额增幅较大 主要因履约数量包括前序年度预支配额造成的配额缺口 未来随着在建项目投产及低碳节能改造 对经营不会构成重大不利影响 [3] - 收购完成后计划提升煤电产业运营质效 构建煤电新能源一体化转型融合新格局 [3]

交易背景与审核进展 - 公司收到上海证券交易所关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函 独立财务顾问中信证券会同中介机构完成核查并回复 [1] - 交易标的为电力集团89.30%股权 交易完成后公司规模扩张 同业竞争减少 核心竞争力增强 [1][2] 交易必要性与协同效应 - 交易前公司与标的公司业务高度重合 主营火力发电、售电及新能源发电 交易后将在煤电一体化、地域、管理、技术应用等方面产生显著协同效应 [2] - 标的公司参股抽水蓄能企业有助于公司开发清洁能源 推进"清洁高效煤电+新能源"基地建设 集团财务公司可为电力集团提供业务支持 [2] - 通过收购淮浙煤电50.43%股权和淮浙电力49.00%股权 解决同业竞争问题 增强核心竞争力 [2] 资产注入与风险管理 - 顾北煤矿不存在受朱集东矿相同因素影响而无法注入的风险 朱集东矿暂未注入未造成重大不利影响 暂无明确注入规划 [2] - 淮南矿业部分发电项目因多种原因暂不适合注入 具备条件后将在3年内注入 托管租赁等方式不会显著增加关联交易金额 [2] 电力集团业务竞争力 - 电力集团运营和在建多个火电厂及光伏项目 在发电量、供电量、供电成本、标准煤耗等指标与同地域公司相比具有竞争力 符合节能降碳政策要求 [3] - 尽管新能源装机容量增长 火电仍维持较高利用小时数 电力集团火力发电消纳风险较低 [3] - 2024年购买碳排放权金额增幅较大具有合理性 未来在建项目投产及节能改造不会构成重大不利影响 [3] 评估方法与交易合理性 - 在资产基础法和收益法评估结果接近时选用资产基础法 符合行业惯例 下属公司收购设立围绕煤电联营模式展开 具有商业合理性 [4] - 各下属公司根据自身情况采用不同评估方法 定价方法选取合理 资产基础法与收益法市场法结果差异具有合理性 [4] - 电力集团专利采用成本法评估符合资产特性及评估准则要求 [4] 交易对公司质量的影响 - 交易不会导致新增重大不利影响的同业竞争或显失公平的关联交易 有助于提高上市公司质量 [2] - 业绩承诺范围全面 符合法规要求 有利于保护中小投资者权益 [4]

交易背景与目的 - 本次交易为淮河能源向电力集团发行股份及支付现金购买其89.30%股权，其中现金对价175,411.93万元，股份对价994,000.92万元，现金和股份比例为15%：85% [13] - 交易旨在解决同业竞争问题，履行资本市场承诺，并将控股股东淮南矿业符合注入条件的电力板块资产整体注入上市公司 [14] - 通过收购电力集团89.30%股权，上市公司间接获得淮浙煤电50.43%股权及淮浙电力49.00%股权，前次重组未收购的资产本次纳入标的范围 [13][14] 协同效应分析 - 上市公司与电力集团业务高度重合，均以火力发电为主，交易可实现煤电一体化、地域、管理、技术应用等多方面协同 [4][6] - 管理协同体现为统一煤炭采购、电力生产调度及售电管理，优化采购安排并节约成本 [6] - 地域协同方面，双方业务均集中于安徽省及长三角地区，整合后可提升区域市场影响力及议价能力 [7] - 技术应用协同允许上市公司吸收电力集团在项目建设与运营方面的先进经验，提升现有机组效能 [7] - 电力集团参股的抽水蓄能企业（如长电休宁）与金融服务企业（集团财务公司）与上市公司主业存在协同，抽水蓄能项目有助于开发清洁能源，财务公司可提供融资及资金管理支持 [7][9][10] 标的资产与控制权问题 - 电力集团持有淮浙煤电50.43%股权，通过修改公司章程及董事会改选（可推荐7名董事中的4名），已实现对淮浙煤电的实际控制 [13][16][19] - 电力集团持有淮浙电力49.00%股权，不实际控制淮浙电力，后者由浙能电力控股51%并负责管理凤台电厂运营 [20][21] - 淮浙煤电与淮浙电力采用煤电一体化联营模式，电力集团负责煤炭生产与供应，浙能电力负责电厂运营与销售，双方优势互补 [21] 同业竞争与关联交易 - 标的公司下属顾北煤矿因煤质高于发电需求，部分煤炭委托淮南矿业洗选后销售，该委托销售业务与淮南矿业直接销售不构成实质性同业竞争，因产品类型、业务模式及客户群体存在差异 [24][27][28] - 淮南矿业承诺优先销售顾北煤矿煤炭产品，且具备履约能力（淮南矿业年煤炭销量超6,000万吨，顾北煤矿仅约300万吨） [29] - 委托销售价格基于市场价格确定，扣除运输及洗选成本后结算，具备公允性 [30] - 部分发电项目（如亳州瑞能热电、滁州天然气调峰电厂、平圩发电等）因规模小、区域性强、未投产或存在合规瑕疵暂不注入，但承诺在满足条件后3年内注入 [34][35] - 暂不注入项目将以托管或租赁方式交由上市公司管理，预计每年托管费不超过100万元/主体，不会显著增加关联交易 [38][40] 资产注入与历史问题 - 朱集东矿因采矿权人变更需通过招拍挂程序，无法定向注入上市公司，暂不具备注入条件，但潘集电厂已通过长期协议保障煤炭供应 [22][23] - 顾北煤矿采矿权人为淮浙煤电，本次通过收购股权方式注入，不涉及采矿权人变更，无无法注入风险 [23] - 2023年重组未收购淮浙煤电及淮浙电力股权系因现金支付压力及淮浙煤电公司治理问题（章程约定需2/3表决权通过），本次交易以股份支付为主，且淮浙煤电已修改章程（普通事项过半数即可通过），相关问题已解决 [13][16] 合规性与承诺变更 - 本次变更同业竞争承诺符合《上市公司监管指引第4号》第十三条"确已无法履行或履行不利于维护上市公司权益"的情形，已经独立董事专门会议、董事会及股东大会审议通过，关联方回避表决 [32][33] - 集团财务公司8.50%股权为间接取得，其营收、总资产、净资产占比均低于上市公司对应指标的20%，符合《监管规则适用指引——上市类第1号》要求 [11][12] 交易影响与质量提升 - 交易后上市公司资产规模、火力发电业务规模及盈利能力将提升，标的资产报告期内经营良好，是电力集团重要利润来源 [15] - 关联交易增加主要因电力集团向淮南矿业采购煤炭及淮浙煤电委托销售原料煤，但定价公允且具商业合理性 [42] - 交易不会导致新增重大不利影响的同业竞争或显失公平的关联交易，有助于提高上市公司质量 [43]

交易背景与目的 - 本次交易为淮河能源发行股份及支付现金购买淮南矿业持有的电力集团89.30%股权，交易对价中现金部分为175,411.93万元，股份部分为994,000.92万元，现金与股份比例为15%:85% [1][17] - 交易旨在实现煤电一体化协同、地域协同、管理协同和技术应用协同，强化上市公司作为淮南矿业能源业务资本运作平台的战略定位 [4][7][8] - 通过收购电力集团股权，上市公司将间接持有淮浙煤电50.43%股权和淮浙电力49.00%股权，解决前次重组未收购的遗留问题 [16][17][18] 协同效应分析 - 管理协同体现为统一煤炭采购、电力生产调度及售电管理，提升效率并节约成本，上市公司配煤业务可补充电力集团煤炭供应 [9] - 地域协同基于双方业务均集中于安徽省及长三角地区，整合后增强区域电力市场议价能力 [9] - 技术协同通过吸收电力集团先进火电机组建设运营经验，提升现有项目效能 [10] - 煤电一体化运营降低煤炭采购、运输和储存成本，提升火电燃料供应可靠性 [8] 资产注入与同业竞争 - 朱集东矿因采矿权人变更需通过招拍挂程序，无法协议转让，暂未注入上市公司，但通过长期煤炭供应协议保障潘集电厂需求 [23][24] - 顾北煤矿作为淮浙煤电分公司，采矿权人未变更，无注入障碍 [24] - 淮南矿业承诺将暂不具备注入条件的发电项目在满足合规性和盈利能力要求后3年内注入，此前以托管或租赁方式交由上市公司管理 [34][37][38] - 委托销售煤炭与淮南矿业直接销售不构成实质性同业竞争，因产品类型（原料煤vs炼焦煤）、业务模式（委托加工vs自主销售）及客户群体存在差异 [25][26][27] 参股公司协同性 - 抽水蓄能项目（如长电休宁）助力上市公司开发清洁能源，践行"两个联营"政策，拓展新能源业态 [10][11][12] - 集团财务公司持股8.50%可为电力集团提供融资及金融服务，2023年其营业收入、总资产和净资产占上市公司比例均低于20%，符合监管要求 [14][15] - 参股金融企业具备行业案例支持，如华能国际持股华能财务20% [14] 交易影响评估 - 关联交易增加主要因电力集团向淮南矿业采购动力煤及销售原料煤，但定价公允且具商业合理性 [43][44] - 交易后上市公司资产规模、火电业务规模及盈利能力提升，2023年标的公司煤炭业务销售收入达263,969.09万元 [25][44] - 淮南矿业煤炭销量远高于标的公司，2022-2024年其销量分别为6,519.83万吨、6,782.50万吨和6,365.12万吨，优先销售承诺具备履约能力 [29] 合规性与承诺履行 - 同业竞争承诺变更符合《4号指引》，因部分资产注入条件受限，变更经独立董事、董事会及股东大会审议通过 [31][32][33] - 淮浙煤电《公司章程》修订后，电力集团控制其股东会及董事会，可实际控制淮浙煤电 [19][20][21] - 纳入同业竞争核查的资产范围以控制力为标准，参股企业未纳入 [31]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比下降2.91%至58.11亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降21.72%至9.20亿元，主要受煤炭价格下行及电力市场竞争加剧影响 [2] - 煤炭行业供需格局宽松，动力煤价格整体呈下降趋势；电力行业受新能源装机占比提升挤压，火电发电量同比下降2.4% [3][4][5] - 公司持续推进煤电一体化战略，在建电力项目投资大幅增长67.74%，新能源项目利辛风电已开工建设 [6][9][14] 财务表现 - 营业收入58.11亿元，同比减少2.91%；营业成本35.83亿元，同比增长2.71% [2] - 利润总额14.01亿元，同比下降20.39%；归母净利润9.20亿元，同比下降21.72% [2] - 经营活动现金流量净额16.27亿元，同比下降7.32%；加权平均净资产收益率5.76%，减少2.66个百分点 [2] - 货币资金29.95亿元，较年初增长30.98%；在建工程39.66亿元，较年初增长67.74% [9] 业务运营 - 煤炭产能2350万吨/年，拥有5对生产矿井，资源储量88.36亿吨，约占安徽省四大煤企总资源量40% [6][7] - 控股及参股电厂总装机容量超5000MW，煤炭自用比例约50%，煤电协同优势显著 [6][7] - 上半年商品煤产量1003.51万吨，同比增长3.63%；上网电量62.78亿千瓦时，同比增幅44.22% [7] 行业环境 - 全国1-6月规模以上火电发电量2.94万亿千瓦时，同比下降2.4%；新能源发电量占比26.0%，同比提升4.4个百分点 [4][5] - 动力煤价格重心震荡下行，夏季用电高峰支撑有限；火电装机占比降至40.4%，较2024年底下降2.7个百分点 [3][5] - 预计2025年全社会用电量同比增长5%-6%，华东区域部分电网高峰时段可能存在供需偏紧 [5] 战略发展 - 在建煤电项目包括上饶电厂(2×1000MW)、滁州电厂(2×660MW)、六安电厂(2×660MW)，均按计划推进 [6][14] - 利辛一期10万千瓦风电项目动态投资6.68亿元，已完成基础施工过半，预计2025年底并网发电 [14] - 通过"存量提效、增量转型"策略，加速构建煤炭、煤电、新能源一体化发展格局 [7] 公司治理 - 报告期内完成董事会及管理层换届，新任董事9人及经理层人员9人 [15] - 存在多起重大诉讼案件，其中与安徽刘庄置业诉讼金额3.94亿元已获终审胜诉 [17][19] - 关联交易总额19.38亿元，主要与同一实际控制人下属企业发生工矿产品购销及服务往来 [20]

投资评级 - 报告对陕西能源（001286.SZ）维持"优于大市"评级 [1][3][5][21] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为12.0X/10.4X/9.3X [3][21] 核心财务表现 - 2025年上半年营收98.62亿元（同比-6.74%），归母净利润13.35亿元（同比-13.45%）[1][7] - 2025Q2单季归母净利润6.30亿元（同比+13.90%），扣非净利润同比+13.15% [1][7] - 毛利率34.97%（同比-2.37pct），净利率20.70%（同比-1.78pct）[16] - 经营性净现金流38.95亿元（同比-6.14%），ROE 5.27%（同比-1.20pct）[18] 业务运营分析 电力业务 - 2025年上半年发电量219.22亿千瓦时（同比-9.03%），上网电量204.82亿千瓦时（同比-8.91%）[2][8] - 电力业务营收72.38亿元（同比-9.72%），主要受发电量下降影响 [1][7] - 延安热电二期、商洛电厂二期、信丰电厂二期项目有序推进 [21] 煤炭业务 - 2025年上半年煤炭产量988.62万吨（同比+6.53%），外销量572.27万吨（同比+50.34%）[2][8] - Q2单季外销量384.62万吨（同比+72.05%），推动煤炭业务营收22.59亿元（同比+3.14%）[1][7][8] - 赵石畔煤矿（600万吨/年）预计2025年9月试运营，投产后总产能达3000万吨/年 [2][20] - 丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）前期工作推进中 [20] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.0/33.3/37.4亿元，增速-3.6%/14.8%/12.1% [3][21] - 对应EPS 0.77/0.89/1.00元，2025年营收预测237.30亿元（同比+2.5%）[4][21] - EBIT Margin预计稳定在23.7%-24.2%，ROE回升至12.6%（2027E）[4][23] 行业比较 - 可比公司华能国际（600011.SH）、国电电力（600795.SH）同样获"优于大市"评级 [22] - 陕西能源当前PE（12.0X）低于华电国际（8.6X）但高于华能国际（9.1X）[22]

投资评级与目标价 - 报告维持陕西能源"买入"评级，目标价11.77元人民币 [2][3] - 当前收盘价9.26元人民币（截至8月19日），较目标价存在27%上行空间 [4] - 基于2025年14.5倍PE估值（原13.5倍），上调目标价主要因煤电一体化优势及利润增速高于可比公司均值 [12] 核心财务表现 - **1H25业绩**：营收98.62亿元（同比-6.74%），归母净利13.34亿元（同比-13.45%），2Q25归母净利6.30亿元（同比+13.90%） [8] - **电力业务**：1H25控股火电净利润11.37亿元（同比-6.8%），度电净利润同比提升0.13分至5.55分，受益煤价下行 [9] - **煤炭业务**：1H25产量988.62万吨（同比+6.5%），但净利润同比-32.1%至7.64亿元，主因煤价下行致利润率下滑11.4个百分点至22.7% [11] 产能与运营数据 - **电力产能**：1H25煤电利用小时数1952小时（同比-17.3%），上网电量204.82亿千瓦时（同比-8.9%），电价同比仅降0.8%至0.349元/千瓦时 [9] - **联营电厂**：1H25贡献投资收益1.17亿元（同比-0.9%），其中新疆皖能江布发电贡献1.09亿元（同比-9.2%） [10] - **煤炭产量**：2Q25产量553.97万吨（同比+25.2%），自产煤外销量572.27万吨（同比+50.3%） [11] 盈利预测调整 - **下调预期**：因陕西省火电利用小时数压力，下调2025-27年归母净利预测1.0%/9.3%/11.1%至30.43/32.42/34.78亿元 [12] - **EPS调整**：2025-27年EPS预测为0.81/0.86/0.93元，对应PE 11.4x/10.7x/10.0x [7][12] - **可比公司估值**：行业2025年PE均值11.4x，陕西能源因煤电协同及5%利润增速（高于均值0.5%）获溢价 [17] 行业与公司优势 - **煤电协同**：电力利润占比高于可比煤电一体化公司，抗煤价波动能力突出 [12] - **产能释放**：2025年起煤炭新增产能逐步释放，支撑长期盈利成长性 [8] - **股息吸引力**：2025-27年股息率预期4.48%/4.77%/5.12%，高于行业平均水平 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入和归母净利润均同比下滑 [1] - 净利率由2024年上半年的22.48%下滑至20.70% [3] - 毛利率从38.66%下滑至36.29% [3] - 净资产收益率同比下降1.20个百分点至5.27% [3] 财务指标分析 - 经营活动产生的现金流净额为38.95亿元 同比下滑2.55% [5] - 资产负债率为53.35% 同比下降1.18个百分点 [5] 市场表现与投资者关注度 - 当前股价报收于9.26元 总市值347.25亿元 [1] - 机构持股家数从293家减少至2家 [7] - 历史最高市值出现在2023年4月10日 达到663.75亿元 [7] - 当前市值较历史最高值需上涨91.14%才能达到 [7] 业务优势 - 在煤电一体化产业链布局方面具备一定优势 [7]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为"看好/维持" [5] 核心观点 - 炼焦煤价格显著上涨：截至2025年8月4日，中国炼焦煤价格指数报1340.16元/吨，环比上涨199.02元/吨（+17.44%）；京唐港澳大利亚主焦煤库提价1540元/吨，环比涨310元/吨（+25.20%）；峰景矿硬焦煤普氏指数197.55美元/吨，环比涨4.40美元/吨（+2.28%）[1][10][13] - 焦煤期货价格反弹强劲：从6月3日719元/吨升至8月8日1227元/吨，累计涨幅达70.65% [3] - 供给端存在收紧预期：国家能源局核查煤矿超产，国内焦企产能利用率74.03%，环比上升1.16个百分点 [3][20] - 需求端呈现结构性特征：三港口炼焦煤库存270.84万吨，环比下降44.30万吨（-14.06%）；雅江水电站建设有望带动黑色产业链需求 [1][4] 价格数据 - 太原古交2号焦煤坑口价650元/吨，环比涨80元（+14.04%）；贵州六盘水主焦煤到厂价1350元/吨，环比涨200元（+17.39%）[13] - 国际煤价分化：京唐港澳主焦煤库提价涨幅（+25.20%）显著高于普氏硬焦煤指数涨幅（+2.28%）[1][13] 库存与产能 - 钢厂炼焦煤库存808.66万吨，环比增25.73万吨（+3.29%）；独立焦化厂库存832.75万吨，环比增80.31万吨（+10.67%）[1][20] - 焦化厂库存可用天数12天，环比增1天（+9.09%）；全样本焦企可用天数11.40天，环比增0.90天（+8.57%）[2][20] 产量变化 - 6月焦炭产量4170.30万吨，环比降67.30万吨（-1.59%），同比微增0.16% [3][26] - 生铁产量7190.51万吨，环比降220.89万吨（-2.98%），同比降3.46% [3][26] - 粗钢产量8318.40万吨，环比降336.10万吨（-3.88%），同比降9.19% [32] 行业基本面 - 行业市值3.74万亿元，占A股总市值3.52%；平均市盈率11.67倍 [6] - 呈现"强预期弱现实"特征：价格由供需基本面驱动，供给收紧预期与需求潜在增量形成支撑 [3]