报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 赛轮轮胎2024年及2025Q1业绩表现良好，产能释放支撑业绩，产销量与盈利创新高，海外高毛利工厂放量，国内工厂盈利也创新高，且通过技术、产品、渠道多方面构建高阶品牌力，预计2025 - 2027年营收和净利润持续增长，维持买入评级 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%；2025Q1营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79% [1] - 2024年度利润分配预案拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税），2024年预计现金分红总额12.49亿元，占2024年度归母净利润比例为30.76% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%；归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%；2025 - 2027年摊薄EPS分别为1.27元、1.56元、1.89元 [6][7] 业务亮点 - 产能释放支撑业绩，2024年销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84%，虽原材料和海运费有不利影响，但维持Q1净利润同比相对稳定 [4] - 海外高毛利工厂持续放量，2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%；国内2024年贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct） [4] - 技术上自主研发液体黄金轮胎解决“魔鬼三角”问题；产品上针对多细分领域迭代，2024年推出多款新产品；渠道上搭建直营/合资公司数字化系统，构建高效协同网络 [4] 财务报表预测 - 资产负债表预测了2023 - 2027年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的数值 [8] - 利润表预测了2023 - 2027年营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目的数值 [8] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金流净增加额等项目的数值 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 产能释放有力支撑业绩，产销量与盈利均创新高，尽管原材料和海运费有短期不利影响，但公司通过产能释放维持Q1净利润同比相对稳定，体现盈利韧性 [4] - 海外高毛利工厂持续放量，国内工厂盈利创下新高，海外工厂规避贸易壁垒提升国际化核心竞争力，国内市场在全钢胎需求不及预期下逆势增长 [4] - 技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力，技术上解决“魔鬼三角”问题，产品上针对多领域迭代，渠道上搭建数字化系统构建协同网络 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%；2025Q1营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79% [1] - 2024年度利润分配预案拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税），2024年预计现金分红总额12.49亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别达369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%，归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%，2025 - 2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.56元和1.89元 [7] 产销量数据 - 2024年全年公司销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84% [4] 子公司盈利数据 - 2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%，国内贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct） [4] 产品数据 - 2024年推出ERANGE产品、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01等多款新产品 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 受下游主要客户需求波动及产品结构调整影响，公司收入和业绩短期承压，但整体毛利率受产品结构调整影响，细分产品毛利率稳中有升，或反映公司控成本能力显著 [8] - 公司投资项目陆续转固，产能释放迎接新一轮成长期，两个子公司投资项目建设及投产运营将有助于公司完善航空产业链布局，实现产品范围的延伸扩展 [8] - 公司25 - 27年归母净利润预计为3.63/4.69/6.68亿元，同比增速为36%/29%/42%，对应PE为24/18/13倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24A实现营收12.58亿，同比减少9.16%；归母净利润2.67亿，同比减少19.17%；扣非归母净利润2.67亿，同比减少15.67% [2][4] - 24Q4实现营收1.78亿，同比减少44.2%，环比减少48.87%；归母净利润0.09亿，同比减少87.22%，环比减少86.68%；扣非归母净利润0.09亿，同比减少86.17%，环比减少86.15% [2][4] - 25Q1实现营收2.86亿，同比减少18.33%，环比增长60.5%；归母净利润0.42亿，同比减少54.09%，环比增长368.49%；扣非归母净利润0.39亿，同比减少56.47%，环比增长328.32% [2][4] 分业务及地区收入情况 - 铸造高温合金4.2亿元（yoy - 33.3%），收入占比33.1%；变形高温合金5.2亿元（yoy + 18.4%），收入占比41.5%；其他合金制品1.6亿元（yoy - 10.2%），收入占比13.1%；其他业务0.9亿元，（yoy + 70.6%），收入占比7.1% [8] - 内贸业务11.4亿元（yoy - 9.7%），收入占比90.6%；外贸业务1.2亿元（yoy - 3.8%），收入占比9.4% [8] 毛利率及净利率情况 - 24A销售毛利率为33.93%，同比降低0.4pcts；销售净利率为21.23%，同比降低2.63pcts [8] - 24Q4销售毛利率为22.38%，同比降低7.67pcts，环比降低8.19pcts；销售净利率为5%，同比降低16.82pcts，环比降低14.18pcts [8] - 25Q1销售毛利率为27.65%，同比降低11.21pcts，环比提升5.27pcts；销售净利率为14.59%，同比降低11.37pcts，环比提升9.59pcts [8] - 分业务看，铸造高温合金毛利率49.3%，同比 + 3.7pcts，变形高温合金毛利率26.2%，同比 + 1.6pcts；其他业务毛利率41.4%，同比 - 10.9pcts [8] - 分地区看，24年外贸毛利率为32.0%，同比 + 0.4pcts，内贸毛利率为34.1%，同比 - 0.5pcts [8] 投资项目情况 - 24年底公司固定资产7.7亿元，相比期初增加1.2亿元，在建工程1.2亿元，相比期初减少0.5亿元 [8] - 25Q1末公司固定资产8.4亿元，相比期初增加0.6亿元，在建工程0.6亿元，相比期初减少0.6亿元 [8] - 24年底公司全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，实现部分航空用中小零部件的批量生产 [8] - 全资子公司图南智造“年产1,000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”完成进度51.16%，已完成部分产品的验证工作 [8] 财务报表及预测指标 - 利润表、资产负债表、现金流量表等展示了2024A、2025E、2026E、2027E各期的营业总收入、营业成本、毛利等多项财务指标及变化情况 [13] - 基本指标方面，展示了每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等指标在各期的情况及变化 [13]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [2] - 活动时间为2025年4月26日，地点在安徽中草新材料有限公司会议室、厂区 [2] - 参会单位有洪顺资本、申万宏源研究、东北证券，上市公司接待人员为董事、董事会秘书赵娅女士 [2] 2024年度产品收入构成 - 2024年度营业收入22,215.26万元，凉味剂系列收入16,054.61万元，占比72.27% [3] - 合成香料系列收入4,323.90万元，占比19.46%，天然香料系列收入1,133.44万元，占比5.1% [3] - 合成香料、天然香料营业收入比上年同期增加57.20%、26.33% [3] 凉味剂产品相关情况 - 凉味剂系列产品齐全，主要原材料包括薄荷醇（薄荷脑）、DIPPN、多聚磷酸、四氢呋喃等 [4] 原材料保障措施 - 对于供应稳定的香原料如薄荷醇（薄荷脑），按生产及库存计划采购，在价格低点适当储备 [5] - DIPPN下游应用领域窄，国内厂商少，公司在募投项目中新建产能并逐步供应 [5] 产品销售对象 - 产品分为凉味剂、合成香料、天然香料系列，应用于多领域，基本流向产业链下游企业 [6] 新建项目产能释放情况 - “年产2600吨凉味剂及香原料项目”，“一期”于2024年10月试生产并逐步释放产能 [7] - “二期”已完成设备安装，预计2025 - 2026年间释放产能 [7] 公司营收情况与规划 - 2020 - 2024年度营业收入分别为10450.26万元、15012.63万元、18939.48万元、20590.80万元、22215.26万元，保持稳健发展态势 [8] - 未来计划通过新建项目、市场开拓、加大研发投入等保持营收增长回报投资者 [9]

业绩总结 - 2025年第一季度精细化工金属钠、氯酸钠产量3.40万吨、销量3.29万吨，营收21343.68万元[1] - 2025年第一季度基础化工纯碱产量104.39万吨、销量95.02万吨，营收121025.87万元[1] - 2025年第一季度医药行业蓉益肾颗粒产量320.15万盒、销量345.50万盒，营收3414.97万元[1] 价格变动 - 报告期内金属钠、氯酸钠产品价格同比分别下降9.67%、15.81%[3] - 报告期内纯碱产品价格同比下跌41.49%[3] - 报告期内原盐、焦炭等采购价格同比下降[4]

业绩表现 - 2025年一季度营业收入10.76亿元，同比增长160.84%，归属于上市公司股东的净利润2800万元，同比增长37.71% [2] - 2024年营业收入25.42亿元，同比增长54.36%，但归属于上市公司股东的净利润同比下滑，主要因募投项目固定成本高企、赊销模式转型导致应收账款及坏账准备增加、低毛利率配合料占比提升 [2] 产能与市场布局 - 2024年加快全国产能布局，山西、云南、辽宁等地生产基地建成投产，新增浓缩料产能24万吨/年、配合料产能66万吨/年，支撑抢占国内市场份额的战略 [3] - 销售网络通过"经销+直销"双模式下沉至县级甚至镇级市场 [3] 研发与产品策略 - 2024年研发费用同比增长30.52%，推动产品迭代升级 [3] - 未来将加强研发投入，坚持产品为王，通过内生增长与外延式并购结合提升产销规模及盈利能力 [3] 行业与公司战略 - 2024年饲料行业处于提质增效转型期，公司通过产能扩张和销售网络下沉应对行业整合 [3] - 未来市场占有率提升将成为业绩增长的重要突破口，同时聚焦规模化养殖客户存栏量增长带来的销售机会 [2][3]

财务表现 - 2025年第一季度营收9.97亿元，同比增长12.2%，环比下降9.4% [1] - 第一季度毛利35.08亿元，同比增长7.8%，环比微降0.2%，毛利率35.40%，同比下降1.42个百分点，环比上升3.28个百分点 [1] - 归母净利润20.30亿元，同比增长46.3%，环比微增0.5%，净利率20.48%，同比上升4.77个百分点，环比上升2.02个百分点 [1] - 扣非归母净利润19.87亿元，同比增长30.9%，环比增长4.8%，扣非净利率20.05%，同比上升2.87个百分点，环比上升2.72个百分点 [1] 业务运营 - 汽车玻璃业务第一季度营收99.1亿元，同比增长12.16%，销量同比增长7.84%，平均售价同比增长3.36% [1] - 高附加值产品占比49.13%，同比提升4.5个百分点，产品结构持续优化 [1] - 国内汽车玻璃营收同比增长11.73%，加回未验收销售额后同比增长17.1%，海外汽车玻璃营收同比增长11.15%，均超越行业增速（中国汽车产量增14.5%，海外产量降6.7%） [1] 成本与费用 - 毛利率环比改善，同比下滑主因会计准则调整（影响0.94个百分点）及新产能爬坡 [2] - 第一季度财务费用贡献3.5亿元收入（去年同期0.7亿元），主要受益于汇兑收益显著增加 [2] - 全年有望受益于重碱价格和海运费用回落，抵消新产能爬坡影响 [2] 产能与竞争 - 美国二期150万套高附加值产能2024年末投产，2025年爬坡顺利 [2] - 国内福建福清、安徽合肥新建2,610万平方米汽车安全玻璃项目及配件玻璃项目、两条浮法玻璃产线进入产能释放阶段 [2] - 新能源车智能化推动高附加值玻璃及铝饰件渗透率提升，海外同业收缩使竞争格局优化 [2] 盈利展望 - 预计2025-2027年每股收益3.28/3.89/4.51元（原预测3.32/3.90/4.53元） [3] - 基于2025年19倍市盈率，目标价62.27元（原63.05元，下调1%） [3]

公司产能与业务布局 - 表面活性剂年产能达120万吨 在建产能22万吨 [1] - 油脂化学品年产能达108万吨 在建产能21万吨 [1] - 洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨 其中江苏镇江10万吨生产线已建成 河南鹤壁50万吨和四川眉山50万吨项目已陆续投产 [1][3] - 依托表活技术优势、规模布局优势和物流包装配套优势开展OEM/ODM业务 提升表面活性剂市场份额 [1] 财务表现 - 2024年营业收入107.92亿元 同比增长12.27% [2] - 2024年归母净利润1.35亿元 同比增长53.99% [2] - 2024年末资产总额79.28亿元 较年初增长0.90% 负债总额41.22亿元 较年初增长0.61% 归属于上市公司股东的所有者权益37.65亿元 较年初增长1.77% 资产负债率51.99% 较年初降低0.15个百分点 [2] - 2025年一季度收入34.29亿元 同比增长40.50% 归母净利润0.83亿元 同比增长61.69% [2] 新增产能与盈利驱动 - OPO结构脂全球需求量约10万吨 对应50亿元市场空间 国内以进口为主 [3] - 公司在现有2万吨OPO产能基础上逐步爬坡 预计2025年实现部分收入 [3] - 河南鹤壁和四川眉山合计100万吨OEM/ODM产能于2024年下半年开始爬坡 预计2025年起贡献盈利 [3] - 印尼杜库达新增产能有序释放 共同带动公司盈利向上 [3] 股份回购计划 - 2024年12月6日发布回购报告书 计划以1亿至2亿元资金回购A股股份用于股权激励或员工持股计划 [4] - 截至2025年4月8日累计回购204.95万股 占股份总数0.44% 成交金额1858.54万元 [4] - 回购反映管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的信心 有利于完善长效激励机制 [4] 盈利预测与业务定位 - 公司为国内油脂化工、表面活性剂和洗护加工领先企业 [6] - 预计2025-2027年收入152/173/189亿元 同比增速41%/14%/9% [6] - 预计2025-2027年归母净利润3.9/5.0/5.9亿元 同比增速187%/29%/18% [6] - 摊薄EPS为0.83/1.07/1.26元 当前股价对应PE为10.9/8.5/7.2倍 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华利集团24年报业绩符合预期，新客户Adidas有望成25年重要增量，盈利能力预计25Q2起改善，新工厂投产加速缓解产能瓶颈，预计关税影响有限，现金分红比例达70%，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本11.67亿股，流通股本11.6699亿股，市价56.14元，市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,883|32,138|36,715| |增长率yoy%|-2%|19%|16%|15%|14%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,389|5,043|5,683| |增长率yoy%|-1%|20%|14%|15%|13%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.76|4.32|4.87| |每股现金流量|3.17|3.96|4.09|3.74|4.53| |净资产收益率P/E|21%|22%|20%|20%|20%| |P/E|20.5|17.1|14.9|13.0|11.5| |P/B|4.3|3.8|3.0|2.6|2.3|[3] 报告摘要 - 事件：披露24年报，业绩符合预期，24年收入240.6亿元，同比+19.4%，归母净利润38.41亿元，同比+20.0%[5] - 新客户Adidas：有望成25年重要增量，24年销量2.23亿双，同比+17.5%，ASP107.44元，同比+1.6%，前五大客户收入占比79.13%，第一大客户收入占比33.19%，Adidas于24年9月开始出货[5] - 盈利能力：Q4受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2起改善，24年毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp，24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp[5] - 新工厂投产：24年总产能2.29亿双，产能利用率96.72%，24年越南3家新工厂、印尼首家工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产，后续将继续在印尼新建、越南扩建或新建工厂[5] - 关税影响：预计较为有限，销售采取FOB模式，关税由客户承担，原材料采购推进本地化策略，2024年越南工厂当地采购占比超50%，若关税税率大幅上升，品牌方或提价传导，公司订单份额有望提升[5] - 现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利23元，合计派发现金红利26.84亿元，预计占净利润比例70%[5] - 投资建议：华利价值来自成长性及盈利能力，持续拓展高潜力客户，随着产能释放份额有望提升，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，预计25 - 27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8亿元，同比+14%、+15%、+13%，对应PE15、13、11.5X，维持“买入”评级[5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|5,588|14,150|16,971|20,106| | |应收账款（百万元）|4,378|4,880|5,625|6,561| | |存货（百万元）|3,121|4,031|4,650|5,312| | |流动资产合计（百万元）|15,389|25,018|29,823|34,671| | |固定资产（百万元）|4,738|4,470|4,300|4,215| | |非流动资产合计（百万元）|7,375|7,423|7,443|7,413| | |资产合计（百万元）|22,765|32,442|37,266|42,084| | |短期借款（百万元）|288|4,923|5,768|6,163| | |应付账款（百万元）|2,410|2,436|2,972|3,442| | |流动负债合计（百万元）|4,935|10,000|11,628|12,734| | |非流动负债合计（百万元）|386|386|386|386| | |负债合计（百万元）|5,321|10,386|12,014|13,120| | |归属母公司所有者权益（百万元）|17,432|22,044|25,241|28,952| | |所有者权益合计（百万元）|17,443|22,055|25,252|28,964| |利润表|营业收入（百万元）|24,006|27,883|32,138|36,715| | |营业成本（百万元）|17,572|20,606|23,766|27,151| | |销售费用（百万元）|76|82|96|95| | |管理费用（百万元）|1,074|1,380|1,575|1,762| | |研发费用（百万元）|375|446|482|551| | |财务费用（百万元）|-84|-157|-200|-160| | |营业利润（百万元）|4,967|5,573|6,400|7,212| | |利润总额（百万元）|4,948|5,556|6,383|7,193| | |所得税（百万元）|1,112|1,167|1,340|1,510| | |净利润（百万元）|3,836|4,389|5,043|5,683| | |归属母公司净利润（百万元）|3,840|4,389|5,043|5,683| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4,617|4,770|4,362|5,289| | |投资活动现金流（百万元）|-2,165|-768|-740|-737| | |融资活动现金流（百万元）|-1,937|4,559|-801|-1,417|[6] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|19.4%|16.2%|15.3%|14.2%| | |EBIT增长率|23.2%|11.0%|14.5%|13.7%| | |归母公司净利润增长率|20.0%|14.3%|14.9%|12.7%| |获利能力|毛利率|26.8%|26.1%|26.1%|26.1%| | |净利率|16.0%|15.7%|15.7%|15.5%| | |ROE|22.0%|19.9%|20.0%|19.6%| | |ROIC|31.7%|22.0%|21.6%|21.5%| |偿债能力|资产负债率|23.4%|32.0%|32.2%|31.2%| | |债务权益比|4.1%|24.3%|24.5%|22.8%| | |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.7| | |速动比率|2.5|2.1|2.2|2.3| |营运能力|总资产周转率|1.1|0.9|0.9|0.9| | |应收账款周转天数|61|60|59|60| | |应付账款周转天数|43|42|41|43| | |存货周转天数|60|62|66|66| |每股指标（元）|每股收益|3.29|3.76|4.32|4.87| | |每股经营现金流|3.96|4.09|3.74|4.53| | |每股净资产|14.94|18.89|21.63|24.81| |估值比率|P/E|17|15|13|12| | |P/B|4|3|3|2| | |EV/EBITDA|28|26|23|20|[6]

公司2024年财务表现 - 2024年公司实现营收6.22亿元，同比-22.76%，归母净利润1.12亿元，同比-31.79%，扣非净利润0.76亿元，同比-41.75% [1] - 24Q4营收0.35亿元，同比-85.8%，环比-82.04%，归母净利润-0.4亿元，同比-179.77%，环比-198.31% [1] 铬矿业务表现 - 2024年铬矿生产12.6万吨，同比+11.35%，销售12.5万吨，同比+5.21%，库存1010吨，同比+38912% [2] - 铬矿石平均售价2341元/吨，同比+10.5%，平均销售成本854元/吨，同比-16.4%，毛利率63.5%，同比+11.7pct [2] 锂矿业务表现 - 2024年锂矿生产5083吨，同比-34.61%，销售9822吨，同比+17.72%，库存5124吨，同比-48.05% [3] - 锂辉石精矿市场均价940美元/吨，同比-74%，平均销售成本2.3万元/吨，同比+40.2%，毛利率31.9%，同比-43.7pct [3] 2025年发展规划 - 2025年计划生产铬铁矿10万吨（富矿8万吨，贫矿2万吨），锂精矿5000吨，碳酸锂产品7000吨，氯化钾产品93000吨 [4] - 扎布耶二期投产后设计氯化钾产能15.6万吨/年，公司将继续优化扎布耶一期工艺并推进三期项目策划 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为1.9/4.0/6.4亿元，同比+71%/111%/58% [5] - 下调锂和铬产量预测主因扎布耶二期投产慢于预期 [5]