美联储9月FOMC会议核心观点 - 美联储9月FOMC会议如期降息25基点至4.00%-4.25%区间，此次降息仍是一次典型的预防式降息操作[1] - 当前劳动力市场虽有放缓但风险总体可控，政策利率的限制性已较上年显著缓解，就业降温主要源于限制移民政策导致的供需双弱格局[1] - 点阵图显示降息存在较大分歧：19位票委中10位支持降息2次及以上，9位支持2次以下（其中6位认为年内无需再降息）[2] - 美联储9月重启降息并不意味着连续降息周期的开启，在中性利率上升到3%左右水平后，当前降息空间仅有4-5次[2] - 尽管利率期货市场显示10月、12月可能各降息一次，但报告认为对降息预期需谨慎，年内降息可能仅有一次且仍存不降息情形[2] 全球主要市场表现 - 恒生指数收盘26,545点，单日涨幅0.09%，年初至今涨幅28.83%[4] - 国企指数收盘9,472点，单日涨幅0.17%，年初至今涨幅29.94%[4] - 美股表现强劲：道指46,315点（涨0.37%），标普500指数6,664点（涨0.49%），纳指22,631点（涨0.72%）[4] - 欧洲市场涨跌互现：英国富时100指数9,217点（跌0.12%），法国CAC指数7,854点（跌0.01%），德国DAX指数23,675点（持平）[4] 大宗商品及外汇表现 - 布兰特原油67.44美元/桶，三个月下跌12.10%，年初至今下跌9.57%[4] - 贵金属表现突出：期金3,671.50美元/盎司（三个月涨8.31%），期银42.24美元/盎司（三个月涨13.67%）[4] - 外汇市场：欧元兑美元1.18（三个月涨2.52%），日元兑美元147.89（三个月跌1.47%）[4] - 美国10年期国债收益率4.13%，三个月下降5.85个基点[4] 港股技术指标 - 恒生指数50天平均线25,496.69点，200天平均线24,016.97点[4] - 14天强弱指数63.13，显示市场处于相对强势区间[4] - 港股沽空金额52.47亿港元，反映市场空头情绪[4] 重点公司表现 - 腾讯控股收盘642.50港元，市值5.83万亿港元，年初至今涨幅54.08%[7] - 汇丰控股收盘106.80港元，市值1.87万亿港元，年初至今涨幅40.90%[7] - 阿里巴巴收盘159.10港元，市值2.85万亿港元，年初至今涨幅93.08%[8] - 中芯国际收盘69.75港元，市值4,184.80亿港元，年初至今涨幅119.34%[7] - 快手收盘75.80港元，市值2,722.23亿港元，年初至今涨幅83.31%[8] 行业研究报告发布 - 消费行业发布2025下半年展望报告，关注温和复苏中的多重机遇[6] - 新能源行业报告指出不确定性下机遇仍存，建议把握分红的稳定性[6] - 科技行业强调AI和国产替代仍是2025下半年投资主线[6] - 汽车行业关注混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速[6] - 医药行业看好多重利好驱动板块趋势稳中向好，建议择时择优布局[6]

美联储降息性质与目标转变 - 美联储降息为"预防式"降息 属于被动降息[1] - 政策目标从防通胀转向保就业 旨在防止就业持续下滑[1] 对全球经济与市场的影响 - 降息促进美国经济增长并加大美股市场流动性[1] - 新兴经济体货币贬值压力将得到缓解[1] - 其他经济体可能跟随降息 全球货币扩张空间打开[1] 对中国经济及出口行业的影响 - 作为出口大国 中国的外部需求将因美联储降息而增加[1] - 未来出口企业机会较大[1] - 在降息潮背景下 中国基本面复苏进程会加快[1] 对A股市场及行业表现的展望 - A股真正牛市尚在孕育 还未开始 当前属于结构性牛市[1] - 当前行情以科技为代表的成长股为主 大部分行业尚未完全表现[1] - 美联储预防式降息将改变全球经济生态 带动外需拉动PPI出现拐点[1] - 制造业等传统行业需求将回升 企业盈利改善 周期性行业机会来临[1] - 未来全面牛市难度较大 传统制造业难以获得需求兴趣[4] - 全面牛市更可能是细分领域牛市 传统行业复苏需加持科技元素[4] - 市场将制造业视为以人工智能为代表的先进制造业[4]

报告行业投资评级 - 美元：震荡 [6] 报告的核心观点 - 美联储9月利率会议如期降息25bp，点阵图显示年内仍有两次降息预期，经济软着陆预期增加，但2025年美国经济复苏难度大，美元指数仍有下行压力 [3][37][38] - 全球市场风险偏好略有降温，股市多数下跌，债券收益率多数上行，非美货币多数贬值，金价上涨，布油下跌 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 全球市场本周概述 - 市场风险偏好略有降温，股市多数下跌，债券收益率多数上行，美债收益率回升至4.13%，美元指数涨0.1%至97.6，非美货币多数贬值，金价涨1.2%至3685美元/盎司，VIX指数回升至15.5，现货商品指数收跌，布油跌0.8%至67.05美元/桶 [2][10] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市多数下跌，美股收涨，A股收跌，标普500指数涨1.22%，上证指数跌1.3%，港股恒生指数涨0.59%，日经225指数涨0.62% [11][12] - 美联储9月降息25bp，点阵图显示年内仍有两次降息预期，英国央行维持利率不变，市场对其未来降息预期升温，日央行维持利率不变，表态偏鹰派 [12] - 美国经济数据表现尚可，国内股市出现调整，预计走势震荡偏弱 [12][14] 债券市场 - 全球债券市场收益率多数上行，10年美债收益率回升至4.13%，美国零售销售增速超预期，美联储降息落地，上调通胀和经济增长预期，推动美债收益率走高 [15][19] - 英国央行暂停降息，日央行存在加息空间，发达国家债券收益率止跌回升 [20] - 中国10年期国债收益率微降至1.798%，中美利差倒挂回升至233bp，国内债市依旧偏弱 [22] 外汇市场 - 美元指数涨0.1%至97.6，非美货币多数贬值，离岸人民币涨0.07%，欧元涨0.11%，英镑跌0.62%，日元跌0.18%，瑞郎涨0.14%，新西兰元跌1.6%，澳元、韩元、泰铢贬值，加元等微微升值 [29] 商品市场 - 现货黄金涨1.2%至3685美元/盎司，再创历史新高，美联储降息后多头获利了结带来回调压力，但鸽派讲话和市场预期不佳使资金再度流入，国内假期将至，短期金价上涨空间有限 [33] - 美股震荡收涨，VIX指数微升至15.45，布伦特原油跌0.8%至67.05美元/桶，OPEC+增产利空，地缘局势紧张缓解，油价回落，大宗商品现货指数震荡收跌 [33] 热点跟踪 - 美联储9月利率会议符合预期降息25个基点，米兰投出反对票支持降息50bp，失业率4.3%，通胀2.9%，降息两可之间，劳动力市场走弱，预计年内继续降息2次 [37] - 目前降息速度和经济走弱速度节奏基本一致，短期降息对通胀压力有限，不预计2025年美国经济复苏，9月降息是趋势性的，美元指数仍有下行压力 [37][38] 下周重要事件提示 - 周一：中国9月LPR [39] - 周二：法国、德国、欧元区、英国、美国9月制造业PMI，日本休市一日 [39] - 周三：美国8月新屋销售 [39] - 周四：瑞士央行利率会议，美国当周首申、二季度GDP终值、8月耐用品订单、成屋销售 [39] - 周五：美国8月核心PCE [39]

金银周报 国泰君安期货研究所 有色及贵金属 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2025年9月21日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 黄金：FOMC会议降息落地；白银：突破上涨 强弱分析：黄金中性、白银偏强 价格区间：820-840元/克、10000-10400元/千克 1600 2100 2600 3100 3600 4100 0 20 40 60 80 100 120 伦敦现货白银:以美元计价 金银比 伦敦金现:IDC 美元/盎司 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 美元/盎司 伦敦现货黄金:以美元计价 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 % Special report on Guotai Junan Futures 数据来源：Wind、国泰君安期货研究所 2 ◆ 本周伦敦金回升0.33%，伦敦银回落-0.06%。金银 ...

美联储降息决策与影响 - 美联储于9月17日降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至4.0%-4.25%[2] - 点阵图显示2025年降息空间增加至3次[8] - 经济预测上调2025年GDP增速至1.6%（6月预测为1.4%）[11] 降息类型与历史对比 - 本次降息被定义为"预防式降息"，类似1985年4月、1995年12月和2002年11月的情况[2][18] - 历史上美联储经历7次降息暂停后再重启，加息周期中有2次中期调整（1995年、1998年）[2][17] - 预防式降息后经济多实现软着陆，危机纾困式降息（1998年9月、2008年10月、2020年3月）多应对金融市场动荡[18][22] 资产表现规律 - 预防式降息对新兴市场股票、成长型股票和大宗商品相对温和利好[3][19] - 美元在预防式降息后可能延续震荡偏弱格局[3][19] - 纳指平均收益优于标普500，新兴市场在预防式降息情景下跑赢发达国家[3][27] 中观产业动态 - PTA开工率环比继续上升[4][30] - 一线城市地产成交环比修复[4][30] - 9月19日当周焦煤期货涨超7%，工业硅期货涨超6%[4][35][37] - 半导体指数走强[4][37] 政策与风险提示 - 中国8月研发投入超3.6万亿元，较2020年增长48%[42] - 风险包括中国政策重大变化、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期[4][46]

货币政策决议 - 美联储9月FOMC会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%[2][3] - 缩表节奏维持不变，每月缩减400亿美元，其中国债50亿美元，MBS 350亿美元[4] - 会议传递出"审慎宽松"的政策取向，在就业承压与通胀犹存的背景下采取"中庸之道"[3] 经济前景与预测 - 上半年美国GDP增速约为1.5%，低于去年同期的2.5%，消费趋弱是主要拖累因素[5] - 2025年GDP增速预测中值为1.6%，显著低于2024年水平，但中长期有望逐步回升[7] - 制造业PMI近期维持在47-49收缩区间，服务业PMI保持在50以上形成支撑[5] 就业市场状况 - 近三个月非农就业平均新增仅2.9万人，远低于疫前月均16.7万人的"盈亏平衡"水平[8] - 8月非农新增就业仅2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，创近十个月新低[10] - SEP预测2025年失业率中值为4.5%，表明对就业端的担忧明显上升[12] 通胀形势 - 8月整体PCE同比上涨2.7%，核心PCE为2.9%，通胀短期上行[13] - FOMC声明强调通胀"有所上升"，措辞变化体现对通胀回升的更高敏感度[13] - 美联储认为关税属一次性冲击，但承诺确保其不固化为长期通胀压力[13] 政治影响因素 - 特朗普政府施压要求更激进降息，其经济顾问Miran在本次会议投出反对票，主张降息50bp[15][16] - 特朗普试图罢免董事会成员Cook未果，未来可能继续尝试类似操作干预货币政策[16] - 政治层面成为最大变量，使货币政策前景充满额外不确定性[15] 资产表现预期 - 历史预防式降息后，美股往往呈现短期波动、中期走强的格局[27] - 降息初期美元通常承压走弱，后续走势取决于美国经济相对优势[27] - 黄金在实际利率下行和美元走弱环境中往往受到提振[28] 利率路径预测 - 市场预期年内美联储大概率还会再降两次，每次25bp[16] - 9月点阵图中位数显示2025年底利率预测为3.50-3.75%，2026年底为3.25-3.50%[18] 流动性影响 - 财政部一般账户(TGA)余额显著回升，对市场流动性形成"抽水"效应[21] - TGA账户余额为6675.85亿美元，若继续扩张可能稀释降息效果[21][24] 资产负债表 - 美联储总资产规模为6.606万亿美元，总负债为6.560万亿美元[24] - 持有美国国债4.201万亿美元，MBS 2.103万亿美元[24] 全球资本配置 - 降息将通过资本流动向全球释放"溢出效应"，引导资金版图重构[36] - 成长型与科技型资产往往最先受益于流动性宽裕与风险偏好回升[36]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.25%-4.50% 为2024年12月以来首次降息 [1] - 降息主要原因为美国就业数据持续疲软 美联储在物价稳定与就业最大化之间选择后者 [1] - 新上任的美联储理事主张降息50个基点 显示内部存在政策分歧 [3] 利率传导机制 - 美联储利率变动通过全球资本流动与人民币汇率波动影响中国房贷成本 [5] - 国际银行间拆借市场利率传导是全球金融环境影响中国银行间市场的重要路径 [5] - 中国LPR调整通常滞后美联储政策变动3-6个月 但2024年9月曾在美联储降息50基点后两个月内迅速跟进 [5] 中美房贷体系差异 - 美国房贷市场以30年固定利率贷款为主流 降息直接惠及新购房者 [5] - 中国住房信贷体系采用LPR为基准的浮动利率 利率调整需等到次年1月1日重算 [6] - 一线城市首套房贷利率维持在3.85%-4.05% 二套房利率在4.25%-4.45%之间 [6] 中国央行政策特点 - 中国LPR调整幅度通常为美联储降息幅度的60%-90% 体现"打折式跟随"策略 [7] - 2024年美联储累计降息100基点 中国LPR累计下调65基点 [7] - 这种策略是央行在稳汇率、促增长、防风险等多重目标间寻求平衡的体现 [7] 房贷月供变化测算 - 贷款100万元30年期：利率从4.2%降至4.0% 月供从4872元降至4754元 每月减少118元 [8][9] - 贷款300万元20年期：利率从4.2%降至4.0% 月供从18417元降至18085元 每月减少332元 [10][11] - 公积金组合贷款中纯公积金部分不受LPR下调影响 [12] 政策影响深度分析 - 中美利差缩小缓解人民币汇率贬值压力 降低资本外流风险 [13] - 降息可能促使国际资本回流中国市场 增持人民币债券等金融产品 [13] - 降低房贷利率可减轻购房成本 提振市场信心 刺激住房消费需求释放 [13] - 利率下降提高居民可支配收入 带动消费增长并促进相关产业链发展 [13] LPR调整预期 - 自6月以来央行多次会议释放实施适度宽松货币政策的信号 [14] - 5年期以上LPR从2019年初的4.2%逐步下调至2025年7月的3.6% [14] - 市场对9月22日LPR报价下调预期强烈 预测部分城市首套房贷利率可能突破3% [15] 实际效益量化分析 - 贷款100万元30年期：LPR从3.6%下调25基点至3.35% 月供从4520元降至4270元 [16][17][18] - 每月节省约250元 30年总利息支出减少约9万元 [19][20] - 银行制定利率需综合考虑资金成本、风险承受能力和监管要求 [22]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品市场整体氛围较好，成材价格延续震荡偏强走势海外美联储预防式降息开启，长期全球流动性宽松有望带动钢材需求国内8月经济数据放缓增加刺激政策可能性地产销售表现弱，出口量小幅回落当前卷螺需求均偏弱，旺季不旺热卷有一定韧性但整体仍弱，钢厂利润收窄，若需求难修复钢价存下探风险需关注即将召开的四中全会政策动向[11][12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 成本端：热卷高炉利润为67元/吨，环比上周小幅增加，现货升水盘面约26元/吨，估值中性[7] - 供应端：本周热轧板卷产量326万吨，较上周环比变化+1.4万吨，较上年单周同比约+8.0%，累计同比约+1.2%；铁水日均产量为240.55万吨，产量持续维持在240万吨以上水准，当前热卷产量偏高，需关注需求能否承接产量[8] - 需求端：本周热轧板卷消费322万吨，较上周环比变化-4.3万吨，较上年单周同比约+1.9%，累计同比约+1.6%；需求整体表现中性，当前出口具有一定韧性[9] - 库存：本周热卷库存为377.99万吨，库存边际去化[10] - 交易策略建议：观望[13] 期现市场 - 包含热轧Q235B 4.75mm现货价格、热轧区域价差、热卷各合约基差、热卷期货合约价差、热卷与螺纹期货价差、热卷与铁矿石期货价比、热卷内外盘面价差、冷轧板卷现货价格、冷轧区域价差、冷轧与热轧板卷现货价差、冷轧板卷欧中及美中价差、彩涂板卷及镀锌板现货价格、彩涂 - 镀锌板价差、镀锌板 - 热卷价差等相关图表[19][22][24] 利润库存 - 包含热轧板卷、冷轧板卷吨毛利，螺纹高炉、电炉利润，热轧板卷、冷轧板卷、涂镀板库存合计，热轧、冷轧、涂镀板社会库存与钢厂库存等相关图表[60][62][65] 成本端 - 包含铁矿石、焦炭期货收盘价，废钢价格，日均铁水产量，钢厂不含税铁水成本，炼钢生铁、方坯价格等相关图表[82][84][88] 供应端 - 包含热轧板卷、冷轧板卷、彩涂板、镀锌板周度产量，各区域热轧、冷轧周度产量，热轧、冷轧、彩涂板、镀锌板产能利用率等相关图表[97][105][111] 需求端 - 包含热轧、冷轧表观消费，汽车产量、销量，轿车、SUV、新能源车产量，大中型及小型拖拉机产量，冰箱、空调、洗衣机产量及出口数量，金属集装箱、铁路机车产量，发动机、民用钢质船舶、动车组产量等相关图表[115][117][118]

美联储降息决策分析 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25% 为自2024年12月降息后时隔9个月首次降息操作 标志美国货币政策进入宽松周期前奏 [1] - 降息25个基点基于美国经济通胀黏性未消与增长韧性承压的权衡 核心通胀环比增速连续放缓 服务业价格压力边际缓解 同时8月失业率升至4.3%创四年新高 非农就业新增人数远低于预期 [4] - 降息幅度获FOMC投票11票赞成1票反对 反对票主张降息50个基点 体现美联储政策独立性 避免被解读为货币政策过度转向而重燃通胀预期 [5] 全球市场影响机制 - 美元指数迅速下跌至96.22 创2022年2月以来新低 带动非美货币普遍升值 美元计价原油及有色金属等资源类大宗商品价格迎来阶段性上涨 [8] - 美元资产收益率下降推动资本从发达市场回流新兴市场 美股三大指数涨跌互现但道琼斯指数创历史新高 日经225指数收涨1.15% 韩国综合指数单日上涨1.40% [9] - 全球货币政策协调难度加大 欧元区及英国可能跟随降息避免本币过度升值 新兴市场获得更大货币政策自主空间 但各国经济基本面差异可能导致政策各自为战 [9] 对中国经济双向影响 - 美元走弱提升以外币计价的中国出口商品竞争力 同时降低进口原油及有色金属成本 缓解制造业企业生产端压力 [10] - 人民币面临阶段性升值压力 对依赖低成本优势的劳动密集型企业形成利润挤压 可能影响订单稳定性与盈利空间 [10] - 中美利差收窄减轻跨境资本流出压力 北向资金或加速回流利好股市估值修复 外部流动性宽松拓宽国内货币政策操作空间 [10] 中国政策应对策略 - 保持货币政策自主性与精准性 根据国内经济修复节奏引导实际利率下行 灵活运用降准及结构性工具引导资源流向科技创新与中小微企业 [14] - 短期通过出口退税及汇率避险工具缓解出口企业压力 长期推动产业升级支持企业向高附加值领域转型 摆脱对低成本优势依赖 [14] - 深化资本市场改革完善退市制度及投资者保护 吸引长期资本依赖制度型开放而非短期红利 强化经济长期增长潜力吸引力 [15]