美债收益率异常上涨原因 - 美联储降息后10年期美债收益率不跌反升至4.14%上方 30年期收益率达4.75%上方 属于"预期兑现"交易行为（买预期卖事实）[1] - 通胀黏性担忧推升长端收益率 市场担忧通胀回落至2%目标不易 可能延缓美联储降息步伐[2] - 期限溢价回升贡献收益率上升 源于美国财政与债务供给扩张及政策不确定性风险定价[7] 债券义警释放的风险信号 - 反映对财政赤字可持续性的担忧 高收益率增加政府利息支出 可能扩大赤字形成恶性循环[2][3] - 体现对美联储降息步伐缓慢的质疑 市场质疑政策路径及降息速度[2] 对经济和资本市场影响 - 增加政府利息支出 考验经济承受4%以上长期融资成本能力[3] - 推高抵押贷款利率及信用卡费用 抵押贷款利率在降息后出现回升[3] - 10年期美债收益率作为全球资产定价锚 高企状态令全球股票市场承压[2][3] 未来利率及收益率展望 - 美联储点阵图预测2025年底利率中位数3.6% 2026年3.4% 长期联邦基金利率中位数3.0%[4] - 名义自然利率3.0%-3.5%制约长端利率下降空间 预防式降息中实际政策利率往往持平或高于实际自然利率[5] - 温和降息周期下降息步伐缓慢谨慎 10年期收益率难快速大幅回落至3%以下[5] - 期限溢价上升对冲政策利率下行 非美经济体长期国债利率上行可能制约美债利率下行空间[7] 市场预期与波动性 - 美联储内部对进一步降息存在分歧 18位官员中9人认为应再降息50基点 6人认为年内不再调整[6] - 经济着陆方式影响美债利率下行斜率和空间 预防式降息中利率跌幅更小反弹更早[6] - 市场需适应"更高更久"利率新常态 重新评估资产配置比例[7]

证券研究报告 | 2025年09月21日 美国 9 月 FOMC 会议点评 两难中的"中庸之道" 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 邵兴宇 | 010-88005483 | shaoxingyu@guosen.com.cn | 执证编码：S0980523070001 | | 证券分析师： | 董德志 | 021-60933158 | dongdz@guosen.com.cn | 执证编码：S0980513100001 | 事项： 美东时间 9 月 17 日，美联储召开 9 月 FOMC 会议，宣布下调联邦基金目标利率 25 个基点至 4.00%-4.25% 区间，同时维持既有的缩表节奏。 评论： 本次会议整体传递出"审慎宽松"的政策取向。鲍威尔主席强调当前"经济前景的不确定性依然较高"， 提出"就业端下行风险有所上升"，相较过去这一表述为新增提法，体现出对劳动力市场的担忧。但同时 他亦 ...

黄金市场基本面分析 - 黄金处于"滞胀"与"衰退"之间的最佳位置 美国CPI高于预期确认通胀黏性 初请失业金数据上升强化降息预期 [1] - 美联储若在物价未完全受控时转向宽松政策 将导致实际利率快速下降并损害美元信用溢价 [1] - "增长弱+政策松+通胀粘"的三元组合构成对黄金有利的历史场景 [1] - 全球央行持续去美元化及地缘冲突频发为金价提供额外支撑 上行空间大于回调风险 [1] 技术面分析 - 金价维持相对高位横盘 收盘持续位于5日均线上方保持强势态势 [1] - 关键阻力位位于3686、3704和3746 若突破震荡压力位可能继续创历史新高 [1] - 10日均线逐步上移 首次触及或刺破该均线可能引发新一轮单边上拉 [1] - 1小时线显示高位震荡格局 大区间震荡区间为3620-3660 [3] - 2小时线均线呈金叉形态 金价突破布林上轨且布林开口朝上显示多头强势 [4] - 4小时线支撑位位于3625-3633区间 日线级别关键分界线为3600关口 [4] 操作策略 - 交易策略以回踩做多为主 下方支撑关注3620附近 上方阻力关注3675附近 [3] - 具体操作建议回踩3640/35一线做多 止损3625 目标3655-3660 破位继续持有 [4] - 美联储利率决议前保持区间操作思路 [4] 时间节点影响 - 美联储9月降息信号明显 市场不确定性加大推动避险需求 [3] - 周四凌晨2点利率决议前 金价预计维持强势高位整理并可能再创历史新高 [1] - 若美联储实施降息 需关注黄金是否出现"见光死"行情 [3]

◎记者 黄冰玉 美联储9月利率决议的发布近在眼前。随着一系列就业及通胀数据的陆续出炉，降息预期的"拼图"已拼 接完整——市场完全定价美联储将于本周重启降息。 当前市场关注的焦点已转向降息的幅度与节奏。分析人士普遍认为，美联储本周降息25个基点是大概率 事件，但也不排除降息50个基点的可能性，在美联储货币政策步调"悬念"仍存的背景下，全球大类资产 走势也将视具体情况而有不同表现。 9月降息预期完全充分 虽然9月降息几乎是"板上钉钉"，但市场关注点已转向后续的降息节奏与幅度。当前市场已完全定价美 联储年内连续3次降息。 美东时间9月11日，美国8月CPI和核心CPI数据出炉，总体符合预期。 美国劳工统计局公布数据显示，美国8月CPI同比上涨2.9%，持平预期，较前值2.7%小幅回升。美国8月 核心CPI同比上涨3.1%，环比上涨0.3%，均持平预期和前值。至此，美联储9月降息预期的最后一块"拼 图"已补齐。 这份平淡的通胀数据给美联储9月重启降息吃下一颗"定心丸"。民生证券研报称，这份数据可以用"食之 无味，弃之可惜"来形容，虽然没有像美国8月PPI那样"示弱"，但也没有超出市场预期，算是给近两周 的数据波动画上 ...

日债收益率走势 - 日本20年期国债收益率于8月22日触及2.67%以上 创1999年以来最高水平 [2] - 日本10年期国债收益率连升8个交易日 于8月21日收于1.615% 创2008年10月以来新高 [2] - 20年期日本国债收益率年内涨幅近45% 反映长期承压态势 [2] 市场波动与拍卖遇冷 - 5月20日日本20年期国债遭遇2012年以来最惨淡拍卖 导致长期限收益率大幅攀升 [2] - 5月28日日本40年期国债拍卖同样遇冷 加剧市场波动 [2] - 7月底以来收益率再度飙升并延续上涨态势 市场波动率持续提升 [2] 财政与政策风险 - 日本执政联盟在参议院选举丧失过半数议席 引发财政扩张政策预期 [3] - 财政赤字风险与政策不确定性共振 推高国债风险溢价 [3] - 美国关税政策可能削弱日本出口创汇能力 间接加剧财政压力 [3] 供需结构失衡 - 日本寿险公司等传统买家购债需求减少 导致需求端萎缩 [3] - 日本央行持有日债约"半壁江山" 其缩减购债计划造成"买方真空"风险 [3] - 日本财务省计划将下一财年国债利息支付暂定利率定为2.6% 创17年最高水平 [2] 货币政策动向 - 日本央行自1月加息至0.5%后连续四次按兵不动 7月会议维持利率不变 [5] - 央行计划从2026年4月起每季度削减购债规模2000亿日元 以可预测方式逐步缩减 [4] - 美国财政部长施压日本央行加息 称其在应对通胀问题上行动滞后 [5] 通胀与经济矛盾 - 日本7月核心CPI同比上升3.1% 涨幅连续8个月维持在3%以上 [5] - 央行政策空间受通胀黏性、经济复苏不稳及财政脆弱性三重矛盾压缩 [5] - 中金公司认为受美方言论影响 日本央行年内加息可能性有所加大 [5]

政策与市场预期 - 美国财政部长贝森特推动美联储9月降息50个基点，强调需更敏锐响应经济变化，推高市场降息预期 [1] - 7月CPI数据复杂：整体CPI同比2 7%（低于预期2 8%），核心CPI同比3 1%（略超预期3 0%），显示通胀黏性仍存，市场对激进降息预期降温 [1] - 美元指数因降息预期盘中下跌0 5%至97 85，但金价逆势走弱，沪金主力2510合约跌0 08%至776 46元/克，现货黄金跌0 07%至3345 210美元/盎司 [2] 通胀与市场反应 - 7月CPI环比仅增0 2%，创年内新低，但核心服务项（如住房、医疗）价格刚性凸显，抗通胀进程仍存挑战 [2] - 贝森特提及的数据质量问题或指向美联储决策依据的可靠性争议，加剧市场分歧 [2] - 市场对9月降息50个基点的押注从70%降至55%，实际利率下行空间受限 [4] 美联储政策与政治因素 - 特朗普提名白宫经济顾问米兰为美联储理事候选人，其强调央行独立性的表态与白宫对鲍威尔施压形成微妙对比 [3] - 若米兰任内推动政策宽松，可能加剧市场对美联储政治化风险的担忧，但提名尚未通过参议院批准，政策不确定性仍存 [3] - 白宫以美联储总部翻修诉讼施压鲍威尔，折射出行政与央行关系紧张，或削弱市场对美联储公信力的信心 [3] 黄金市场动态 - 黄金走弱与三重因素有关：降息预期降温、美股科技股反弹吸引资金分流、技术面阻力位3350美元/盎司附近部分多头获利了结 [4] - 短期黄金或延续震荡格局，重点关注8月非农数据及美联储官员表态 [5] - 长期看，全球地缘政治风险、去美元化趋势及央行购金需求仍为金价提供底部支撑 [5]

地缘政治与贸易摩擦 - 巴以停火谈判陷入僵局 以方提出缩减加沙南部军事存在方案但哈马斯未明确回应 冲突持续不确定性令市场神经紧绷 [1] - 特朗普政府宣布对至少100个小国加征"略高于10%"关税 涉及非洲和加勒比地区 叠加此前对欧盟30%关税威胁 全球贸易体系面临"多米诺骨牌"式冲击 [1] - 德国智库IMK预测若美国对欧关税落地 德国2026年经济增速可能从1 5%腰斩至1 2% 出口导向型经济体衰退风险加剧避险资产配置需求 [1] 美联储政策影响 - 美国6月核心CPI同比2 9% 环比0 2% 虽低于预期但仍显示通胀黏性 美联储褐皮书指出5月下旬到7月初经济活动略有增加但企业保持谨慎 [2] - 市场押注9月降息25BP 年内三次降息概率升至70% 但鲍威尔表态与褐皮书揭示的"成本传导压力"形成预期差 美元指数反弹至98 55 美债收益率升至4 46% [2] - 若美国经济数据持续强劲可能延缓降息进程 进一步强化美元优势 [2] 黄金市场动态 - 7月17日亚洲早盘现货黄金延续剧烈震荡 伦敦金现价报3340 70美元/盎司 较昨日高点3377 53美元/盎司与低点3319 72美元/盎司形成逾50美元"过山车"行情 [3] - 黄金日线级别处于3300-3370美元宽幅震荡区间 5小时均线走平与10小时均线向下倾斜形成多空拉锯 1小时图MACD绿柱收窄显示空头力量减弱但尚未形成金叉 [6] - 关键支撑位3330-3340美元与阻力位3358-3360美元成为日内多空分水岭 历史数据显示黄金在单日暴跌后往往快速反弹 [6] 央行购金趋势 - 世界黄金协会调查显示95%受访央行认为未来12个月全球央行将继续购金 近43%央行计划年内增储 中国已连续8个月增持黄金至7390万盎司 [8] - 央行购金与地缘风险形成"双轮驱动"逻辑 黄金作为"乱世王者"地位在全球经济碎片化趋势中持续巩固 [8] - 短期金价受美元和美债收益率压制 但中长期需关注全球央行购金持续性及中东冲突升级概率 [8]

报告核心观点 美国2025下半年关税波动降级，财政宽松与去监管加码，内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变，美联储或预防性降息，美元和美元资产估值溢价收缩，美债利率易涨难跌 [1][2][3][4] 分组1：政策假设 - 特朗普已推出以“减法”为主经济政策，涉及关税、移民等领域，后续政策重心或向国内倾斜，关税波动有望下降，预计美国对全球加征关税总水平在15%左右 [1][2][11] - 3季度后美国财政宽松有望再度加码，2026年财政赤字率可能上升0.8个百分点至7%，“美丽大法案”或在7月底完成立法 [2][13] - 预计2025年下半年去监管有明显进展，除能源、AI、加密货币领域外，还将扩大到医药、金融等领域，补充杠杆率放松或对美债市场有较大潜在影响 [14] 分组2：增长预测 - 一季度负增长后，预计经济增长动能5月后回升，2025年2季度 - 2026年1季度环比折年增长路径为1.5%，1.7%，2.3%，2.4%，2025全年同比增长回升至1.6%，下半年失业率或维持在4.5%附近 [27] - 一季度内需未受关税明显冲击，二季度冲击加大，预计2025年下半年内需因关税降级、金融条件宽松和财政扩张预期而边际回升，内需季环比折年增速四季度有望回升至1.1% [28][29] - 就业市场暂时维持韧性，但新增非农就业下半年将减速，劳动供给下降或使失业率不会明显上升 [30] 分组3：通胀情况 - 财政宽松和关税影响制约通胀下行，预计今年四季度美国核心PCE水平维持在年化3%以上，2025 - 26年均在3%以上，通胀结构或变化，核心商品通胀受关税推升，能源和服务通胀相对较弱 [51] - 油价回落拖累能源分项，叠加食品价格回落，预计表观通胀低于核心通胀 [52] - 房租分项接近疫情前水平，未来或维持当前水平，工资增速放缓使住房外其他服务分项无明显压力 [53] 分组4：美联储政策路径 - 预计2025年9 - 12月降息两次，2026年再降两次，2025年首次降息时点可能在7月或9月，具体取决于就业和通胀数据表现 [78] - 预计联储将在2025年底结束缩表，准备金规模或已触及停止缩表阈值 [79] - 2025年下半年联储将修订货币政策框架，但只是对当前操作的确认，不会影响货币政策立场 [80] 分组5：美元和美元资产情况 - 美元指数预计整体走弱，美元被高估10 - 15%，超配美元资产回流将加大其下行压力 [89] - 美债利率易涨难跌，预计2025下半年10年美债利率维持在4.5% - 5%区间，基准预测为4.7%，美债供给压力和期限溢价上升是主因 [4][90] - 美股隐含风险溢价有上行空间，与其他国家股票估值溢价或继续收缩，高估值和低股权风险溢价使股票风险偏高，美债利率上行或导致风险资产价格调整 [91][92]

黄金市场现状 - 国际金价从4月的3500美元/盎司回落至5月的3234美元/盎司，国内金饰价格跌破1000元/克，主要受美元走强（美元指数反弹至99.5）、中美贸易摩擦缓和导致避险需求减弱，以及技术性抛售和获利了结的影响 [1] - 中长期来看，黄金的战略配置价值依然稳固，核心逻辑未被证伪 [1] 短期压力与市场情绪波动 - 美联储在5月会议上维持利率不变（联邦基金利率4.25%-4.5%），市场对降息时点的预期从6月推迟至7月甚至更晚，鲍威尔强调政策框架调整以应对供应链冲击和地缘政治等复杂因素 [6] - 4月黄金ETF净流出超30亿元，华安黄金ETF单只流出22.47亿元，COMEX黄金净多头头寸减少1433手至110,874手，市场情绪趋于谨慎 [6] - 5月20日后SPDR Gold Trust持仓量小幅回升0.57吨至921.60吨，显示机构投资者在支撑位附近开始逢低布局 [6] 中长期支撑因素 - 2025年一季度全球央行净购金超300吨，中国连续6个月增持黄金储备至7377万盎司（约2294.51吨），但黄金占外汇储备比例仅4.3%，远低于全球平均水平（约15%），未来增持空间显著 [6] - 美国4月CPI同比增长2.3%低于预期，但消费者对未来一年通胀的预期升至7.3%，摩根士丹利预测2025年美国通胀可能回升至3.0%-3.5% [6] - 中东局势反复、俄乌冲突持久战化以及台海、南海等潜在热点构成黄金的长期风险溢价，2025年一季度全球黄金ETF流入226吨创历史新高 [6] 技术面与配置策略 - 国际金价在3200-3240美元/盎司形成短期支撑，若跌破可能下探3150美元，阻力位在3250-3300美元，国内金价支撑位为730-740元/克，阻力位760-780元/克 [5] - 从月K线看，黄金仍处于2024年四季度以来的上升通道，MACD金叉确认多头趋势未改 [5] - 短期策略：在3200-3240美元（国内730-740元/克）分批建仓，止损位设在3150美元（国内700元/克），目标价3300美元（国内780元/克） [10] - 中长期策略：配置10%-15%的黄金资产，通过黄金ETF或实物黄金实现分散风险，黄金矿业股（如紫金矿业、山东黄金）弹性通常高于金价本身 [10] 机构分歧与情景推演 - 高盛预测2025年底金价达3700美元，极端情形下可能升至4500美元，中信证券则预计COMEX黄金全年区间为3000-3250美元 [7] - 乐观情景（概率30%）：美联储降息150基点、地缘冲突升级、央行购金超1000吨，金价可能突破3500美元 [10] - 基准情景（概率50%）：美联储降息100基点、地缘风险常态化、央行购金维持800吨，金价震荡上行至3200-3300美元 [10] - 悲观情景（概率20%）：美联储推迟降息、地缘冲突缓和、央行购金降至500吨以下，金价可能下探2500美元 [10]

黄金价格走势 - 黄金价格去年暴涨28%后，今年前四个月再度飙升30%，创下历史新高 [1] - 上周金价暴跌超8%，现货黄金一度失守3200美元关口，但穆迪下调美国评级后金价周一直线拉升超1%，重返3220美元上方 [1] - 2024年美国10年期国债实际收益率均值达2 1%（过去十年最高区间），但同期黄金价格却飙升，表明黄金的货币属性开始占主导地位 [3][4] 美国财政状况与评级下调 - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，美国彻底失去三大评级机构的最高评级 [1] - 美国联邦债务突破36万亿美元，占GDP比重超120%，2024财年国债利息支出首次突破1 1万亿美元，占财政收入的22% [1] - 穆迪预计到2035年美国财政赤字将达4万亿美元，占GDP比重接近9% [1] - 美国国会预算办公室警告，若债务上限问题未解决，联邦政府最早8月可能面临资金耗尽，甚至5月下旬或6月就耗尽资金 [2] 美元信用体系与黄金需求 - 美元在全球外汇储备中的占比从2015年的65%持续下降至2024年的57 8% [4] - 中国3月减持189亿美元美国国债，持仓规模降至7654亿美元，同时连续6个月增持黄金，官方黄金储备达7377万盎司 [4] - 全球央行2024年净购金量达1044 6吨，为连续三年超千吨 [4] 市场影响因素 - 中美达成"91%关税互免"协议导致金价单日暴跌80美元 [5] - 摩根士丹利预计美国通胀将从5月开始明显上升，全年通胀率可能升至3 0%-3 5%，迫使美联储2025年保持利率不变 [5] - 地缘风险每上升1个标准差，金价中枢会上移4 2% [5] - 桥水基金创始人瑞·达利欧强调持有黄金的重要性，认为美国债务水平不可持续，货币秩序将发生改变 [6]