上半年经济情况 - 政策保持克制，财政融资进度适度靠前但未显著超近年趋势，货币从Q1“从紧”回归“中性”，降息节奏、幅度未高于常规（2022年起5.5月/次）[10] - 4.25政治局会议积极定调，“六边形”政策涉及多领域，同比、环比显著加强[17] - 经济增速达5.3%，为近4年同期最好表现；3月以来出口增速逐月回落，6月反弹至5.9%，实际出口规模稳定在3000亿美元中枢附近[21][28] 政策思路变化 - 政策关注名义GDP增速，我国2024年人均现价GDP约13207美元，距“高收入国家”标准（14005美元）有差距，需权衡通胀与汇率[32] - 美国贸易政策分三阶段，2025 - 后或对等关税，长期转向保护主义，万亿美元级顺差难持续，应关注通缩压力[40][43] 应对措施 - 清理整合低效产能，恢复价格弹性，并购重组/价格治理是抓手[46] 下半年经济趋势 - 出口面临透支+关税效应，6月出口进度高于近年3pct以上，2018 - 2019年关税造成约190亿美元/月永久缺口；美国补库周期临近尾声[66][73] - 消费有韧性，前6个月以旧换新带动销售2.9万亿元，剔除后累计同比约 - 8.1%，但仍有隐忧，居民短贷前6个月合计 - 3亿元[79][85] - 地产投资加速下坠，高能城市周度成交回落，2026 - 2028适龄人口跌幅或放缓，之后长期下滑[97] 政策判断 - 政策主动权在我，财政重于货币，方向大于规模[106] - 财政主导因权责格局、政策性质和实施空间，货币政策总量降息空间受制约，可降资金利率[109][117] - 传统基建和制造业投资乏力，政策关键在于“花的出”“花的好”，用好存量政策[142][154] 市场表现 - 债券10Y中枢上移至1.70 - 1.75%，Q4可博弈“双降”机会；股票“反内卷”定价阶段性到位，后续回归基本面逻辑[161]

财政预算规模 - 2026年联邦政府计划总支出达5205亿欧元 较上年增长3.5% [1] - 公共投资规模1267亿欧元创历史新高 重点投向交通基础设施/住房建设/数字化发展和国防安全领域 [1] - 设立总规模5000亿欧元基础设施特别基金作为部分资金来源 [1] 财政政策导向 - 将公共投资与结构性改革作为财政政策核心 首要目标是保障就业和提振经济活力 [1] - 2027-2029年间预计出现1720亿欧元预算缺口 [2] 经济环境背景 - 当前经济增长乏力导致税收收入未达预期 [1] - 减税等经济刺激措施加剧各级政府财政压力并扩大财政缺口 [1] - 分析认为即便使用特别基金仍难以缓解财政资源紧张局面 [1]

中国经济增长预期上调 - IMF将中国2025年经济增长率预测大幅上调0.8个百分点至4.8% [1] - 中国2026年经济增长率预期上调0.2个百分点至4.2% [2] - 上调反映上半年中国经济动能强于预期且中美实际关税税率低于预期 [1] 中国经济表现及驱动因素 - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%超出市场预期 [2] - 出口强劲增长抵消对美出口下降 消费市场受财政措施支持 [2] - 高技术产业实际使用外资1278.7亿元人民币 电子商务服务业外资增长127.1% [8] 国际机构对中国经济展望 - 摩根士丹利将2025年中国GDP增长预测上调0.3个百分点 [7] - 高盛上调中国经济增长预期0.6个百分点幅度最大 [7] - 十多家外资金融机构上调中国经济增长预测 [1] 外资流入与投资动态 - 上半年中国跨境资金净流入1273亿美元 二季度净流入环比增长46% [7] - 1-5月股权性质来华直接投资净流入311亿美元同比增长16% [7] - 来华证券投资净流入约330亿美元逆转去年下半年净流出态势 [7] 全球贸易环境变化 - 欧洲企业与潜在中国供应商合作需求增长5% 对美国需求下降24% [10] - 亚投行发行20亿元熊猫债获3.2倍超额认购 境外投资者占比近六成 [8] - 除美国以外的全球贸易环境正在形成 [11] 行业合作与创新生态 - 中国药企与跨国药企授权合作占全球交易总数18%交易额32% [11] - 阿斯利康与5家中国药企达成至少136亿美元授权交易 [11] - 上海外资研发中心累计突破600家 [8] 全球经济展望 - IMF将2025年全球经济增速预期上调0.2个百分点至3.0% [9] - 新兴市场发展中经济体2025年经济增速上调0.4个百分点至4.1% [9] - 发达经济体2025年经济增速预测上调0.1个百分点至1.5% [9]

施乐文认为，欧盟与德国政府已开始理解并着手解决能源成本、劳动生产率及监管等问题。"正因如 此，我认为随着欧洲及德国的结构性调整，化工行业前景将十分光明，德国向来擅长创新，而广泛的中 小企业基础将支撑这种增长。"施乐文说。 施乐文补充道，高能耗化工产品仅占德国化工行业的10%左右，其中大部分产能已退出或进入长期停产 状态。2025年3月，科思创与利安德巴塞尔宣布，将于2026年底永久关闭位于荷兰马斯夫拉克特的环氧 丙烷/苯乙烯单体(POSM)合资工厂。 施乐文指出，欧盟与德国政府已展现出"强烈意愿"着手解决能源成本高企问题，并缓解俄乌冲突后停止 进口俄罗斯天然气带来的影响。例如，德国在7月通过的460亿欧元减税方案中，大幅降低了大型制造业 及特定群体的能源税。 施乐文表示，在监管层面，欧洲化工行业已看到初步进展，部分报告要求未被执行，同时中小型企业的 豁免期得以延长，这类企业此前深受额外报告要求的冲击。 对于特种化学品，施乐文指出，高能耗、高度依赖原材料的化工投资在欧洲已难以为继，特种化学品是 未来方向。 身兼德国化工协会(VCI)主席的施乐文表示："别忘了，在德国化工协会的2000多家会员企业中，90%以 上 ...

报告核心观点 2025年6月金融数据总量和结构均有改善，货币政策以“落实存量政策+灵活调整”为主；经济顶压前行，后续工业生产或放缓、服务生产平稳增长，消费需系统性政策支持；机械设备行业内销延续高景气，维持行业“看好”评级 [2][3][5][10][11] 宏观及策略研究 2025年6月金融数据点评 - 政府债券融资支撑社融，6月社融同比多增超9000亿元，政府债券融资同比多增超5000亿元，表内信贷融资改善，企业债券融资延续同比多增 [2] - 企业短贷同比明显多增，6月人民币贷款同比多增1100亿元，企业中长贷需求受限，短贷和票据融资一强一弱，居民贷款同比小幅多增 [2] - M1同比增速大幅回升2.3个百分点至4.6%，源于基数拖累和财政资金加速投放，6月金融数据总量和结构均改善，7月增量政策出台可能性有限 [3] 2025年6月经济数据点评 - 第二季度实际GDP同比增速较第一季度小幅下行，上半年同比增速达5.3%，消费是GDP增长主要动力，物价压制名义GDP，下半年或进行结构性改革 [5] - 6月规上工业增加值同比增速显著回升，服务业生产指数同比增速回落但行业景气指数在扩张区间，后续工业生产或放缓、服务生产平稳增长 [6] - 6月社会消费品零售总额同比增速回落1.6个百分点至4.8%，消费者信心指数走弱，后续消费需系统性政策支持 [6] - 截至6月固定资产投资累计同比增速连续三个月下降，制造业投资或继续放缓，基建投资重要性提高，房地产投资降幅扩大 [7][8] 行业研究 机械设备行业周报 - 行业要闻包括国务院印发稳就业通知、人形机器人中标订单；公司公告有巨星科技拟收购股权、亿嘉和延长项目建设周期 [10] - 2025年7月9日至15日，申万机械设备行业上涨1.56%，跑赢沪深300指数1.04个百分点，截至7月15日市盈率为27.40倍，相对估值溢价率为117.96% [10] - 6月挖掘机销量同比增长13.3%，上半年累计销量同比增长16.8%，内销延续高景气，城市更新有望带动内销提升，建议关注东南亚出口变化 [10] - 维持行业“看好”评级，维持对三一重工、中联重科、恒立液压、中国中车“增持”评级 [11]

纪要涉及的行业和公司 行业：中国宏观经济、银行业 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济表现与政策 - **2024 - 2025年经济企稳**：2024年财政支出放缓、房地产市场萎缩使总需求减弱，政府出台12万亿元财政政策化解地方政府隐性债务，2025年财政赤字率提至4.0%，央行下调7天期逆回购利率30个基点、法定存款准备金率1个百分点，使经济在2024年末稳定增长，四季度实际GDP同比增长5.4%，2025年一季度实际GDP增速保持5.4% [4][6][8]。 - **经济复苏动力**：政策刺激、房地产市场初步企稳、“提前”出口推动宏观经济复苏，2025年1 - 5月工业增加值同比增长6.3%，社会消费品零售总额增长6.4%，固定资产投资增长3.7%，出口增长6% [8][10]。 - **当前宏观经济挑战**：美国“对等关税”加剧外部不确定性，抑制私人支出和借贷，企业中长期贷款低于上年；GDP平减指数连续八个季度为负，房地产市场供给侧压力大；贸易顺差引发国际关注，外部需求提振作用可能减弱 [13][17][19]。 - **政策建议**：财政方面推出1 - 1.5万亿元针对居民消费的增量计划，扩大转移支付和消费补贴；货币政策进一步降低政策利率，下调贷款市场报价利率，保持人民币汇率灵活性；经济前景取决于中美贸易谈判关税减免和当局实施宏观经济措施稳定市场预期 [20]。 结构性改革 - **促进消费驱动型增长与金融稳定**：2025年中央政府提高财政赤字目标，预计综合赤字达GDP约9%；需结构性改革确保中期财政可持续性，推动经济转向消费驱动，同时监测银行业健康状况，关注中小企业贷款资产质量风险 [23][28]。 - **财政改革与地方政府角色转变**：加强社会保障体系需可持续公共融资，当前税收收入下降，需进行财政改革扩大个人所得税税基等；地方政府应转变角色，专注创造有利环境和加强公共服务供给，调整绩效评估指标 [30][33]。 - **平衡中央与地方财政关系**：地方政府支出责任与收入来源不匹配，可将核心社会职能收归中央，减少地方经济活动责任，为地方创造新收入 [36][38]。 银行业信贷与风险 - **中小企业贷款风险**：中小企业贷款余额超GDP的60%，2024年占新增信贷发放的62%，定价接近优惠利率，不良贷款率高，如大连农村商业银行中小企业不良贷款率达27% [39][40]。 - **资产质量忧虑**：整体不良贷款率可能低估真实风险，新冠疫情期间中小企业贷款延期还本付息政策进入第五年，取消政策可能导致违约率激增，需精心设计退出和重组策略 [43]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国经济复苏脆弱，消费者物价指数、采购经理人指数、信贷动态和农民工失业率等指标表明市场信心动摇 [21]。 - 实施广泛改革需坚定决心、谨慎排序和清晰沟通，外部冲击和短期逆周期政策不应阻碍关键结构性改革 [44]。

价格策略调整 - 优衣库在中国市场下调价格并增加促销，例如T恤39元、背心39元、针织短裤79元、素色袜子10元、帆布包59元，以吸引消费者 [1][2] - 2022年秋冬优衣库曾提高核心单品价格，但当前市场环境下转向降价策略 [2] - 公司评估产品竞争力后调整部分产品价格至更合理水平，导致销售成本暂时上升，毛利率下降 [5] 财务表现 - 迅销集团第三财季收入同比增长7.7%至8,265亿日元（404亿元人民币），但净利润同比下降9.7%至1,055亿日元（51.6亿元人民币） [3] - 大中华区前三季度以本地货币计算收入同比下降约3%，营业利润下降约8%（以日元计算分别下降8.2%和11.5%） [4] - 2025财年大中华区预计收入将下降，利润收缩约10%，公司称此为"结构性改革过渡期" [5] - 大中华区收入占比从2024财年前三季度的22.1%降至2025财年的19.5%，为近年来首次跌破20% [11] 市场表现 - 中国市场消费需求不振导致优衣库同店销售额下滑，收入和营业利润双双下降 [3] - 2023财年大中华区收入增长15.2%至6202亿日元（304亿元），经营利润增长25%至1043亿日元（51亿元），创历史新高 [10] - 2024年起同店销售额开始下降，管理层归因于50%外部因素和50%内部因素 [11] - 韩国东南亚印度澳洲市场收入从4045亿日元增至4692亿日元，占比从17.1%升至17.9%，接近大中华区份额 [11] 战略调整 - 公司调整开店策略，从数量转向单店盈利能力，计划在内地主要城市开设区域旗舰店 [15] - 2025年前5个月大陆市场门店净减少9家，而2021-2023财年分别净增66家、64家、35家 [15] - 公司推进业务重组，包括区域性响应、产品开发、规划、订单控制、市场营销等系统变革 [16] - 目标2026财年表现优于2025财年，2027财年建立全新发展方式 [17] 运营优化 - 建立根据最新销售数据频繁调整生产的框架，5月底库存下降，第三季度折扣率提高 [18] - 对低销售额门店采取"拆建结合"政策，使门店平均月销售额增长1.5倍 [18] - 新开业的成都店成为西南地区首家全球旗舰店，销售额在中国大陆市场排名第五 [18] - 计划翻新上海、广州等地旗舰店，并在重庆、天津、西安、昆明、郑州等潜力城市开设旗舰店 [18] 历史背景 - 大中华区曾是优衣库全球布局最成功的市场，2021年贡献公司25%的收入和40%的营业利润 [9] - 2021年优衣库中国市场门店规模与日本本土相当，曾计划从850家增长至3000家 [15] - 截至2025年5月底，优衣库全球2546家门店中1023家在大中华区，大陆市场917家超过日本本土的801家 [14]

消费繁荣与中国经济转型 - 中国经济正处于从投资拉动向消费拉动的关键转型阶段，传统"铁公基"投资模式已难以持续 [7][8] - 当前消费呈现收缩现象，微观层面表现为收入不足和保障缺失制约消费意愿，宏观层面则反映为通货紧缩压力 [5][6] - 政策调整方向明确：中央财政已开始通过债务置换缓解地方压力，2024年9月24日后政策转向更积极的财政支持 [9][10] 消费驱动增长的核心逻辑 - 消费繁荣需满足两大前提：居民对未来收入的稳定预期和基本生活保障体系完善 [5] - 投资效率下降明显，基建领域出现阶段性过剩，需减少无效投资并将资源转向民生领域 [7][8] - 与发达国家相比，中国消费率和消费倾向仍存在显著差距，需通过结构性改革提升居民收入占比 [12] 结构性改革路径 - 财政政策需从"量入为出"转向"量出为入"模式，通过消费券发放、现金补贴等直接刺激手段激活消费 [12] - 国有企业改革是关键，应收缩至战略性行业，退出充分竞争领域以释放市场活力 [12] - 收入分配改革聚焦政府/企业/居民三方利益再平衡，提升居民部门收入份额已被视为共识性解决方案 [12] 理论体系构建与实践 - 构建中国特色经济学理论成为学界共识，需结合国情发展原创性分析框架而非简单对立西方理论 [13] - 书中提出五大转型策略：财政/货币政策创新、收入改革、服务业升级、民营经济激活 [14] - 研究强调消费抑制是中国经济转型的核心矛盾，需通过系统化改革实现"世界工厂"向"全球最大消费市场"的跨越 [13][14]

全球经济影响 - 美国政府2025年4月发起的全面关税战颠覆了全球经济软着陆预期 导致贸易关系裂痕、金融市场震荡和政策不确定性激增 [1] - 2024年全球经济增长率略高于3% 与2023年持平 但关税战使增长预期普遍下调 [1] - 企业推迟投资和减少招聘 家庭增加预防性储备 显示关税对全球经济增长的严重冲击 [1] - 全球股市暴跌后虽反弹 但债券与外汇市场仍持续忧虑 [1] 贸易与全球化 - 全球化通过专业化分工、资源配置优化和技术传播支撑收入增长 但保护主义和单边主义破坏这一进程 [2] - 美国加征关税未能解决贸易逆差、失业和收入差距问题 反而产生适得其反的后果 [2] 经济风险因素 - 实体经济潜在增长率持续下行 公共债务率高企和非银行金融机构风险放大全球经济风险 [2] - 发达和新兴经济体普遍出现经济下滑 影响债务可持续性和金融稳定 [2] - 部分OECD国家利息支出占GDP比例从2021年3%升至2024年4% 且将继续升高 [2] 金融系统稳定性 - 主权债券发行速度超过私人部门 金融中介活动转向非银行金融机构 存在流动性错配风险 [3] - 非金融机构在跨境交易中作用提升 依赖短期美元融资和对冲市场管理风险 [3] 政策建议 - 结构性改革需消除贸易壁垒 增加基建、能源、生物医药和AI领域公共投资以带动私人投资 [4] - 财政政策应优先确保债务可持续性 重建预算规则和财政纪律 [4] - 监管政策需推动《巴塞尔协议Ⅲ》实施 严格监管非银行金融机构 [4] - 货币政策需灵活运用工具 谨慎使用量化宽松 加强前瞻指引以锚定市场预期 [4]

30年期国债ETF表现 - 博时30年国债指数ETF单日涨幅达0.84% [1] - 鹏扬30年国债ETF单日涨幅达0.79% [1] 央行国债操作动态 - 2025年6月未按惯例公布国债买卖操作情况 [1] - 2024年8月首次开展国债买卖操作，净买入债券面值1000亿元 [1] - 2025年一季度因国债市场供不应求暂停买入国债操作 [1] 全球及中国经济环境 - 2025年全球政治经济秩序加速重构，特朗普2.0政策成为关键变量 [1] - 贸易壁垒增加、地缘冲突加剧导致全球经济不确定性上升，增长放缓 [1] - 中国通过结构性改革应对外部冲击，预计全年经济增速约5% [1] 10年国债市场分析 - 国内需求不足、物价低位运行及外部不确定性对债市形成支撑 [1] - 经济增速波动有限，基本面进一步利多空间不大 [1] - "积极财政+适度宽松货币"基调下，四季度或触发10-15BP降息 [1] - 利率中枢下移，债市大概率维持震荡，四季度走强概率较高 [1] 10年国债ETF指数构成 - 选取上交所上市、剩余期限接近10年的记账式固定利率国债作为成分券 [2] - 反映中国长期国债市场的综合表现，不涉及特定行业或风格配置 [2] - 发行方为中国财政部，旨在为投资者提供长期国债市场基准工具 [2]