公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入609.45亿元，归母净利润215.11亿元 [1] - 发布三季报的20家上市白酒企业中，仅有2家业绩实现微增长 [1] - 五粮液三季报符合市场预期 [2] 行业整体环境 - 白酒行业面临系统性、结构性演变，挑战更为深刻复杂 [1] - 第三季度高端白酒消费场景基本丧失，市场进入缩量竞争态势，动销面临前所未有的压力 [1] - 行业整体处于长周期、调整出清的阶段，悲观情绪进一步强化，龙头企业普遍承压 [2] - 白酒行业已进入全面深度调整的"深水区"和"寒冰期"，但"短期不乐观，长期不悲观" [5] 公司战略举措 - 公司着眼于长期可持续发展，主动调整释压，去化渠道库存，稳定产品价格，提振经销商信心 [1][2] - 公司作为龙头企业更加积极主动，更有资源优势，在行业转型变革中胜出概率更高 [5] 产品端表现 - 第八代五粮液、五粮液1618作为"护城河"产品，千元价格带价值标杆地位巩固 [3] - 1-9月五粮液1618、39度五粮液宴席场次同比增长29% [3] - 五粮液·紫气东来市场价格已跟飞天茅台基本持平且呈上升趋势 [3] - 新品"29五粮液"上市60天销售突破1亿元，购买者中25-35岁占比达45%，超过80%是新用户 [3] - 五粮春开瓶扫码同比增长25%，五粮醇同比增长3%，五粮特头曲同比增长30%，尖庄同比增长22% [3] 渠道拓展进展 - 公司积极拓展传统渠道，开拓空白薄弱市场15个，新增终端一万余家 [4] - 前三季度新增"和美集合店"285家、体验馆4家，终端直配模式覆盖全国20个重点城市 [4] - 1-9月线上渠道销售同比增长8%，大会员总人数超两千万人 [4] - 团购渠道累计拜访企业近4000家，销售转化率70%，开展员工内购会750场 [4] - 公司正在打造世界杯联名产品，启动餐饮渠道及两亿球迷用户新渠道建设 [4] 海外市场与品牌建设 - 前三季度出口同比增长23%，领跑行业，业务覆盖扩大至59个国家和地区，海外经销商达79家 [4] - 公司以最高分荣获EFQM全球奖（七钻），行业唯一荣获第五届中国质量奖提名奖 [4] - 公司连续20年入选亚洲品牌500强，品牌价值达4876.57亿元 [4] 估值与股东回报 - 截至10月30日，公司动态市盈率为14倍，处于近年来相对低位，低于其他头部白酒上市公司 [6] - 公司拟派发现金红利超100亿元，股息率约4.83%，在高端白酒中排名第一 [6]

文章核心观点 - 白酒行业迎来深度调整期以来业绩跌幅最惨的三季报，多数公司第三季度业绩加速下滑，部分公司净利润同比降幅近三位数[3][4] - 业绩下滑主要与宏观消费环境疲软导致需求不足有关，具体表现为消费场景收缩、商务宴请低迷、渠道打款意愿低以及行业高库存和价格倒挂压力[5][8] 区域酒企业绩表现 - 口子窖第三季度主营收入同比下降46.2%，归母净利润同比大降92.6%；前三季度主营收入31.7亿元，同比下降27.2%，归母净利润7.4亿元，同比下降43.4%[5] - 老白干酒第三季度营收和归母净利润分别下滑47.6%和68.5%[5] - 今世缘第三季度营业收入19.3亿元，下滑26.8%，归母净利润下降48.7%[5] - 迎驾贡酒第三季度营收同比下降20.8%至13.6亿元，归母净利润同比下滑39%至3.8亿元[5] - 金徽酒第三季度营收5.5亿元，归母净利润0.3亿元，分别同比下滑4.9%和33%[5] 头部酒企业绩表现 - 山西汾酒第三季度实现收入89.6亿元，同比增长4.1%，但归母净利润为39.7亿元，同比下降1.4%[6] - 泸州老窖第三季度收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31亿元，同比下降13.1%[7] - 古井贡酒第三季度营业收入25.5亿元，同比下滑51.7%，归母净利润3亿元，同比骤降74.6%[7] - 五粮液和洋河股份单季营收分别下降52.7%和29.1%[7] 行业现状与原因分析 - 中秋国庆期间白酒行业需求端未改善，商务宴请表现尤为低迷，宴会场次同比下滑，整体销售额下滑约25%[8] - 行业面临高库存和价格倒挂压力，整体产能过剩，市场需求不足[8] - 下游团购商、烟酒店要货不积极，不肯囤货，观望后市变化[9]

投资评级 - 报告对贵州茅台的投资评级为“买入”，并予以“维持” [2] 核心观点总结 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为1795亿元、1891亿元、2019亿元，同比增长5.0%、5.4%、6.7% [7][8] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为907亿元、957亿元、1021亿元，同比增长5.2%、5.5%、6.8% [7][8] - 报告预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为72.42元、76.40元、81.56元，对应市盈率（PE）分别为19.7倍、18.7倍、17.5倍 [7][8] - 以75%分红率测算，公司股息率约3.8% [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1285亿元，同比增长6.4%，归母净利润646亿元，同比增长6.2% [8] - 2025年第三季度公司实现营业收入391亿元，同比增长0.6%，归母净利润192亿元，同比增长0.5% [8] - 第三季度茅台酒收入349亿元，同比增长7.3%，系列酒收入41亿元，同比下降34% [8] - 第三季度批发渠道收入235亿元，同比增长14.4%，直销渠道收入156亿元，同比下降14.9%，其中i茅台平台收入19.3亿元，同比下降57.2% [8] - 第三季度归母净利率为48.3%，同比微增0.06个百分点，毛利率为91.4%，同比提升0.2个百分点 [8] 盈利质量与运营 - 第三季度销售收现437亿元，同比增长2.6%，收现比为112%，同比提升2.2个百分点 [8] - 第三季度末合同负债为77.5亿元，同比下降22% [8] - 第三季度税金及附加率为16.8%，同比上升0.7个百分点，销售费用率为3.1%，同比下降1.0个百分点，管理费用率为4.5%，同比下降0.3个百分点 [8] 行业展望与价格预期 - 报告认为随着双十一临近，普飞批价仍将面临压力，但考虑到经销商综合成本、消费群体扩容及公司价格管控，预计普飞批价有望在第四季度探底 [8] - 报告预计5月以来受多重冲击的市场需求将有所修复 [8] 财务指标预测 - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为39.8%、42.5%、46.7% [7][9] - 报告预测公司2025-2027年市净率（PB）分别为7.8倍、7.9倍、8.2倍 [7][9]

行业整体业绩表现 - 白酒行业迎来行业深度调整期以来业绩跌幅最惨的三季报 多数酒企第三季度业绩加速下滑 部分酒企净利润同比降幅近三位数[1] - 今年中秋国庆期间白酒行业需求端仍然没有改善 整体销售额下滑约25%[4] 区域酒企业绩下滑 - 口子窖第三季度单季主营收入同比大降46.2% 单季度归母净利润同比大降92.6% 前三季度主营收入31.7亿元同比下降27.2% 归母净利润7.4亿元同比下降43.4%[1] - 老白干酒第三季度营收和归母净利润分别下滑47.6%和68.5%[1] - 今世缘第三季度营业收入19.3亿元下滑26.8% 归母净利润下降48.7%[1] - 迎驾贡酒第三季度营收同比下降20.8%至13.6亿元 归母净利润同比下滑39%至3.8亿元[1] - 金徽酒第三季度营收规模为5.5亿元 归母净利润为0.3亿元 分别同比下滑4.9%和33%[1] 头部酒企业绩分化 - 头部酒企业绩有所分化 整体情况好于区域酒企[2] - 山西汾酒第三季度单季实现收入89.6亿元同比增长4.1% 但归母净利润为39.7亿元同比下降1.4% 主要与省外市场销售收入增长12.7%有关[2] - 泸州老窖第三季度收入66.7亿元同比下降9.8% 归母净利润31亿元同比下降13.1%[3] - 古井贡酒第三季度实现营业收入25.5亿元同比下滑51.7% 归母净利润3亿元同比骤降74.6%[3] - 五粮液和洋河股份单季营收分别下降52.7%和29.1%[3] 业绩下滑原因分析 - 业绩下降主要与市场需求不足有关 消费需求疲软导致白酒消费场景收缩[1][4] - 宏观消费环境疲软导致白酒消费场景收缩 特别是依赖商务宴请的中高端酒动销降低[4] - 行业面临高库存和价格倒挂的压力 整体行业产能过剩 市场需求不足[4] - 外部因素影响客观上让高端白酒消费场景在减少 影响到所有中国一线酒企的业绩兑现[4] - 渠道打款意愿低迷 下游的团购商 烟酒店等要货不积极 不肯囤货 观望后市变化[4]

核心观点 - 金徽酒2025年三季报呈现出“冰火两重天”格局，反映出区域酒企在行业深度调整期面临的共性挑战，包括产品结构失衡、全国化战略遇阻及公司治理隐忧 [1] 业绩表现 - 前三季度营收微降不足1%，利润降幅控制在3%以内，但三季度单季净利润同比暴跌33% [1] - 三季度100元以下低档产品收入达0.91亿元，同比增长18.4%，而100-300元中端产品销量下滑16.6%，300元以上高端产品销量下滑1.6% [2] - 整体毛利率从2024年三季度的64.14%微升至64.65% [3] 产品结构分析 - 低端酒增速达18%，但毛利率不足40%，仅为高端产品一半左右，导致“以价换量”的增长模式无法支撑利润增长 [3] - 高端产品金徽28、金徽18在甘肃省内市占率约30%，但在省外市场认可度较低 [3] - 消费环境变化导致商务宴请等中高端核心消费场景缩减，大众消费场景成为主流，推动低端酒增长 [3] 区域市场表现 - 三季度省内营收3.55亿元，同比下降5.2%，占比70.2%；省外营收1.51亿元，同比下降11.8% [5] - 甘肃省内白酒市场规模不足百亿元，公司省内市占率30%已接近增长天花板 [6] - 省外存货周转天数升至575.8天，同比增加12.41%，经销商去库存压力加大 [7] 战略与渠道 - 公司实施“一县一策”精细化运营深耕省内市场，但面临全国性品牌下沉挤压 [6] - 省外扩张采用“经销商代理+区域聚焦”模式，但缺乏全国性品牌影响力及差异化产品卖点 [7] - 前三季度合同负债6.32亿元，同比增长32.7%，增长主要源于省内经销商提前打款 [7] 公司治理 - 实控人侄子控制的懋达建设第八次中标公司工程项目，累计签约金额超13亿元 [9] - 董事长2024年年薪290.79万元居A股白酒上市公司榜首，员工平均年薪15.96万元仅排名第11位 [9] 行业趋势与挑战 - “低价酒升温、中高端承压”的分化格局成为区域酒企普遍现象 [4] - 区域酒企全国化进程面临“规模扩张”与“风险控制”的失衡难题 [8] - 行业“马太效应”加剧，盲目追求规模扩张而忽视产品结构优化与治理规范将陷入增长困境 [17] 发展建议 - 产品策略需平衡“大众市场”与“高端价值”，通过提升低端酒盈利能力及打造差异化高端IP实现 [14] - 区域战略应转向“深耕西北、精选省外”，在省外采取“小区域、高占有”策略 [15] - 公司治理需提高关联交易透明度，优化薪酬体系，建立与业绩挂钩的考核机制 [16]

公司业绩表现 - 前三季度营收58.69亿元，同比减少19.79%；归母净利润7698.28万元，同比减少79.85% [3] - 第三季度单季营收12.76亿元，同比减少21.72%；单季归母净利润亏损9590.45万元，同比减少136.75% [3] - 公司营收逐季递减，Q1、Q2、Q3营收分别为32.58亿元、13.34亿元、12.76亿元 [3] - 公司股价年内跌幅达20.08%，同期白酒指数下跌9.68% [6] 白酒业务分析 - 白酒业务贡献公司近八成营收，上半年白酒业务营收36.06亿元，同比减少23.25%，占总营收的78.51% [2][4] - 白酒业务毛利率降至42.39% [5] - 公司主力产品42度500ml牛栏山陈酿酒、52度500ml牛栏山陈酿白酒产销量均下降，库存量分别同比增加652.13%和14.97% [10] - 公司合同负债从2022年的38.65亿元降至2024年的17.58亿元，2025年第三季度末进一步降至4.42亿元 [10] 行业竞争格局 - 白酒行业深度调整，市场需求低迷，中高端品牌纷纷下沉抢夺低档酒市场 [2] - 光瓶酒行业规模超过1500亿元，预计2025年市场规模将突破2000亿元，50-100元价位档增速超40% [9] - 多个名酒品牌在性价比赛道与牛栏山直接竞争，包括汾酒玻汾、西凤酒绿脖、五粮液尖庄等 [9] 公司战略与挑战 - 公司尝试扭转牛栏山的民酒定位，推出高端品牌“魁盛号”定价1598元/瓶，并推出光瓶酒新品“金标陈酿” [8] - 2022年6月实施的新国标对牛栏山造成直接冲击，因其配料含有食用酒精、食用香料等，不再属于“白酒” [8] - 猪肉业务上半年营收8.89亿元，同比减少0.49%，占总营收的17.02%，但毛利率降至0.01% [4][5] 股东情况 - 阿布达比投资局在2024年第三季度新进成为公司前十大流通股东，持股710万股，后续持续加仓至1120万股 [7] - 阿布达比投资局建仓后公司股价持续下行，目前处于浮亏状态 [7]

行业现状与挑战 - 白酒行业当前仍处于调整期，产量在过去十年出现显著萎缩，从2015年的1300多万吨降至今年上半年的不到200万吨 [7] - 本轮行业收缩与房地产下行周期有很强相关性，高端酱香白酒的销售收入在2021年达到阶段性高点后出现回落 [9] - 人口老龄化加速对行业构成挑战，2020年至2025年间，白酒主力消费人群（30岁至55岁）已减少2800万，且未来可能进一步减少 [5][10] 宏观经济背景 - 尽管前三季度GDP增速达5.2%，但增长更多由出口和投资拉动，9月份餐饮业消费增长仅为0.9% [7] - 服务消费占比约50%，相比美国等发达国家超过50%（美国达三分之二）的水平，仍有较大提振空间 [8] - 国家促消费举措如以旧换新，补贴规模从去年的1500亿元翻番至今年的3000亿元，但主要集中在商品消费领域 [7] 未来发展趋势 - 行业呈现“少喝酒、喝好酒”的趋势，注重高质量发展，高端白酒利润增长表现良好 [10] - 营销模式正从经销商导向转向消费者体验导向，需关注年轻群体对低度酒的偏好 [10] - 产业链利润需向下游共享，协调上下游共渡难关，因市场价格下跌导致经销商毛利率明显下降 [10] 发展建议 - 酒类企业应积极出海，通过出口或并购海外酒类企业提高海外销售规模 [11] - 需开发新产品、新品种，让价格更贴近市场和年轻人，以更好口味和更高性价比吸引消费者 [12] - 建议2026年国家考虑对服务消费进行补贴，以提振餐饮消费和酒类消费 [8]

核心价格动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价单日下跌25元至1690元/瓶，首次跌破1700元关口创历史新低 [1] - 25年飞天茅台原箱批发价单日下跌20元至1715元/瓶 [1] - 24年飞天散瓶和原箱批发价分别下跌15元和20元，报1735元/瓶和1780元/瓶 [1] - 公斤茅台原箱批发价单日下跌45元至3080元/瓶 [1] - 相较于年初超过2200元/瓶的价格，25年飞天散瓶批发价已下跌500元 [2] 零售市场与渠道情况 - 部分电商平台零售价已跌至1640元/瓶 [3] - 茅台官方公布的线上渠道（如天猫、京东自营）零售价普遍在1900元/瓶左右，双11期间价格波动不大 [4] - 线下经销商零售价普遍在1850元/瓶左右，较前两周有30元至50元不等的回落 [4] - 公司提示消费者通过官方及公布的第三方合作平台等正规渠道购买产品 [4] 行业趋势与机构观点 - 飞天茅台批发价作为行业风向标，今年以来持续下探，先后跌破2000元、1900元、1800元、1700元多个关口 [2] - 行业渠道反馈显示动销延续双节趋势，渠道库存小幅去化但仍处于相对高位 [5] - 白酒消费场景表现分化，宴席与自饮场景相对刚性，政商务场景环比改善但同比压力明显 [6] - 多家机构分析认为酒企三季报仍承压，行业处于供给出清的底部调整阶段，出清有望加速 [6] - 行业关注点在于新领导班子如何平衡传统经销商与新兴渠道利益，以及稳住价盘和渠道信心 [6]

核心观点 - 飞天茅台批发价创历史新低，首次跌破1700元/瓶大关，较上线时累计跌幅超20% [1] - 价格下跌是行业深度调整的体现，由需求乏力、库存高企、渠道预期转变等多重因素导致 [3][4][5] - 公司面临增长压力，营收与净利润增速降至十年同期最低，同时五年内第四次更换董事长 [2] - 行业性价格倒挂现象普遍，高端白酒的“抗跌”神话被打破，本轮调整具有结构性和复杂性 [7][9] 价格表现 - 2025年10月28日，53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元，较前一日下跌25元，原箱报价1715元，较前一日下跌20元 [1] - 两款产品价格较上线时的2220元和2255元，累计跌幅均已超过20% [1] - 2025年以来价格呈单边下行态势：6月11日跌破2000元，6月22日跌破1900元，6月25日跌破1800元，10月底跌破1700元 [4] 公司基本面与人事变动 - 2025年上半年公司营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%，增速为十年同期最低 [2] - 2025年10月25日，茅台集团宣布重大人事调整，张德芹不再担任董事长，由贵州省能源局局长陈华接任，此为五年内第四次更换董事长 [2] - 截至2024年末，国内经销商数量达2143家，全年净增63家，为近几年首次上升；截至2025年上半年末，经销商数量达2280家，半年内净增137家 [13] 行业背景与市场动态 - 2025年1-6月规模以上白酒企业产量为191.6万千升，同比下降5.8%，行业产量连续第八年下滑 [7] - A股白酒上市公司整体存货规模同比明显上升，头部企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等存货同比增幅均超过5% [7] - 中国酒业协会报告指出，价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，59.7%的酒企营业利润减少 [8] - 2025年中秋国庆双节期间，白酒动销同比下滑约20%，行业延续调整趋势 [6] 渠道策略与价格管控 - 2025年6月，部分省区经销商联谊会试图通过限制供货、加强巡查、惩罚低价抛售等方式稳价，但效果有限 [5] - 电商平台大促导致补贴后价格跌破1700元/瓶，线下渠道价格联盟加速瓦解，陷入“低价预期—减库—再降价”的负面循环 [5] - 公司直销渠道收入在2024年约为200亿元，同比下滑约10.51%，显示纯直销在价格下行周期对冲能力有限 [14] 历史策略演变与影响 - 公司早期依赖经销商体系形成“价格双轨制”，出厂价与市场价存在巨大利差 [11] - 历任董事长策略反复：李保芳削减违规经销商；高卫东推行“拆箱令”引发市场混乱；丁雄军推进直销改革和年轻化举措 [11][12][13] - 张德芹上任后转向安抚经销商，推动系列酒发展，批发代理渠道营收增速在2024年反超直销 [13] - 公司于2025年年初主动收缩茅台冰淇淋等多元化业务 [15]

飞天茅台价格走势 - 2025年10月28日，53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元，较前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大关，再创上市以来新低；原箱报1715元，较前一日下跌20元 [1] - 两款产品较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过31% [1] - 2025年以来飞天茅台零售价格呈单边下行态势，6月11日散瓶价首次跌破2000元，随后在6月22日跌破1900元，6月25日跌破1800元，10月底跌破1700元 [2] - 十月中旬，部分电商平台53度飞天茅台补贴后价格跌破1700元/瓶，一度低于市场批发价 [2] 贵州茅台公司业绩与运营 - 公司2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%，增速均降至十年同期最低 [3] - 茅台酒营收755.89亿元，同比增长10.24%，系列酒营收137.63亿元，同比增长4.69%，两个品类的毛利率分别比上期降低0.28个百分点和2.51个百分点 [3] - 10月27日，公司公告董事长张德芹因工作调整辞职，这意味着五年内公司已四度更换董事长 [3] - 今年三季度，公司连续推出五星商标上市70周年纪念酒、茅台1935尊享版等多款新品，以挖掘新的市场需求 [4] 白酒行业整体状况 - 2025年1-6月规模以上白酒企业产量为191.6万千升，同比下降5.8%，行业产量连续第八年下滑 [3] - 价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，59.7%的酒企营业利润减少 [4] - 截至2025年上半年，规模以上白酒企业数量缩减至887家，同比减少超100家，行业集中度进一步提升 [4] - 双节白酒动销同比下滑约20%，行业延续分化，龙头相对表现稳定，但动销端同比仍呈现下滑趋势 [4] 券商机构观点 - 行业当前处于"供给出清"的底部调整阶段，三季报压力有望加速行业出清 [4] - 中秋国庆旺季以来白酒动销环比修复但同比仍偏弱，行业处在"低预期、弱现实"的状态 [5] - 白酒商务需求持续承压，政务消费在二季度达到谷底，三季度终端消费需求略有好转，但整体市场需求仍偏弱 [6] - 多数酒企主动出清报表，以减少压货维持渠道良性发展，预计白酒三季度报表业绩增速可能进一步放缓 [6]