报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 146.11 港币 [1][5][8][16] 报告的核心观点 - 24 年营收/归母净利 1445/80 亿，同比+17%/-32%，毛利率 20.5%；24Q4 营收/归母净利 443/35 亿，同比+6%/-38%，全年归母净利超此前预测 30%，系 24Q4 交付量创新高 [1] - 25 年 L 智驾系列焕新及纯电 SUV i8、i6 预计上市，VLA 模型上车 [1] - 考虑公司纯电车上市节奏变化，下调 25 - 27 年销量、收入、GAAP 归母净利及 Non GAAP 净利润预测 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，因公司智驾能力提升、纯电新车上市后市场份额提升，提高溢价，给予 25 年 22x PE，调整目标价至 146.11 港币 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 营收与费用情况 - 24Q4 营收 443 亿元，同/环比+6%/3%，因 Q4 交付创历史新高；毛利率为 20%，同/环比-3pct/-1pct，因产品结构及终端政策变化 [2] - 24Q4 SG&A 费用 31 亿元，同/环比-6%/-8%，运营效率提升；研发费用 24 亿元，同/环比-31%/-7%，因产品组合和技术成本降低 [2] - 预计 25 年研发费用 131 亿元，同比+19% [2] 新车上市计划 - 7 月上市 i8，25H2 推出纯电车 i6，新车周期下月销有望突破前高 [3] - i8 定位中大型六座 SUV，与 L8 形成双动力矩阵，借鉴 L 系列外观元素，搭载自研 5C 超快充电池，充电 10 分钟补能 400 公里，上市时配套 2500 座超充站 [3] 智能驾驶进展 - 理想智能驾驶位于国内第一梯队，2 月推出的 1000 万 Clips 训练规模的端到端+VLM 模型 AD Max 系统接管次数显著低于特斯拉 FSD [4] - 25 年 5 月推出 L 系列智驾焕新版，Pro 版增加激光雷达，Max 版本智驾芯片由双 Orin - X 升级为 Thor - U [4] - i8 上市时同步发布下一代 VLA 模型，整合多模态感知与决策能力，目标实现“车位到车位”全场景覆盖 [4] 盈利预测调整 - 考虑 25 年细分市场竞争加剧，调整 25 - 27 年销量预测至 69/92/99 万辆（-12%/-11%/新增），营收为 1826/2361/2502 亿元（-16%/-14%/新增） [13] - 预计 25 - 27 年毛利率维持 20%左右；调整 25 - 27 年 SG&A 预测至 128/144/153 亿元，较前值-9%/-14%/新增；调整研发费用至 131/153/150 亿元，较前值-16%/-14%/新增 [14] - 调整预测 25 - 27 年净利润为 103/158/178 亿元（前值 127/184/新增），Non GAAP 净利润为 130/186/208 亿元 [14] 估值情况 - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 17xPE，基于公司优势给予 25 年 22xPE（溢价 29%，前值溢价 14%），调整目标价至 146.11 港币 [16] 财务指标详情 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.52|3.79|4.84|7.45|8.38| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.80|27.40|21.41|13.92|12.38| |PB (倍)|3.66|3.14|2.80|2.33|1.96| |EV EBITDA (倍)|(13.12)|(13.25)|(6.59)|(4.96)|(4.89)| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 理想汽车24Q4及24年全年财报整体符合预期，虽短期基本面承压，但智驾+AI+机器人布局深入，智能化行业领先，出色的产品打造能力保障长期成长性，25 - 26年处高压纯电新车周期，建议持续关注 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 24Q4交付15.9万台，同/环比+20.4%/+3.8%，营收442.7亿元，同/环比+6.1%/+3.3%，单车ASP 26.9万元，同/环比-12.3%/-3.8%；24年全年累计销售50万辆，同比+33.6%，营收1444.6亿元，同比+16.6%，单车ASP 27.7万元，同比-13.8% [1] 费用情况 - 24Q4研发&SGA费用分别为24.1/30.8亿元，研发&SGA费用率5.4%/4.9%，环比-0.6pct/-1.9pct，环比连续下滑 [1] 利润情况 - 24Q3毛利率20.3%，同/环比-3.2pct/-1.3pct，汽车业务毛利率19.7%，同/环比-3.1pct/+1.3pct；24年全年毛利率/汽车业务毛利率分别为20.5%/19.8%，同比-1.7pct/-1.6pct [2] - 24Q4 non - GAAP口径净利40.4亿元，同/环比-12%/+4.9%，non - GAAP口径单车净利2.5万元，同/环比-5.6%/+1.4%，净利率9.1%，同/环比-1.9pct/+0.1pct；24年全年non - GAAP口径净利106.7亿元，同比-12.5%，净利率7.4%，同比-2.5pct，单车净利2.1万元，同比-34.5% [2] 未来展望 - 25年Q1指引交付8.8 - 9.3万辆，同比+9.5%～15.7%，营收234 - 247亿元，同比-8.7%～-3.5%，单车ASP 26.6万元，3月预计交付3.2 - 3.7万辆 [3] - 25年增程竞品变多，理想增程或短期承压，25年及日后新增长点在纯电，纯电新车i8将于7月底上市，后续有望正式上市纯电新车i6 [3] 财务预测 - 预计公司24/25/26年净利分别为124.9/173.2/245.8亿元，对应19.2/13.8/9.8倍PE [4] 报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标在2022A - 2027E各年的情况及增长率等 [9]

文章核心观点 - 理想2024年四季度业绩和2025年一季度预期不佳，若业绩无超预期的销量和毛利率指引，股价短期下行幅度大；2025年公司基本盘在增程车型，但改款力度不大，增程基本盘稳固性存忧，且汽车业务毛利率有风险 [1][6][7] 分组1：2024年四季度财报业绩表现 汽车毛利率 - 四季度汽车业务毛利率仅19.7%，环比下滑1.2个百分点，低于市场一致预期的20.6%和大行预期的21.3% [1] - 单车成本超量环比上行致毛利率不及预期，原因包括计提购买承诺损失、销量低于指引规模效应未释放、供应商年降不及预期 [1][16][18] 三费情况 - 研发费用低于市场预期4亿，因裁剪人员致雇员薪酬减少、四季度无新品上新，预计费用会平移到2025年上半年 [2] - 销管费用环比下滑，但去除SBC影响后环比上行2.4亿，因营销活动增加却未换来销量大幅提升 [2] 经营利润和净利润 - 经调整后经营利润环比下滑2亿，虽经营利润环比增长2亿，但去除SBC影响后因毛利率下滑而下降 [3] - 经调整净利润本季度40.4亿基本符合大行预期，但主要由4亿利息收入带动，符合预期质量不高 [4] 收入和现金流 - 四季度总收入443亿，环比上行3.3%，基本和市场预期一致，但低于部分大行预期；服务业务略低于市场预期，服务业务毛利率低于市场预期 [26] - 本季度经营现金流86.8亿，环比下滑23亿，因购买存货付款增加；自有现金流60.5亿，环比下滑30亿，因资本开支增加 [28] 分组2：2025年一季度业绩展望 销量 - 一季度销量指引8.8 - 9.3万辆，隐含3月销量3.2 - 3.7万辆，环比2月上升0.55 - 1.05万辆，完成指引下限难度不大，但需观测周销看降价作用 [20] 单价和毛利率 - 收入指引隐含汽车业务单价仅24.7万元，环比下滑2.2万元，超出预期，预计一季度汽车毛利率继续下行风险大 [2][21] 分组3：2025年整体情况 销量目标 - 部分大行对理想2025年预期在70万辆，市场整体预期在55 - 65万辆，增程车型预计销量50 - 58万辆，纯电车型预计销量5 - 7万辆 [8] 汽车毛利率预期 - 市场对理想汽车业务毛利率有20% +的预期，但纯电车型毛利率预计较低，增程改款力度不大致销量增量不及预期时，毛利率可能有风险 [10] 增程车型改款 - 增程车型升级集中在智驾硬件领域，其他配置与2024款基本一致，升级力度不大，且2025年有更多对标竞品推出，增程基本盘稳固性存忧 [9]

上汽集团组织架构调整 - 零束科技将被并入上汽研发总院 内部正在讨论组织分工和团队人员配合 整合通知最快3月份下发 [2] - 整合范围包括上汽旗下各品牌的研发、营销等板块 [2] - 零束科技智驾团队约300人 公司总人数超过1500人 截至2023年底员工总数为1602人 [2] 上汽与华为合作 - 上汽集团与华为合作打造新品牌"尚界" 首款车基于飞凡RC7改造 [2] - 飞凡RC7原由零束科技负责研发 基本功能已跑通 现由华为接手 [2] 整合背景 - 2024年底上汽集团新任总裁贾健旭牵头成立上汽大乘用车板块 包括5家企业 旨在通过资源整合实现聚焦主业目标 [3] - 上汽自研成果不足 城区智驾无法搞定 高速智驾勉强搞定 原因包括投入较少且分散 新能源转型决心不坚决 [4] 研发与员工情况 - 上汽智驾团队不足1000人 且较为分散 [4] - 研发人员加班少 基本朝九晚六 由于效益不好 奖金被打折 最高时员工每年可拿24薪 [4] 未来展望 - 引入华为补齐软件和营销短板 大整合可能持续到年中 [5]