行业背景 - 房地产行业景气度不佳，装修建材板块表现疲软，但市场调整孕育新机会 [1] - 房地产行业难以回到过去行情，但受地产拖累的上下游行业正逐步摆脱影响，迎来转机 [1] 公司战略转型 - 中国住宅装修需求转向存量房主导，新房驱动的黄金时代结束 [2] - 东方雨虹从大B端集采模式转向C端零售和小B工程渠道，2024年零售+工程渠道收入达235.62亿元，占总营收83.98% [2] - 主动放弃部分地产大客户业务，房地产类型项目报备降低，工业、水利、城市更新等项目增加 [2] - 渠道转型是长期战略，存量时代掌握终端渠道是关键 [2] 业务模式变化的影响 - 业务模式转型从根源上解决应收账款问题，改善经营现金流 [3] - 良好的现金流支撑高比例分红 [3] 新增长引擎 - 砂粉等多元业务崛起，2024年非防水业务收入占比26.55%，砂浆粉料业务收入41.52亿元，占比14.8% [5] - 海外布局加速，2024年海外营收8.77亿元，同比增长24.73%，马来西亚工厂投产，美国、沙特工厂建设中，越南代理铺开 [6] - 砂粉业务和海外布局构成新增长引擎的两大核心动力 [6] 降本增效与财务表现 - 2024年一季度期间费用率同比下降3.4个百分点至17%，销售费用降28%，管理费用降34%，财务费用降57% [8] - 降本增效战略提升盈利能力，夯实核心竞争力 [8] - 2024年经营性净现金流34.57亿元，同比增64.39%，一季度经营性现金流净额同比增11亿元 [9] - 现金流改善印证渠道转型成功和经营质量提升 [9] 股东回报 - 上市以来连续17年分红，目前股息率接近14% [10] - 高分红体现财务健康，增强投资者信心 [10] 未来展望 - 公司处于"经营拐点"到"增长拐点"再到"估值拐点"的传导链上 [11] - 短期关注费用红利变化，降本增效支撑利润贯穿2025年 [13][14] - 中期关注海外市场爆发力，海外产能释放驱动收入高增长 [14] - 长期重视平台化壁垒，砂粉业务确立为第二主业，打开新成长窗口 [14] - 公司转型主动拥抱存量时代，渠道复用、品类扩张、海外布局领先行业，估值处于历史低位 [14]

公司经营情况 - 主品牌国内经营稳中向好，Q2线下销售增速有望转正，Q1线上收入同比+20%，Q2电商渠道稳步发力有望延续较快增长趋势 [3] - 公司持续加码运动赛道，24年FCC门店数量达到433家，25年FCC持续快速拓店，预计全年有望实现盈亏平衡 [3] - 公司持续加码品牌出海，24年海外业务营收3.55亿同比+31%，门店数量达到101家，25年海外业务持续高增可期 [3] 京东奥莱业务 - 京东奥莱拓店稳步推进，截至25年6月底已开门店23家，山东/河南/江苏/山西/安徽分别设有6/4/3/3/3家门店 [2] - 目前有约20家门店处于已签约或装修阶段，未来开店天花板可达200-300家 [2] - 25Q1新开门店年化坪效预计达8000-10000元，因渠道扣点及低线城市人工成本较低，门店可保持较优盈利水平 [2] 财务与估值 - 预计2025-2027年EPS为0.52/0.61/0.71元，给予2025年19倍PE，目标价9.88元 [2] - 2022-2024年公司分红率为86%/91%/91%，25年有望延续高分红，对应股息率6%+ [3] 行业数据 - 根据《2024-2025中国奥特莱斯行业白皮书》，当前全国奥莱门店数量达到251家 [2]

碳酸锂、稀土和特钢的爆发性 - 碳酸锂、稀土和特钢展现极强爆发性 [1] - 中国宏桥2019年以来最高涨幅达577%，6年实现近6倍涨幅，2024ROE约26% [1] - 资源投资开采周期长+海外诸多扰动，推升资源品质点ROE高出制造业一倍 [1] 电解铝行业分析 - 电解铝供给核心在于电力，铝属于地产经济溢出的新的消费金属，需求增量极具韧性 [1] - 全球铝需求1955-2024年CAGR高达4.7%，高于铜钢 [2] - 新能源风光车和电网景气对冲地产回落，广义工业设备升级和消费品迭代亦贡献显著增量 [2] - 海外吨投资是国内2倍，电厂建设慢+电网稳定性差，未来生产连续性存疑 [2] - 全球电解铝供给或维持2%增长，再生铝放量相对缓慢 [2] - 电解铝板块经营现金流净额增157%，负债率降20pct，分红比例从18%提至33% [2] 高分红与估值重塑 - 中国石油和中国神华2022年报股息率高达8.5%和9.2%，中国宏桥近10%股息率相当 [1] - 煤炭PE中枢从6X提升至12X，煤价中高位催生现金流丰厚，负债和开支双双下滑 [1] - 增产有限和"双碳"约束扩产，煤炭供给刚性周期是高分红的强力支撑 [1] 选股策略 - ROE周转视角可分为两类，大部分民企选择一体化布局，总资产周转率低但经营稳健 [3] - 高盈利阶段保持谨慎开支，倾向高分红，包括中国宏桥、天山铝业、中孚实业、南山铝业 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中国神华，给予“买入”投资评级 [4][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收因煤炭销量和价格下降、电力业务售电量与平均售电价格双降而同比下滑21.1% [4] - 2025Q1公司销售、管理、财务和研发费用率有不同程度的同比增长 [5] - 公司完成杭锦能源收购，新增煤炭资源和产能，收购大雁矿业和蒙东能源强化区域竞争力，塔然高勒井田达产后将提升资产营收及盈利水平 [5] - 公司2024年股息率为5.2%，维持高分红比例回馈投资者 [6] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025年7月2日，公司当前股价41.54元，总市值8253亿元，总股本19869百万股，流通股本16491百万股，52周价格范围35.35 - 45.4元，日均成交额1128.78百万元 [1] 2025Q1公司营收情况 - 2025年第一季度公司营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，主要因煤炭业务销售量与平均销售价格下滑，以及电力业务售电量与平均售电价格双降 [4] - 一季度公司煤炭业务商品煤产量8250万吨，同比下降1.1%，销量9930万吨，同比下降15.3%；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨，同比增长2.8%，聚丙烯销售量8.32万吨，同比增长0.6% [4] 2025Q1公司费用率情况 - 2025Q1公司销售费用率为0.19%，同比增加0.07pct，环比持平；管理费用率为4.22%，同比增加1.14pct，环比减少0.95pct；财务费用率为0.23%，同比增加0.20pct，环比增加0.25pct；研发费用率为0.35%，同比增加0.03pct，环比减少0.82pct [5] 公司资产注入情况 - 公司完成杭锦能源收购，新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，增加1000万吨在建煤矿产能、1570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组 [5] - 收购大雁矿业和蒙东能源强化公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力，部分煤矿可协同整合降低成本、提升效益，蒙东能源强化公司一体化运营优势 [5] - 塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升，其商品煤经公司旗下塔韩铁路销售可提高铁路运营效率 [5] 公司分红情况 - 公司2024年股息率为5.2%，维持2017年以来的高分红比例 [6] 公司盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为500.43、502.84、505.10亿元，当前股价对应PE分别为16.5、16.4、16.3倍 [7][8] 公司财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|338375|321382|322819|324324| |增长率（%）|-1.4%|-5.0%|0.4%|0.5%| |归母净利润（百万元）|58671|50043|50284|50510| |增长率（%）|-1.7%|-14.7%|0.5%|0.4%| |摊薄每股收益（元）|2.95|2.52|2.53|2.54| |ROE（%）|11.6%|9.8%|9.7%|9.7%|[10] 公司资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024A - 2027E有相应预测数据，如流动资产、营业收入、净利润等 [12] 公司主要财务指标预测 - 包括成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股数据等指标在2024A - 2027E有相应预测数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [12]

高股息股票的核心逻辑 - 高股息股票的形成并非单纯依赖成长性，而是需要具备潜在的高分红基因 [2] - 部分行业即使渡过高速增长期也未必进入高分红阶段，成长性与高股息无必然因果关系 [2] 潜在高分红基因的构成 - **生意模式**：轻资产、低资本支出属性更易触发高分红行为，因企业资金压力较小 [3] - **护城河**：可持续高分红依赖企业稳定输出能力，护城河壁垒（如牌照、寡头地位、品牌）是关键 [3] 典型高股息企业案例分析 - 长江电力依托优质水电资源实现低成本发电，支撑持续高分红 [4] - 银行（牌照与客户黏性）、福耀（利基市场寡头+规模效应）、伊利（品牌与渠道）通过护城河实现稳定现金流与分红 [4] 股息再投入策略 - 股息再投入可通过复利效应提升长期收益，形成持股量与股息收入的正向循环 [5] - 设定被动收入目标后，阶段性停止再投入可将股息转化为生活开支补充 [5] 资产配置理念 - 雪球三分法通过资产、市场、时机分散实现长期投资收益多元化与风险分散 [6]

煤炭行业供需及市场表现 - 5月规上工业原煤产量4亿吨，同比增长4.2%，增速较4月提升0.4个百分点，但日均产量1301万吨保持年内低位 [1] - 5月进口煤同比-18%，降幅扩大1个百分点，显示进口约束持续 [1] - 5月规上工业火电同比+1.2%（4月为-2.3%），实现由降转增，水电降幅扩大7.8个百分点至-14.3%，新能源发电增速普遍放缓 [1] - 动力煤北港库存去化明显，电厂库存同比偏低为旺季补库提供空间 [1] - 截至6月13日，动力煤港口价609元/吨已持稳近十日，预计夏季需求回升将带动煤价回暖 [1] - 行业呈现"高盈利、高现金流、高分红"特征 [1] 煤炭ETF及指数信息 - 煤炭ETF（代码：515220）是全市场唯一煤炭ETF，跟踪的是中证煤炭指数（代码：399998） [1] - 中证煤炭指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、煤炭加工及销售等业务的上市公司证券作为指数样本，反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 中证煤炭指数具有明显行业特征和周期性，能够较好地体现煤炭板块在资本市场中的运行态势 [1] 煤炭ETF联接基金 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和国泰中证煤炭ETF联接A（008279） [2]

公司获奖与行业地位 - 陕鼓动力荣获第十六届中国上市公司投资者关系管理天马奖的"投资者关系管理股东回报奖" [1] - 公司是国内透平风机龙头，主要产品为高端透平压缩机，技术壁垒高，价值量大，下游以大型流程工业为主 [1] 分红表现 - 自2010年上市以来，公司连续15年实施分红，A股连续分红达15年的公司仅有417家，占比不到8% [1] - 15年间累计分红72.85亿元，分红额是IPO融资额16.93亿元的4.3倍 [1] - 自2016年开始连续8年分红金额不断提高，2024年分红额是2016年的3.15倍 [1] - 上市15年整体分红率为68.88%，2016年和2017年分红率超过100%，其他年份在60%左右 [3] - 以2024年分红额计算，最新股息率为5.09%，按2024年末股价计算股息率达5.17% [3] 经营业绩 - 上市以来每年均保持盈利，归母净利润自2017年以来连续7年增长，复合增长率为23.5% [3] - 营业收入自2017年以来整体保持增长（仅2023年小幅下滑），复合增长率为14.6% [3] - 主要产品压缩机应用于冶金、石化、能源、电力等行业，已构建分布式能源系统解决方案为核心的七大产业业务能力 [3] 投资者关系管理 - 公司以投资者需求为导向优化信息披露，通过多种渠道加强与投资者双向沟通 [5] - 定期报告披露后常态化召开业绩说明会，积极参与交易所和协会组织的集体活动 [5] - 2024年在上证e互动平台累计回答46个问题，回复率73%，今年以来回复率68.9% [5] - 累计参加5届陕西辖区投资者集体接待日活动，2020年起几乎每次定期报告后均举办业绩说明会 [5] - 2022年和2023年信息披露考评结果均为A级（优秀级），2016年以来累计6次获A级 [5]

A股龙头公司H股上市热潮 - 美的集团于2024年9月17日完成港股上市，宁德时代和恒瑞医药分别于2025年5月20日、23日登陆港股 [1] - 石头科技于2025年6月6日公告拟在香港联交所上市 [2] - 两地上市有助于企业吸引国际资金并提升品牌认知度，但给投资者带来选择A股或H股的难题 [2] H股与A股价差分析 - AH股长期存在价差，恒生沪深港通AH股溢价指数当前为133%，五年均值为140% [3] - 价差主因包括投资者结构差异、流动性差异（A股流动性更好）、港股再融资制度更灵活等 [3] - 当前AH两地上市公司仅155家，占港股主板上市公司数量的6.4%，市值占比16.5% [5] H股折价与投资性价比 - H股折价并不意味着A股更具投资性价比，因样本数量不足且行业局限 [5] - AH两地上市公司以老经济板块和央国企为主（96家央国企，市值占比超65%），工业、金融、能源行业占主导 [6] - 内地投资者通过港股通投资需支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），AH溢价收敛至125%时分红资产无差异 [6] A、H股价倒挂现象 - 宁德时代H股较A股溢价12.8%（截至2025年6月10日），当前仅5家AH公司出现股价倒挂 [7] - 历史上海螺水泥、中国平安等公司曾出现港股溢价，海螺水泥2016-2019年溢价率最高达17% [7] - 价差与外资偏好大市值龙头、A股投资者偏好小市值弹性标的有关 [9] 外资偏好与结构性机会 - 石头科技境外收入占比53.7%（2024年），2025年一季度海外业务快速增长，外资调研热度高（50家海外机构调研） [12][13][14] - 港股当前优势在于分红（恒生高股息指数股息率8%）和结构性机会（新消费、AI科技、创新药等） [16] - 2025年南向资金流入6509亿港元，远超去年同期的2834亿港元 [17]

AH股市场走势 - AH股整体走势呈现"在分歧中聚拢人气 震荡中估值缓慢修复"特征 政策托举改变减量市场特征 场外资金关注度明显上升 [1] - 沪深300股息率-十年期国债指标维持在1 5%以上历史高位 显示权益资产对保险等增量资金具备配置价值 [1] - 银行存款利息持续下行推动储蓄搬家 通过保险等渠道流入股市 [1] 全球资产比较优势 - A股相对于海外市场具备优势 主要发达国家股市处于历史新高附近 中国股市 物价和经济均处于底部 [2] - 社会融资总量和M1作为经济先行指标持续多月见底回升 吸引海外资金回流中国市场 港股年初回升是明显信号 [2] - 美国债务压力显性化限制政策刺激空间 全球货币体系面临重构 [2] 市场风格与行业机会 - 业绩确定性强 具备高分红性质的资产会有绝对收益 稀缺性在无风险利率下行背景下凸显 [3] - 经济底部探明前 基本面率先见底行业存在机会 包括创新药 新消费 AI相关 有色 非银等领域 [3] - 剔除传统能源和中上游领域 许多行业中下游行业通缩格局缓解 逐步走出盈利低谷 [3] 估值修复逻辑 - 股市风险收益比明显改善 政策底部已探明 估值修复不需要等待经济明显反弹 [4] - 经济预期稳定是最大利好 通缩开始缓解为市场提供支撑 [4] - 需保持耐心并做好自下而上研究 可能获得良好回报 [4]

报告公司投资评级 - 行业为交通运输/航运港口，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 烟台—大连航线航空运力减少、机票价格高于轮渡，旅客有望分流到轮渡，带动渤海轮渡客运量增长 [1] - 5月31日“绿安通”轮货滚船上线运营，姊妹船“绿安达”轮也将上线，随着新能源汽车销量增长，车运需求增加，有望带动渤海轮渡车运量增长 [2] - 客运量和车运量增长将带动渤海轮渡收入和利润增长，且2023和2024年分红比例高，未来有望持续高分红 [3] - 因2024年运量下滑导致盈利不及预期，下调2025 - 26年预测归母净利润至3.1、3.5亿元（原预测3.8、3.9亿元），引入2027年预测归母净利润为3.5亿元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,839.85|1,819.33|1,851.31|1,867.63|1,867.63| |增长率(%)|40.77|(1.12)|1.76|0.88|0.00| |EBITDA(百万元)|572.83|505.60|562.26|614.34|614.34| |归属母公司净利润(百万元)|250.40|274.28|314.31|346.88|347.77| |增长率(%)|54.43|9.54|14.60|10.36|0.26| |EPS(元/股)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| |市盈率(P/E)|19.43|17.74|15.48|14.03|13.99| |市净率(P/B)|1.28|1.35|1.35|1.35|1.35| |市销率(P/S)|2.64|2.67|2.63|2.60|2.60| |EV/EBITDA|6.91|8.18|7.75|7.03|6.44| [5] 基本数据 - A股总股本469.14百万股，流通A股股本469.14百万股，A股总市值4,865.03百万元，流通A股市值4,865.03百万元 [6] - 每股净资产7.82元，资产负债率10.67%，一年内最高/最低股价为10.46/6.80元 [6] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|273.76|200.07|657.95|697.46|1,057.34| |应收票据及应收账款(百万元)|30.66|166.83|34.13|168.60|34.13| |预付账款(百万元)|2.46|53.57|2.39|52.41|2.39| |存货(百万元)|101.55|158.69|101.23|153.30|101.23| |流动资产合计(百万元)|537.24|759.54|933.06|1,254.82|1,332.45| |长期股权投资(百万元)|38.62|38.83|38.83|38.83|38.83| |固定资产(百万元)|3,368.49|3,196.53|2,846.50|2,641.97|2,439.94| |非流动资产合计(百万元)|3,936.90|3,704.81|3,364.22|3,164.43|2,964.83| |资产总计(百万元)|4,474.14|4,464.35|4,297.28|4,419.25|4,297.28| |短期借款(百万元)|30.00|190.00|150.00|150.00|150.00| |应付票据及应付账款(百万元)|42.53|64.34|42.40|62.13|42.40| |流动负债合计(百万元)|313.30|459.31|294.30|416.27|294.30| |非流动负债合计(百万元)|204.90|201.71|201.71|201.71|201.71| |负债合计(百万元)|519.04|663.08|496.01|617.99|496.01| |少数股东权益(百万元)|148.99|195.14|195.14|195.14|195.14| |股东权益合计(百万元)|3,955.09|3,801.27|3,801.27|3,801.27|3,801.27| |负债和股东权益总计(百万元)|4,474.14|4,464.35|4,297.28|4,419.25|4,297.28| [10] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,839.85|1,819.33|1,851.31|1,867.63|1,867.63| |营业成本(百万元)|1,340.48|1,305.84|1,304.24|1,277.23|1,277.23| |营业税金及附加(百万元)|5.25|8.41|8.56|8.63|8.63| |销售费用(百万元)|39.49|39.15|39.84|40.19|40.19| |管理费用(百万元)|102.31|103.70|105.53|106.46|106.46| |财务费用(百万元)|20.56|7.68|6.47|4.35|3.12| |营业利润(百万元)|407.41|437.78|495.68|540.39|541.62| |利润总额(百万元)|407.81|440.72|496.18|540.89|542.12| |所得税(百万元)|120.72|119.72|134.79|146.93|147.27| |净利润(百万元)|287.09|321.00|361.39|393.96|394.85| |少数股东损益(百万元)|36.69|46.72|47.08|47.08|47.08| |归属于母公司净利润(百万元)|250.40|274.28|314.31|346.88|347.77| |每股收益(元/股)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|287.09|321.00|314.31|346.88|347.77| |折旧摊销(百万元)|169.48|174.92|160.10|169.60|169.60| |财务费用(百万元)|21.63|6.65|6.47|4.35|3.12| |投资损失(百万元)|(65.75)|(9.30)|(9.00)|(9.62)|(9.62)| |营运资金变动(百万元)|107.38|(200.96)|157.78|(160.09)|160.28| |经营活动现金流(百万元)|458.24|268.34|676.74|398.19|718.23| |资本支出(百万元)|(224.08)|5.52|(180.00)|(30.00)|(30.00)| |投资活动现金流(百万元)|207.76|23.82|189.00|39.62|39.62| |债权融资(百万元)|(648.20)|10.87|(46.47)|(4.35)|(3.12)| |股权融资(百万元)|(258.73)|(225.62)|(361.39)|(393.96)|(394.85)| |筹资活动现金流(百万元)|(726.05)|(365.64)|(407.87)|(398.31)|(397.97)| |现金净增加额(百万元)|(60.06)|(73.48)|457.88|39.51|359.88| [10] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|40.77%|-1.12%|1.76%|0.88%|0.00%| |成长能力 - 营业利润增长率|53.31%|7.45%|13.23%|9.02%|0.23%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率|54.43%|9.54%|14.60%|10.36%|0.26%| |获利能力 - 毛利率|27.14%|28.22%|29.55%|31.61%|31.61%| |获利能力 - 净利率|13.61%|15.08%|16.98%|18.57%|18.62%| |获利能力 - ROE|6.58%|7.61%|8.72%|9.62%|9.64%| |获利能力 - ROIC|7.46%|9.02%|10.17%|12.81%|12.97%| |偿债能力 - 资产负债率|11.60%|14.85%|11.54%|13.98%|11.54%| |偿债能力 - 净负债率|-2.58%|-0.25%|-13.35%|-14.39%|-23.86%| |偿债能力 - 流动比率|1.71|1.65|3.17|3.01|4.53| |偿债能力 - 速动比率|1.39|1.30|2.83|2.65|4.18| |营运能力 - 应收账款周转率|103.95|18.42|18.42|18.42|18.42| |营运能力 - 存货周转率|16.89|13.98|14.25|14.67|14.67| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.41|0.42|0.43|0.43| |每股指标 - 每股收益(元)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| |每股指标 - 每股经营现金流(元)|0.98|0.57|1.44|0.85|1.53| |每股指标 - 每股净资产(元)|8.11|7.69|7.69|7.69|7.69| |估值比率 - 市盈率|19.43|17.74|15.48|14.03|13.99| |估值比率 - 市净率|1.28|1.35|1.35|1.35|1.35| |估值比率 - EV/EBITDA|6.91|8.18|7.75|7.03|6.44| |估值比率 - EV/EBIT|9.78|12.48|10.83|9.71|8.90| [10][12]