债市整体表现 - A股震荡背景下债市情绪改善 长债和超长债收益率较前期高点下行 中短债表现更突出 中债—新综合财富（1-3年）指数创历史新高[1] - 2024年债市整体走牛 中债净价综合指数上涨4.55%创历史新高 2025年波动加大 超长债30年期国债期货经历五轮上涨行情[7][8] 国债收益率及期货表现 - 10年期国债收益率从5月27日1.73%下行至6月18日1.64% 16个交易日内下行9个bp[2] - 30年期国债期货自5月29日低点118.64元上涨至6月18日120.93元 涨幅超2元 打破4月7日以来窄幅震荡格局[3] 中短债市场动态 - 中债—新综合财富（1-3年）指数6月18日达228.49点 创2002年推出以来新高[5] 资金面分析 - 资金面均衡偏宽松 DR007中位数处于1.53%低位 央行6月开展1.4万亿逆回购操作缓解跨季扰动[9][10] - 人民币汇率稳定在7.2以下 汇率压力可控 央行跨季流动性投放空间打开[11] 基本面与政策面 - 基本面抢出口效应及社零形成支撑 对债市难言利空[12] - 货币宽松空间较前期打开 稳增长政策蓄力 若恢复国债买卖或形成做多窗口[13] 投资者参与门槛 - 普通投资者直接购债面临专业及渠道门槛 银行间债券交易以机构投资者为主[14]

30年国债ETF博时表现 - 截至2025年6月19日10:35 30年国债ETF博时(511130)上涨0 23% 冲击10连涨 [1] - 盘中换手7 91% 成交5 96亿元 近1月日均成交19 84亿元 [1] - 最新规模达75 14亿元 [3] - 最新资金净流入2698 78万元 近22个交易日内有14日资金净流入 合计7 25亿元 日均净流入3294 34万元 [3] - 最新融资买入额达3372 46万元 融资余额达3439 69万元 [3] - 近1年净值上涨14 44% 指数债券型基金排名4/404 居于前0 99% [3] - 成立以来最高单月回报5 35% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅10 58% 涨跌月数比9/5 上涨月份平均收益率2 20% 月盈利百分比64 29% 月盈利概率69 04% 历史持有1年盈利概率100 00% [3] - 近3个月超越基准年化收益2 47% [3] - 成立以来最大回撤6 89% 相对基准回撤1 28% [4] 债券市场分析 - 本轮债市上涨过程中基本面对债市难言利空 稳增长政策仍在蓄力期 货币宽松空间有所打开 资金利率明显下行 技术面存在做多信号且进一步上涨空间逐步打开 7月或为开启新一轮债市行情的重要窗口期 [1] - 债券ETF为个人投资者参与债市投资提供新选择 [2] - 债券ETF总规模较小 对债市整体影响尚有限 未来有望带来更多增量资金 作为配置型机构和个人投资者的大类资产配置工具 因其质押融资功能吸引交易性机构布局 [2] - 部分ETF已初步显现出提升底层债券流动性的能力 未来有望激活更多存量债券 [2] - 债券ETF发展到一定程度后 可能倒逼债券市场发展 例如出现更多优质企业以债权融资 增加信用债市场优质供给 信用风险管理制度优化 场内场外分割性减少 债券市场对外开放程度提高等 [2] 产品特性 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% [5] - 近1月跟踪误差0 045% [6] - 紧密跟踪上证30年期国债指数 该指数从上海证券交易所上市的国债中选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为指数样本 以反映沪市相应期限国债的整体表现 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市出现三个边际变化，包括情绪接近年内最乐观值、看多且做多、整体杠杆率回升，叠加基本面数据对债市有利，看多+做多的债市行情来临 [6][14][15] - 同时需关注三点，拉久期+加杠杆环境下收益赔率小，拉长久期是机会也是风险，大行买短已成趋势需关注后续宽货币信号 [6][15][16] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线方面，国债收益率普遍下行，国开债收益率长端下行 [17][18] - 期限利差方面，国债息差走势分化，国开债息差倒挂减缓，国债和国开债利差长端收窄 [19][20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率升至 107.51%，质押式回购日均成交额 7.9 万亿元，日均隔夜占比 89.39% [23][30][31] - 资金面银行融出震荡上升，DR007 震荡下降，R007 震荡上升，1YFR007 先降后升，5YFR007 持续上升 [35][36] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至 2.78 年，利率债基久期维持 3.67 年 [45][48] 类属策略比价 - 中美利差整体倒挂减缓，隐含税率整体走阔 [52][53] 债券借贷余额变化 - 6 月 13 日，部分债券借贷集中度走势有升有降，分机构看均上升 [58]

行情跟踪 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.02%报120.500，10年期主力合约涨0.02%报109.020，5年期主力合约涨0.04%报106.175，2年期主力合约涨0.03%报102.464 [2] - 银行间主要利率债走势小幅分化，10年期国开债"25国开10"收益率下行0.35BP至1.704%，10年期国债"25附息国债11"收益率持平报1.646%，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.2BP至1.851% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.49%报433.84点，成交金额622.25亿元，利民转债、奥飞转债等跌幅居前，正元转02、锦鸡转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期跌5BPs至3.897%，10年期跌6.11BPs至4.359%，30年期跌7.71BPs至4.842% [3] - 日债收益率多数回落，10年期下行4.9BPs至1.41%，3年期和5年期分别下行3BPs和4.3BPs [3] - 欧元区债市收益率普遍下跌，10年期德债跌6.1BPs至2.472%，10年期意债跌4.1BPs至3.403%，10年期英债跌7.6BPs至4.474% [3] 一级市场 - 财政部2年、10年期国债加权中标收益率分别为1.38%、1.6260%，全场倍数分别为3.27、4.43，边际倍数分别为2.06、8.82 [4] 资金面 - 央行单日净投放675亿元，开展2025亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40% [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行4.4BPs至1.411%，7天期下行1.3BP至1.508% [5] 机构观点 - 中信固收建议维持哑铃组合配置，短期关注基本面修复对债市冲击及政策定调，适当配置短端对冲风险，同时维持长端仓位 [6] - 国盛固收坚持哑铃配置策略，增持行业底部周期的中低价转债和热门主题优质标的，防御端改持兴业转债、紫银转债稳固底仓 [7]

市场表现 - 国债期货收盘表现分化，30年期主力合约涨0.35%，10年期主力合约涨0.09%，5年期和2年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.50bp报1.8700%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.30bp报1.6990%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.25bp报1.6550%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.20bp报1.4230% [1] 资金面 - 央行开展1738亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1738亿元 [2] - 银行间市场资金愈发宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp跌破1.4%关口，七天质押式回购利率下行近2bp [2] - 央行呵护态度明确，半年末资金预期偏乐观，市场对后续投放仍抱期待 [2] 基本面 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6%涨幅比上月扩大0.1个百分点 [3] - PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%降幅比上月扩大0.6个百分点，部分领域供需关系有所改善 [3] - 中国5月出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差1032.2亿美元 [3] - 前5个月东盟为第一大贸易伙伴，美国为第三大贸易伙伴，中美贸易总值1.72万亿元下降8.1% [3] 操作建议 - 短期债市行情逻辑主线聚焦资金面、机构行为和中美关税谈判 [4] - 资金面关注银行同业存单利率边际下行和跨季资金松紧程度，若偏松债市可能抢跑7月初资金转松预期 [4] - 机构行为需跟踪大行买入短债持续性，若央行重启买债将打开短债利率下行空间 [4] - 中美谈判动向可能带来超预期行情波动，目前债市未脱离区间震荡但上行概率提升 [4] - 预计波动区间10年期国债利率1.60%-1.75%，30年国债利率1.80%-1.95%，建议在10年和30年利率波动至1.7%、1.9%以上时配置国债期货多单 [4] - 期现策略建议关注TS2509合约正套，曲线策略可关注做陡机会 [4]

市场表现 - 国债期货多数下跌 30年期主力合约微涨0.03% 10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.03%、0.04%和0.04% [1] - 银行间利率债收益率全线下行 30年期国债"23附息国债23"收益率上行1.25个基点至1.9315% [1] - 10年期国债"24附息国债11"收益率微升0.1个基点至1.676% 3年期国债"25附息国债05"收益率上行1个基点至1.49% [1] - 10年期国开债"25国开10"收益率上升0.45个基点至1.7170% [1] 资金面状况 - 央行开展4545亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 实现全额中标 [2] - 当日逆回购到期8300亿元 单日净回笼资金3755亿元 [2] - 银行间市场资金面均衡偏松 主要回购加权利率全面下行 [2] - 存款类机构隔夜加权利率降至1.40%附近 非银机构信用债抵押隔夜报价回落至1.55%左右 [2] - 5月末财政支出对6月初流动性形成支撑 但6月存单到期量较大 银行负债端压力持续 [2] 债市分析与展望 - 存单供给和资金面担忧导致债市震荡偏弱 出口数据显示下行压力但总体保持韧性 [3] - 市场对二季度经济预期有所上修 叠加5月宽货币操作落地 短期降准降息预期降温 [3] - 中期外需下行压力较大 基本面潜在压力限制长债利率上行空间 [3] - 政府债供给压力边际减轻 资金利率中枢预计保持稳定 [3] - 10年期国债利率预计在1.6-1.75%区间波动 30年期国债利率预计在1.8%-1.95%区间波动 [3] 投资策略建议 - 单边策略建议区间波段操作 采取高抛低吸方式 [3] - 期现策略建议关注TS2509合约正套机会 [3] - 曲线策略建议关注做陡机会 当前曲线平坦状态下中期做陡空间较大 [3] - 若资金利率突破下行 短债利率下方空间打开可能带来波段做陡机会 [3]

债市近期表现与调整因素 - 5月中下旬债市整体弱势运行，主因中美经贸高层会谈超预期提振市场风险偏好，对债市形成利空[1] - 10年期国债收益率最高上行至1.69%，市场普遍预期其调整至1.7%，此轮债市调整接近尾声[1] - 未来债市主导因素将回归资金面及经济基本面[1] 央行货币政策与资金面状况 - 5月15日降准0.5个百分点正式落地，释放约1万亿元长期资金[1] - 5月16日以来逆回购连续8个交易日净投放，逆回购余额上升至12840亿元[1] - 5月央行开展5000亿元MLF操作，因当月有1250亿元MLF到期，净投放3750亿元，MLF连续3个月超量续作[1] - 当前DR001在1.45%一线波动，DR007因跨月原因暂时小幅上行至1.6%附近，资金面整体保持合理充裕[1] 政策预期与债券发行情况 - 短期内增量政策发力的必要性降低，更多以加速落地存量政策为主[2] - 5月新增专项债发行计划为4400亿元，月度发行规模创年内新高[2] - 1.3万亿元超长期特别国债相较去年提前1个月落地发行，截至5月底已发行3630亿元[2] - 国家发展改革委力争6月底前将今年的"两重"建设项目清单下达完毕[2] 经济基本面与外部环境 - 国内经济延续回升向好势头，稳增长政策效果持续显现[4] - 关税摩擦缓和，未来3个月"抢出口"效应犹存，外需走弱的压力后移[4] 债市短期与长期展望 - 短期债市难有趋势性行情，在调整过后将横盘震荡，重点关注5月PMI表现及央行公开市场国债操作[4] - 长期债市仍处于"牛市"环境，资金面整体转松，债市看涨逻辑占据主导地位[4] - 长端10年及30年期国债期货市场的2506合约和2509合约跨期价差均未如期走强，各期货品种主力2509合约净基差均为负值[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]

市场表现 - 信用债ETF博时(159396)上涨0 04% 最新价报100 67元 冲击4连涨 [3] - 最新规模达62 81亿元 创成立以来新高 位居可比基金前1/4 [3] - 最新份额达6244 51万份 创近3月新高 位居可比基金前1/4 [3] - 最新资金净流入1 11亿元 近5个交易日合计净流入2 48亿元 [3] 资金动向 - 连续4天获杠杆资金净买入 最新融资余额55 00元 [3] 政策与基本面 - 一季度存在季节性"开门红"效应 二季度国内稳增长压力或逐步加大 [3] - 政治局会议未推出增量刺激政策 财政政策对冲力度待观察 货币宽松态度更为积极 [3] - 基本面和政策面演变对债市行情仍有较强支撑 [3] 产品特性 - 紧密跟踪深证基准做市信用债指数 反映深市基准做市信用债市场运行特征 [3] - 管理费率0 15% 托管费率0 05% 为可比基金中最低 [4] - 近3月跟踪误差0 008% 在可比基金中跟踪精度最高 [4] 收益与风险指标 - 成立以来最长连涨月数2个月 涨跌月数比2/1 月盈利概率60 94% [4] - 历史持有3个月盈利概率100 00% [4] - 成立以来最大回撤0 89% 相对基准回撤0 10% 回撤后修复天数26天 [4]

重要事件回顾 - 中美经贸会谈达成联合声明 美国将暂停实施24%的对华商品关税 保留剩余10%的关税 并取消部分行政令规定的加征关税 中国将相应暂停24%的对美商品关税 保留10%的关税 并取消部分非关税反制措施 [2] - 美方下调对中国小额包裹的关税 国际邮件从价税率由120%下调至54% 撤销原定从量税调增措施 [2] - 美国4月CPI同比上涨2.3% 环比上涨0.2% 为2021年2月以来最低水平 [3] - 中国4月新增人民币贷款2800亿 同比少增4500亿 新增社会融资规模11585亿 同比多增12243亿 M2同比增长8.0% M1同比增长1.5% [3] 行情回顾 - 债市承压下行 短端走强 长端偏弱 中美经贸会谈后债市整体承压 期限利差走阔 [4] - 国债发行量较大 政府债净缴款规模大叠加MLF到期 资金面趋紧 10年期国债收益率上行至1.674% [4]