FICC日报 | 2025-12-11 美联储如期降息25基点，启动"技术性扩表" 市场分析 国内政策预期升温。11月14日国务院常务会议，研究深入实施"两重"建设有关工作，部署增强消费品供需适配性进 一步促进消费政策措施。11月24日，国家发展改革委价格司组织召开价格无序竞争成本认定工作座谈会。11月28 日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，强调认真落实党中央关于综合整治"内卷式"竞争的 决策部署，加快推出针对性政策举措，依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争。数据方面，中国10月出口 （以美元计价）同比下降1.1%，前值增8.3%，进出口数据受工作日天数减少以及节前抢出口影响，前期的"抢出口" 和"抢进口"有待消化，同时10月投资、消费和工业的增速也出现不同程度放缓，国内经济基础有待夯实。中国11 月官方制造业PMI环比回升至49.2，高技术制造业PMI连续10个月位于临界点50以上，受高基数影响非制造业PMI 小幅回落。中国11月外贸增速大幅回升，以美元计价出口同比转增5.9%，进口同比增1.9%；稀土出口环比增长26.5%， 大豆进口环比降14.5%。中共中央政治局会议明确指出，明 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场认为美联储鲍威尔讲话较预期温和，黄金和白银价格均受此影响上行，黄金上行趋势未变，沪银看涨情绪依旧强劲，但金银投资也面临特朗普新政、美国经济预期改善等风险[4][5] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金方面，市场认为美联储鲍威尔讲话较预期温和，会后金价回升，COMEX黄金期货涨0.45%报4236.6美元/盎司，基差-5.3，现货贴水期货，期货仓单91299千克不变，20日均线向上，k线在20日均线上方，主力净持仓多且主力多减，早间沪金溢价为 -12元/克，金价将补涨9元/克[4] - 白银方面，市场认为美联储鲍威尔讲话较预期温和，会后银价走高，COMEX白银期货涨4.72%报61.16美元/盎司，基差 -22，现货贴水期货，沪银期货仓单741845千克，日环比增加24057千克，20日均线向上，k线在20日均线上方，主力净持仓多且主力多减，沪银溢价早间为20元/克，即沪银补涨380元/千克，再刷新历史最高，市场认为美联储鸽派，沪银目标位15000恐难以放弃[5] 每日提示 - 黄金利多因素为全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存；利空因素为特朗普新政、美国经济预期改善、日央行大幅加息、俄乌冲突结束、黑天鹅事件；逻辑为特朗普就任使全球进入极度动荡和变化时期，通胀预期转变至经济衰退预期，金价难以回落，近期美联储降息和俄乌和谈乐观预期多空共同影响，叠加流动性担忧，金价向上推动仍存但有限[9] - 白银利多因素为全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存、有色金属关税对银价有支撑、光伏和科技板块对银价有所支撑、现货库存低供应短缺博弈火热；利空因素为美联储内部分歧巨大降息或暂停、欧洲财政扩张不及预期美国再度一枝独秀、风险偏好再度恶化、俄乌和谈预期乐观、供应并未明显短缺轧空可能性有限；逻辑为特朗普就任使全球进入极度动荡和变化时期，通胀预期转变至经济衰退预期，银价依旧跟随金价为主，关税担忧对银价本身更强，银价易出现涨幅扩大[12][13] 今日关注 关注07:50日本四季度BSI大型制造业信心指数、08:30澳大利亚11月就业报告、15:00中国商务部12月第2次例行新闻发布会、16:30瑞士央行利率决议、17:00瑞士央行行长新闻发布会、17:50及18:00英国央行行长相关讲话、20:00乌克兰央行利率决议、21:30美国12月6日当周首次申请失业救济人数和9月贸易帐及加拿大9月贸易帐、次日01:00美联储2025年第三季资金流动报告中美国家庭财务健康状况数据[14] 基本面数据 - 美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨2.35个基点报4.188%[4][5] - 美元指数涨0.14%报99.24，离岸人民币对美元升值报7.0602[4][5] - 沪金2602涨0.26%，沪银2602涨5.44%等多组贵金属相关指标有涨跌幅变化[15] 持仓数据 - 沪金前二十持仓，2025年12月10日多单量较前一日增加0.38%，空单量减少0.36%，净持仓增加0.75%[29] - 沪银前二十持仓，2025年12月10日多单量较前一日增加5.33%，空单量增加8.15%，净持仓减少2.65%[31] - SPDR黄金ETF持仓小幅减少，白银ETF持仓再度转为增加[33][35] - 沪金仓单小幅增加，COMEX金仓单继续减少且处于高位，沪银仓单继续大幅增加且处于近6年最低，COMEX银仓单转为增加[37][38][40]

巴西央行货币政策决议 - 巴西央行政策委员会一致投票决定维持Selic关键利率在15%不变 [1] - 此为连续第四次货币政策会议维持利率不变 符合市场普遍预期 [1] - Selic利率目前处于近二十年来的最高水平 [1] 政策背景与决策依据 - 尽管经济出现放缓迹象 但央行仍维持高利率 [1] - 决策主要基于通胀预期在可预见的未来仍将高于目标水平 [1] - 政策制定者在2024年9月至今年6月期间已将借贷成本累计提高了4.5个百分点 [1]

货币政策决议 - 美联储宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75% [1] - 此次为连续第三次降息 是自2019年9月以来的首次 [1] - 投票结果为9票赞成降息25个基点 2票反对降息 1票赞成降息50个基点 [1][2] 政策制定者分歧 - 两位联储主席投票反对此次降息 [1] - 一位新任美联储理事投票支持降息50个基点 [2] - 根据点阵图 共有六名官员希望维持利率不变 七名官员预计明年全年利率不变 十一名官员预计明年仅降息一次 [8] 未来政策指引 - 美联储暗示未来进一步降息的门槛提高 将评估后续数据以决定未来利率调整的幅度和时机 [3] - 该措辞曾在去年12月用于暗示暂停加息 [3] - 利率预测中值显示共识为明年仅再降息一次 2027年再降息一次 [3] 资产负债表操作 - 委员会判定准备金水平已“充足” 计划开始持续购买短期国债 [4] - 具体文件显示 美联储将于12月12日开始购买400亿美元的国库券 [4] - 购买将在初期维持较高水平 以应对季节性准备金需求 预计在次年4月回落 [5] 经济与通胀展望 - 美联储上调明年GDP增长预期0.5个百分点至2.4% [6] - 美联储下调明年通胀预期至2.5% 并预计2027年通胀率约为2.1% 接近2%的目标 [6] - 声明指出经济以温和步伐扩张 就业增长放缓 失业率小幅上升 通胀仍处于高位 经济不确定性升高 [7]

2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

核心观点 - 美国家庭对自身财务健康的担忧在十一月显著加深 尽管长期通胀预期保持稳定 但医疗、食品等特定类别的高价格预期持续侵蚀家庭预算 导致财务压力巨大 同时劳动力市场预期略有改善 但未能提振整体财务信心 这种“通胀预期稳定”与“财务压力巨大”并存的矛盾局面 揭示了美联储货币政策面临的争议性挑战 [1][8] 消费者通胀预期 - 长期通胀预期保持稳定 一年期通胀预期中值维持在3.2% 三年期和五年期预期连续稳定在3.0% 房价增长预期连续六个月保持不变为3.0% 表明公众未担忧物价全面失控 [3] - 特定消费类别价格压力显著 受访者预计未来一年医疗费用将上升10.1% 为自2014年1月该数据统计以来的最高纪录 食品价格预计上升5.9% 油汽价格预计上升4.1% 租金预计上升8.3% 这些生活必需品的高价格预期是财务压力的核心来源 [3] 家庭财务状况与劳动力市场 - 家庭对当前及未来财务状况的看法恶化 受访者对当前财务状况的看法“明显恶化” 对一年后财务状况的展望“略有下降” 认为自身财务状况比一年前更差的比例显著增加 [1][6] - 劳动力市场预期出现轻微改善 受访者认为美国失业率在未来一年上升的平均概率下降至42.1% 预计未来十二个月内失去工作的平均概率降至13.8% 为2024年12月以来最低水平 自愿离职的预期概率也同步下降 家庭名义收入增长预期中值从十月的2.8%微升至2.9% [6] - 债务与信贷担忧加剧 美国消费者对未来获取信贷难度的看法恶化 预计未来三个月无法偿付最低债务额的平均概率上升至13.7% [6] 对货币政策的影响 - 调查揭示了美联储政策面临的争议性 稳定的长期通胀预期可能为美联储提供放缓加息或开始降息的空间 但持续高企的特定领域价格压力及公众的深切财务担忧 又要求决策者不能对通胀威胁掉以轻心 [8] - 消费者感受成为影响利率路径的重要变量 这份在美联储十二月议息会议前夕发布的报告 为理解消费者心态与经济政策之间的复杂互动提供了关键线索 如何权衡支持经济增长与彻底抑制通胀两大目标将是严峻挑战 [1][8]

纽约联储周一发布的报告显示，尽管美国家庭对未来通胀走势的预期保持稳定，但他们在11月对当前和 未来财务状况的看法却更加悲观。该地区联储在调查中指出，受访者对当前财务状况的看法"明显恶 化"，而对一年后的展望则"略有恶化"。 不过，受访者对就业市场的看法在11月有所改善。报告称，对未来一年失业率上升的预期有所减弱，而 在未来一年内失业的可能性降至自2024年12月以来的最低水平。家庭也下调了主动离职的概率。 | 日期 | comex白银库存量(吨) | 增持/减持（吨） | | --- | --- | --- | | 2025-12-09 | 14177.65 | -9.99 | | 2025-12-08 | 14187.64 | -28.86 | 【要闻回顾】 12月9日，COMEX白银库存录得14177.65吨，较上一日减少9.99吨；comex白银周二（12月9日）收报 61.23美元/盎司，上涨4.74%，comex白银价格日内最高上探至61.27美元/盎司，最低触及57.99美元/盎 司。 最新comex白银库存数据： 此外，纽约联储报告显示，11月通胀预期方面总体温和。未来一年的通胀预期维持在3.2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场等待美联储会议决议，美国10月JOLTS职位空缺不降反升，风险偏好降温，金价小幅回升，银价情绪依旧强劲 [4][5] - 依据历史表现，美联储会议前日金价和银价或达到阶段最高，需谨慎操作 [4][5] - 全球动荡，避险、通胀担忧仍存，关税风波和光伏、科技板块对银价有支撑，但美联储内部分歧大、欧洲财政扩张不及预期等因素也带来不确定性 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金：美联储决议前夕，美国职位空缺不降反升，金价小幅回升；COMEX黄金期货涨0.45%报4236.6美元/盎司；基差-4.82，现货贴水期货；期货仓单91299千克不变；20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多减 [4] - 白银：美联储决议前夕，沪银再现夜间5万手增仓，银价情绪强劲；COMEX白银期货涨4.72%报61.16美元/盎司；基差-5，现货贴水期货；沪银期货仓单717788千克，日环比增加18497千克；20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多减 [5] 每日提示 - 黄金：预期次日凌晨关注美联储利率决议及鲍威尔讲话，今日关注中国11月CPI、欧央行行长及官员讲话、英国财政大臣对增税预案辩护；沪金溢价扩大至-4.6元/克左右 [4] - 白银：市场等待美联储会议，沪银夜间增仓推动银价刷新高，沪银溢价收敛至380元/克，国内情绪强劲；关注今日日间持仓变化 [5] 今日关注 - 09:30中国11月CPI和PPI - 时间待定英国财政大臣Reeves将出席听证会，为包含260亿英镑增税的预算案辩护 - 18:45英国央行行长贝利讲话 - 18:55欧洲央行行长拉加德在伦敦讲话 - 20:30欧洲央行管委Sharon Donnery主持一场小组讨论 - 22:45加拿大央行公布利率决议 - 次日02:00欧洲央行管委Gabriel Makhlouf讲话 - 次日02:45新西兰联储主席布雷曼出席媒体早餐会 - 次日03:00美联储公布FOMC利率决议声明和经济预期概要（SEP），美国11月政府预算 - 次日03:30美联储主席鲍威尔举行例行新闻发布会 - 次日05:30巴西央行公布利率决议 [14] 基本面数据 - 黄金：利多因素为全球动荡避险情绪存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧仍存；利空因素为特朗普新政、美国经济预期改善等；逻辑是特朗普就任后全球动荡，通胀预期转经济衰退预期，金价难回落，近期多空因素共同影响，金价向上推动有限 [4][9] - 白银：利多因素有全球动荡避险情绪存、影子美联储显著降息预期仍存、通胀担忧、关税担忧、光伏和科技板块支撑、现货库存低等；利空因素包括美联储内部分歧大、欧洲财政扩张不及预期等；逻辑是全球动荡，银价跟随金价，关税担忧对银价影响强，存在涨幅扩大风险 [12][13] 持仓数据 - 黄金：主力净持仓多，主力多减；沪金前二十持仓中，2025年12月9日多单量173310，较前一日减5390，减幅3.02%；空单量58766，较前一日减828，减幅1.39%；净持仓114544，较前一日减4562，减幅3.83%；SPDR黄金ETF持仓小幅减少 [4][29][33] - 白银：主力净持仓多，主力多减；沪银前二十持仓中，2025年12月9日多单量406455，较前一日减2878，减幅0.70%；空单量300238，较前一日减5526，减幅1.81%；净持仓106217，较前一日增2648，增幅2.56%；白银ETF持仓再度转为增加 [5][31][35]

美国宏观经济数据 - 美国9月PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.3%，核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2% [1] - 美国9月个人消费支出环比上涨0.3%，实际个人消费支出环比为0% [1] - 美国11月ISM制造业指数录得48.2%，服务业指数录得52.6% [1] - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人 [1] - 美国12月密歇根大学消费者信心指数初值录得52.3%，1年通胀预期初值录得4.1%，5年通胀预期初值录得3.2% [2] 主要指数表现 - 上周（12月1日-5日），标普油气指数整周上涨1.97%，纳斯达克100指数整周上涨1.01%，标普500指数整周上涨0.31% [3] - 标普500覆盖的11个行业板块有6个上涨，其中标普500能源领涨1.40%，标普500公共事业领跌4.52% [3] 市场分析与产品信息 - 上周美股小幅上涨，市场对12月降息预期可能较为稳定，需关注FOMC会议信息 [5][6] - 博时标普500ETF（513500）是跟踪美国标普500指数的ETF产品，该指数覆盖美国11个行业500多家代表性上市公司，约占美国股票市场总市值的80% [6] - 博时纳斯达克100ETF（513390）是跟踪美国纳斯达克100指数的产品，信息技术行业占比为57.87%，前十大个股均为优质高科技型企业 [6]

白银ETF持仓与价格动态 - 全球最大白银ETF iShares Silver Trust在12月8日持仓量为15888.54吨，较上一交易日减少36.67吨 [1] - 12月8日现货白银收盘价为58.11美元/盎司，日内下跌0.29% [1] - 当日白银价格最高触及58.61美元/盎司，最低触及57.52美元/盎司 [1] 美国家庭财务状况与通胀预期 - 纽约联储11月调查显示，美国家庭对当前财务状况的看法明显恶化，对未来一年的展望也略有恶化 [3] - 家庭对未来一年通胀预期维持在3.2%，对三年和五年期通胀预期均维持在3% [3] - 家庭对一年后医疗成本上涨的预期为10.1%，为2014年1月以来的最高水平 [3] 就业市场与大宗商品价格展望 - 美国家庭对未来一年失业率上升的预期减弱，未来一年内失业的可能性降至自2024年12月以来的最低水平 [3] - 家庭主动离职的概率有所下调 [3] - 11月房价预期保持稳定，预计上涨3%，对一系列大宗商品价格的展望变化不大 [3]