此前，受关税政策不确定性影响，加拿大央行在最近两次会议上均维持利率不变。然而，Pfister强调， 在连续两个月就业数据大幅低于预期之后——8月份减少约65,500个岗位，7月份减少40,800个岗位，而 经济学家此前预期为增加10,000个——央行于下周降息的概率已显著提高。疲软的就业表现可能促使货 币政策转向宽松，从而对加元构成压力。 美元兑加元延续反弹趋势，目前交投在1.3855附近：1.3900为近期强阻力，若突破可能打开进一步上行 空间，目标指向1.3950。下方1.3800为近期重要支撑，若跌破可能下探1.3740一线。技术指标上，RSI保 持在中性偏强区域，显示多头力量仍有优势，但短期内可能面临高位震荡整理。 周四（9月11日）亚盘早盘，美元兑加元最新价报1.3869，涨幅0.09%，开盘价为1.3859。德国商业银行 分析师Michael Pfister在最新报告中指出，由于近期劳动力市场数据持续疲软，加拿大央行可能在9月17 日的议息会议上决定进一步降息，此举可能令加元承压。 ...

回顾上周市场动态，美国非农就业数据表现不及预期，凸显劳动力市场或已进入降温通道。与此同时， 美国劳工部下调了截至今年 3 月的就业增长预估，这一调整意味着在特朗普政府启动加征关税政策之 前，美国就业市场的扩张步伐就已有所放缓。上述信号进一步强化了市场对美联储政策宽松的预期。 在美联储政策博弈层面，近期市场关注点聚焦于央行独立性问题。美联储理事库克此前面临被特朗普罢 免的风险，但相关举措已被法院阻止，美国司法部随即提起上诉，这表明白宫在干预美联储决策的法律 较量中暂遇挫折。此外，米兰出任美联储理事的提名已获得参议院相关委员会通过，种种迹象显示，白 宫与美联储围绕央行独立性的博弈仍在持续，这一过程或对货币政策走向产生潜在影响。 通胀数据方面，美国 8 月生产者物价指数（PPI）环比下降 0.1%，为近四个月来首次出现负增长，同比 增幅 2.6% 也低于市场预期。数据公布后，特朗普再次公开呼吁美联储实施大幅降息。从芝商所 FedWatch 工具的监测数据来看，当前市场认为美联储在 9 月 16-17 日的货币政策会议上降息 25 个基点 的概率已高达 90%，部分投资者甚至预期可能出现更大幅度的降息。 当前市场目光 ...

**行业与公司** * 固收与货币政策分析 主要聚焦中国债券市场、央行货币政策工具及中美货币政策联动性[1][2][4] **核心观点与论据** * 美联储降息为中国央行提供宽松空间 但2025年外部均衡压力较小 中美货币政策相关性可能减弱 央行决策将更多取决于国内稳增长和防风险需求[1][2] * 市场对央行重启国债买卖存在预期 但目前通过买断式回购和MLF等工具已能满足流动性投放需求 去年8月至12月央行净买入1万亿元国债 而单月买断式回购操作量更大 今年3月MLF规模再度上升 重启国债买入的迫切性较小[4] * 央行重启国债买入的必要性相对较低 因当前收益率曲线形态变化不大 去年曲线平坦化甚至倒挂风险明显 而今年30-10年的利差相对更厚 压平曲线动能减弱[4] * 在市场平稳且收益曲线变化不大的情况下 央行没有必要改变目前的利率水平 但若权益市场走强导致资金分流或银行负债端压力上升 央行可能重启买债以稳定市场[5][6] * 2025年二季度后中国经济内需偏弱 融资需求下滑 有必要通过总量层面的进一步加码来稳增长 若未来宽松政策兑现 将对市场形成阶段性的行情驱动[7] * 当前股市上涨动力有所缓和 权益牛市尚未显著影响债市情绪 只要银行负债端保持稳定 在宽松预期支撑下 债市大幅调整的可能性较小[8] * 建议采用杠杆加票息策略 并灵活博弈修复机会 下半年降息或重新买债存在落地可能性 为利率提供进一步下行空间[9] **其他重要内容** * 目前10年期与30年期国债新老券均具备切换条件 但30年切换节奏较快 10年则相对较慢需等到10月中下旬 由于新老券利差已充分收敛 继续博弈利差收缩空间有限[10] * 央行国债买卖重启更多是作为看多期权保护 而非做多催化剂[9] * 新出台的一些基金管理费用新规也会对债市情绪产生一定影响[8]

报告行业投资评级 - 维持逢低做多思路，重点关注白银价格的上涨机会 [3] 报告的核心观点 - 美国关键就业数据显示劳动力市场显著恶化，增强市场对美联储后续宽松货币政策预期，即便 8 月 CPI 及 PPI 数据有韧性，也难影响 9 月降息操作 [2] - 美联储货币政策走向宽松时，白银价格较黄金有更强上涨驱动，当前外盘金银比价高于历史均值，市场已近乎完全定价 9 月降息 25 个基点，10 月有 55%概率再降 25 个基点，本年度剩余议息会议可能超预期三次降息 [3] 各品种价格及相关数据情况 贵金属期货价格 - 沪金涨 1.01%，报 822.78 元/克，沪银涨 0.07%，报 9770.00 元/千克；COMEX 金跌 0.56%，报 3633.00 美元/盎司，COMEX 银跌 0.57%，报 41.32 美元/盎司 [2] 其他相关品种价格 - Au(T+D)报 811.65 元/克，涨 0.33%；Ag(T+D)报 9788.00 元/千克，涨 0.18%；伦敦金报 3594.55 美元/盎司，涨 1.36%；伦敦银报 40.75 美元/盎司，跌 0.54% [4] ETF 持仓量 - SPDR 黄金 ETF 持仓量为 981.97 吨，持平；SLV 银 ETF 持仓量为 15193.85 吨，跌 0.24% [4] 其他数据 - 美国 10 年期国债收益率报 4.1%，美元指数报 97.88；TIPS 报 1.73%，跌 3.35%；离岸人民币报 7.2545，跌 0.49%；道琼斯指数报 45400.86，跌 0.48%；标普 500 报 6481.50，跌 0.32%；纳斯达克指数报 21700.39，跌 0.03%；VIX 指数报 15.18，跌 0.78%；伦敦富时 100 报 9208.21，跌 0.09%；东京日经 225 指数报 43018.75，涨 1.03% [2][4] 金银重点数据汇总 黄金 - COMEX 黄金收盘价 3639.80 美元/盎司，涨 1.04%；成交量 23.03 万手，涨 0.14%；持仓量 49.29 万手，涨 11.08%；库存 1212 吨，持平 [6] - LBMA 黄金收盘价 3594.55 美元/盎司，涨 1.36% [6] - SHFE 黄金收盘价 815.60 元/克，涨 0.32%；成交量 29.59 万手，跌 37.71%；持仓量 43.91 万手，跌 0.18%；库存 43.34 吨，涨 0.19%；沉淀资金 572.98 亿元，流入 0.14% [6] - Au(T+D)收盘价 811.65 元/克，涨 0.33%；成交量 37.21 吨，跌 49.37%；持仓量 213.67 吨，跌 4.59% [6] 白银 - COMEX 白银收盘价 41.51 美元/盎司，涨 0.47%；持仓量 15.84 万手，跌 0.17%；库存 16123 吨，涨 0.18% [6] - LBMA 白银收盘价 40.75 美元/盎司，跌 0.54% [6] - SHFE 白银收盘价 9812.00 元/千克，涨 0.40%；成交量 87.09 万手，跌 43.35%；持仓量 82.84 万手，跌 1.16%；库存 1265.41 吨，涨 0.43%；沉淀资金 219.47 亿元，流出 0.76% [6] - Ag(T+D)收盘价 9788.00 元/千克，涨 0.18%；成交量 380.55 吨，跌 34.50%；持仓量 3533.094 吨，涨 1.76% [6] 行情展望 - 美联储货币政策走向宽松时白银价格上涨驱动更强，当前外盘金银比价 87 高于历史均值 62.1，市场已定价 9 月降息 25 个基点，10 月有 55%概率再降 25 个基点，本年度剩余议息会议或超预期三次降息 [3] - 贵金属板块建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间 801 - 840 元/克，沪银主力合约参考运行区间 9526 - 11000 元/千克 [3] 金银内外价差统计 黄金 - 2025 年 9 月 5 日，SHFE - COMEX 价差为 - 14.23 元/克、 - 61.99 美元/盎司；SGE - LBMA 价差为 - 7.24 元/克、 - 31.59 美元/盎司 [54] 白银 - 2025 年 9 月 5 日，SHFE - COMEX 价差为 372.20 元/千克、1.62 美元/盎司；SGE - LBMA 价差为 401.82 元/千克、1.75 美元/盎司 [54]

美国就业市场疲弱与美联储降息预期 - 美国8月非农就业仅增加2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 且6月数据下修至-1.3万人 7月上修至7.9万人 两月合计下修2.1万人 [3][11][17] - 其他就业指标同步走弱：8月ADP就业仅增5.4万人（预期6.5万） 7月职位空缺降至718.1万个（10个月低点） 初请失业金人数升至23.7万人（6月以来新高） [10][11] - 白宫经济顾问哈塞特预计非农数据将上修近7万个岗位 并强调需综合审视数据 [3][13][17] 美联储政策动向与官员表态 - 美联储理事沃勒主张9月开始降息 并在未来数月多次下调 但具体节奏取决于经济数据 [3][6][17] - 市场对9月降息预期已接近100% 且开始交易降息50bp的可能性 但"新美联储通讯社"Timiraos认为更可能仅降息25bp [3][10][18] - 特朗普公开表示支持哈塞特接任美联储主席 并称候选人名单已缩至3-4人 同时司法部对美联储理事库克展开刑事调查 引发对美联储独立性的担忧 [3][6][15] 经济数据表现与通胀趋势 - 美国8月ISM制造业指数48.7（连续6个月低于荣枯线） 服务业PMI升至52（6个月最快扩张） 新订单指数跃升5.7点至56 [10][11] - 欧元区8月CPI同比2.1% 核心CPI回落至2.3% 制造业PMI升至50.7（自2022年来首次扩张） 失业率降至6.2%历史低点 [6][10][13] - 通胀反弹被视为暂时性 因关税影响一次性 就业放缓压制需求 降息或导致美元外流 [4][19] 全球央行政策分化 - 欧央行行长拉加德称2%通胀目标已达成 斯洛文尼亚央行代理行长称"宽松周期结束" 鹰派执委施纳贝尔主张暂停降息 [6][10] - 日本央行副行长冰见野良三强调继续加息合适 行长植田和男称若经济物价符合展望将加息 7月名义薪资同比增4.1% [7][14] - 日本二季度制造业经常利润同比减少11.5% 汽车业受关税影响下滑29.7% [14] 资产价格表现与市场逻辑 - 美股、白银、铜冲高回落 黄金上涨 短期美债收益率和美元走弱 体现货币政策预期明确 [5][19][20] - 标普500指数周涨0.33% 年内涨10.2% 国际金价周涨3.18% 年内涨36.65% 美元指数年内跌9.91% [20] - 市场逻辑平衡于降息前景与经济放缓担忧 风险情绪或维持韧性 难快速滑向衰退叙事 [4][5][19] 贸易与政治风险事件 - 特朗普签署美日贸易协定行政令 调整关税税率 日本承诺将美国大米采购量增加75% [16] - 特朗普拟就全球关税案向最高法院上诉 称若败诉将造成"前所未见震荡" 若胜诉股市将"直冲云霄" [15] - 日美拟发布5500亿美元对美投资共同文件 涉及减轻对日关税及降低汽车关税 [15]

美联储主席候选人背景 - 白宫国家经济委员会主任哈塞特立场亲商并主张宽松货币政策[3] - 前美联储理事沃什对金融危机后监管政策不满且认为美联储干预过度[3] - 现任美联储理事沃勒货币政策倾向宽松但态度相对温和[3] 特朗普对美联储的干预历史 - 2018年起公开批评鲍威尔政策执行能力[4] - 2020年疫情期间施压美联储实施激进降息政策[4] - 当前要求货币政策配合降低国债利息支出压力[6] 美国财政与债务状况 - 2024财年国债利息支出超过1万亿美元[6] - 利息成本占联邦预算比例达13%[6] - 债务负担持续加剧形成政策压力[6] 市场预期与政策走向 - 联邦基金利率期货显示市场预期2025年底前至少降息两次[6] - 核心通胀率维持在3%水平[10] - 当前通胀率距离2%政策目标仍有差距[10] 历史经验与风险参照 - 尼克松时期政治干预导致七十年代滞胀危机[8] - 1979年美国通胀率曾飙升至14%[8] - 政治化货币政策可能引发通胀复苏风险[10] 美联储独立性挑战 - 主席人选更迭可能削弱货币政策独立性[8] - 政治干预将影响议息会议的经济决策属性[8] - 资产负债表管理若政治化将冲击市场信心[8]

黄金价格表现 - 现货黄金突破3600美元/盎司关口 刷新历史纪录 盘中涨幅逾1% 尾盘报3596.55美元 单日涨幅约1.4% [2] - 黄金录得自6月中旬以来最大单周涨幅 年内迄今涨幅逾37% 2024年上涨27% [2][3] 美联储政策预期 - 市场预计美联储9月降息概率为100% 其中降息25基点概率88.3% 降息50基点概率11.7% [3] - 预计10月累计降息50基点概率升至63.4% 2025年1月联邦基金利率可能降至3.25%-3.50% 较当前低100基点 [3] 宏观经济数据 - 美国8月非农新增就业2.2万人 远低于市场预期的7万人 失业率升至4.3% 为2021年以来最高 [2] 机构观点与分析 - 德国商业银行认为金价突破数月交易区间上限 独立交易员指出多头押注多次降息 劳动力市场担忧压倒通胀担忧 [2] - 高盛预测金价2025年底达3700美元 2026年中期达4000美元 极端情况下可能接近5000美元/盎司 [4] - 较低借贷成本削弱美元资产吸引力 地缘政治紧张与贸易摩擦助推金价 央行购金保持强劲 [3][4] 黄金投资逻辑 - 黄金作为无孳息资产优势凸显 在货币政策宽松与宏观不确定性下展现独特吸引力 [3] - 美联储独立性受损可能导致通胀上升与美元地位削弱 黄金作为不依赖机构信任的价值储存手段受青睐 [4]

市场对美联储九月降息的预期 - 市场对美联储九月降息的预期未因潜在强劲就业数据而动摇 主要源于劳动力市场潜在疲软信号及美联储近期鸽派立场 [1] - 目前需要非常强劲的数据才能阻止九月份降息 虽然官方预测维持利率不变 但风险明显转向降息一侧 [5] - 市场已为美联储政策转向做好准备 除非就业数据出现意外大幅跃升 否则九月降息可能性较高 [7] 八月份非农就业数据预测 - 八月份美国非农就业人数可能增加9万人 高于七月份的7.3万人 超出市场普遍预期的7.5万人 [3] - 预期得益于首次申请失业金人数维持温和水平 同时续请失业金人数下降为就业市场提供支撑 [3] - 市场关注焦点集中在七月份数据修正值 今年每月非农数据初值后续均被下调 七月调查问卷回收率仅57.6% 增加数据大幅下修可能性 [3] 降息评估关键变量 - 失业率成为评估降息门槛关键变量 若失业率降至4.1%则对就业人数增长要求降低 若升至4.3%则需要就业数据更强增长势头 [5] - 若数据处于模棱两可状态 八月份通胀数据将成为决定性因素 [5] - 薪资方面预计八月份平均时薪环比增长维持0.3% 平均每周工作时间稳定在34.3小时 表明就业市场稳定但未出现过热迹象 [7] 行业就业表现分化 - 公共部门就业在七月份减少1万个岗位后预计小幅回升 [5] - 旅游业和酒店业有望改善 八月份大部分时间机场客流量已超过2023年同期水平 显示休闲旅游复苏势头 [5] - 专业和商业服务领域招聘可能依旧疲软 因人工智能技术加速应用及劳动力市场流动性降低 制造业就业因劳动力供给冲击和关税不确定性保持低迷 [7]

土耳其8月通胀放缓幅度不及预期，进一步表明，尽管土耳其央行准备继续降息，但消费者需求仍有韧 性。土耳其统计局公布的数据显示，通胀同比涨幅从7月的33.5%降至33%，但高于分析师此前预期的 32.6%;环比涨幅从7月的2.06%降至8月的2.04%，同样高于分析师此前预期的1.75%。此外，剔除食品和 能源等波动较大项目的核心通胀同比涨幅为33%，低于7月的34.7%。 食品以及交通、租金等服务是推动土耳其8月通胀的主要因素。土耳其央行此前表示，租金基于过去的 通胀水平定价，难以通过货币政策加以控制。在最新通胀数据公布后，土耳其基准股指伊斯坦布尔100 指数一度跌2%，银行股领跌。 值得一提的是，在最新通胀数据公布的前一天，土耳其政坛经历了剧烈波动。周二，法院下令罢免最大 反对党在伊斯坦布尔的地方官员，增加了该党本月晚些时候在相关庭审中遭遇更大范围领导层改组的风 险。受政局动荡影响，周二，土耳其股市下跌，政府债券收益率飙升。 这场政治动荡发生在土耳其央行的敏感时刻。土耳其央行在7月将基准利率下调3个百分点至43%，这是 近四个月来的首次降息。此前，因伊斯坦布尔市长、被视为总统埃尔多安最大挑战者的反对党成员埃克 ...

你有没有发现，这几年美联储的独立性老是被拿出来说事。刚刚刷到新闻，美国财长贝森特宣布，美联储理事提名人斯蒂芬·米兰很可能在9月 会议前正式就职。我第一反应就是，这下热闹了。特朗普还没完全坐稳，就已经伸手到美联储去了。 米兰什么来头，不是普通学者。他是特朗普的铁杆支持者，还是关税政策的操盘手之一，当年海湖庄园的那份协议里就有他的笔迹。换句话 说，他不是学术派，他是执行派，还是跟特朗普同频的那种。这种人坐进美联储，意味着什么，大家心里都清楚。 美联储原本讲究独立，主席和理事任命确实要走总统提名、参议院确认这条线，但传统上会尊重专业背景。可特朗普就不按这套逻辑，他直接 挑自己信得过的盟友。你说巧不巧，之前2020年特朗普就抱怨过，美联储不够给力，当时利率降得慢，股市没能立刻响应。他那时候就嚷嚷要 往理事会塞自己人。现在机会来了。 我查了下，美联储理事任期长达14年，听起来稳得很。但现实里总统还是能通过提名左右理事构成。米兰如果真在9月会议前上任，就意味着 接下来讨论利率、资产负债表缩减这些议题时，他会明显偏向宽松。想一想，现在美国基准利率还在5%以上（数据来源：美联储2024年12月政 策声明），特朗普要推减税、要 ...