美国金融市场动荡 - 受20年期美债拍卖疲软影响，美国遭遇"股债汇三杀"，道指重挫超800点大跌1.91%，标普500指数跌1.61%，纳指跌1.41% [1][3] - 美国20年期国债收益率冲高至5.127%，30年期国债收益率升至5.094%，十年期国债收益率升至近3个月新高4.614% [1][5] - 美元指数跌0.42%，恐慌指数VIX飙涨超15% [1][5] - 美国科技巨头多数下跌，特斯拉跌2.68%、苹果跌2.31%、英伟达跌1.92%、亚马逊跌1.45%、微软跌1.22% [5] 美债拍卖详情 - 美国财政部拍卖160亿美元20年期国债，最终得标利率5.047%，较上月4.810%高出约24个基点 [7] - 投标倍数从4月的2.63倍下滑至2.46倍，为2月份以来最低水平 [8] - 直接投标者获配比例14.1%高于上月的12.3%，外国买家拿下69.02%份额低于4月的70.7% [8] 比特币创新高 - 比特币价格一度上涨至109770美元，超过1月20日109358美元的前高 [10][11] - 追踪比特币的ETF上周累计流入超400亿美元资金，5月仅两天出现资金外流 [14] - 加密货币交易所Coinbase成为标普500指数成份股 [15] 监管动态影响 - 美国参议院就"稳定币统一标准保障法案"通过程序性投票，预期将进行全体表决 [12] - 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示将允许客户购买比特币 [13] - 分析师预计法案通过将带来千亿美元级别新增资金注入数字货币市场 [13]

穆迪下调美国主权信用评级，日元兑美元升值和股票下跌压力或将增强。也有观点认为影响有限，"根 据过去经验法则，在公布后不久美国国债会被抛售，导致美国利率上升，但不久之后，避险效应加强， 美国国债被买入…… 在美国市场，货币贬值、债券下跌、股市下跌的"三杀"再次上演的风险令人警惕。大型信用 评级机构宣布下调美国的信用评级。市场相关人士的脑海中浮现出过去美国信用评级下降导 致美国资产抛售的经验。在5月19日开始的一周的初期,日元兑美元升值和股票下跌的压力或 将增强。 大型信用评级公司穆迪评级公司5月16日宣布下调美国的主权信用评级。随着穆迪的下调，美 国的信用评级在三大评级机构中都不再是最高的。这是继2011年美国标普全球评级(S&P Global Ratings)、2023年惠誉评级之后的又一下调。 由于2011年的信用评级下调，日元对美元的汇率在公布前徘徊在1美元兑79日元左右，但在2 个交易日内升值至77日元左右。美国股市也在两个交易日内下跌5%。 视频号推荐内容： 围绕美国股市，日本松井证券的高级市场分析师窪田朋一郎表示，"市场认为随着此次的评级 下调，美国被全面下调评级，短期内抛售美国股票的趋势将会扩大" ...

策略 Strategy - 特朗普宣布"对等关税"后，美国股、债、汇市场在4月中下旬出现罕见"三杀"局面，标普500最高回撤10%，10年美债利率快速抬升50bp至4.5%，美元指数回落至98 [1] - 市场担忧"对等关税"破坏美国"例外论"的三大支柱（大财政、科技优势与资金再平衡），并动摇全球投资者对美元资产作为长期安全资产的信心 [1] - 1970年以来10次典型"股债汇三杀"阶段显示，触发因素包括滞胀担忧、货币紧缩、美元相对吸引力减弱等，其中2025年4月"对等关税"事件导致标普500回撤8.4%、美债利率上升24.17bp、美元指数下跌5.7% [3] 中美经贸会谈 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期，自5月14日起双方仅保留10%关税，暂停执行此前24%关税，为期90天 [11] - 美国有效关税率从28.4%降至15.5%，缓解美国滞胀风险和中国出口下行压力 [11] - 若关税谈判顺利且减税政策落地，标普500中枢或升至5600~5900 [5] 房地产行业 - 中国房地产政策需在外部不确定性加大、行业内部压力待解的背景下动态调整，建议通过宏观区域间资产流转和中微观资产盘活实现市场再平衡 [9] - 供需两端政策同步深化，尤其是供给端工具进一步丰富，可能构成更有效的政策框架，促进行业供需格局改善和资产价格预期修复 [9] 大类资产 - 美国股债汇"三杀"反映通胀环境与美元周期重大变化，美债和美元避险能力下降，黄金和中债配置价值提升 [16] - 2022年后"三杀"重现，与上世纪70-80年代"大通胀"时期类似，美股前景不确定性增大，非美资产如中欧股票或体现相对韧性 [16]

美国股债汇"三杀"现象分析 - 美国股债汇"三杀"现象反映通胀环境与美元周期重大变化，本质是美元资产中安全资产（债券与现金）避险能力下降，难以对冲风险资产（股票与商品）回调亏损 [1] - 4月初美国对等关税落地后，标普500最大回撤达12%，十年期美债利率从4.0%冲高至4.5%，美元指数跌破100 [4] - 历史上长期严重的股债汇三杀集中发生于上世纪70-80年代"大通胀"时代，例如1976年末开始的三杀持续超一年 [4][6] 通胀环境与资产相关性变化 - 高通胀导致股债相关性转正，疫情后美国进入高通胀阶段，股债同跌更频繁，美债避险能力下降 [7][8][10] - 低通胀时期（2000-2022年）股债负相关，三杀持续时间短、频率低、跌幅小；2022年后三杀重现且频率上升 [6][7] - 特朗普政策动摇"美国例外论"，非美经济体资产吸引力上升，美元避险能力同步弱化 [11][22] 美股美债美元前景 - 美股周期性调整市盈率高于历史均值，预示长期回报下降，对负面冲击敏感；滞胀或衰退情景均利空美股 [13][16] - 美债在衰退中受益但滞胀中利率可能上行，叠加市场流动性趋紧、波动率上升，短期走势变数大 [17][19] - 美元与美股同向运行反映避险功能异常，财政贸易赤字扩张及特朗普政策或推动美元进入长期下行周期 [20][22][23] 安全资产配置建议 - 黄金估值虽超出均衡模型700美元/盎司（当前近3500美元），但对比历史牛市涨幅与时长，当前或仍处牛市初期 [25][27][29] - 黄金模型2.0测算长期中枢为3000-5000美元/盎司，未来1-2年触及500美元可能性存在，近期回调8%或提供加仓窗口 [31][33] - 中债因中国逆周期政策加码、货币宽松及海外需求压低通胀，利率仍有下行空间，建议超配 [33][36] 非美风险资产机会 - 中国股票对美出口敞口降低，疫情后与美股相关性下降，估值优势及韧性使其成为风险资产再配置选择 [34][35][39] - 欧洲资产具备政策（德国5000亿欧元财政刺激）和估值优势（相对美股折价30%），长线资金回流支撑表现 [39] - 短期建议中国股票配置以高股息与内需政策受益标的为底仓，欧洲股票或对美股有相对收益 [39]

政策组合与财政赤字风险 - DOGE政策旨在削减开支而关税政策旨在增加财政收入 这些政策协同工作以允许在不显著增加财政赤字的情况下实施更大规模减税[5][6] - DOGE和关税政策实施导致快速反转 虽然对风险资产积极但暗示最终版减税法案可能导致比预期更大的财政赤字[6] - 减税推进加剧市场对债务忧虑 当前美国期限溢价处于高位且历史显示溢价飙升可能持续较长时间[7] 外国投资者需求与市场阻力 - 外国投资者对美国国债需求仍是阻力 这进一步增加了市场风险[7] - 财政赤字扩大可能引发另一轮期限溢价飙升 同时经济数据疲软可能开始显现[8] - 劳动力市场数据进入季节性疲软时期 5月报告可能显示近期政策负面影响 而中国关税率下降减轻通胀风险[8] 夏季市场风险与资产表现 - 夏季可能出现"减税+就业数据恶化"组合 导致美联储政策重新定价为更偏鸽派 市场对2025年降息预期从100基点调整至略高于50基点[8] - 美股下跌和美债收益率上升组合对美元负面 结合美联储降息预期对美元造成双重打击 可能推动欧元兑美元向1.20迈进[9] - 美国科技股持续走高但美债收益率逼近高点 美元无视美股和利率上涨反而下跌 显示市场裂痕已出现[9]

特朗普"对等关税"引发的市场反应 - 特朗普宣布"对等关税"后，美国股、债、汇市场在4月中下旬呈现罕见的"三杀"局面，标普500最高回撤10%，10年美债利率快速抬升50bp逼近4.5%，美元指数一度回落至98 [1] - 市场担忧"对等关税"可能破坏美国"例外论"的三大支柱（大财政、科技优势与资金再平衡），并动摇全球投资者对美元资产作为长期安全资产的信心 [1] - 近期市场有所企稳，美股甚至完全修复此前跌幅，但担忧情绪依然存在 [1] 历史上"股债汇三杀"的共性分析 - 回顾1970年以来10次典型的"股债汇三杀"阶段，共同点在于美国经济基本面处于滞胀或类滞胀担忧中，货币政策维持紧缩以应对通胀压力 [2] - 高利率对股债形成共同压制，而美元走弱则是因为高利率和滞胀环境影响了美国增长相对优势和吸引力，极端情形下甚至动摇了美元信用体系 [2] - 触发因素可归纳为经济滞胀、货币紧缩与美国相对吸引力减弱（甚至美元体系信用削弱）中的一个或多个 [2] 经济滞胀或类滞胀担忧引发的"三杀" - 1973年1~7月（布雷顿森林体系瓦解后期）、1974年3~5月（第一次石油危机后）、1977年9月~1978年3月等阶段均处于增长下行且通胀高企的阶段 [2] - 高通胀驱动因素包括供给侧冲击和政策应对不及时导致的通胀预期抬升，最终都导致美联储紧缩政策 [2] - 标普500在这些阶段普遍回撤10%以上，美债长端利率平均抬升60bp以上 [2] 供给侧冲击导致的高通胀 - 1973年1~7月：全球多地遭遇干旱导致粮食危机，美国CPI食品分项同比由4.6%升至14%，布伦特原油价格半年内上涨30% [4] - 1974年3~5月：第一次石油危机后，中东石油禁运使布伦特原油价格3个月内抬升200%以上，CPI能源分项同比由6.5%升至33% [4] - 1990年8月：第一次海湾战争后，原油出口受限造成国际油价大幅攀升 [4] 美联储政策失误推高通胀预期 - 1974年3~5月：美联储在第一次石油危机后错失抗击通胀最佳窗口期，CPI同比在1974年4月突破10% [9] - 1977年9月~1978年3月：相对宽松的货币政策导致通胀压力再度抬升，CPI同比增速由4.9%回升至6%以上 [9] - 1981年8月~9月底：沃尔克抗击高通胀初期力度不足，政策反复导致通胀预期居高不下 [9] 美联储转鹰引发的"三杀" - 1987年8月~10月（"黑色星期一"发生前）：美联储将贴现率从5.5%升至6%，10年美债利率抬升165bp，美股回调10%左右 [19] - 1999年7~10月（互联网泡沫形成后期）：美联储加息25bp，市场对高利率担忧导致估值收缩 [21] - 2013年5~6月（Taper恐慌）：伯南克表示将减少资产购买引发市场恐慌 [26] - 2022年12月（美联储鹰派降息）：鲍威尔维持鹰派立场，将加息重点上调50bp [26] 此次"对等关税"引发的市场反应分析 - 短期抛售导致的资产价格波动已基本缓解，VIX和MOVE指数分别由52和140的高点回落至25和106 [38] - 中期类滞胀风险仍存，关税或推高美国通胀1.6~1.8ppt，拖累美国增长0.9ppt [40] - 长期看，关税或损害投资者对美元安全资产的信心，但美元信用体系动摇不会一蹴而就 [49] 后续市场配置方向 - 美债：在美联储难以很快降息情况下下行空间受限，合理水平4.2~4.5%，供给高峰过后或有技术做多机会 [57] - 美元：短期承压但幅度有限，支撑位在98左右，三四季度或逐步修复 [65] - 美股：估值已修复至25倍左右，后续空间取决于关税谈判和减税进展 [67]

美国债务问题现状与风险 - 美债规模增至36.2万亿美元 占美国GDP比重达123% 远超国际公认60%警戒线 [4] - 2024财年美国国债净利息支出8820亿美元 同比增长33.7% 偿债支出史无前例超过军费 [4] - 2025财年美国约有9.3万亿美元公共持有债务到期 占总债务三分之一 债务增速远超经济承载力 [4] 特朗普政策影响 - 特朗普第二任期前三个月推行对等关税与财政紧缩政策 导致美国1年期通胀预期升至4.3% 创近两年最高水平 [3] - 特朗普税收政策将在未来10年使美国基本赤字增加5.8万亿美元 收入最低20%美国人年均净损失1125美元 收入最高1%人群年均净收益43500美元 [3] - 特朗普政策触发股市债市汇市三杀 三大股指齐创近五年最大单日跌幅 10年期美债收益率三天飙升40个基点 美元指数累计跌幅超10% [3] 美债信用与市场表现 - 美债长期依赖借新还旧 2050年美国联邦债务占GDP之比将升至166% 公众持有债务从2025年占GDP100%升至2035年118% [4] - 半个世纪以来八次美债长短期收益率倒挂均引发美国经济衰退或金融危机 [5] - 穆迪将美债评级从稳定转为负面 国际评级机构警告或将下调美国国债评级 [5] 全球经济贸易影响 - 特朗普2.0关税力度远超1930年《斯姆特-霍利关税法》 将直接导致全球经济贸易超预期萎缩 [5] - 对等关税政策推升美国通胀逼近5% 财政紧缩加剧社会不平等 [4] - 政策短视与民粹主义恐使美国重蹈大萧条覆辙 [5] 未来预测与趋势 - 预计2025年美债利息支出再增长8%达9520亿美元 未来十年累计利息开支可能高达13.8万亿美元 [4] - 2025年或成美债崩盘元年 全球旧的美国霸权落幕 新兴经济体与多极化货币体系将重塑秩序 [5] - 消费者信心指数降至67.8 同比下降11.8% 引发类似2008年市场崩盘的预测不绝于耳 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：美国资本市场、美国国债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：高额对等关税是极限施压手段，实际落地10%税率以促使他国谈判并支付“保护费”** - 论据：特朗普于4月2日宣布加征对等关税并给出高初始数值，后推迟90天实施，最终落地为10%最低基准关税，对中国加征较高额外关税，对其他主要盟友加征10%最低基准费率，符合极限施压策略[6][7] - **核心观点2：中美关系负面反应致资本市场波动，对等关税政策空间受限** - 论据：对等关税公布后美国资本市场出现股债汇三杀，高频数据显示多种因素造成波动，尽管通胀数据良好、美联储未来降息概率提升，但资本市场波动制约政策实施；资本市场对中美关系变化反应负面，债券市场波动制约高额对等关税政策空间[1][4][21] - **核心观点3：对等关税加征降低全球投资者对美元资产需求，美债需求每年下降超1200亿美元** - 论据：对中国以外国家加征10%对等关税可能使美国利差下降，每年美元供给和美元资产需求均减少2400亿美元，其中美债需求每年减少超1200亿美元；若中美贸易停滞，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[1][3][5] 其他重要但可能被忽略的内容 - **对等关税目的**：特朗普征收对等关税核心目的是通过极限施压迫使其他国家与美国谈判，弥补美国作为全球货币提供者的成本，具体好处包括增加关税收入、促进出口、推动军备购买、吸引投资及直接收款[2] - **股债汇三杀情况**：1971年以来超13000个交易日中，美国股债汇三杀发生概率约为9.8%，通常由对美关税担忧和美元信用受损预期引发；2025年4月10日的三杀事件在历史上排名较高，主要因资本流出导致外资抛售股票、债券和美元；美国发生股债汇三杀概率不到10%，发展中国家超15%[8][10] - **股市下跌类型及影响**：股市下跌分分子端因素驱动（经济预期变差致企业盈利下降，美联储可能降息，利率和美元指数下跌）和分母端负面变化（市场预期美联储进入加息周期，股票市场下跌，债券利率上行，美元指数上涨），仅美国国内因素变化不太可能出现股债汇三杀，更多因外资流出[9] - **美国国债市场表现**：对等关税政策实施后，2025年4月4日至4月11日美国10年期国债收益率上行47个基点，极端走势发生概率约为0.8%，近20年数据中仅为0.1%，意味着大量投资者抛售国债[11] - **市场流动性对交易金额影响**：非金融危机时，每1亿美元交易大约影响价格2个基点；金融危机期间，每1亿美元交易可能影响价格10个基点；使10年期美国国债收益率上升47个基点，需交易金额在4.7亿美元到23.5亿美元之间[12] - **美联储购买国债对利率影响**：短期市场交易金额与利率变化关系直接；长期来看，美联储购买1000亿美元的10年期美债可使其收益率下降4.5个基点，要使其长期下降40多个基点，需购买约1万亿美元[13][14] - **卖出美国国债的投资者**：对冲基金通过基差交易套利，近期9至10年期国债期货空头头寸显著下跌28.5%，名义金额减少163亿美元；日本主要投资者4月减持超200亿美元外国中长期债券；美国共同基金连续两周资金外流超441亿美元，应税债券类基金流出最多[15] - **外国央行美债持有情况**：美联储公布数据显示，截至4月16日一周内，外国央行托管在美联储的美债整体持有量增加66亿美元，未大规模卖出美债[16] - **美国长期国债市场流动性**：尽管外国投资者卖出美国长期国债，但整体流动性仍充裕，利差指标显示当前流动性处于正常水平，短期市场问题不大[17] - **中美贸易关系影响**：当前中美贸易接近停滞，未来有谈判空间；若更高对等关税落地，美国进口进一步下降，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[19]

热点思考：美债风险分析 - 70年代以来美国出现8次股债汇"三杀"现象，其中3次对应经济衰退，触发因素包括货币政策剧烈调整、大宗商品/地缘冲击和经济金融重大冲击，期间美股单日平均下跌4.6%，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3% [7][8] - 2025年关税冲击后美元和美债避险属性未体现，与2020年疫情冲击不同，当时美债指数短期下跌后2-3月仍上涨15%，而此次美债出现更长时间下跌 [8][14] - 4月8日美国债市资金流出88亿美元，为近10年第二大单日净流出，主要流出方为美国本土资金(114亿美元)和欧洲资金(48亿美元)，4月16日后转为净流入 [14][16] 美债下跌原因分析 - 对冲基金基差交易平仓并非主因，4月4-11日对冲基金美债空头规模从9459亿扩大至9786亿美元，5年和10年期空头头寸增幅较大 [20][21][25] - 海外官方未出现抛售，4月2-23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿小幅增至2.94万亿美元，海外投资者仍占美债最大持有比例(33%) [32][34][36] - 非杠杆债券基金可能是主因，4月9日当周债券型共同基金净流出316亿美元，4月前两周累计流出515亿美元，超过硅谷银行危机时期水平 [38][39] 未来美债风险关注点 - 2024年美债总发行29万亿美元，净发行1.8万亿，4-6月每月到期约2万亿美元且以短债为主，债务墙风险可控但供给压力上升 [42][44][46] - 减税法案可能扩大赤字，众议院通过法案包括减税5.3万亿美元，参议院版本可能使未来十年赤字增量从2.8万亿扩大至5.8万亿 [53][54][55] - 债务上限解决存在不确定性，两党在减支规模上存在分歧，CBO预计"X-Date"为2025年8-9月，但当前TGA余额5761亿美元较充足 [48]

纪要涉及的行业和公司 行业：消费、科技、基建、房地产开发、黄金、互联网、外卖、港股、美股、美债、电子、家电家居、汽车零部件、机械设备、纺织服装、有色金属、农业、食品饮料、航空、化工、电力设备、医药制造 公司：美团、京东、腾讯 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与政策 - 类滞胀压力及关税政策制约美联储降息空间，基建和对华关税可能推升 PCE 至年底 4%左右，若未来一两个月关税无显著进展，市场预期 6 月降息面临挑战，美债避险效果不佳[1][8][9] - 政治局会议释放扩内需信号，消费、科技（国产替代）、基建和房地产开发链有望受益，科技领域景气度高且有政策支持，消费类行业处于偏左侧机会，基建和地产链需观察房地产未来趋势[1][5][24] - 为对冲关税影响，需额外 5 万亿政策支持，在两会已给 2.1 万亿增量基础上，还需 2 - 3 万亿，但关税谈判进展不确定，且 2.1 万亿未完全使用，立即推更多增量政策非紧迫[16] 黄金市场 - 黄金价格受美债利率、美元汇率、央行购金量及美国赤字等多因素影响，长期美国赤字率对实际金价有强解释力，央行购金量与实际金价正相关，消费者预期越差实物资产价格越高[1][25][26] - 2025 年黄金价格显著上涨，估值相对较高，但避险需求、抗通胀特性及美元、美债避险能力减弱使黄金稀缺性增加，长期投资角度看，黄金仍具备吸引力，年化回报率与股票相当[1][25][28] 港股市场 - 关税战增加港股市场不确定性，影响投资者配置策略，部分行业成本上升压缩利润空间[4] - 港股市场大跌后情绪基本消化，以恒生指数为例，跌至 20,500 点时情绪与 2018 年底类似，但盈利受关税谈判进展和财政对冲措施影响，若不利因素未解决，可能拖累 GDP 约 3 个百分点，导致港股盈利下降约 10 个百分点[14][15] - 港股投资策略短期内保持震荡，2 - 3 月亢奋时建议 23,000 - 24,000 点适度减仓，仓位低可择机买优质股，仓位高成本高需留盈利下调空间，板块关注对美、越、墨敞口大及利润率高或内需导向的板块[17] 外卖行业 - 美团与京东在外卖领域竞争加剧，美团可集中资源应对，业绩预期需全局考虑，美团股价已充分反映市场悲观预期，不赞成继续看空，京东收缩补贴后股价也将见底[3][29][34] 资产配置策略 - 美股估值渐具吸引力但需控制仓位逐步加仓，美债因供给压力建议技术性做多，黄金关注亚洲时区交易情况，结合定投或网格交易策略，港股配置参考历史表现并考虑盈利风险和外部转口贸易压力[13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 南向资金短期内受关注，但公募和保险资金配置比例达 31%，资金量有限，相当部分可能是个人或交易型资金主导，受市场趋势影响大，需注意过度亢奋情绪[3][20] - 关税对各行业影响具体表现：上市公司对美敞口高的行业如电子、家电家居等受美国关税政策直接影响；中国反制措施关注有色金属、农业等板块；各行业上中下游受影响程度和表现不同[21][22] - 互联网行业竞争激烈，增加不确定性同时也给部分公司带来超额收益机会，不应仅凭直觉看空公司，应结合估值具体分析[35]