行业核心观点 - 当前房地产市场盘整、居民消费意愿不足、有效信贷需求较弱，导致零售信贷投放增速放缓甚至负增长，零售业务对银行业绩的贡献度降低 [1] - 行业零售业务经营趋势显现为中高净值客群增速快于基础零售客群，标志着银行零售经营进入存量竞争时代，需加大对已有客群的向上挖掘 [1] 零售信贷缩表 - 多家银行出现零售贷款余额较去年末减少的情况，例如兴业银行个人贷款余额1.94万亿元，较去年末下降2.49% [2] - 民生银行个人贷款总额1.71万亿元，较去年末减少3.17% [2] - 工商银行个人贷款9.102万亿元，虽较去年末上升，但较今年6月末的9.167万亿元微降 [2] - 中国银行个人贷款68629.19亿元，较去年末仅增长0.56% [2] - 平安银行发放个人贷款总额1.729万亿元，较去年末减少2.1%，但已较6月末有所回升 [2] - 零售贷款余额下降的主要拉动力是按揭和信用卡业务，有股份行按揭投放同比降幅约10% [3] - 有国有大行深圳地区支行零售投放仅完成计划的近70% [3] 客群结构分化 - 多家银行基础零售客群增长与中高净值客群发生分化，中高净值客群增速高于基础客群 [4] - 招商银行零售客户2.2亿户，较上年末增长4.76%，而金葵花及以上客户增长10.42%，私人银行客户增长13.2% [5] - 平安银行零售客户数增长1.6%，财富客户增长2.4%，私行客户增长6.7% [5] - 民生银行零售客户增长5.38%，私人银行客户增长18.21% [5] - 兴业银行零售客户增长3.4%，双金客户和私行客户分别增长10.49%和11.39% [5] - 北京银行贵宾客户增长10.40%，私行客户增长17.9%，而零售客户增速据测算仅为1% [6] - 浦发银行个人客户增长6.37%，月日均金融资产5万以上客户增长5.05%，私人银行客户增长12.6% [6] 经营策略转变 - 银行内部强调"集约化运营零售长尾客户"，具体做法包括加强手机银行、企业微信等渠道的触客频率，优化薪资代发场景 [7] - 在新客获取降速的背景下，经营重点转向挖掘存量价值客户，争取将基础客群向上输送为中高净值客群 [7]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩全面承压，营收与净利润双双下滑，经营现金流收缩幅度远超业绩降幅，暴露了长期“重高端、轻中低端”、“重单品、轻矩阵”战略失衡的深层矛盾，在白酒行业存量竞争与消费转型的关键期，增长面临挑战 [2] 主营业务表现 - 2025年初至报告期末，公司营业收入为231.27亿元，同比下滑4.84% [3][4] - 归属于上市公司股东的净利润为107.62亿元，同比下滑7.17%，净利润降幅大于营收降幅，显示主营业务盈利能力减弱 [3][4] - 经营活动产生的现金流量净额为98.23亿元，同比大幅下滑21.20%，降幅是营收降幅的4.4倍，反映销售回款效率急剧下降 [5] - 应收款项融资期末余额为120.37亿元，较期初减少59.82亿元，降幅33.20%，主要因票据贴现及到期解汇，显示经销商打款意愿减弱 [6] - 存货余额为137.47亿元，较期初增加3.54亿元，增幅2.64%，在营收下滑背景下需关注后续产品去化节奏 [6] 债务与偿债能力 - 长期借款期末余额为22.19亿元，较年初减少40.61亿元，降幅高达64.67% [7][8] - 一年内到期的非流动负债达45.74亿元，较年初增加12.97亿元，增幅39.59%，主要系长期借款重分类影响所致，导致短期偿债压力集中 [7][8] - 货币资金余额为317.45亿元，较期初减少18.33亿元 [9] - 交易性金融资产从期初的16.94亿元锐减至7.09亿元，降幅58.11%，系购买理财产品减少及到期赎回影响，可支配资金规模缩减 [9] 营销与研发投入 - 预付款项期末余额为1.63亿元，较期初增长超30%，主要系预付广告供应商款项增加 [11][13] - 销售费用为24.19亿元，同比减少3.23%，与广告预付款激增形成对比，显示营销资源可能存在错配，投入转化效率低 [14] - 研发费用为1.27亿元，同比减少10.80%，在行业推进智能化酿造与品质升级的背景下，可能削弱长期竞争力 [15][16] - 管理费用为6.82亿元，同比减少11.05% [17] 公司治理结构 - 前两大股东合计持股比例达50.91%，且均为泸州市国资委下辖企业并签署一致行动人协议，股权高度集中 [18][20] - 2025年公司多次推进限制性股票解锁，但与营收、净利润持续下滑形成对比，激励计划与业绩绑定力度或显不足 [21] 非经常性损益 - 年初至报告期末，非经常性损益合计0.208亿元，主要构成为政府补助0.361亿元和金融资产收益0.256亿元 [23][25] - 非经常性损益具有不可持续性，若未来减少将进一步暴露主营业务造血能力不足的问题 [23] - 营业外支出为0.48亿元，较上期增加0.26亿元，增幅123.51%，主要系捐赠支出增加 [26]

行业趋势：咸味饮品成为竞争焦点 - 2025年秋冬咖啡与茶饮头部品牌集体转向咸味产品，如喜茶的“酱香白脱碎银子”、奈雪的“咸法酪米布布”鲜奶茶、瑞幸的咸乳茶拿铁等[1] - 咸味奶茶在社交平台上引发热议，“咸奶茶测评”在两周内冲上热门，消费者评价呈现两极分化[1] - 与往年秋冬甜味奶茶竞争不同，咸味奶茶成为本季各大品牌的中心位产品[1] 品牌动态：咸味产品广泛上新 - 多个品牌推出咸味奶茶，包括奈雪、乐乐茶、茉莉奶白的咸法酪口味，古茗的红岩咸奶茶，以及Manner Coffee、瑞幸、Grid Coffee的含咸奶酪咖啡产品[2] - 喜茶在去年一款限定咸奶茶获好评后，今年大力推广至全国，并叠加藏茶、牦牛乳等元素，其门店的咸酪藏茶曾出现断货[2] - 瓶装饮料品牌如康师傅于4月推出单瓶售价12.9元的咸奶茶，霸王茶姬的“乾隆一号”咸口味产品亦受热捧[2] 市场热度与消费者反应 - 咸味饮品在社交平台获得巨大流量，小红书“泰式咸法酪”话题浏览量高达1405万，抖音相关视频播放量破7亿次[2] - 含“盐”水果茶在今年夏季也迎来高销量[2] - 消费者对咸味奶茶接受度不一，部分表示“上头”，部分认为味道奇怪[1] 产品策略与口味逻辑 - 咸味并非标新立异，我国北方奶茶自古有放盐传统，海外海盐、芝士等咸味产品也已受喜爱[3] - 从味觉角度，少量盐能增强甜味，使甜味更立体，在咸奶盖、海盐系列中盐的作用是突出甜味[3] - 咸味产品经过长期口味教育到达“爆发点”，导致所有品牌在相近时间段集中推出[3] 行业背景：存量市场竞争加剧 - 茶饮市场增速已放缓，2025年以来增速降至5%-7%，与过去20%以上的高增长形成对比[4] - 行业同质化加速、上新成本降低、社媒传播依赖度提高，导致品牌产生竞争焦虑[4] - 品牌通过口味出新（如咸味）和加入五谷元素（如小黄米、云南米布）等方式避免同质化竞争并提升客单价[4] 新品开发强度与数据 - 2024年现制饮品样本品牌上新产品合计2681款，茶饮与咖啡品牌上新数量占比分别为70.7%和29.3%[5] - 具体品牌上新频率高，古茗在截至2025年6月的半年内推出52款新品，平均每月近9款；奈雪的茶与瑞幸2024年全年分别推出120款和119款新品，平均每月上新10款[5] 产品生命周期与挑战 - 部分依赖“猎奇感”的咸味产品面临复购率考验，其追捧人群主要为新生代消费者，存在代际差异[5] - 业内观点认为反直觉口味产品不会成为主流，仅是创新品类的一个分支[5] - 咸味奶茶能否成为长期方向仍需市场进一步验证[6]

银行App关停整合趋势 - 银行App出现关停潮，主要集中于信用卡与直销银行两个领域，涉及国有大行及头部城商行 [1][2] - 中国银行成为首家关停独立信用卡App的国有大行，其“缤纷生活”App功能将逐步迁移至“中国银行”App [2] - 2024年全年已有10余家中小银行完成信用卡App下线，2025年前10个月又新增至少6家，功能均并入主手机银行 [3] - 直销银行App关停更早，2023年至今已有至少21家银行停止运营其直销银行App，目前市场上仅存10余家，不足巅峰期的十分之一 [3] 主要银行整合举措 - 建设银行在手机银行2025版中强化与独立App“建行生活”的融合联动，实现用户体系互通、权益共享 [3] - 工商银行自2021年起陆续终止多个冗余App，并将微信公众号等数字渠道整合为统一入口 [3] - 北京银行宣布其直销银行App及网站将于11月12日起停止服务，被视为直销银行的“落幕” [3] - 除中国银行外，北京农商银行、渤海银行等中小银行也陆续将信用卡App功能整合至主手机银行App [2][3] 行业背景与驱动因素 - 银行早年推独立App是为了抢用户、冲活跃度，但随着流量红利消退，数字化转型进入“存量竞争”阶段 [7] - 多数信用卡App仅具备查账、还款等基础功能，用户使用频率低，却需银行承担持续的人力与系统维护支出 [6] - 金融管理部门发布通知，要求金融机构对用户活跃度低、体验差、功能冗余的App进行优化整合或终止运营 [8] - 信用卡行业步入存量收缩周期，信用卡量规模持续下滑，较2022年中最高位的8.07亿张下降11.4% [8] 用户行为与市场变化 - 用户更偏好在一个App完成全场景金融与生活服务，一站式体验成为数字化竞争的核心 [7] - 信用卡服务应用普遍面临“流量尴尬”，仅六款银行信用卡应用月度活跃人数在1000万人以上，中行“缤纷生活”月活仅154.54万人 [6] - 银行卡授信使用率为38.03%，延续下降态势，反映出信用卡授信和使用活跃度的降低 [8] - 用户行为变化倒逼银行转型，客户倾向于只保留常用的一两个App，过于分散的体验反而麻烦 [7]

评级与盈利预测 - 维持统一企业中国“跑赢行业”评级及11.5港元目标价 [1] - 目标价对应20倍2025年市盈率和18倍2026年市盈率 [1] - 当前股价对应16倍2025年市盈率和14倍2026年市盈率 [1] - 目标价较当前股价有28.5%上行空间 [1] - 因竞争加剧下调2025年盈利预测3%至22.3亿元下调2026年盈利预测6%至24.7亿元 [1] 第三季度经营业绩 - 第三季度净利润为7.26亿元同比增长8.4%符合市场预期 [1] - 第三季度收入同比持平 [2] - 食品业务收入同比实现中低单位数增长 [2] - 饮料业务收入同比出现低单位数下降 [2] 分业务与产品表现 - 食品业务中茄皇老坛酸菜牛肉面满汉大餐表现较好 [2] - 饮料业务中阿萨姆奶茶同比表现较为稳定 [2] - 果汁和海之言产品表现略有承压 [2] - 双萃和焕神产品同比实现双位数增长 [2] - 代工业务收入估计实现同比三位数增长 [2] 行业竞争与公司策略 - 饮料行业因外卖大战进入存量市场竞争加剧 [2] - 公司面对渠道库存压力增加提前清库强化产品新鲜度管理 [2] - 公司投入人力和冰柜资源开拓运动场馆交通枢纽等高产出网点 [2] - 公司10月饮料跌幅较第三季度扩大主因外卖补贴及行业去库存影响 [4] 毛利率与费用率 - 公司前三季度毛利率同比实现小个位数改善 [3] - 毛利率改善主因PET等原料价格下降棕榈油价格负贡献收窄产能利用率提升 [3] - 第三季度饮料和面毛利率均有改善饮料改善幅度好于面 [3] - 饮料毛利率同比提升幅度受部分原料价格上行及竞争影响环比收窄 [3] - 第三季度费用率同比下降主因优化费用投入聚焦品牌建设 [3] 未来展望 - 公司库存健康价格战略稳定 [4] - 公司通过开拓高势能网点为来年增长蓄力 [4] - 预计明年收入有望同比保持增长 [4] - 在成本有利情况下公司坚持理性竞争策略保持既定费用投入节奏 [4] - 预计第四季度及明年利润率有望维持同比提升态势 [4]

中美经贸关系新范式 - 中美关系正从“消耗式竞争”转向“合作式增长”，核心是从存量博弈转向增量创造，实现相互成就和共同繁荣 [2] - 中美双边贸易额约占世界五分之一，简单存量调整已不足够，必须通过开辟新合作领域和创新模式将蛋糕做大 [2] - 以增量为中心的思路强调责任承担与公共品供给，是可持续的共赢模式，可摆脱零和博弈的冲突宿命 [4] 中美经济互补性与合作领域 - 中国拥有完备制造业体系、超大规模市场，正发展新质生产力，“十五五”时期新能源、新材料、航空航天、低空经济等产业集群将催生万亿级市场 [3] - 美国拥有强大科技创新能力、领先数字技术生态，双方在人工智能、数字经济等前沿领域互补潜力巨大 [3] - 双方可从提高产业链效率的协同视角审视关系，在更多领域开辟增量合作空间 [3] 合作的具体路径与全球意义 - 中国全面推进高水平对外开放，对接国际高标准经贸规则，自贸区网络升级扩围，为美国企业提供更广阔空间 [4] - 双方可在知识产权保护、技术标准协调、跨境数据流动等议题上进行建设性对话，为合作扫除障碍 [4] - 在人工智能、量子信息、气候变化等高风险长周期前沿领域，中美科研机构和企业可建立联合实验室，共同攻克重大科技难题 [5] - 这种合作能让增长动力从传统要素投入转向以知识和创新为核心的“无形资本” [5]

行业整体表现 - 2024年中国酱油市场规模预计达1041亿元，但五年复合增长率仅为2.3%，低于调味品行业整体4.5%的增速，行业天花板效应显现[3] - 酱油行业呈现“强者恒强”的马太效应，整体进入存量竞争格局，寻找新增长点成为企业共同课题[1][3][4] 海天味业业绩分析 - 前三季度实现营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54%，是唯一实现营收净利双增长的企业[1][2] - 第三季度单季营收63.98亿元，同比增长2.48%，增速较去年同期的9.83%放缓，归母净利润14.08亿元，同比增长3.4%，增速较去年同期的10.5%回落[2] - 酱油品类前三季度收入111.56亿元，同比增长7.91%[3] - 公司于今年6月实现A+H股上市，计划将募资的20%用于拓展海外市场，首站东南亚的印尼生产基地已启动建设[4] 中炬高新业绩分析 - 前三季度营收31.56亿元，同比下降20.01%，归母净利润3.8亿元，同比下降34.07%，交出自2016年以来营收下滑幅度最大的三季报[1][2] - 各季度营收分别同比下降25.81%、9.11%、22.84%，归母净利润分别同比下降24.24%、31.57%、45.66%[2] - 酱油产品收入18.96亿元，同比下降17.5%[3] - 业绩下滑受调味品销售收入下降及销售、管理、财务费用同比上升共同影响[2] - 公司正推进渠道调整与营销加码，签约明星代言人并强化品牌形象，前三季度经销商净增加344个，总数达2898个，但销售费用从去年同期3.66亿元增至4.36亿元[4] ST加加业绩分析 - 前三季度营收10.09亿元，同比微降2.65%，归母净利润亏损1803.68万元，尚未扭转亏损局面[1][3] - 第三季度单季营收2.76亿元，同比增长11.43%，但归母净利润亏损2638.86万元[3] - 公司持续推进减盐战略，开发减盐系列新品，但自9月起进入无实控人状态，为未来发展增添不确定性[5] 企业发展战略 - 海天味业核心挑战在于突破国内饱和市场，出海东南亚虽具战略前瞻性，但需长期培育当地市场，短期内难形成规模贡献[5] - 中炬高新通过明星代言和渠道强基试图激活增长，但营销费用激增压缩利润空间，反映出“投入换增长”的路径依赖[5] - ST加加主打减盐健康概念契合消费趋势，但在资金与渠道支撑乏力下难以形成较大市场声量[5]

核心观点 - 公司2025年前三季度业绩出现显著下滑，营业总收入同比下降10.66%，归母净利润同比下降17.39%，下滑幅度为近年最大 [3] - 公司高档酒（特A+类）产品营收同比缩水超10亿元，下降15.97%，成为业绩主要拖累因素，且三季度单季下滑高达38% [1][11] - 公司深度依赖江苏省内市场，省内营收占比近九成但同比下降12.4%，省外市场拓展缓慢，营收占比不足10%，未能形成有效支撑 [2][8] - 公司面临费用刚性增加、现金流恶化、库存攀升等多重压力，经营策略从追求增长转向稳守市场份额 [7][13][15] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [3] - 三季度单季营收19.3亿元，同比下降26.8%，净利润3.2亿元，同比大幅下降48.69%，利润近乎腰斩 [3] - 公司销售回款20.44亿元，同比下降33.3%，经营现金流净额9.07亿元，同比大幅下滑59.33% [4][7] - 货币资金约51.77亿元，同比缩水9.81亿元，降幅15.93%，长期借款上升约124%至4.27亿元 [7] 产品结构分析 - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收54.35亿元，同比减少10亿元，下降15.97%，占比超六成但失速明显 [1][11] - 特A类产品营收28.71亿元，同比增长0.32%，A类产品营收3.01亿元，同比下降18.04%，中低档产品普遍承压 [11] - 主力产品国缘四开价格降至380元/瓶，不足400元，受禁酒令及政务消费压缩影响，面临去化难题 [8][11] - V系列中的V3产品受消费环境变化影响，销量同比有所下降 [11] 区域市场表现 - 江苏省内营收79.55亿元，同比下降12.4%，淮安、南京两大核心区域下滑超过13% [8] - 省外营收仅8.04亿元，微增0.06%，占比不足10%，全国化进展缓慢 [2][8] - 省外经销商增加80家至695家，但平均单店销售额低，无法对冲省内下滑 [13] - 公司在江苏市场面临洋河、口子窖、汾酒等多品牌竞争，高端受挤、中端被抢、低端遇围剿 [12] 经营效率与风险 - 存货61.02亿元，同比上升9.57%，存货周转天数由358天升至549天，同比增加逾20% [7][13] - 应收账款激增近10倍至3833万元，库存积压问题凸显 [13] - 销售费用率升至30.05%，同比提高近10个百分点，费用投放刚性增强压缩盈利空间 [7] - 资产负债率为32.56%，略高于行业均值 [7] 战略调整与展望 - 公司经营思路从追求绝对增长转向稳住市占率，更关注市场份额而非营收数字 [15] - 强化100-300元价格带产品，以覆盖更广消费群体，弥补高端品类萎缩 [16] - 通过赞助苏超联赛等体育营销活动，实现约5000万元销售额，尝试品牌多元化建设 [16] - 公司预计业绩有望在明年二季度后随基数降低和市场复苏重回增长轨道 [17]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21134.41亿元，同比下降10.69%，归母净利润299.84亿元，同比下降32.23% [1] - 第三季度公司实现营业收入7043.89亿元，同比下降10.88%，但环比增长4.56%，归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43% [1] - 第三季度扣非后归母净利润为93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%，显示核心盈利改善 [1] 分板块经营业绩 - 2025年前三季度勘探开发、炼油、营销、化工板块经营收益分别为355亿元、72亿元、107亿元、-71亿元，同比变化分别为-72亿元、+6亿元、-65亿元、-22亿元 [2] - 第三季度单季各板块经营收益分别为119亿元、37亿元、27亿元、-29亿元，环比变化分别为+0亿元、+22亿元、-13亿元、-1亿元，炼油板块改善显著 [2] 上游勘探开发进展 - 前三季度勘探费用84亿元，同比增长31.9%，在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破 [3] - 实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [3] 炼化与销售板块运营 - 前三季度加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，但化工轻油产量3334万吨，同比增长10% [4] - 化工板块乙烯产量1159万吨，同比增长15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比增长11.8%，化工产品经营总量6368万吨，实现全产全销 [4] - 受国内成品油需求疲软影响，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7% [4] 行业竞争格局与前景 - 国内原油一次加工能力政策控制在10亿吨以内，炼化扩能接近尾声，国家强调加快淘汰低效落后产能 [5] - 行业进入存量竞争时代，增量有限、减量出清，公司作为国内石化龙头有望在竞争格局优化中受益 [5]

公司财务表现 - 前三季度公司实现营业收入231.27亿元，归属于上市公司股东的净利润107.62亿元 [1] - 第三季度公司实现营收66.74亿元，归属上市公司股东的净利润30.99亿元 [1] 行业环境与公司战略 - 酒类产业进入消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期 [1] - 公司营销重心向"精准触达"和"用户运营"转变，以赢得长周期产业价值回报和可持续发展 [1]